Lezione 9
Politiche macroeconomiche
e coordinamento in regime di cambi flessibili
Organizzazione della lezione
 Argomenti a favore dei cambi flessibili
 Argomenti contro i cambi flessibili
 Interdipendenza macroeconomica in regime di cambi





flessibili
Che cosa abbiamo imparato dal 1973?
I cambi fissi sono davvero un’opzione per molti paesi?
Direzioni per una riforma
Sommario
Appendice: problemi di coordinamento delle politiche
economiche
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Slide 9-2
Introduzione





Prima della sua introduzione, nel 1973, il sistema a cambi
flessibili non era stato ben studiato.
Cambi flessibili come misura temporanea di emergenza: modo
per uscire dal dilemma equilibrio esterno-interno.
A partire dalla metà degli anni ottanta, economisti e policy
makers diventarono più scettici circa i vantaggi di un sistema
internazionale basato sui cambi flessibili.
Perché la performance dei tassi di cambio flessibili era stata
così insoddisfacente?
Che direzione avrebbe dovuto seguire una riforma del sistema?
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Slide 9-3
Le ragioni a favore dei cambi flessibili
 Ci sono tre argomenti a favore dei cambi flessibili :
• l’autonomia della politica monetaria
• la simmetria
• i tassi di cambio come stabilizzatori automatici
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Slide 9-4
Le ragioni a favore dei cambi flessibili

L’autonomia della politica monetaria
• Regimi a cambi flessibili: i governi possono usare la politica
monetaria per ristabilire l’equilibrio interno e esterno:
– ristabiliscono il controllo delle banche centrali sull’offerta di
moneta. In regime di cambi fissi il cambio veniva indebolito da
flussi di capitale privato, con seguente caduta del tasso di interesse
interno, deprezzamento della valuta, diminuzione di riserve..
– Verso la fine degli anni 60 molti paesi ritenevano di importare
inflazione dagli Stati Uniti. I cambi flessibili consentono a ciascun
paese di scegliere il tasso di inflazione desiderato: concetto di
isolamento (PPP): quando le variazioni economiche sono
monetarie, i tassi di cambio si muovono in modo tale da
compensare esattamente le differenze tra i tassi di inflazione
nazionali.
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Le ragioni a favore dei cambi flessibili
 Simmetria:
(Due asimmetrie fondamentali del sistema di Bretton Woods la
FED determinava l’offerta mondiale di moneta; il dollaro non
poteva svalutarsi).
• I cambi flessibili consentono:
– alle banche centrali di determinare il livello di offerta di
moneta nazionale
– agli Stati Uniti di godere delle stesse opportunità degli
altri paesi in termini di possibilità di influenzare il
proprio tasso di cambio
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Le ragioni a favore dei cambi flessibili
 I tassi di cambio come stabilizzatori automatici
• Sistemi a cambi flessibili eliminano rapidamente quei
“disequilibri strutturali” che erano stati alla base di
deviazioni dalla parità e di attacchi speculativi nel
sistema a cambi fissi.
– La figura 9-1 mostra come una caduta temporanea della
domanda di esportazioni di un paese riduca
maggiormente la sua produzione in un regime a cambi
fissi, che non in uno a cambi flessibili.
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Le ragioni a favore dei cambi flessibili
Figura 9-1: gli effetti di una caduta della domanda di esportazioni
Tasso di
cambio, E
DD2
DD1
2
E2
1
E1
(a) Regime
a cambi
flessibili
AA1
Y2 Y1
Tasso di
cambio, E
(b) Regime
a cambi fissi
3
E1
Produzione, Y
DD2
DD1
1
AA2
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Y3 Y2 Y1
AA1
Produzione, Y Slide 9-8
Le ragioni contro i cambi flessibili
 Ci sono cinque ragioni contro i cambi flessibili:
• la disciplina
• speculazioni destabilizzanti e disturbi del mercato
monetario
• danni al commercio e agli investimenti internazionali
• politiche economiche non coordinate
• l’illusione di una maggiore autonomia
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Slide 9-9
Le ragioni contro i cambi flessibili
 La disciplina
• I regimi a cambi flessibili non impongono una
disciplina alle banche centrali.
– Le banche centrali potrebbero imbarcarsi in politiche
inflazionistiche (vedi il caso dell’iperinflazione tedesca
degli anni venti).
• I sostenitori di cambi flessibili rispondevano che questi
avrebbero fatto esplodere l’inflazione nei paesi che
avessero sbagliato politica.
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Slide 9-10
Le ragioni contro i cambi flessibili

Speculazioni destabilizzanti e disturbi del mercato
monetario
• I tassi di cambio flessibili consentono speculazioni
•
•
destabilizzanti (fluttuazioni ampie intorno al cambio di LP).
– I paesi possono rimanere intrappolati in un “circolo
vizioso” di svalutazione ed inflazione.
I sostenitori dei cambi flessibili evidenziano come gli
speculatori destabilizzanti alla fine siano destinati a perdere
denaro (vendono al di sotto-acquistano al di sopra del valore
di LP).
Tassi di cambio flessibili rendono i paesi più vulnerabili nei
confronti di disturbi del mercato monetario.
– La figura 9-2 illustra questo punto.
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Slide 9-11
Le ragioni contro i cambi flessibili
Figura 9-2: incremento della domanda di moneta in regime di cambi
flessibili
Tasso di
cambio, E
DD
1
E1
2
E2
AA1
AA2
Y2
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Y1
Produzione, Y
Slide 9-12
Le ragioni contro i cambi flessibili

Danni al commercio internazionale e agli investimenti
• I cambi flessibili creano un pregiudizio al commercio
internazionale e agli investimenti a causa della maggiore
incertezza sul corso delle valute :
– su esportatori ed importatori grava un maggiore rischio di
cambio
– esiste una maggiore incertezza sulla redditività degli
investimenti internazionali
• I sostenitori dei cambi flessibili affermano che i mercati a
termine aiutano ad evitare il rischio di cambio.
– Gli scettici controbattevano che i mercati a termine sarebbero
risultati dispendiosi.
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Slide 9-13
Le ragioni contro i cambi flessibili
 Il mancato coordinamento delle politiche economiche
• Sistemi a cambi flessibili consentono ai paesi di
competere per la svalutazione della propria moneta.
– I paesi potrebbero adottare determinate politiche
economiche senza considerare il loro carattere beggarthy-neighbor.
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Slide 9-14
Le ragioni contro i cambi flessibili
 L’illusione di una maggiore autonomia
• Regimi a cambi flessibili accrescono gli elementi di
incertezza dell’economia senza effettivamente fornire
una maggiore autonomia.
– Il deprezzamento della moneta determina l’aumento del
prezzo dei beni importati e quindi l’aumento
dell’inflazione a causa dell’innalzamento dei salari e del
maggior costo dei fattori produttivi importati.
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Slide 9-15
Le ragioni contro i cambi flessibili
Tabella 9-1: tassi di inflazione nei principali paesi industrializzati,
1973-1980 (percentuali annuali)
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Slide 9-16
Le ragioni contro i cambi flessibili
Figura 9-3: indice dei tassi di cambio nominale e reale del dollaro,
1975-2000
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Slide 9-17
Interdipendenza macroeconomica in
regime di cambi flessibili
 Consideriamo due paesi grandi, A e B.
 Interdipendenza macroeconomica tra A e B:
• effetti di un’espansione monetaria permanente ad
opera di A
– La produzione di A aumenta, la sua valuta si deprezza,
mentre la produzione di B può crescere o decrescere.
• effetti di un’espansione fiscale permanente ad opera di
A
– La produzione di A aumenta, la sua moneta si apprezza
ed aumenta anche la produzione di B.
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Slide 9-18
L’interdipendenza macroeconomica in
regime di cambi flessibili
Tabella 9-2: tassi di disoccupazione nei principali paesi industrializzati,
1978-2000 (percentuali di forza lavoro civile)
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Slide 9-19
L’interdipendenza macroeconomica in
regime di cambi flessibili
Tabella 9-3: tassi di inflazione dei principali paesi industrializzati
1981-2000 e media anni 1961-1971 (percentuali
annuali)
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Slide 9-20
L’interdipendenza macroeconomica in
regime di cambi flessibili
Figura 9-4: andamento dei tassi di cambio dopo l’accordo di Louvre
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Slide 9-21
Cosa abbiamo imparato dal 1973?
 Autonomia della politica monetaria
• Il regime a cambi flessibili ha permesso una
divergenza molto maggiore tra tassi di inflazione.
• Tendenzialmente, i paesi con inflazione elevata hanno
presentato valute più deboli di quelle dei loro vicini
con un’inflazione più ridotta.
• In regime di cambi flessibili, gli effetti di variazioni
della politica fiscale o monetaria nel breve periodo si
trasmettono tra paesi. I paesi non sono quindi
completamente isolati dagli shock di politica
economica provenienti dall’estero.
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Slide 9-22
Cosa abbiamo imparato dal 1973?
Figura 9-5: andamento dei tasso di cambio e differenziali di inflazione,
1973-2000
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Slide 9-23
Cosa abbiamo imparato dal 1973?
• Dopo il 1973, le banche centrali intervennero
ripetutamente sul mercato dei cambi per modificare il
valore delle valute (fluttuazione sporca).
• Perché le banche centrali continuarono ad intervenire
pur non essendo formalmente obbligate a farlo?
– Per stabilizzare la produzione ed il livello dei prezzi in
presenza di shock
– Per evitare bruschi cambiamenti della competitività
internazionale in settori di beni commerciabili
• Le variazioni monetarie avevano un impatto reale di
breve periodo molto maggiore in un regime a cambi
flessibili, che non in uno a cambi fissi.
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Slide 9-24
Cosa abbiamo imparato dal 1973?
 Simmetria
• Il sistema monetario internazionale non divenne
simmetrico dal 1973.
– Le banche centrali continuarono a detenere riserve in
dollari e ad intervenire.
• Il regime a cambi flessibili attualmente in vigore è per
certi versi simile al sistema asimmetrico di riserve
istituito dall’accordo di Bretton Woods (McKinnon): il
dollaro ha continuato ad essere la valuta di riserva
principale.
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Slide 9-25
Cosa abbiamo imparato dal 1973?

Il tasso di cambio come stabilizzatore automatico
• Forti cambiamenti strutturali a partire dal 1973.
• L’esperienza vissuta con i due shock petroliferi favorisce
•
•
l’impiego di un regime a cambi flessibili: molti paesi allentarono
i vincoli posti sui movimenti di capitali.
Gli effetti dell’espansione fiscale statunitense dopo il 1981
illustrano le proprietà stabilizzatrici del tasso di cambio
flessibile: rivalutazione del dollaro, inflazione diminuisce,
miglioramento delle ragioni di scambio e trasmissione all’estero
della ripresa.
Tuttavia, se la riallocazione tra settori è costosa, converrebbe
tenere fisso il tasso di cambio a fronte di shock temporanei.
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Slide 9-26
Cosa abbiamo imparato dal 1973?
 La disciplina
• L’inflazione accelerò dopo il 1973 e si mantenne
elevata anche durante il secondo shock petrolifero.
• Tuttavia, la disinflazione dopo il 1979 provò che le
banche centrali potevano controllare l’inflazione.
• Il sistema poneva meno vincoli al rigore della politica
fiscale.
– Esempio: l’elevato disavanzo di bilancio registrato dagli
Stati Uniti negli anni ottanta.
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Slide 9-27
Cosa abbiamo imparato dal 1973?

La speculazione destabilizzante
• Il regime a cambi flessibili ha manifestato una volatilità
giornaliera molto maggiore di quella che era stata
originariamente prevista dai suoi sostenitori.
– La questione se tale volatilità fosse eccessiva è controversa.
• Su periodi più lunghi, comunque, i tassi di cambio hanno
•
all'incirca seguito le modificazioni fondamentali delle
politiche monetarie e fiscali e i loro movimenti non
appaiono essere il risultato di attività speculative
destabilizzanti.
L'esperienza dei cambi flessibili non conferma l'idea che i
movimenti arbitrari dei tassi di cambio possano condurre a
"circoli viziosi" di inflazione e svalutazione (GB e Italia)
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Slide 9-28
Cosa abbiamo imparato dal 1973?
 Commercio internazionale ed investimenti
• L'intermediazione finanziaria internazionale crebbe
fortemente dopo il 1973, quando vari paesi
abbassarono le proprie barriere ai movimenti di
capitale.
• Commercio internazionale: per la maggior parte dei
paesi, si evidenzia un trend crescente per tutto il
periodo considerato, senza rallentamenti accentuati
dopo l'introduzione dei cambi flessibili.
• Imprese multinazionali.
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Slide 9-29
Cosa abbiamo imparato dal 1973?
 Il coordinamento delle politiche economiche
• Il sistema dei cambi flessibili non ha promosso il
coordinamento internazionale delle politiche
economiche.
• Mentre rimane il problema delle politiche di beggarthy-neighbor, i critici dei cambi flessibili non hanno
considerato se il problema scompare in situazioni
differenti.
• Risultati dell’ accordo di Louvre: divario tra accordi
valutari e reali politiche di coordinamento.
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Slide 9-30
I cambi fissi sono davvero un’opzione
per molti paesi?
 Il mantenimento di un regime a cambi fissi richiede
nel lungo periodo un controllo rigoroso sui
movimenti di capitale o una valuta comune.
• Qualsiasi tentativo di fissare il tasso di cambio è
destinato ad essere privo della necessaria credibilità e
ad avere vita relativamente breve.
– I regimi a cambi fissi non forniscono i vantaggi sperati.
– Attacchi speculativi come eventi che si autorealizzano.
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Slide 9-31
Direzioni per una riforma




L’esperienza di regimi a cambi flessibili non fornisce un
sostegno definitivo né ai sostenitori dei precedenti sistemi di
cambio né ai loro critici.
Un’indicazione chiara che ci è fornita dall’esperienza passata è
che nessun sistema è in grado di funzionare correttamente in
assenza di una cooperazione economica internazionale.
Non è verosimile che nel futuro prossimo vengano reintrodotti
vincoli rigorosi alla flessibilità dei tassi di cambio.
La maggiore cooperazione che ha luogo tra policy makers dei
diversi paesi industrializzati dovrebbe migliorare la
performance dei regimi a cambi flessibili.
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Slide 9-32
Sommario
 La debolezza del sistema di Bretton Woods convinse
molti economisti, prima del 1973, a richiedere
l'adozione di cambi flessibili sulla base di tre
argomenti:
• i cambi flessibili avrebbero offerto ai paesi una
maggiore autonomia nella gestione delle loro
economie
• i cambi flessibili avrebbero eliminato le asimmetrie del
sistema di Bretton Woods
• i cambi flessibili avrebbero eliminato rapidamente gli
“squilibri fondamentali”.
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Slide 9-33
Sommario
 I critici dei cambi flessibili avanzavano molte riserve:
• i cambi flessibili avrebbero incoraggiato eccessi fiscali
e monetari e politiche di beggar-thy-neighbor.
• i cambi flessibili sarebbero stati soggetti a speculazioni
destabilizzanti e avrebbero rallentato l’investimento ed
il commercio mondiale.
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Slide 9-34
Sommario
 Tra il 1973 ed il 1980 i cambi flessibili sembrarono


tutto sommato funzionare bene.
Un'improvvisa svolta verso una crescita monetaria
più lenta negli Stati Uniti, assieme ad un crescente
disavanzo pubblico, contribuì ad una forte
rivalutazione del dollaro tra il 1980 e il 1985.
L’esperienza di regimi a cambi flessibili non fornisce
un sostegno definitivo né ai sostenitori dei precedenti
sistemi di cambio, né ai loro critici.
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Slide 9-35
Appendice: problemi di coordinamento
delle politiche economiche
Figura 9A-1: effetti ipotetici su inflazione e disoccupazione di una
differente combinazione di politiche monetarie
B
A
Abbastanza
restrittiva
Molto restrittiva
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Abbastanza
restrittiva
Molto restrittiva
* = -1%
U* = 1%
 = -1%
U = 1%
 = 0%
U = 0.5%
* = 0%
U* = 0.5%
 = -2%
U = 1.75%
* = -2%
U* = 1.75%
* = -1.25%
U* = 1.5%
 = -1.25%
U = 1.5%
Slide 9-36
Appendice: problemi di coordinamento
delle politiche economiche
Figura 9A-2: matrice dei payoffs per differenti azioni di politica
monetaria
B
Abbastanza
restrittiva
A
Molto restrittiva
1
Abbastanza
restrittiva
1
8/7
0
0
5/6
Molto restrittiva
8/7
Copyright © 2003 ULRICO HOEPLI EDITORE.
5/6
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