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Anno XI n.3 - 16 febbraio 2015
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VOTO PLURIMO
I l c a s o Te l e c o m I t a l i a
Quali impatti avrebbe l'adozione del cosiddetto voto multiplo su un'azienda come
Telecom Italia? Quali azionisti ne beneficerebbero maggiormente e come cambierebbe
la governance? Quali garanzie ci sarebbero su un'eventuale Opa e sulla stabilità
nel medio-lungo periodo? Lo abbiamo chiesto al «padre» della norma,
Massimo Mucchetti e ad alcuni fra i maggiori economisti e giuristi italiani
Mucchetti: «Un'arma per scoraggiare
i mordi e fuggi e garantire stabilità»
«R
afforzare» agli azionisti di peso che decidano di sostenere
un progetto a medio-lungo termine e scoraggiare scorrerie mordi
e fuggi: questi secondo Massimo
Mucchetti, senatore del PD, i due
grandi pro derivanti dall’adozione
del voto maggiorato introdotto dal
Decreto Competitività (legge 91 del
24 giugno 2014 poi convertito nella legge 116 dell’11 agosto) a seguito
dell’approvazione dell’emendamento presentato dallo stesso Mucchetti insieme con Giuseppe Marinello
(Ncd). La nuova normativa è o no
una soluzione “adatta” a Telecom
Italia? “Non ci sono settori di attività
più adatti di altri al voto maggiorato.
Esso può convenire alle società che
si impegnano in progetti di lungo
termine che esigono stabilità”, sottolinea Mucchetti.
Senatore Mucchetti, per Telecom
Italia il voto multiplo potrebbe essere una strada percorribile?
Il voto maggiorato conviene agli
azionisti di peso che decidano di so-
stenere un progetto a medio-lungo
termine e scoraggia scorrerie mordi
e fuggi.
Andare verso una public company implica un cambio di statuto?
Non necessariamente. Certo, introdurre tetti al possesso azionario
aiuterebbe ancorché i tetti possano
essere abbattuti tramite un'opa.
È in occasione del cambio di
statuto che sarebbe auspicabile
l'adozione della disciplina del voto multiplo?
Per introdurre il voto maggiorato
la modifica dello statuto è inevitabile. Nel caso di Telecom la condizione preliminare è il formarsi di un
azionariato di riferimento formato
da uno o più soci stabili interessati
a questa riforma.
In un'azienda come Telecom quali azionisti trarrebbero maggiori
benefici dal voto multiplo?
Gli attuali azionisti principali,
che formavano Telco, sono tutti
in uscita. Altri che potrebbero intervenire dovrebbero comunque
aspettare due anni prima di avere
Telecom stia lontana
dal voto plurimo
se vuole diventare
una vera public co.
Luigi Zingales
economista
La caratteristica di una public company
è di essere contendibile. La contendibilità
spinge i manager a massimizzare il valore.
Se una società vuole diventare una public
company non deve certo ricorrere al voto
multiplo”. Insomma Telecom Italia stia
lontana dal voto maggiorato: questo in
estrema sintesi il parere dell’economista
Luigi Zingales.
"Il voto multiplo, soprattutto quello associato alle loyalty shares, è stato introdotto
in Italia per garantire la continuazione del
potere delle consorterie nostrane. Dopo
aver portato l’Italia al fallimento, non
vogliono mollare il potere, ma non hanno
più soldi. Per questo hanno inventato il
voto multiplo, che non è utile alle imprese
ma solo agli imprenditori, specie quelli
Massimo Mucchetti
senatore PD e firmatario dell'emendamento
al Decreto Competitività che ha sancito
l'adozione del voto multiplo in Italia
il voto maggiorato.
Concorda con chi sostiene che
l'adozione del voto multiplo favorisce gli investimenti esteri?
Gli investitori internazionali sono molto diversi tra loro e hanno
interessi e approvi diversificati. Un
hedge fund non è uguale a un fondo sovrano. Un fondo pensione è
diverso da un private equity. Ritenere che siano tutti interessati a una
incapaci". Andare verso una public company implica un cambio di statuto? E se sì
è in quella occasione che si deve valutare
l'adozione del voto multiplo? "Uno statuto
che dia una rappresentazione più proporzionale agli azionisti può essere utile
- sottolinea l'economista - . Ma meglio
non introdurlo. Il voto multiplo ha una
sua logica solo se previsto in statuto prima
della quotazione. Almeno uno sa quello
che compra". Secondo Zingales ad avvantaggiarsi dalla partita sarebbero "quelli che
vogliono governare usando i soldi altrui,
privatizzando i guadagni e socializzando
le perdite". E per gli azionisti forti sarebbe
solo "una garanzia di stabilità della morte".
"Renderebbe più difficile a Telecom fare
quello che deve fare, ovvero aggregarsi
con altre imprese di telefonia. Tra 10
anni ci saranno solo 3 o 4 grandi imprese
di telefonia in Europa. Quale ruolo avrà
Telecom?". Se c'è che sostiene che l'adozione del voto multiplo favorisce gli investimenti esteri, Zingales è di tutt'altro parere:
"Gli investitori istituzionali esteri si sono
battuti contro il voto multiplo che specie
se approvato con maggioranza semplice,
indebolisce la protezione degli azionisti e
stravolge la riforma Draghi. Farà scappare
tutti gli investitori istituzionali esteri.
Soluzione se si cercano
soci stabili
Alberto Toffoletto
docente di diritto commerciale Università statale
di Milano e avvocato socio studio legale Nctm
«Se il management di Telecom Italia è
alla ricerca di un gruppo di soci stabili che
possa supportare un progetto industriale
frenetica variazione degli assetti di
controllo nella speranza che si generino infiniti capital gain è una falsificazione di una realtà che, per fortuna, è assai più articolata. D'altra
parte, la storia delle fusioni e delle
acquisizioni, avvenute sia attraverso
offerte pubbliche d'acquisto sia approfittando delle piramidi societarie
così da tagliar fuori i soci minori,
presenta una gran varietà di esiti,
nel medio periodo l’adozione del voto
multiplo potrebbe essere certamente una
soluzione. Ma per diventare una public
company Telecom deve rivedere innanzitutto le modalità di nomina degli ammini-
stratori». La pensa così Alberto Toffoletto,
L'adozione del voto multiplo "sarebbe un
modo per cercare di premiare gli investitori che hanno a cuore una strategia di
medio-lungo periodo e consentire loro
di avere un peso maggiore rispetto a chi
ha soltanto prospettive di investimento
finanziario". "E potrebbe anche favorire
gli investimenti esteri "specialmente da
parte di quegli investitori che si propongono di realizzare progetti industriali.
Gli stessi fondi se hanno partecipazioni
stabili potrebbero trarne beneficio e avere
interesse all'adozione di questa soluzione.
Il voto maggiorato è stato
introdotto dal Decreto
competitività, convertito
nella legge 116
dell’11 agosto 2014
positivi e negativi per le aziende, per
i soci e altrettanto per i dipendenti.
Gli stessi investimenti esteri non
sono positivi per definizione. La
continua variazione degli assetti
di controllo ha danneggiato Telecom. Concludendo, se l'orizzonte
d'investimento dall'estero è di lungo
termine, il voto maggiorato aiuta.
"Blindare" gli azionisti forti rappresenta una garanzia di stabilità?
Il voto maggiorato non blinda nulla di fronte a un'Opa. Ma garantisce
abbastanza di fronte alle manovre
speculative.
Quali potrebbero essere gli impatti sulla governance?
Dipende dalla compagine azionaria. Senza grandi azionisti, che nel
caso di Telecom sono tali anche con
il 5%, servirebbe a poco nell'immediato, ma nel lungo termine potrebbe favorirne la formazione.
Potrebbe rivelarsi anche un incentivo
all'investimento finanziario qualora gli
investitori istituzionali ravvisino un valore
nella stabilità del gruppo di comando".
Diversi gli scenari che si aprirebbero
sulla governance: "Un conto è che il voto
plurimo sia attribuito alle azioni detenute
dal socio imprenditore per le deliberazioni
dell'assemblea ordinaria, nel qual caso ne
agevolerà il controllo, un altro conto è se
le azioni a voto plurimo siano attribuite ai
soci finanziari per poter controllare le operazioni straordinarie, nel qual caso la funzione del voto plurimo è difensiva rispetto
all'investimento, con, tuttavia, importanti
implicazioni in materia di governance e di
sviluppo strategico dell'impresa - spiega
Toffoletto -. Nel caso delle società quotate
invece le caratteristiche stesse del voto
maggiorato nella logica di un premio di fedeltà determinano una naturale selezione
tra gli investitori, poiché soltanto coloro
che deterranno le azioni per il periodo
richiesto potranno beneficiarne e contare
di più. È evidente che questo può determinare riflessi sulla governance in termini di
scelta degli amministratori e di monitoraggio sul loro operato".
La golden share
non rientri
dalla finestra
Carlo Alberto Carnevale Maffè
docente di Strategia School of Management
Università Bocconi
«Convertirsi al voto maggiorato per Telecom Italia potrebbe rappresentare un’occasione di legittimazione e consolidamento