Fondi pensione: quali garanzie?
Marcello Messori
(Università di Roma ‘Tor Vergata’, Mefop)
LA GESTIONE DELLE ASSICURAZIONI:
NUOVI MODELLI E STRATEGIE
VI Congresso Nazionale di Scienza
e Tecnica delle Assicurazioni
Bologna, 19-20 gennaio 2004
1
Schemi a contribuzione
definita

Nei paesi economicamente avanzati,
gli ultimi anni 
- Sostituzione di “schemi a beneficio
definito” (DB) con “schemi a
contribuzione definita” (DC)
2
Passaggio da DB a DC
I seguenti dati indicano che, nel 2001, DB prevaleva ancora nella maggioranza
dei paesi europei:
Paesi
DB (in %)
DC (in %)
Paesi Bassi
98
2
Germania
97
3
Finlandia
95
5
Portogallo
95
5
Irlanda
89
11
Italia
85
15
Inghilterrra
80
20
Belgio
76
24
Austria
60
40
Svezia
58
42
Svizzera
30
70
Spagna
25
75
Danimarca
10
90
Fonte: Associazioni Nazionali, ecc.
3
Passaggio da DB a DC (segue)
Ma i dati statunitensi sono indicativi della tendenza:
Solo DB
Solo DC
Entrambi
Fonte: A. H. Munnell, K. E. Cahill, N. A. Jivan “How has the shift to 401(k)s affected4
the retirement age?” Settembre 2003
… Schemi DB
Nel caso italiano, i nuovi Fondi
pensione (FP) adottano DC:
- per legge: caso lavoratori dipendenti.
- per scelta: caso lavoratori autonomi
NB. Anche molti FP preesistenti stanno
passando da DB a DC

5
Vantaggi e limiti DC v/s DB

Non è questo il tema del mio intervento. Sufficiente
notare che:
1. DB  rischio di underfunding (estesa
letteratura); pro-ciclicità rispetto economia;
2. DC  rischi finanziari del portafoglio investito
pesano – per intero - sugli aderenti anziché
sull’impresa sponsor.
3. La “riforma Dini”  anche il pilastro pubblico a
ripartizione contributiva dà rendimenti incerti
Da cui: quali garanzie offrire agli aderenti dei FP
rispetto alla fase di capitalizzazione?
6
Quali garanzie?

In linea di principio, quattro possibili
tipologie di garanzia:
(1) Garanzia statale
(2) Garanzia di settore
(3) Garanzia di tipo assicurativo
(4) Garanzia di tipo finanziario
7
Garanzia statale

Varie forme possibili. Per esempio:
1. Garanzia di tasso minimo di rendimento per ogni
comparto a date future certe.
Ciò  schema di incentivo avverso (rischio morale
rispetto alla composizione dei diversi portafogli).
2. Garanzia di tasso minimo di rendimento per un
singolo comparto a date future certe (default
option); conseguente vincolo statale di investimento
in quel comparto.
Evidenza empirica internazionale: addensamento 
90% nella opzione di default.
8
Garanzia statale (segue)


Conseguenze negative alternativa (2):
inefficienza sistemica dei FP perché dominati da un
Fondo unico che minimizza i “costi di transazione”
(cfr. Modigliani-Ceprini 1998, 2000);
Conseguenze negative in ambedue le alternative:
Garanzia (specie se mal disegnata – come sub (1))
rischio di incremento futuro della tassazione per
la collettività.
9
Garanzia di settore
Varie forme possibili. Per esempio:
1. Costituzione di una riserva presso ciascun FP:
Ciò  vincolo normativo: conti individuali capitalizzati, patrimonio
contabile del FP nullo;
 distorsione economica: riduzione del tasso di rendimento
per gli altri aderenti (schema di incentivo avverso a livello di singolo
aderente).
2. Impegno a costituire una riserva di settore ( fondo
interbancario)
Ciò  vincolo normativo analogo al punto 1 (nel caso);
 distorsione economica analoga al punto 1 (nel caso);
 ulteriore distorsione economica: schema di incentivo
avverso a livello di singolo FP.
3. Costituzione di una piccola riserva (buffer stock) iniziale presso
ciascun FP e definizione di un “corridoio” di rendimenti
contabilizzati (rc; con rmin  rc  rmax) rispetto ai rendimenti effettivi
(ra).
10
Garanzia di settore (segue)


Qualche approfondimento della forma 3:
- Determinazione annuale degli rmin e rmax in termini di massimo e
predefinito scostamento rispetto al rendimento medio realizzato
dall’insieme o dai sottoinsiemi omogenei (in termini di rischiosità dei
portafogli) dei FP;
- Garanzia di ultima istanza da parte dello Stato.
Per esempio: caso cileno, caso svizzero
Se ra > rmax, allora rc = rmax (1)
Se ra < rmin, allora rc = rmin (2)
Se rmin  ra  rmax, allora rc = ra (3)
Nel caso (1), aumento della riserva
Nel caso (2), invarianza della riserva
Nel caso (3), diminuzione della riserva/ insolvenza del FP.
11
•
•
Se rmin > soglia data, Prob. insolvenza
aumenta se:
- FP nasce in fase negativa per
mercati finanziari.
Comunque, in caso di insolvenza:
licenziamento degli amministratori e/o
gestori; intervento di ultima istanza
dello Stato.
12
Garanzia di settore (segue)

Risultato (teorico ed empirico):
comportamento ‘mimetico’ nelle scelte di
portafoglio dei FP (o di sottoinsiemi
omogenei di FP), nel senso che ogni
gestore è incentivato a imitare le scelte degli
altri gestori (herding).
In presenza di herding diffuso, Fondo unico
è soluzione dominante rispetto a un sistema
di FP.
13
Garanzia assicurativa


La normativa italiana  compagnie di
assicurazione non possono offrire come
FPa o indirettamente (tramite i FPc) un
prodotto previdenziale diverso dal ramo VI
Necessario il ricorso a FIP
Punto condiviso:
un contratto previdenziale con garanzie di
rendimento (nominale o reale), offerto da
compagnia assicurativa (ramo VI), è
dominato da un prodotto assicurativo
tradizionale.
14
Garanzia assicurativa (segue)



Soluzione efficiente: cambiare normativa?
Risposta empirica: in Italia costi FIP (ossia contratti
assicurativi tradizionali di ramo III o V) sono molto
più elevati – in media – dei costi FPc e FPa a
prescindere dall’offerta di garanzie (Cfr. Fornero –
Fugazza-Ponzetto 2003)
Considerazione analitica:
 Prodotto assicurativo tradizionale 
Incompatibile con sistema di FP
 Prodotto assicurativo tradizionale  minore
trasparenza in quanto risultati calcolati a costo
storico (book value) anziché a prezzi di mercato
(mark to market).
15
Garanzia assicurativa (segue)


Possibile implicazione:
vincoli normativi  che in Italia garanzia
‘assicurativa’ (ramo VI) identica a garanzia
finanziaria?
Risposta negativa se:
Garanzia ‘assicurativa’ = garanzia (nominale
o reale) di rendimento, ossia ra  rmin
Garanzia finanziaria = ‘garanzia morale’,
ossia min P(ra < rmin).
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Garanzia ‘assicurativa’ v/s
garanzia finanziaria



Ogni garanzia è costosa: il taglio della coda negativa di
una funzione di distribuzione  anche rinuncia a (una
parte della) coda positiva.
Spesso garanzie tendono a rendere meno trasparente
il portafoglio finanziario.
Da cui: problema del controllo del rischio per i FPc o
per i sottoscrittori di FPa.
Confronto  esame costi diretti, trasparenza, costi di
monitoring
Costi: in Italia offerta di garanzie ‘assicurative’ = costi
elevati
Trasparenza: in Italia prodotti previdenziali garantiti
sono privi di benchmark (attrazione verso il pavimento)
Controllo del rischio: in Italia molti FPc hanno strumenti17
inadeguati.
‘Garanzia morale’


Forma di garanzia probabilistica compatibile
con funzionamento efficiente dei FP perché:
- Riduce la volatilità di investimenti a mediolungo termine rispetto alle bolle finanziarie;
- Riduce la volatilità di investimenti a mediolungo termine rispetto all’andamento ciclico
dell’economia.
NB. Anche l’offerta di una ‘garanzia morale’ è
costosa.
18
‘Garanzia morale’ (segue)
L’offerta efficiente di ‘garanzie morali’: quali strumenti
finanziari?
Ampio numero di strategie dinamiche di portafoglio (asset
allocation: AA). Per esempio:
- Adeguamento all’andamento del mercato con un dato ritardo
e con regole di correzione definite ex ante (benchmark = min.
P(ra < rmin).
- Gestioni dinamiche di “Asset&Liability Management” (ALM)
anche in grado di ‘coprire’ l’andamento stocastico delle
passività (benchmark = battere la passività)

Al crescere della complessità della strategia dinamica:
Aumentano i costi, diminuisce la trasparenza, aumentano le
responsabilità degli amministratori dei FP.
NB. Costo dell’opzione è funzione dell’incertezza (volatilità) e della
distanza dal minimo (strike).

19
Garanzie morali: i problemi

Scelta della strategia dinamica di portafoglio non
risolve tutti i problemi. Tre esempi:
- La garanzia probabilistica deve fare riferimento a
valori-soglia o a passività espressi in termini
monetari o reali?
- La connessa strategia di AA deve diventare una
scelta complessiva di gestione (relativa a tutti i
comparti) oppure deve essere applicata al solo
comparto garantito (opzione di default)?
- La garanzia probabilistica deve riferirsi alla sola
fase di capitalizzazione (rischio finanziario
sistemico e specifico) oppure deve coprire anche la
fase di erogazione (rischio di inflazione e di
longevità)?
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