LE OPERAZIONI DI
DELISTING
Avv. Bernadetta Troisi
Bari, 5 dicembre 2008
Oggetto di approfondimento
 Il “delisting”: definizione, modalità di realizzazione,
soggetti coinvolti e motivazioni
 Un caso di delisting: riacquisto da parte del socio di
maggioranza
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Doc ID: L_LIVE_EMEA2:2594207v1
Sezione I
Il Delisting
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Il Delisting
 È la cancellazione di un titolo azionario dal listino di
un mercato regolamentato.
 La cessazione dalle negoziazioni avviene secondo
procedure e regole fissate direttamente dalla
società di gestione del mercato regolamentato (i.e.
Borsa Italiana S.p.A.)
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La revoca dalla quotazione
 Può derivare da:
 decisione di Borsa Italiana S.p.A. a causa del venir meno
dei requisiti necessari alla permanenza sul listino (art.
2.5.1 del Regolamento di Borsa Italiana);
 richiesta volontaria della società emittente
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Sospensione o revoca con provvedimento di
Borsa Italiana (art. 2.5.1 Regolamento di
Borsa)
 Sospensione temporanea nel caso in cui la regolarità del
mercato dello strumento non sia temporaneamente
garantita o rischi di non esserlo ovvero se lo richieda la
tutela degli investitori
 Revoca dalla quotazione in caso di prolungata carenza di
negoziazione ovvero qualora si reputi non possibile
mantenere un mercato normale e regolare (i.e. assenza di
flottante)
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Richiesta di revoca da parte dell’emittente
 L’esclusione su richiesta dell’emittente dalle
negoziazioni è prevista dal TUF (art. 133) ed è
ammessa quando la società ha ottenuto
l’ammissione dei propri titoli a negoziazione su un
altro mercato regolamentato italiano o europeo,
purchè sia garantita una tutela equivalente agli
investitori.
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Il Delisting attraverso l’OPA Totalitaria
 Qualora vi sia la volontà di condurre una società
fuori dal listino senza richiedere però la contestuale
ammissione su un diverso mercato, la strada
percorribile è quella dell’OPA totalitaria, finalizzata
cioè all’acquisto integrale del capitale dell’emittente
diffuso tra il pubblico
 Qualora a seguito di OPA totalitaria si acquisti il
controllo dell’assemblea straordinaria, il delisting
potrà essere realizzato attraverso una fusione
dell’emittente con una società non quotata.
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Il Delisting e l’OPA totalitaria: soggetti e motivazioni

Nuovi azionisti di controllo/acquirenti esterni

Motivazioni strategico-industriali - qualora l’acquirente voglia
realizzare un’integrazione strategica ed operativa tra il proprio
business e quello della società acquisita

Motivazioni finanziarie - qualora l’attività dell’acquirente sia la
gestione di partecipazioni in altre imprese

Management buyout – qualora il gruppo dirigente,
conoscendo le potenzialità della società, sia intenzionato ad
acquisirne il controllo
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Il Delisting e l’OPA totalitaria: soggetti e motivazioni

Stesso azionista di maggioranza

Per recuperare maggiore flessibilità gestionale e/o strategica

Per consentire l’ingresso di un socio privato (i.e. fondi di
private equity)

Per una eccessiva sottovalutazione dei titoli (scarsa liquidità)

Per avviare programmi di ristrutturazioni di lungo termine

Costi di permanenza sul listino
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Il Delisting e l’OPA totalitaria: soggetti e motivazioni

Fondi di Private Equity:
 Investitori istituzionali che sostengono il capitale di rischio di una
società coprendo diverse tipologie di fabbisogni finanziari (i.e.
espansione del core business, rinnovamento dell’azienda,
riorganizzazione aziendale)
 Soci temporanei in un arco di medio lungo termine (3-5 anni);
 Obiettivo perseguito: realizzazione di un profitto (ccdd “ritorno
dell’investimento”) tramite la cessione della partecipazione
acquisita;
 Tipica modalità di dismissione è la quotazione;
 Operazioni “Public to Private”: investono in società quotate per
portarle fuori dal listino
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Sezione II
Un caso di delisting:
riacquisto da parte
del socio di
maggioranza
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Un caso di delisting: i presupposti

Società industriale

Ingresso di fondi di PE nel 2004 con un investimento di minoranza
(circa il 33%);

IPO nel 2006 con disinvestmento dei fondi di PE completato nel
2007;

Sottovalutazione del titolo nel corso 2007;

Necessità di riacquistare massima flessibilità per implementare una
strategia di consolidamento ed espansione commerciale;

Operazione di delisting con ingresso dei medesimi fondi di PE
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Un caso di delisting: la struttura iniziale
A
B
50,55%
49,45%
5,871%
HOLDING
51,162%
TARGET
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5,596%
Un caso di delisting: la struttura prima dell’OPA
A
B
5,871%
Fondo 1
5,597%
50,55%
83,672%
LUXCO
51%
51,162%
49%
NEWCO
TARGET
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16,328%
49,45%
HOLDING
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Fondo 2
Un caso di delisting: la struttura finale dopo l’OPA
A
B
Fondo 1
Fondo 2
83,672%
50,55%
49,45%
HOLDING
LUXCO
51%
49%
NEWCO
100%
TARGET
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16 / Doc ID: L_LIVE_EMEA2:2594207v1
16,328%
Un caso di delisting: i passaggi

Negoziazioni per strutturazione operazione (aspetti societari, diritti
parasociali, aspetti finanziari, determinazione termine e condizioni dell’OPA)

Comunicato al mercato ex art. 102 D.Lgs 58/98 relativo all’intenzione di
promuovere l’OPA;

Redazione e presentazione a Consob del Documento d’Offerta;

Istruttoria di Consob sul Documento d’Offerta;

Inizio del Periodo di Adesione all’OPA;

Fine del Periodo di Adesione all’OPA;

Pagamento delle azioni acquistate (in caso di avveramento delle eventuali
condizioni dell’OPA;

Delisting in presenza dei presupposti (a seconda della quantità di azioni
acquistate – “Sell Out” o “Squeeze Out”)
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Un caso di delisting: i tempi

Tra l’inizio delle negoziazioni ed il Comunicato ex 102: 5 mesi;

Tra il Comunicato ex art. 102 ed il deposito presso Consob del
Documento d’Offerta: 20 giorni

Istruttoria Consob: 15 giorni (+ eventuali altri 15 giorni)

Durata del Periodo di Adesione: tra 15 e 25 giorni di Borsa aperta

Tra la fine del Periodo di Adesione e la data di pagamento: dai 3 ai 5
giorni di Borsa aperta

Completamento del delisting (in caso di raggiungimento delle soglie
per il “Sell Out” o per lo “Squeeze Out”): da 5 giorni a 3 mesi
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Un caso di delisting: i soggetti

Azionista di maggioranza e fondi di PE

Autorità: Consob e Borsa Italiana S.p.A.

Società Target;

Consulenti finanziari;

Consulenti legali e fiscali;

Banca finanziatrice;

Intermediari incaricati della raccolta delle adesioni;
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Un caso di delisting: le criticità

Necessario completamento di ogni forma di negoziazione
prima della diffusione del Comunicato ex 102;

Assoluta riservatezza fino alla data del Comunicato ex 102

Rischio di rumor di mercato e di fenomeni di insider trading

Rispetto dei principi di correttezza e trasparenza nel periodo
dal Comunicato ex 102 alla chiusura del Periodo di Adesione
e successivamente imposti dalle Autorità;

I costi
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Un caso di delisting: il Sell Out
Sell Out o Obbligo di Acquisto (art. 108 TUF)

l’offerente, al raggiungimento del 95% del capitale sociale a seguito
di un’offerta totalitaria, è obbligato ad acquistare i restanti titoli da chi
ne faccia richiesta
(previsione a tutela della minoranza cui viene fornita una “seconda
possibilità” di aderire ad un’Offerta che ha avuto grande successo)

chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al 90% ha
l’obbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne faccia richiesta se non
ripristina entro 90 giorni un flottante sufficiente ad assicurare il
regolare andamento delle negoziazioni
(previsione a tutela della liquidità del mercato, che sostituisce la
vecchia previsione relativa all’OPA Residuale)
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Un caso di delisting: lo Squeeze Out
Squeeze Out o Diritto di Acquisto (art. 111 TUF)

Norma a tutela dell’offerente in quanto assicura la possibilità
di realizzare il delisting, al verificarsi delle seguenti
condizioni:
 raggiungimento di una soglia pari al 95% a seguito di
un’offerta totalitaria;
 dichiarazione nel documento d’offerta della volontà di
avvalersi di tale diritto;
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