R I G O R O SAM EN T E
R I SE R VAT O
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C O N FI D E N Z I AL E
25 MAGGIO 2007
LA SFIDA DI BASILEA 2: SPUNTI OPERATIVI PER IL MIGLIORAMENTO DEL
RAPPORTO BANCA/IMPRESA
Andrea Colombo — JPMorgan Derivatives Marketing Team
[email protected]
+44 20 7325 4303
D E L
MI G L I O R AM EN TO
Total return swap, Credit Default Swap e Credit Linked Notes
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Tre esempi di strumenti derivati innovativi per la
protezione del rischio di credito
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Agenda
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Profitti
Acquisto Put
Acquisto Call
Acquisto
N O T E S
LI N KE D
Acquisto/vendita di opzioni call e put
Vendita
Prezzo
Perdite
T O T AL
R E T U R N
S W AP ,
C R E D I T
D E FAU LT
S W AP
E
C R ED I T
Strumenti di base: Opzioni Put ed Opzioni Call
Vendita Put
Opzioni Put
Vendita Call
Opzioni Call

L’ opzione call è un contratto che garantisce all’acquirente il diritto di acquistare una determinata attività sottostante dalla
controparte ad un prezzo predeterminato (prezzo di esercizio o strike price) ad una scadenza prefissata

L’ opzione put è un contratto che garantisce all’acquirente il diritto di vendere una determinata attività sottostante alla controparte
ad un prezzo predeterminato (prezzo di esercizio o strike price) ad una scadenza prefissata
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N O T E S
LI N KE D
C R ED I T
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S W AP
D E FAU LT
C R E D I T
S W AP ,
R E T U R N
T O T AL
Total Return Swap
Total Return Swap
Investitore acquista protezione tramite Total Return Swap
 Un Total Return Swap è un accordo tra due soggetti in cui una
controparte acquista protezione (sintetica) rispetto ad un determinato
sottostante (credito, singola azione, indice, basket, etc.) rinunciando
al potenziale apprezzamento dello stesso
1+2
JPMorgan
 A scadenza, nel caso di acquisto di protezione su un titolo azionario
tramite Total Return Swap:
Investitore
3+4
 L’investitore paga l’apprezzamento al di sopra del valore iniziale del
titolo, o alternativamente
 L’investitore riceve il deprezzamento al di sotto del valore iniziale
del titolo
(1) Apprezzamento del sottostante (3) Deprezzamento del sottostante
(2) Dividendi
(4) Euribor + Spread
 I flussi di cassa vengono invertiti nel caso in cui l’investitore acquisti
esposizione sintetica sull’attività sottostante
Forward
 Il contratto Forward è uno strumento derivato in cui le controparti si
accordano per la vendita o l’acquisto di una determinata attività ad un
prezzo predeterminato ad una certa data futura
Investitore acquisisce esposizione tramite Forward
Vendita forward
P/L
Sottostante
 La vendita di un contratto forward (del tutto equivalente all’acquisto
di protezione in formato TRS) può essere replicata mediante la vendita
di un’opzione call e l’acquisto di un’opzione put
 Affinchè non si verifichi arbitraggio il prezzo di un contratto forward è
pari a F=S*exp(rt). Nel caso in cui l’attività sottostante paghi un
dividend yield continuo pari a q il prezzo del contratto forward diventa
F=S*exp((r-q)t)
Vendita Call
0%
100%
Acquisto Put
Prezzo (% prezzo spot)
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Credit Default Swap
Entità di riferimento
Investitore B
Acquirente di protezione
N O T E S
E
 Compra CDS
S W AP
 Compra protezione
Investitore S
Venditore di protezione
Pagamento subordinato al
verificarsi di un “evento di
credito”
 “Corto” rischio
 Effettua pagamenti periodici
 Vende CDS
 Vende protezione (contro
l’insolvenza)
 “Lungo” rischio
 Riceve pagamenti periodici
D E FAU LT
C R E D I T
S W AP ,
R E T U R N
T O T AL
Rischio
Commissione/premio
C R ED I T
LI N KE D
Credit Default Swap
Profilo di rischio creditizio simile alla
vendita allo scoperto di un’obbligazione
Profilo di rischio creditizio simile
all’acquisto di un’obbligazione
 Un credit default swap è un contratto in cui l’acquirente di protezione trasferisce al venditore di protezione il rischio derivante da
un “evento di credito” sulla “entità di riferimento”
 In cambio della protezione, l’acquirente paga una commissione o premio al venditore di protezione
 Qualora si verifichi un “evento di credito”, il venditore di protezione effettua un pagamento pari al nozionale del contratto
all’acquirente di protezione e riceve in cambio delle obbligazioni o dei prestiti dell’entità fallita. Di fatto, quindi, il venditore della
protezione paga il 100% dell’esposizione al netto del tasso di recupero
 L’Acquirente di protezione assume il profilo di rischio tipico derivante della vendita allo scoperto di un’obbligazione (vendita di
rischio)
 Il Venditore di protezione assume il profilo di rischio tipico derivante dell’acquisto di un’obbligazione (acquisto di rischio)
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N O T E S
LI N KE D
C R ED I T
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S W AP
D E FAU LT
C R E D I T
Funzionamento di un CLN
CDS su singolo nome
Collaterale
Rischio
Entità di
Riferimento
Nozionale
JPMorgan
Asset swap
Credit Default Swap
SPV/
Fiduciaria
LIBOR + x bp
Investitore
Nozionale meno perdite
nette
 Il denaro raccolto dall’SPV attraverso l’emissione di una CLN a favore dell’investitore viene utilizzato per acquistare il collaterale. La
cedola corrisposta sulla CLN è pari alla cedola del collaterale maggiorata per il premio incassato per la vendita di protezione sull’Entità
di Riferimento
 Il rimborso del nozionale è subordinato al rischio di credito dell’Entità di Riferimento. Al verificarsi di un evento di credito, la CLN
viene rimborsata al valore di liquidazione del sottostante: l’investitore riceverà cassa oppure titoli in default in base a quanto
concordato alla data di negoziazione. Gli investitori, quindi, hanno esposizione creditizia sia all’Entità di Riferimento che al collaterale
dell’SPV
 L’SPV è un soggetto giuridico distinto e separato dalla banca “arranger”. Il collaterale è specifico e segregato per ciascuna emissione
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S W AP ,
Credit Linked Notes
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Total return swap, Credit Default Swap e Credit Linked Notes
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Tre esempi di strumenti derivati innovativi per la
protezione del rischio di credito
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Agenda
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Receivables put
Transazioni Contingent
Il “receivables put” come forma di protezione dei crediti
commerciali
Copertura del rischio politico
Introduzione
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 Il monitoraggio della qualità creditizia dei propri clienti rappresenta un tema centrale per qualsiasi azienda, con
implicazioni significative in termini di costi e tempo
 Questo risulta particolarmente vero quando i clienti si trovano ad affrontare difficoltà finanziarie, come visto
ad esempio recentemente nel settore automobilistico, del trasporto aereo, e del consumo al dettaglio
 Questo rischio, se non mitigato, può avere ripercussioni negative in termini di “rischio percepito” da parte
delle banche che finanziano l’azienda
 Le aziende hanno attualmente poche opzioni per la gestione di questa tipologia di rischio di credito
 I CDS non forniscono una copertura perfetta per i crediti commerciali ed inoltre il regolamento dei CDS
tipicamente richiede la consegna di titoli obbligazionari dell’entità di riferimento
— Inoltre, i CDS devono essere contabilizzati a mark-to-market
 Le forme assicurative sono spesso cancellabili, non disponibili per entità con problemi finanziari, hanno tempi
di liquidazione incerti, e sono spesso fonte di contenzioso
 Il factoring tradizionale dei crediti può risultare non economico
JPMorgan ha sviluppato un nuovo prodotto adatto a gestire al meglio il rischio associato ai
crediti commerciali: il “receivables put”
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Receivables put
Transazioni Contingent
Il funzionamento del Receivables Put è concettualmente simile
ad un’assicurazione del credito…
Schema dell’operazione
Regolamento in caso di evento di credito
Commissione o
premio
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Azienda
Copertura del rischio politico
Vendita
opzione put
Credito non
garantito
JPMorgan
Prodotti e
servizi
Azienda
JPMorgan
Prezzo di acquisto
Crediti
Comm.li
Cliente dell’azienda
Cliente dell’azienda
Credito non
garantito
Pagamento post-istanza
 L’azienda vende prodotti e servizi ai propri clienti ed iscrive in
bilancio crediti commerciali
 L’azienda acquista da JPMorgan una opzione put “Receivables
put”) che le dà il diritto di trasferire i crediti commerciali al
verificarsi di un evento di credito sul cliente affidato
 Quando si verifica un evento di credito, l’azienda trasferisce il
credito commerciale (ora un credito non garantito) a JPMorgan
 JPMorgan verifica e conferma la validità del credito
 JPMorgan paga all’azienda fino al 100% del par value dei
crediti ceduti o una percentuale sullo stesso pre-definita
 Qualora si verifichi un evento di credito, con il soggetto non
più in grado di far fronte alle sue obbligazioni nei confronti
dell’azienda, il Receivables Put paga un livello di protezione
predefinito (fino al 100% del valore nominale)
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Receivables put
Transazioni Contingent
…ma rispetto a questa presenta alcuni significativi
vantaggi…
Il vantaggio del Receivables Put
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 Processo di regolamento più breve
 Non si deve aspettare che i crediti siano
confermati dal curatore
/amministratore/liquidatore del fallimento
 La protezione non è limitata ai soli crediti
commerciali sorti durante la vita del contratto
 Infatti, il venditore può inserire nel contratto di
put receivables in essere con JPMorgan crediti che
esistevano prima della data d’inizio del contratto
 La commissione è pagata su base mensile invece che
trimestralmente o alla sottoscrizione
 Copertura fino al 100% del valore nominale
 Chiarezza nelle condizioni di pagamento
 Chiarezza nella definizione dell’evento di credito
 Il credit event include il “mancato pagamento
delle obbligazioni assunte” invece che il
“fallimento protratto”
Copertura del rischio politico
Svantaggi dell’Assicurazione del Credito tradizionale
 Lungo processo di revisione e di regolamento dei
crediti
 L’assicurazione non copre crediti commerciali sorti
prima della stipula del contratto
 L’assicurazione non paga a meno che il credito sia
confermato dal
curatore/amministratore/liquidatore del
fallimento
 L’assicurazione non copre per la componente IVA
 L’assicurazione fornisce un maggior libertà
nell’individuazione dei termini e delle condizioni che
identificano il mancato pagamento
 Il “Fallimento protratto” esclude tutte le
situazioni che coinvolgono dispute commerciali
 Requisiti di adeguatezza continui; le polizze sono
di fatto cancellabili
 L’assicurazione impone requisiti molto più severi al
compratore della polizza
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Receivables put
Transazioni Contingent
Copertura del rischio politico
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…ed è superiore anche alle altre forme di protezione
Factoring
Assicurazione
CDS
Receivables put
Flessibilità della scadenza
Tipicamente minimo 6
mesi
Tipicamente minimo 1
anno
Tipicamente minimo 1, 3, Può essere strutturato su
or 5 anni, in funzione
base mese-per-mese
della liquidità del mercato
Copertura del soggetto
obbligato
Spesso non disponibile per Spesso non disponibile per Limitato a nomi liquidi
nomi high yield o
nomi high yield o
distressed
distressed, spesso
cancellabile
Può offrire protezione su
nomi liquidi con debito
diffuso presso il pubblico
Pricing
Spesso proibitivo per nomi Relativamente poco
high yield o distressed
costoso per i nomi
disponibili
Pricing caso per caso
Pricing caso per caso
Contabilità¹
Caratterizzato come
finanziamento fuori
bilancio o finanziamento
garantito
Principio di competenza
Mark-to-market
Principio di competenza
Facilità di esecuzione
Tipicamente richiede 3
mesi di due diligence
Può richiedere un
sostanziale processo di
accertamento del merito
creditizio
Facile esecuzione per
nomi liquidi
Facile esecuzione per
nomi liquidi
Livello di copertura
Può arrivare a 100%,
eventualmente soggetto a
hair-cut (20%)
Richiede una franchigia e
uno scoperto (10-20%)
Non copre crediti
Fino al 100%
comm.li, limitata a debito
bancario o titoli
obbligazionari
Altre considerazioni
Connotazione ngativa con
i clienti
Processo di liquidazione
lungo e incerto
Per alcuni crediti, può
essere difficile reperire
obbligazioni per il
regolamento
Può essere
personalizzata
¹ Tutte le considerazioni contabili e di revisione dovrebbero essere condotte dal cliente
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Gli strumenti derivati permettono di gestire al meglio
l’incertezza derivante da operazioni condizionate dal verificarsi
di eventi specifici
Receivables put
Transazioni Contingent
Copertura del rischio politico
 Nel mondo globalizzato, le società con forti relazioni commerciali all’estero sono
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spesso soggette al rischio di fluttuazione della valuta, destinato però a concretizzarsi
solo qualora un effettivo contratto sia stipulato con la controparte straniera
 Questo è vero sia nelle trattative commerciali tradizionali che nelle situazioni di
acquisto/dismissione di assets o partecipazioni
 Di nuovo, un’eccessiva esposizione ai tassi di cambio e l’incertezza associata a
queste operazioni potrebbero essere considerate negativamente dalla banca
finanziatrice della società
 Questi rischi vengono tradizionalmente gestiti utilizzando strumenti di copertura
basati su un concetto di probabilità, o – preferibilmente – attraverso l’acquisto di
opzioni composte. Questo approccio, tuttavia, è abbastanza costoso e perciò non
molto usato
 Coerentemente, JPMorgan ha sviluppato alcune soluzioni c.d. “deal contingent”, vale
a dire soluzioni che, nel caso l’operazione sottostante non vada a buon fine,
permettono al cliente di recedere dal contratto senza alcun costo o obbligo ulteriore
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Receivables put
Transazioni Contingent
Copertura del rischio politico
Dettagli della Transazione
Prezzo
 Diversamente da uno forward tradizionale, un Deal Contingent
 I deal contingent forward saranno prezzati a sconto (se venduti)
Forward permette di fissare un tasso forward senza essere
obbligati ad effettuare la transazione in valuta se l’operazione
sottostante non va a buon fine
 Si fissa un tasso forward “contingent” che protegge dai movimenti
o a premio (se acquistati) rispetto ad un vanilla forward
 Lo sconto/premio dipende da diversi fattori, principalmente i
tassi di mercato e dalla probabilità che l’operazione vada a buon
fine
del tasso di cambio
 Se l’operazione non dovesse concludersi entro una certa data, non
c’è copertura del rischio e non c’è alcun costo da sostenere
Pay-off di un vanilla forward rispetto a un deal contingent
forward
 Il forward è di “stile Americano” e può essere esercitato in ogni
momento prima dalla data di scadenza finale
Esempio di acquisto
Senza copertura
Esempio di tempistica
Accordo firmato
per un DCF
eseguito a 90 giorni
Forward “esercitato”
appena l’operazione
si conclude
90
giorni
Tempo
Copertura con un Forward
Deal contingent forward
Tasso ottenuto
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Un Forward Deal Contingent non comporta il pagamento di
alcuna commissione alla sottoscrizione e non genera esposizione
qualora l’operazione non vada a buon fine
Considerazioni
 Protezione totale contro movimenti avversi del tasso di cambio
 Non si è obbligati a effettuare nessuna transazione forward nel
caso in cui l’operazione non dovesse essere portata a termine
Spot a scadenza
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La copertura del rischio politico è uno strumento di
fondamentale valore per le imprese orientate
all’internazionalizzazione
Esempio di obiettivi tipici per una corporate
Receivables put
Transazioni Contingent
Copertura del rischio politico
Considerazioni sulla copertura dei rischi
 Attenuare la volatilità di bilancio indotta dalle
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fluttuazioni dei tassi di cambio
Convertibilità
 Proteggere il “rimpatrio” dei dividendi dal c.d.
“rischio di convertibilità”
 Determinare quale sia il modo più efficiente
per gestire questi rischi anche in ottica di
minimizzazione dei costi
Forma della
Curva
Costo della
copertura
Spread di
Credito
Possibili soluzioni
 Il rischio di cambio può essere coperto
attraverso operazioni FX (spot e forward)
 Il rischio di credito nei confronti di Paesi
stranieri può essere coperto
 Attraverso Credit Default Swap
 Comprando un’assicurazione
Volatilità
 Attraverso agenzie statali che garantiscono
il credito estero (ad es. SACE in Italia)
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Receivables put
Transazioni Contingent
A volte, un CDS è sufficiente per raggiungere un’efficace
copertura dal rischio-Paese (ad es. Brasile)…

Copertura del rischio politico
Sul mercato dei Credit Default Swap vengono mediamente negoziati ogni giorno contratti che si riferiscono
al rischio sovrano del Brasile per circa $100-150mm. Sul mercato si possono tipicamente trovare e negoziare
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contratti fino alla scadenza di 10 anni, sebbene la scadenza dei 5 anni sia certamente la più liquida

I contratti standard determinano un pagamento al verificarsi dei seguenti eventi di credito:
 Failure to pay
 Repudation/Moratorium
 Obligation acceleration
 Restructuring

Nel caso in cui si verifichi un evento di credito, l’acquirente di protezione ha il diritto di consegnare al
venditore un portafoglio di titoli Brasiliani (non denominati in Reais e non domestici) contro il pagamento
del loro valore nominale
Rischio
Brasile
Il principio base
Rischio di credito
Commissione/ Premio
Acquirente
della
protezione
Pagamento condizionato (Valore
nominale meno valore di recupero
del debito in default)
Venditore
della
protezione
In un contratto CDS l’acquirente della protezione
trasferisce il rischio di credito del Brasile al
venditore: il contratto è simile ad una polizza
assicurativa sul rischio di credito
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Receivables put
Transazioni Contingent
…ma esigenze specifiche possono essere gestite
esclusivamente attraverso contratti non-standard
Copertura del rischio politico
 Il mercato tradizionale dei CDS non fornisce protezione ad esempio contro i rischi di interruzione dei contratti o
espropriazione nei mercati emergenti
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 Inversamente, esiste un significativo interesse da parte di investitori specializzati per rischi non-standard riferiti a
mercati emergenti
 JPMorgan è in grado di far collimare queste due esigenze
 Vendendo protezione ai propri clienti corporate in formato non-standard
 Collocando privatamente presso pochi investitori selezionati una CLN non-standard soggetta al rischio Brasile
per coprire la propria esposizione
Credit Default Swap
Spread
Azienda
Cliente
Spread
Nota
soggetta al
rischio
Brasile
emessa da
JPMorgan
JPMorgan
Rischio non-standard
del Brasile
Investitori
specializzati
Rischio non-standard
del Brasile
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Receivables put
Transazioni Contingent
Copertura del rischio di credito con una Credit-linked Note
non-standard collocata con un private placement
Copertura del rischio politico
 I termini e le condizioni della protezione sono basati sulla definizione di due eventi
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di credito specifici:
 Confisca, Espropriazione, e Eventi di Nazionalizzazione
 Inadempienza contrattuale (revoca illegale)
 Gli eventi indicati sopra devono verificarsi su un portafoglio di attivi (il “Portafoglio
Protetto”) che include:
 Accordi di concessione tra le controllate locali e il governo
 Titoli dovuti dal governo alle controllate locali
 Partecipazioni detenute dalle controllate locali
 Ogni attivo posseduto dalle controllate locali sussidiari e/o dagli azionisti in
Brasile
 Al verificarsi di un evento di credito, l’acquirente della protezione riceverà una
percentuale fissa del nozionale (ammontare fisso di recupero)
 In cambio, l’acquirente pagherà uno spread periodico
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