Waste Management in China
SECTOR ANALYSIS
Rubyen Crivelli
Introduzione
Come in tutti gli EM la raccolta dei rifiuti sia industriali che domestici non è ottimale sia dal punto di
vista logistico che di effettiva raccolta e smaltimento. Come hanno dimostrato le varie esplosioni in
impianti chimici/porti in Cina nei mesi scorsi, il governo ha dovuto far intervenire l’esercito per
ripristinare la situazione ambientale in quanto le società private non erano in grado di prendere a
carico lo smaltimento. Un caso isolato è Veolia che diventato il primo player nel settore rifiuti
pericolosi in Cina e che è riuscita a partecipare ai vari progetti di “ripulitura”. I comitato centrale
Cinese sta ore rivedendo le priorità del settore e ha aggiornato le line guida del piano medio termine
per velocizzare la sua implementazione.
Lo smaltimento dei rifiuti in Cina
Dal punto di vista concettuale non ci dovrebbe essere differenze nella raccolta dei rifiuti tra un paese
occidentale e la Cina. I “driver” dello smaltimento dei rifiuti non cambiano. Il governo Cine si è reso
ora conto che il paese ha sotto investito nel settore per anni e che ora si trova in una situazione
preoccupante dal punto di vista ambientale (ha ancora troppe discariche per esempio)
Figura 1: Oppenheimer Research
Di conseguenza per mitigare i vari problemi che ne sono derivati il governo ha aggiornato il budget
per la protezione dell’ambienta durante il mese di ottobre andando ad incrementare gli stanziamenti
governativi in modo sostanziale.
Figura 2: JPM Research
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Come si nota dal grafico precedente l’effettivo investimento in nuova capacita “sussidiata” dal
governo nel settore “anti-inquinamento” è destinato ad esplodere nei prossimi 5 anni. Ma non
potrebbe essere comunque sufficiente. Se andiamo a comparare l’effettiva produzione di rifiuti in
Cina con i paesi occidentali si scopre che rimane molto al disotto di quello prodotto dai noi. La
conseguenza è che la crescita dei volumi nei prossimi anni sarà importante anche se la crescita
economica del paese andasse a rallentare.
Figura 3: JPM Research
Un punto di differenza tra l’occidente e la Cina è il biofuel dove la Cina sta facendo investimenti
importanti e se si guarda la progressione prevista dagli analisti diventerà il più grande mercato per il
biofuel già nel 2023.
Figura 4: Oppenheimer Covanta initiation
Questo dovrebbe aiutare a diminuire l’emissione di CO2 e creare una solida base per investimenti in
“fix asset” nei prossimi anni nel paese per poter poi utilizzarlo.
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I titoli azionari
Il settore si è mosso come il mercato e quindi non c’è stata una sostanziale differenziazione o
vantaggio negli ultimi anni. IL settore è più ciclico rispetto allo stesso settore nei paesi occidentali per
via che la Cina è ancora un EM e quindi la produzione di rifiuti tende a crescere molto più
velocemente del prodotto interno lordo e dovrebbe continuare a crescere anche se la crescita
economia della Cina rallenta.
Figura 5: Bloomberg
Come si vede dal grafico però l’indice legato alla protezione dell’ambiente (BIAPWMCP) ha iniziato
a outperformare il mercato dopo l’incidente al porto di Tianjin1. Un punto importante da sottolineare è
che la dispersione dei rendimenti tra vincitori e perdenti rimane elevata e che la maggior parte delle
società coinvolte non sono quotate. Per quelle quotate lo stock picking è importante nella creazione di
Alpha in quanto si tratta nella maggior parte dei casi di mid o small caps.
H-share o A-share
La maggior parte del settore ha solo la quotazione nel mercato locale (A-share) e non a Hong Kong
(H-share). Quando entrambe le classi sono presenti di azioni hanno lo stesso beneficio economico, la
classe H è quasi sempre sottovaluta e quindi da preferire.
Un esempio è Dongjiang dove lo “sconto” si aggira al 24%
Figura 6: Bloomberg
1
L’esplosione in un deposito di sostanze pericolose ha creato un grosso inquinamento
ambientale che ha riacceso la discussione in Cina sull’argomento.
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Swot Analysis
SWOT ANALYSIS
Strengths
•Incentivi Governativi
•Riduzione del CO2
•Crescita superiore al GDP
.
Opportunities
•Settore con ampia possibilita’ di
crescita (M&A)
•Ciclo del reciclaggio
•Materiali pericolosi
S
O
W
T
Weaknesses
•Yuan (devaluation)
•Recessione (hard landing)
•Concorrenza
•Corporate Governance
Threats
•
•
•
•
•
Tasse (VAT)
Inteterventi regolamentari
Delcredere
Lingua
Mercato EM
Per analizzare il settore e capirne le potenzialità abbiamo usato una Swot analysis (allegato 3 per un
dettaglio dei punti). I punti che secondo noi danno il maggior valore al settore sono la crescita
superiore al GDP e la possibilità di un consolidamento del settore via M&A con le municipalizzate
che non hanno le capacità per ammodernare le loro infrastrutture, questo crea una opportunità per le
società quotate di fare alleanze strategiche tra pubblico e privato. Il framework in Cina non è però cosi
stabile e quindi c’è ancora incertezza della direzione che prenderà il governo. Dall’altro lato i punti
che sono più problematici sono la Corporate Governance in Cina che lascia molto a desiderare e la
lingua dove è difficile reperire informazioni ad ampio raggio.
Prospettiva internazionale
Con la Cina che sta cercando di ridurre l’impatto inquinate della sua economia e quindi il
cambiamento delle norme interne non avranno solo un impatto locale ma l’effetto si sentirà a livello
globale. Le società occidentali che hanno tecnologia “anti-inquinante” vedono aprirsi un nuovo
mercato importante che avrà tassi di crescita forti per gli anni avvenire. (Allegato 2 per selezione
titoli) Come si nota dalla figura sottostante la crescita degli investimenti è veramente enorme con una
crescita composta (CAGR) di oltre il 6% nei prossimi anni che andrà a soddisfare l’enorme crescita
dei rifiuti urbani (MSW).
4|Page
Figura 7; Oppenheimer Research
Investment case
Durante l’analisi del settore alcune società sono balzate all’occhio ed in particolare Cina Everbright
International (vedi allegato 4 per l’investment case). Anche se la società non è un pure play nel
settore, fa anche acqua, non soffre di tutti gli svantaggi che hanno le società più piccole ma comunque
è afflitta dal problema di corporate Governance essendo una affiliata di un gruppo statale.
Conclusione
Il settore è decisamente interessante ma la maggior parte delle società ha capitalizzazioni “piccole” e
ha problemi di corporate Governance. La parte più importante che scaturisce da questa analisi che è
gli investimenti nel settore saranno immani e che non solo le società che sono coinvolte direttamente
nella gestione dei rifiuti ne andranno a beneficiare. Con la Cina che sembra indirizzata a prendere il
problema dell’inquinamento per le “corna” molte società occidentali che hanno la tecnologia per
affrontare questi problemi saranno i beneficiari indiretti.
Bibliografia
Andy Chang, Cathay Security Trust. Greater china Conf, Call n.d.
Bouton, Shannon. "New models for sustainable growth in emerging-market cities." McKinsey, n.d.
Comp di bloomberg, Bloomberg. n.d.
https://en.wikipedia.org/wiki/2015_Tianjin_explosions. n.d.
Lawrence, Mackinnon. "Smart Waste." Research. n.d.
Miller, Stephanie. "CHALLENGES OF WASTE TO ENERGY IN EMERGING MARKETS." n.d.
Ministry of Environmental Protection, China. http://english.mep.gov.cn/. n.d.
Oppenheimer. "Covanta Holding Corporation, Initiation." n.d.
THEMELIS, Nickolas J. "MUNICIPAL SOLID WASTE MANAGEMENT AND WASTETOENERGY IN THE UNITED STATES, CHINA AND JAPAN." n.d.
Veolia. "Capital market day 2015." n.d.
Wu, Elaine. "China Water & Waste Utilities." n.d.
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Allegato 1, Maggiori titoli del settore
Name
Mkt Cap (EUR)
EV
EV/EBITDA FY1 EV/EBITDA FY2
P/E P/E FY1 P/E FY2
P/FCF Dividend Yield
CINA EVERBRIGHT INTL LTD
5'620.26
6'505.30
14.56
11.04
25.09
21.15
16.22
N.A.
1.17
ZHEJIANG WEIMING ENVIRONME-A
3'436.97
3'430.34
N.A.
N.A.
97.45
N.A.
N.A.
106.67
N.A.
BEIJING ORIGINWATER TECHNO-A
8'514.23
7'855.69
32.67
23.16
49.67
38.11
25.53
N.A.
0.27
FOCUSED PHOTONICS HANGZHOU-A
2'260.87
2'272.75
53.74
35.90
73.40
57.80
42.08 1'926.93
0.13
DONGJIANG ENVIRONMENTAL CO-A
2'061.64
2'331.94
25.18
17.47
56.99
46.16
32.43
N.A.
0.32
CINA ZHONGHUA GEOTECHNICA-A
2'040.19
2'145.49
32.31
23.15
95.93
39.18
26.25
N.A.
0.18
TIANJIN CAPITAL ENVIRON-A
1'878.67
2'033.58
13.36
12.87
43.82
41.31
36.66
10.64
0.65
BEIJING GEOENVIRON ENGINEE-A
1'789.30
1'816.77
64.94
36.43
82.22
77.35
49.38
N.A.
0.13
ANHUI GUOZHEN ENVIRONMENT-A
1'333.98
1'527.39
56.92
43.26 147.30
108.24
78.24
N.A.
0.12
YONKER ENVIRONMENTAL PROTE-A
1'273.61
1'233.85
80.10
55.85 156.67
100.71
64.68
N.A.
0.13
Allegato 2, selezione di titoli indirettamente coinvolti (non cinesi)
Name
Average
Mkt Cap (EUR)
EV/TTM
EBITDA
EV
EV/EBITDA
EV/EBITDA FY1 FY2
P/E
P/E
FY1
P/E FY2
P/FCF
Dividend Yield
6'620.43
9'539.71
13.84
9.75
8.93
21.85
20.41
18.53
20.37
2.82
VEOLIA ENVIRONNEMENT
12'255.37
21'915.97
9.15
7.80
7.35
31.96
24.14
21.22
32.21
3.21
REPUBLIC SERVICES INC
13'576.21
20'248.45
9.32
8.69
8.40
20.97
21.04
19.96
18.02
2.65
STERICYCLE INC
9'033.10
9'807.79
18.55
13.78
10.74
26.50
26.59
22.80
32.85
N.A.
WASTE CONNECTIONS INC
5'931.85
7'719.38
39.45
12.08
11.34
28.17
27.29
24.71
20.72
1.00
PROGRESSIVE WASTE SOLUTIONS
2'117.17
3'423.23
7.77
7.90
7.34
19.16
17.81
16.74
14.24
2.23
US ECOLOGY INC
716.22
1'093.64
10.96
9.77
9.58
22.46
21.14
19.44
12.86
1.98
CLEANAWAY CO LTD
543.79
489.01
11.59
11.12
10.37
16.70
16.21
15.42
11.97
4.44
6|Page
ASAHI HOLDINGS INC
WASTE MANAGEMENT INC
SHANKS GROUP PLC
488.03
632.36
6.12
6.59
5.55
10.46
9.37
8.17
N.A.
3.34
21'007.49
29'019.47
9.05
9.39
8.90
20.27
20.14
18.74
20.09
2.97
535.06
1'047.80
16.45
10.42
9.74
N.A.
20.36
18.10
N.A.
3.53
Allegato 3
Incentivi Governativi
Il piano quinquennale del governo cinese prevede importanti incentivi per il settore come riduzione del VAT (che dovrà salire) e esenzioni di tasse locali, ma
soprattutto le nuove regole anti inquinamento creano un “disincentivo” ad inquinare di meno e sono positive per il settore
CO2
Anche in Cina, oltre al resto del mondo, il problema dell’inquinato da CO2 sta iniziando a prendere piede, il settore sta puntando molto sulla biomassa invece
delle discariche, la riciclaggio per ridurre l’impatto dello smaltimento dei rifiuti
Crescita superiore al GDP
La Cina è ancora un EM e quindi la produzione pro capite di rifiuti tenge a cresce più velocemente del GBP.
Crescita
Il settore in Cina è largamente in mano alle “municipalizzate” che non hanno né la size né la capacità di implementare le nuove imposizioni ambientali,
questo offre grandi opportunità alle aziende private.
Riciclaggio (domestico)
IL riciclaggio in Cina ha un potenziale importante soprattutto nel comparto “materiali pericolosi”. Con la penetrazione della tecnologia in tutto il paese questo
darà un impulso importante allo smaltimento di queste sostanze
Materiali pericolosi
Il settore industriale offre un importante fonte di vendite per il settore, il mercato dei rifiuti pericoli, come si è visto nelle varie esplosioni in Cina, e come
vengono gestiti/amministrati comanda margini decisamente superiori
Yuan
Anche se la moneta non ha un effetto diretto sul “investment case” è sicuramente un fattore di debolezza in quanto impatta sia la valutazione in Eur che la
sicurezza degli investitori
Volumi e concorrenza
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Il settore è molto sensibile ai volumi per via degli alti costi fissi che generalmente le aziende anno, il governo cinese ha fatto capire che il settore si deve
concentrare sui volumi e che i prezzi non devo salire più dell’inflazione. Questo rende il settore meno difensivo in caso di riduzione dei volumi
Corporate Governance
La corporate Governance in Cina lascia molto a desiderare e non rispecchia gli standard che un investitori internazionale cerca.
Tasse
Uno dei punti più difficili in Cina è il trattamento fiscale, il governo può facilmente distruggere il settore mettendo nuove tasse
Interventi governativi
Come tutti i settori in Cina anche il waste management non è immune dai interferenze governative. Inoltre con il governo incentrato nel combattere la
corruzione il news flow su alcune società potrebbe diventare negativo in caso che il management venga coinvolto in qualche indagine.
Delcredere
La situazione dell’incasso è problematica in quanto è difficile recuperare i soldi dai municipi se non pagano e questo ha creato problemi in passato per l’intero
settore.
Lingua
La difficolta di reperire notizie in inglese nel settore va a detrimento della nostra analisi
Mercato EM
La Cina rimane un Emergin market a tutti gli effetti e di conseguenza la volatilità dei titoli è decisamente più elevata. Inoltre la possibilità di “frode” non è da
sottovalutare
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Allegato 4
16/Dec/15
Core Holding da:
CHINA EVERBRIGHT INTL LTD
<3%
Peso:
3%-5%
>5%
Market Cap
EV/EBITDA
EV/sales
EV/FCF unlevered
DEBT/EBITDA
FCF/interests
EBITDA Margin
Ebit Margin
P/E
P/BV
257 hk
Sector Median
5'365.75
10'994.37
Notes
18.48
9.72
10.18
2.97
(150.55)
12.21
funding growth
4.22
no leverage
2.62
(1.86)
2.15
funding growth
55.1%
18.0%
very high
41.2%
15.2%
very high
24.10
24.57
2.66
2.73
257 hk
P/CF
P/Sales
Earning Yield
ROCE
ROIC
ROE
Wacc
Sector Median
10.95
N.A.
6.38
1.78
4.15
4.14
9.1%
7.0%
Notes
expensive
10.8%
7.1%
12.30
1.89
very good
6.6%
in line
6.5%
China Everbright International Limited provides environmental protection project management and consultancy services. The Company's operations are broken up into
environmental energy, environmental water, environmental construction and environmental technology.
Investment Case
China Everbright International è una società che fa parte del gruppo China Everbright società facente capo a China Investmentcorp che è holding
company del governo cinese. La società si occupa principalmente di costruire impianti di smaltimento e di consulenza. La società è divisa in due
divisioni principali e una piccola divisione di consulenza:
a)
General manager per la costruzioni di impianti waste to energy e Green tech in Cina
b)
General manager per la costruzione di impianti di acque di scarico
c)
Società di consulenza alle province e governo cinese per quanto riguarda il management di progetti ambienti e salvaguarda del l’ambiente
L’investment case si basa su 3 pilastri:
a)
b)
c)
Continua crescita dell’economia cinese e crescita della produzione di rifiuti sopra la crescita del GDP
Il governo cinese non cambia gli la struttura regolamentare e permette al settore di continuare a crescere
La complessità della raccolta dei rifiuti in particolare dei rifiuti pericolosi si avvicini agli standard occidentali permett endo la costruzione di
impianti sempre più sofisticati
La società e molto focalizzata sulla crescita in questo momento e quindi sui multipli di breve non è particolarmente a buon mercato anche dopo la
correzione fatta durante il 2015. Questo non toglie che la crescita sarà molto alta nei prossimi anni grazie al piano cinese anti inquinamento.
DCF & EVA Analysis
Last Price (€)
1.21
DCF Price (€)
1.61
EVA Price (€)
2.63
Assumptions
Last 10yr vs Benchmark
4'000.00
3'000.00
2'000.00
1'000.00
-
Steady growth next 5 years and then slow down to
GDP, No state intervention, no new taxes
CHINA EVERBRIGHT INTL LTD
Cina
Credit Spread Analysis
No credit
Reason to BUY/HOLD
Main Risks
Entita' statale
China governance (Entita' statale)
Mid cap
Concorrenza
Esposta al mega trade envirorment
Informazioni incomplete (non tutte le pubblicazioni sono in inglese)
Forte crescita
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