Lezioni di economia degli
intermediari finanziari
Prof. Alessandro Berti
Dipartimento di Economia Società e Politica
Facoltà di Economia
Università di Urbino “Carlo Bo”
[email protected]
weblog: http://johnmaynard.wordpress.com
twitter@profBerti
Prof. Alessandro Berti
Urbino, a.a. 2012-2013
Sommario
  La struttura finanziaria dell’economia
  Strumenti, mercati, intermediari
  La struttura dei sistemi finanziari
  Controllo monetario e vigilanza sui sistemi
finanziari
  Efficienza, stabilità, organi e strumenti di
controllo
  Obiettivi della politica monetaria
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1
Prima parte
La struttura finanziaria
dell’economia
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La struttura finanziaria
dell’economia
Nell'ottica finanziaria,
il comportamento dei
singoli operatori economici può essere definito
sulla base delle seguenti
grandezze-flusso
Reddito = Y = flussi finanziari in entrata
Consumo = c = flussi finanziari in uscita
Generalmente, ma non necessariamente si ha
che :
Y>c
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4
2
La struttura finanziaria
dell’economia (segue)
Si ha pertanto che
(y-c) = s = risparmio
s serve a sostenere il processo di
investimento = i
  il risparmio
  per somma algebrica fra
s ed i nasce il saldo
finanziario
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La struttura finanziaria
dell’economia (segue)
A livello di ogni singolo operatore si verificano
due situazioni alternative
1.  S>i =
surplus finanziario, situazione
che caratterizza i datori di
fondi
2.  S<i =
deficit finanziario, situazione
che caratterizza i prenditori di
fondi
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6
3
La struttura finanziaria
dell’economia (segue)
Il riequilibrio, ossia l'impiego del surplus o
il finanziamento del deficit, viene effettuato
agendo sullo stock di strumenti finanziari a
disposizione.
esigenza di
riequilibrio
=
necessità di
operare un
trasferimento
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La struttura finanziaria
dell’economia (segue)
Pertanto:
  chi si trova nella posizione di deficit
(prenditori di fondi) offre strumenti
finanziari e richiede risorse finanziarie;
  chi si trova nella posizione di surplus
(datori di fondi) richiede strumenti
finanziari ed offre risorse finanziarie.
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4
Strumento finanziario
Il trasferimento che soddisfa queste opposte
esigenze si concretizza nella creazione di
uno
strumento finanziario
ossia di uno strumento tecnico-giuridico che
specifica le condizioni del trasferimento
stesso e precisa diritti e doveri delle
controparti (es. azioni, BOT, obbligazioni,
etc..).
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Strumento finanziario
Lo strumento finanziario
  per il soggetto in surplus
rappresenta un'attività finanziaria, poiché
rappresenta un credito;
  per il soggetto in deficit
costituisce una passività finanziaria,
poiché rappresenta un debito.
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5
Destinazione dei flussi
  tutti i flussi vanno ad accrescere o a diminuire
lo stock esistente di investimenti (reali e/o
finanziari) o di debiti;
  tuttavia i saldi finanziari indicano la
distribuzione dei flussi fra gli operatori ma non
chiariscono i processi di riallocazione della
ricchezza finanziaria esistente, ovvero la
questione davvero interessante;
  occorre perciò misurare i fabbisogni di
trasferimento e valutare le modalità di
soddisfacimento degli stessi.
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Fabbisogni di trasferimento
I fabbisogni di trasferimento
possono essere:
  collegati agli aggiustamenti di
portafoglio;
  connessi alla copertura di
investimenti reali.
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6
Fabbisogni di trasferimento
Il trasferimento delle risorse è reso difficile dalle opposte
preferenze dei soggetti che si trovano nell'esigenza di
aggiustare il proprio portafoglio o di acquisire risorse
addizionali, in relazione a:
1. 
durata dell’operazione;
2. 
rendimento;
3. 
grado di liquidità;
4. 
eventuali garanzie.
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Principali problemi del
trasferimento:
  individuazione della controparte;
  individuazione della controparte avente
esigenze uguali e contrapposte per
dimensione dell'operazione e termini di
esecuzione;
  nel caso di trasferimento nel tempo di saldi
finanziari, l'incertezza sull’esecuzione da
parte del debitore (fattore di rischio proprio
di tale genere di operazioni).
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7
Si ha pertanto il sorgere:
1.  dei mercati, ossia di sistemi organizzati di
incontro;
2.  degli intermediari, ossia di soggetti in
grado di frapporsi professionalmente fra
datori e prenditori di fondi, conciliandone
le opposte esigenze;
3.  di strumenti contrattuali atti a proteggere i
diritti dei datori di fondi e a definire i doveri
dei prenditori.
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Elementi per l'interpretazione della
struttura dei sistemi finanziari
  modalità di trasferimento, diretto ed
indiretto;
  esistenza di mercati organizzati;
  tipologia di intermediari finanziari e loro
compiti;
  strumenti tecnico-giuridici disponibili;
  quadro normativo.
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8
Canali di trasferimento delle
risorse finanziarie
CANALE DIRETTO
Unità in
surplus
SF > 0
S>I
Intermediario
creditizio
Unità in
deficit
SF < 0
S<I
CANALE INDIRETTO
Flussi di risorse finanziarie
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Trasferimento diretto ed indiretto
La scelta fra le due alternative viene
effettuata sulla base dei seguenti fattori:
  grado di visibilità reciproca;
  compatibilità delle proprie esigenze con
quelle della controparte;
  simmetrie (o asimmetrie) informative;
  grado di fiducia circa i prenditori di fondi.
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9
Trasferimento diretto ed indiretto
  ove tutte queste condizioni siano
soddisfatte il sistema tenderebbe ad
essere imperniato sul trasferimento
diretto;
  al contrario, in assenza di una o più di
queste condizioni, il sistema viene ad
appoggiarsi sull'attività di intermediari,
ossia sul trasferimento indiretto.
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I mercati
Non sorgono come istituzioni spontanee ma
richiedono:
 
 
 
 
strutture,
operatori,
regole di funzionamento,
organismi di controllo,
tanto più complessi in presenza di numerosi
venditori e compratori e differenziazione degli
oggetti di scambio.
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Gli intermediari
  gli intermediari assumono su di sé alcuni
ruoli, con costi e rischi conseguenti, per
ridurre le barriere che ostacolano il
trasferimento diretto;
  dall’assunzione di tale posizione
derivano alcune importanti conseguenze
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Gli intermediari
ossia:
  l'interposizione e la specializzazione rendono
possibile la visibilità delle controparti e riducono le
asimmetrie informative;
  la trasformazione dei rischi, dei tassi e delle
scadenze rende possibile la conclusione dei
contratti e la negoziazione degli strumenti;
  la specializzazione degli intermediari implica la
differenziazione degli stessi (ad esempio,
specializzazione per scadenze).
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11
Gli strumenti tecnico-giuridici
Si differenziano in base a:
  modalità del trasferimento, ossia per la
scadenza, la determinazione del tasso, le
clausole di salvaguardia;
nonché in base a:
  standardizzazione;
  innovazione.
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Gli strumenti tecnico-giuridici
la standardizzazione:
  facilita la negoziazione;
  agevola la protezione giuridica (gli
strumenti sono indifferenziati e
impersonali);
l'innovazione:
  agevola la possibilità di trasferimento,
venendo incontro ad esigenze sempre più
differenziate.
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I sistemi
finanziari
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Il sistema finanziario
Il sistema finanziario è definito da un insieme di
relazioni caratterizzate da:
  normativa che le regola;
  tipologia di strumenti utilizzati;
  modalità di esecuzione.
Tali relazioni sono intrattenute fra operatori che
procedono al regolamento degli scambi o
all'effettuazione di transazioni di natura creditizia.
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13
Il sistema finanziario
La struttura di un sistema finanziario è
influenzata da:
  disponibilità di informazioni;
  esistenza di mezzi di comunicazione;
  tecnologie di trasferimento;
  atteggiamento delle autorità;
  accordi di scambio;
  assetti competitivi.
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Il sistema finanziario
Sinteticamente, si può affermare che un
sistema finanziario è costituito dall'insieme di:
mercati
intermediari
strumenti
coinvolti nel processo di mobilizzazione ed
allocazione delle risorse finanziarie.
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I mercati
I mercati possono essere definiti come
l'insieme delle strutture nelle quali si svolge
il trasferimento delle risorse finanziarie

i mercati rendono quindi possibile
l’incontro
fra soggetti in surplus e
soggetti in deficit.
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I mercati
Sotto l‘aspetto funzionale i mercati si
distinguono in:
  mercati mobiliari
quando il trasferimento avviene tramite strumenti
standardizzati e impersonali, distribuiti e scambiati
secondo regole prefissate
(circuito o mercato diretto)
  mercati creditizi
il rapporto fra le unità in surplus e quelle in disavanzo
avviene tramite un intermediario
(circuito o mercato indiretto)
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Mercati indiretti
I mercati indiretti sono caratterizzati da
ricerca della controparte, rapporti
personali, importanza della forza
contrattuale.
Esempi: mercati dei depositi bancari, dei
prestiti bancari a b.t., dei mutui, etc. ...
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Mercati diretti
Nei mercati organizzati o aperti (open markets)
vengono scambiati impersonalmente titoli
standardizzati secondo regole prefissate.
Esempi caratteristici: i mercati dei titoli azionari
ed obbligazionari.
I mercati organizzati o aperti:
  racchiudono la totalità degli scambi;
  sono regolati da norme predefinite, valide
per tutti i partecipanti.
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Mercati diretti
Possono essere suddivisi in:
  mercati primari o mercati delle nuove
emissioni, la cui funzione è fornire nuove
risorse alle unità in deficit (funzione di
finanziamento);
  mercati secondari o mercati dove vengono
scambiati titoli già emessi, la cui funzione è
consentire aggiustamenti di portafoglio su
attività finanziarie già accumulate (garantire
la liquidità).
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I mercati
In base alla tipologia dei titoli oggetto di contrattazione
(in funzione del momento dell’emissione) si parla invece
di:
  mercato primario
luogo di distribuzione di titoli di prima emissione (asta dei BOT, offerte
pubbliche iniziali di vendita etc. …);
  mercato secondario
luogo di scambio dei titoli esistenti (M.O.T., Borsa etc. …)
Come è agevole intuire, l’una tipologia di mercato non può
esistere senza l’altra.
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I mercati
In base ad un criterio temporale si parla di:
  mercati monetari:
luogo di scambio di titoli a scadenza ridotta, entro
12/18 mesi (BOT, certificati di deposito a un anno,
etc.);
  mercati finanziari:
luogo di scambio di titoli a scadenza protratta
(mercato azionario ed obbligazionario).
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Mercati secondari
I principali mercati secondari:
1. 
il mercato monetario
2. 
il mercato finanziario
3. 
il mercato dei cambi
4. 
il mercato internazionale dei capitali
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18
Mercati secondari
  il mercato monetario
negoziazione di attività finanziarie a brevissima
scadenza e caratterizzate da basso rischio di
controparte (mercato di riferimento per gli operatori
che intendono aggiustare la propria posizione di
liquidità);
  il mercato finanziario
negoziazione di titoli a lungo termine quali azioni, titoli
di stato, obbligazioni: si impernia sulla borsa valori.
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Mercati secondari
  il mercato dei cambi
luogo delle operazioni commerciali e finanziarie
compiute fra soggetti appartenenti a paesi diversi;
  il mercato internazionale
intermedia crediti bancari, spesso syndicated loans,
(eurocrediti o crediti in valuta verso non residenti) e
obbligazioni internazionali.
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Mercato finanziario
Mercato
mobiliare
Mercato
creditizio
Mercato dei titoli a breve
Mercato del credito a
breve termine
Mercato azionario
Mercato del credito a
medio-lungo termine
Mercato obbligazionario
Mercato dei derivati
Mercato interbancario
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Il mercato monetario
  è l’insieme delle transazioni su titoli a breve scadenza;
  in una accezione funzionale è l’insieme delle
negoziazioni di attività finanziarie che agevolano
l’aggiustamento delle posizioni di liquidità dei diversi
operatori;
  la prevalenza al suo interno di operatori istituzionali e
specializzati dovrebbe agevolarne la liquidità, ma la crisi
dell’autunno 2008 ne ha mostrato le debolezze.
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20
Il mercato monetario
  la presenza di un efficiente mercato monetario
consente di minimizzare i costi-opportunità della
detenzione di riserve di liquidità;
  per assolvere a tale compito è necessario che le
attività negoziate su questo mercato abbiano le
seguenti caratteristiche:
  breve scadenza nominale;
  alta negoziabilità sul mercato secondario;
  impersonalità dei rapporti tra emittenti e sottoscrittori.
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I mercati finanziari e
le condizioni di efficienza
  i mercati svolgono in modo efficiente le loro
funzioni quando la produttività marginale del
capitale è la medesima per tutte le forme di
impiego selezionate (efficienza allocativa);
  perché ciò accada è necessario che ogni
operatore agisca in modo razionale e che i
richiedenti fondi ricerchino una struttura
finanziaria ottimale (condizioni in realtà
irrealizzabili e teoriche);
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21
Le condizioni di efficienza
dei mercati finanziari
  è inoltre necessario che l’allocazione avvenga
attraverso un “meccanismo dei prezzi” che
non consenta extraprofitti ad alcuno. Ciò si
basa sulla piena e generalizzata disponibilità
di informazioni in assenza del fenomeno della
razionalità limitata (efficienza informativa in
forma debole, semi-forte e forte.
Cfr.E.Fama).
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Le condizioni di efficienza
dei mercati finanziari
  Sotto un altro profilo, l’efficiente
allocazione delle risorse è favorita
dall’efficienza operativa (tecnica e
funzionale). Ciò si ottiene facendo sì
che i mercati raggiungano elevati livelli
di spessore, ampiezza ed elasticità.
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22
L'organizzazione dei mercati
Qualunque analisi circa il tipo di
organizzazione dei mercati non può che
prendere le mosse dalla constatazione della
strumentalità dell’organizzazione
rispetto all’efficienza.
L'efficienza complessiva di un mercato è
strettamente legata alle modalità con cui
avviene il processo di formazione del
prezzo.
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L'organizzazione dei mercati
Tutti i mercati adottano un sistema di asta, ma
seguendo procedure diverse, con intervento
diverso degli intermediari:
In base al tipo di intermediario coinvolto:
  mercati di brokers
  mercati di dealers
In base alle modalità di trattazione:
  trattazione a chiamata
  trattazione continua
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23
L'organizzazione dei mercati
Mercati di brokers:
  tipicamente borsa (anche nella versione on-
line) e cambi;
  i brokers agiscono solo per eseguire gli ordini
della clientela;
  lo scambio vede l’intervento dell’intermediario
in veste meramente tecnica.
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L'organizzazione dei mercati
Mercati di dealers:
  tipicamente il mercato monetario ed il
secondario dei titoli pubblici;
  i dealers assumono posizioni in proprio,
divenendo market makers qualora si
impegnino ad effettuare in via continuativa un
determinato volume di contrattazioni.
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24
Gli intermediari
Sono i soggetti che permettono o facilitano il trasferimento
e possono distinguersi in base ad un criterio "produttivo"
in:
  intermediari creditizi
insieme delle istituzioni coinvolte nel circuito indiretto
dei trasferimenti delle risorse
  intermediari mobiliari
insieme delle istituzioni coinvolte nel circuito diretto
dei trasferimenti delle risorse
  istituzioni assicurative
intermediari la cui attività è volta alla gestione ed al
fronteggiamento del rischio
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Modalità di svolgimento
dell’attività
Le attività degli intermediari finanziari
possono essere svolte attraverso:
  negoziazione in proprio;
  negoziazione delegata (con diversa
ampiezza: esecuzione di ordini, gestione
per conto, progettazione/
organizzazione /collocamento di
emissioni di valori mobiliari).
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Modalità di svolgimento
dell’attività
Le suddette modalità si differenziano:
  per il rischio assunto dall’intermediario;
  per la diversa focalizzazione sul cliente;
  per la diversa evidenza contabile.
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Concorrenza/complementarietà
tra intermediari e mercati
Volume degli scambi finanziari
Intermediati
Diretti
Assistiti
Grado di intensità
dell’intermediazione
Autonomi
1
0
Intermediari
creditizi
Intermediari
mobiliari
Intermediari finanziari
Mercati mobiliari
Frontiera Y
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Frontiera X
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Rischio ed intermediari
In base al rischio assunto, si distinguono:
  intermediari creditizi (le banche);
  intermediari mobiliari (fondi comuni, fondi
pensione ed altri investitori istituzionali);
  dealers e market makers (intermediari attivi nei
mercati mobiliari che assumono posizioni in
proprio, a differenza dei semplici broker).
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Rischio e intermediari
Le banche
intermediari con passivo nominale
si caratterizzano per:
  raccolta presso il pubblico;
  selezione ed impiego di attività finanziarie con
assunzione dei rischi conseguenti;
  obbligo di rimborso delle passività emesse al
loro valore nominale.
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27
Rischio e intermediari
Fondi comuni e investitori istituzionali
intermediari con passivo di mercato
raccolgono risparmio presso il pubblico ed
impiegano il proprio portafoglio in vista della
massimizzazione del rendimento, ma hanno un
passivo di mercato, poiché le oscillazioni di
valore degli investimenti si riflettono sul prezzo
di liquidazione/rimborso delle passività.
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Rischio e intermediari
I dealers e market makers
effettuano operazioni per conto proprio
e per conto terzi, assicurando la
continuità degli scambi e la formazione
di prezzi significativi (es. specialisti per il
segmento STAR, sponsors per i titoli
quotati al MTAX etc. …).
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Gli intermediari e
i sistemi finanziari
Infine, in base al grado di specializzazione degli
intermediari, si distinguono:
 sistemi finanziari di tipo universale
nei quali gli intermediari svolgono insieme attività
creditizia e mobiliare (modello di riferimento: banca
universale);
 sistemi finanziari specializzati
nei quali gli intermediari svolgono attività creditizia o
mobiliare (modello di riferimento: banca
specializzata).
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Conseguenze sull’attività di
intermediazione
  Commercial bank:
attività prevalentemente creditizia al dettaglio
con diffusa e capillare rete territoriale;
  Investment bank:
attività di intermediazione mobiliare ad ampio
raggio e ad elevata personalizzazione per
conto di una clientela di taglio mediamente
elevato, con rete distributiva non capillare.
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Conseguenze sull’attività di
intermediazione
  Merchant bank:
attività specialistica di acquisizione
temporanea di partecipazione nel capitale di
rischio di imprese non finanziarie ed attività
connesse;
  Banca mista:
attività di partecipazione permanente nel
capitale di imprese non finanziarie accanto ad
attività prettamente creditizie (Hausbank
tedesche).
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Attività di investment banking
  Credito:
financial advisory, consulenza per l’acquisizione di linee
di credito, project financing.
  Corporate finance:
attività di originating, underwriting e
placement di titoli, consulenza ad operazioni di mergers and
acquisition, leveraged buy out, corporate restructuring, definizioni di
sistemi di corporate governance, assunzione temporanea di
partecipazioni, organizzazione di fondi chiusi (collegamento con
attività di venture capital).
  Capital markets: attività di broker e dealer, cash management.
  Asset management: gestione dei patrimoni della clientela.
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Gli strumenti
Rappresentano i mezzi attraverso i quali avviene
l'effettivo trasferimento di risorse.
In base ad un criterio funzionale, si parla di:
  strumenti creditizi
  strumenti mobiliari
  strumenti per il pagamento
  strumenti per la gestione del rischio
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Gli strumenti
In base alla diversa attitudine ad essere utilizzati
come mezzo di pagamento, gli strumenti si
distinguono per il loro grado di liquidità.
Il grado di liquidità può essere definito come:
la capacità dello strumento di essere convertito
prontamente in moneta legale e senza costi.
Esso è pertanto connesso a:
 tempo
 costi necessari per la conversione in moneta
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Le funzioni dei
sistemi finanziari
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Funzioni del sistema
finanziario
1.  amministrare il sistema dei pagamenti;
2.  realizzare il collegamento fra le diverse
sedi degli operatori economici e degli
intermediari finanziari;
3.  trasmettere gli impulsi di politica
monetaria ed economica.
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32
Il sistema dei pagamenti
Complesso di accordi per
l'assolvimento delle obbligazioni
assunte dagli operatori economici
quando acquisiscono diritti su
risorse reali o finanziarie.
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Il sistema dei pagamenti
Pagamento
  elemento caratterizzante una economia
di scambio;
  atto mediante il quale un operatore si
libera di un'obbligazione relativa
all'acquisizione di un bene o di un
servizio;
  pertanto il pagamento è un atto finale.
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33
Il sistema dei pagamenti
  N.B. : la moneta bancaria ha natura fiduciaria
ed il pagamento avviene in tempi e luoghi
diversi da quelli in cui si compie lo scambio
dei beni (a seguito dell'ordine impartito ad un
intermediario di pagare al creditore, a valere
sul conto presso questo intrattenuto);
  il sistema dei pagamenti investe perciò
problemi di equilibrio microeconomico e di
interesse pubblico (come la crisi finanziaria ha
ben evidenziato) tali da rafforzare le richieste
di tutele e di vigilanza sui sistemi finanziari.
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67
Il sistema dei pagamenti
Gli strumenti del sistema dei
pagamenti devono possedere i
requisiti di:
  sicurezza
  rapidità
  accessibilità
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Il sistema dei pagamenti
È importante distinguere fra:
  momento dello scambio dello strumento,
su base fiduciaria,
e
  m o m e n t o
del regolamento che
perfeziona l'operazione (float).
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Il sistema dei pagamenti
Ogni operazione di pagamento è un
complesso di registrazioni, cioè di
informazioni fra i soggetti interessati.
Ne deriva che
gestire il sistema dei pagamenti
significa gestire delle informazioni, al
fine di ridurre o evitare rischi,
soprattutto di regolamento.
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35
La funzione creditizia e
l'intermediazione finanziaria
  il sistema finanziario si colloca fra le unità in
surplus e quelle in deficit, tramite il circuito
diretto e quello indiretto.
  tuttavia, anche nei sistemi orientati ai mercati
(U.S.A. e U.K.), è evidente la presenza di
numerosi intermediari, che non vengono meno
anche in presenza di trasferimenti imperniati
sul circuito diretto.
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Problema:
Si pone allora una questione:
  quale ragion d'essere per gli intermediari,
stante che se tutti i rapporti passassero
attraverso i mercati l'efficienza sarebbe
massima, in assenza di costi di
intermediazione = profitti per gli
intermediari?
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36
Risposta:
  consiste nel fatto che gli intermediari
realizzano la trasformazione dei rischi e
delle scadenze per la diversa composizione
(c.d. mismatching) delle attività finanziarie
delle unità in surplus e delle passività
finanziarie delle unità in deficit ( gli
intermediari impediscono la paralisi degli
scambi e risolvono il problema della
diversità di preferenze).
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La funzione creditizia e
l'allocazione delle risorse
  attraverso il credito le decisioni di spesa di un
singolo operatore possono risultare
indipendenti dalle risorse finanziarie a
disposizione di questi.
  in altre parole, la moneta messa a
disposizione di un imprenditore per acquisire
attività reali e/o finanziarie non serve a
sostituire moneta legale, ma ad aumentare il
livello di reddito disponibile, rendendo
possibili nuove transazioni.
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37
La funzione creditizia e
l'allocazione delle risorse
È bene, infine, ricordare che
non sono le banche il motore dello sviluppo
ma che da esse dipende
la possibilità che il risparmio
si indirizzi verso impieghi meritevoli.
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75
Controllo monetario
e vigilanza sui
sistemi finanziari
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38
Controllo monetario e
vigilanza sui sistemi finanziari
Premessa
La necessità di controlli è patrimonio
comune di tutti gli studi sulla materia, ma
occorre individuare
1.  i presupposti dei controlli
2.  in base alla rilevanza degli obiettivi
perseguiti
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Gli obiettivi perseguiti
Consistono nel controllo di:
  moneta
  credito
  tassi di interesse
ma anche nella verifica:
  d e l l e c o n d i z i o n i d i e f f i c i e n z a d e g l i
intermediari e del sistema (cfr. art. 5 T.u.b.)
  nella ricerca della stabilità delle condizioni
gestionali degli intermediari e del sistema
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Gli obiettivi perseguiti
Si può affermare che:
  il controllo della moneta, del credito, dei tassi
di interesse,
  la ricerca dell'efficienza e della stabilità,
rappresentano le finalità ultime della
regolamentazione del sistema finanziario in
generale e di quello bancario in particolare.
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Il controllo monetario
Quanto alla creazione di moneta, essa influisce
sull'equilibrio economico generale e sul volume
delle attività finanziarie attraverso il c.d.
"moltiplicatore"
Il controllo dell'offerta di moneta si basa perciò
sulla capacità-potere della banca centrale di
influenzare le scelte di portafoglio delle banche.
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80
40
Il controllo monetario
A tale scopo uno degli strumenti più utilizzati in
passato (ed oramai utilizzato in misura ridotta rispetto
a periodi di maggiore inflazione e necessità di stretta
creditizia) è quello della riserva obbligatoria, che
vincolava le banche a detenere all'attivo un
quantitativo minimo di moneta legale. Tale vincolo
permane anche ora, ma risulta molto attenuato
rispetto agli anni ‘70 ed ‘80.
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Il controllo monetario
Il compimento della fase finale dell’euro ha di fatto ridotto
di significato tale strumento (la competenza della politica
monetaria è passata alla BCE), lasciando alla sola
manovra sui tassi di interesse l’esercizio del potere di
controllo monetario.
Tuttavia, l’avvento della grande crisi finanziaria ha reso di
nuovo attuali strumenti come quello descritto, unitamente
ad altri di tipo assicurativo (fondi interbancari per la tutela
dei depositanti, degli obbligazionisti etc..)
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82
41
Quadro istituzionale europeo
Sistema europeo di banche centrali
SEBC
è composto da:
  Banche centrali europee degli Stati membri dell’Unione europea (BCN)
  Banca centrale europea (BCE)
è governato dal Consiglio direttivo, composto da:
  Governatori delle BCN
  Membri del Comitato esecutivo della BCE
compito principale:
definire la politica monetaria unica
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83
Efficienza
Tre nozioni di efficienza rilevanti ai fini dei controlli:
  efficienza allocativa
destinazione del credito effettuata in base alla
combinazione ottimale fra rendimenti attesi e
rischio.
  efficienza operativa
svolgimento in condizioni ottimali della funzione
produttiva degli intermediari = minimizzare i costi a
parità di prodotto.
  efficienza/funzionalità
svolgimento efficace della funzione di trasmissione
degli impulsi di politica economica e monetaria.
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84
42
Stabilità
  E' strettamente collegata all’efficienza, evidenziando
un trade-off, ovvero una relazione inversa con
quest’ultima.
  I n a l t r e p a r o l e , è i m p o s s i b i l e p e r s e g u i r e
contemporaneamente il massimo di efficienza ed il
massimo di stabilità.
  Il perseguimento di condizioni di efficienza, infatti,
non deve mai mettere in pericolo la stabilità, ossia la
  capacità dei singoli intermediari di far fronte agli
impegni assunti (diversamente si verifica il rischio di
contagio sistemico).
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85
Stabilità
La stabilità viene ottenuta per mezzo di:
  regole volte a contenere il rischio
assumibile, a controllare liquidità e
solvibilità degli intermediari (coefficienti
patrimoniali);
  controlli preventivi e procedure di
risanamento nelle situazioni di crisi.
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86
43
Efficienza e stabilità
  Fra efficienza e stabilità esiste un trade-off, ovvero una
relazione di scambio reciproco che impedisce che sia
possibile ottenere contemporaneamente il livello massimo
dell’una o dell’altra.
  In altre parole ad un massimo livello di efficienza
corrisponde un livello minimo di stabilità, e viceversa.
  Il trade-off fra efficienza e stabilità viene di volta in volta
modificato secondo gli obiettivi ricercati dagli organi di
controllo.
  Esso muta, pertanto, in relazione alle esigenze della
politica monetaria.
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87
Efficienza e stabilità
In relazione a tali obiettivi si distinguono:
Controlli di
intervento della banca centrale su moneta,
politica monetaria e
credito, tassi di interesse.
creditizia
Controlli di
regolamentazione e
vigilanza in senso
stretto
misure volte ad incidere sulle prerogative e
l'attività degli intermediari e dei mercati
organizzati, quali barriere all'entrata, requisiti
patrimoniali, vincoli alla composizione del
passivo, limitazioni operative, controllo ed
informazione sui prezzi.
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88
44
Rischi, vigilanza, controlli
Definiti gli obiettivi finali, le autorità di
controllo devono individuare gli strumenti
idonei ad assicurarne il raggiungimento.
Tale scelta dipende da:
  struttura del sistema
  comportamento degli agenti, ossia degli
intermediari finanziari
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89
Rischi, vigilanza, controlli
Ove si ritenga che la struttura del sistema influenzi i
comportamenti ed il grado di concorrenza si
attueranno
  controlli strutturali (cfr. caso Italia fino alla
fine dei '70).
Qualora invece si intervenga direttamente sull'attività
svolta dagli intermediari per monitorare il grado di
rischio nella gestione si parla di
  controlli prudenziali, (cfr. artt. 5 e 53 T.u.b.)
Prof. Alessandro Berti
90
45
Gli strumenti di controllo
Due tipologie:
  controllo della creazione di base monetaria e
degli aggregati monetari e creditizi nonché dei
flussi finanziari
(ad esempio, operazioni di open market con acquisto
o vendita di titoli di stato sul mercato secondario)
  strumenti di vigilanza, mediante l'imposizione,
in via amministrativa, di controlli strutturali e
prudenziali, ispezioni etc.
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91
Gli strumenti di controllo
In via generale si può affermare che
l'organizzazione dei controlli dipende:
  dal grado di autonomia della banca
centrale (sui controlli rimasto integro,
nonostante la fase finale dell’euro);
  dalla connessione fra organi di politica
monetaria
ed autorità di vigilanza.
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92
46
Organi di controllo sul sistema
finanziario
C.I.C.R.
Ministro
del tesoro

organo di vertice con poteri di
indirizzo e di regolamentazione
Presidente del C.I.C.R.
responsabile della spesa e

controllo funzioni di emissione
di Bankitalia
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93
Organi di controllo sul sistema
finanziario
•  emissione moneta
Bankitalia

•  governo del credito
•  vigilanza sugli intermediari
creditizi e mobiliari
U.I.C.

attuazione della politica
valutaria
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94
47
Organi di controllo sul sistema
finanziario

regolamentazione e controllo
dei mercati mobiliari
Isvap/Covip 
vigilanza sulle assicurazioni
private/fondi pensione
Consob
Antitrust

autorità garante della
concorrenza
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95
La riforma della Banca d’Italia
In seguito alle vicende che hanno interessato
nel 2005 l’ex-governatore Antonio Fazio, è stata
emanata la legge 28 dicembre 2005 n° 262
“Disposizioni per la tutela del risparmio e la
disciplina dei mercati finanziari”, che detta
nuove regole per la Banca d’Italia.
In particolare:
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96
48
La riforma della Banca d’Italia
In precedenza:
Con la legge n° 262:
Maggioranza del capitale
detenuta da banche
commerciali private
I partecipanti al capitale nominano i
13 membri del Consiglio superiore
(con poteri di nomina e revoca del
Governatore)
Non è prevista una scadenza al
mandato del governatore
La Banca d’Italia diviene un
istituto di diritto pubblico
Il Governatore è nominato con decreto
del Presidente della Repubblica, su
proposta del Presidente del Consiglio,
previa deliberazione del Consiglio dei
Ministri, sentito il parere del Consiglio
superiore della Banca d’Italia
Il governatore dura in carica 6
anni ed il mandato è
rinnovabile una sola volta
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97
La riforma della Banca d’Italia
Inoltre, con la legge n° 262:
Gli atti emessi dagli organi della
Banca d’Italia hanno forma scritta
e sono motivati
Ogni 6 mesi il Governatore
riferisce del suo operato al
Parlamento e al Governo
Per le operazioni di acquisizione e
di concentrazione che riguardano
banche sono necessarie sia
l’autorizzazione della Banca
d’Italia sia l’autorizzazione
dell’Autorità garante della
concorrenza e del mercato
Sono disciplinate le modalità di
trasferimento, entro tre anni, delle
quote di partecipazione al capitale
della Banca d’Italia in possesso di
soggetti diversi dallo Stato o da
altri enti pubblici.
La competenza sui provvedimenti
con rilevanza esterna di
competenza del Governatore, è
trasferita al Direttorio
La Banca d’Italia opera in maniera
indipendente e nel rispetto del
principio di trasparenza
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98
49
Le funzioni della Banca Centrale
Funzioni:
Vigilanza sulle banche e sugli intermediari non bancari
Servizio di Tesoreria dello Stato
Emissione di banconote
Sorveglianza sul sistema dei pagamenti
Compiti di politica monetaria: concorre a determinare le decisioni
nel SEBC; attua nel mercato nazionale le decisioni assunte.
Supervisione dei mercati
Centrale dei rischi
Offerta diretta dei servizi di regolamento
Azione contro il riciclaggio e l’usura
Alta consulenza agli organi istituzionali
Autorità garante della concorrenza nel settore del credito
99
Prof. Alessandro Berti
Le funzioni della Banca Centrale
Anzitutto vi rientra l’emissione della moneta e la
gestione del circuito dei pagamenti, attraverso la
gestione del "sistema della compensazione",
ossia l’insieme di procedure raggruppate per
sottosistemi specializzati per categoria di
operazioni, per cui i saldi individuali di ciascun
aderente nei confronti degli altri non vengono
regolati direttamente ma nei confronti del
sistema nel suo complesso.
Prof. Alessandro Berti
100
50
Le funzioni della Banca Centrale
Gestione delle riscossioni
e
dei pagamenti del tesoro
Prof. Alessandro Berti
101
Le funzioni della Banca Centrale
Governo della moneta e del credito
  attraverso l'esercizio degli strumenti di
politica monetaria;
  la gestione delle riserve valutarie;
  nonché la supervisione dell'attività di
intermediazione all'estero;
  ma soprattutto, la funzione di banca delle
banche (lender of last resort).
Prof. Alessandro Berti
102
51
Gli obiettivi
della politica monetaria
La politica monetaria consiste nell'insieme
degli interventi delle autorità volti a
regolare l'andamento delle variabili
finanziarie dell' economia, in particolare:
 costo
 disponibilità
delle risorse finanziarie per l'economia.
103
Prof. Alessandro Berti
Relazione tra gli obiettivi
obiettivi
operativi
/ strumenti
obiettivi
intermedi
obiettivi
finali
Es.
  crescita degli investimenti = ob. finale
  quantità credito disponibile = ob. interm.
  manovra sui tassi di interesse = strumento
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104
52
Relazione tra gli obiettivi
Obiettivi intermedi ed obiettivi operativi sono
espressi in termini di prezzi e/o quantità,
ad es.:
  livello di riserva obbligatoria
oppure
  tasso sulle operazioni di p/t
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105
Gli strumenti di controllo
Sono tradizionalmente suddivisi in:
  diretti
  indiretti
Gli strumenti indiretti agiscono sulla base
monetaria, quelli diretti sull’operatività
bancaria e sono sempre meno utilizzati.
Prof. Alessandro Berti
106
53
Gli strumenti diretti
Si basano su provvedimenti di carattere
amministrativo e vincolano direttamente
l'operatività delle banche, consentendo il
raggiungimento di finalità selettive, con la
fissazione di valori numerici per la crescita
del credito o rendendo obbligate specifiche
forme di impiego.
Prof. Alessandro Berti
107
Gli strumenti diretti
Per esempio:
  massimali all'espansione dei prestiti
  vincolo di portafoglio
Si tratta di strumenti di dubbia efficacia,
soprattutto per l’evidenza empirica del
passato.
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108
54
Gli strumenti diretti
Sono strumenti diretti anche:
  l’autorizzazione all’emissione di valori
mobiliari (vedi T.u.b.)
  la manovra sui tassi di interesse
Tuttavia, esiste un trade-off fra il controllo degli
aggregati monetari e creditizi ed il controllo dei
tassi: la stabilità degli uni implica una maggiore
variabilità/volatilità degli altri.
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109
La manovra sui tassi
  le variazioni dei tassi rappresentano una
forma di informazione che induce gli
operatori a modificare le proprie scelte e ad
incorporare in esse aspettative modificate;
  si ha così il cosiddetto effetto annuncio,
talvolta basato su semplici dichiarazioni o
anticipazioni di decisione (cfr. scelte sui
tassi di BCE e Federal Reserve).
Prof. Alessandro Berti
110
55
I tassi utilizzati
  ruolo guida = Euribor
  tasso sulle anticipazioni a scadenza
fissa
  tasso sulle operazioni di p/t, di
particolare importanza nel segmento a
brevissimo termine
  tasso dei titoli pubblici
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111
I meccanismi di trasmissione
della politica monetaria
L'efficacia degli strumenti varia nel tempo
e dipende dal comportamento delle
singole unità economiche:
avviene pertanto un continuo
aggiustamento di portafoglio
nel quale la moneta è assimilata alle altre
attività finanziarie.
Prof. Alessandro Berti
112
56
Effetti sul portafoglio
Si parla di:
effetto interesse
effetto ricchezza
effetto sostituzione
effetto disponibilità
effetto costo
Prof. Alessandro Berti
113
Effetti sul portafoglio
  effetto interesse :
una variazione della moneta comporta una
variazione del livello e della struttura dei tassi;
  effetto ricchezza:
ad ogni variazione dei tassi corrisponde una
variazione di segno opposto nello stock di
ricchezza detenuto dagli operatori = il valore
del portafoglio diminuisce quando i tassi
salgono e viceversa;
Prof. Alessandro Berti
114
57
Effetti sul portafoglio
  effetto sostituzione:
per effetto delle scelte di ricomposizione
del portafoglio, indotta dalle modifiche
dei rendimenti;
  effetto disponibilità:
indica la sensibilità dell'economia ed in
particolare delle unità in deficit alla
possibilità di ottenere fondi;
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115
Effetti sul portafoglio
  effetto costo:
riguarda le reazioni dei richiedenti
attività finanziarie e passività
finanziarie al tasso di interesse, e
dunque rinvia al problema
dell'elasticità della domanda di credito
e di depositi;
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116
58
Sommario
  La vigilanza sui sistemi finanziari: gli
accordi di Basilea
  Rischio di credito, rischio di mercato,
rischio operativo
  I tre pilastri di Basilea 2
  La riforma: verso Basilea 3
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117
Strumenti e politiche
di vigilanza sui
sistemi finanziari
Gli accordi di Basilea
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59
I controlli di vigilanza
Le politiche di vigilanza sono definite in base
agli indirizzi seguiti, agli stili adottati, agli
strumenti utilizzati:
Indirizzi
Stile di
vigilanza
=
filosofia di fondo
=
riguarda le modalità di esercizio
ed il grado di omogeneità delle
disposizioni rispetto ai
destinatari
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119
I controlli di vigilanza
In base alle modalità di esercizio ed in
ordine crescente di discrezionalità i modelli
poggiano su:
  norme imperative;
  autorizzazioni automatiche;
  autorizzazioni discrezionali;
  discrezionalità assoluta + moral suasion.
Prof. Alessandro Berti
120
60
Gli strumenti di vigilanza
 
strumenti di vigilanza strutturale
 
strumenti di vigilanza prudenziale
 
strumenti di fair play regulation
 
strumenti di vigilanza protettiva
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121
Gli strumenti di vigilanza strutturale
Definiscono la struttura di un mercato
ossia:
  le condizioni di entrata/uscita;
  il numero dei venditori e la loro
dimensione relativa;
  la differenziazione del prodotto
(presenza di prodotti sostitutivi idonei a
soddisfare lo stesso fabbisogno).
Prof. Alessandro Berti
122
61
Gli strumenti di vigilanza strutturale
In dettaglio:
  c o n t r o l l i a l l ' e n t r a t a :
costituzione di nuove imprese, diffusione
territoriale, apertura di filiali.
  vincoli alla specializzazione degli operatori:
territoriale, funzionale, settoriale e
temporale dell'attività.
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123
Gli strumenti di vigilanza strutturale
e inoltre:
  controlli sui processi di concentrazione
e sulle fusioni;
  controllo degli assetti proprietari e
delle partecipazioni detenibili.
Prof. Alessandro Berti
124
62
Gli strumenti di vigilanza prudenziale
Sono volti al controllo e contenimento del
rischio ed al mantenimento di condizioni
di liquidità e solvibilità degli intermediari
(vedi art. 53 t.u.b.) commisurando i rischi
assumibili al capitale=patrimonio di
vigilanza detenuto.
Prof. Alessandro Berti
125
Gli strumenti di vigilanza prudenziale
Si tratta di vincoli riguardo:
  capitalizzazione minima
  liquidità
  concentrazione degli impieghi
  assunzione di posizioni speculative
Prof. Alessandro Berti
126
63
Gli strumenti di vigilanza prudenziale
Lo strumento principe di vigilanza prudenziale è costituito dai
coefficienti patrimoniali, che definiscono l'operatività
dell'intermediario in funzione dei mezzi patrimoniali posseduti.
In altre parole, la dimensione dell’attivo e dei rischi assumibili
mediante impieghi in prestiti o acquisizione di partecipazioni, sono
realizzabili entro un certo ammontare determinato dall’applicazione
al patrimonio di coefficienti numerici predeterminati.
Tali coefficienti, nel corso della crisi, si sono rivelati inadeguati
e carenti.
Prof. Alessandro Berti
127
Gli strumenti di vigilanza prudenziale
Gli strumenti di vigilanza prudenziale
costituiscono attualmente lo strumento
maggiormente utilizzata dalle autorità
italiane ed internazionali, non solo riguardo
alle banche ma anche con riferimento a
s.i.m., società di leasing, finanziarie,
intermediari mobiliari etc.
Prof. Alessandro Berti
128
64
La vigilanza prudenziale supplementare
  Interessa gli enti creditizi, le imprese di
assicurazione e le imprese di investimento
appartenenti ad un conglomerato
finanziario;
  Introdotta con il decreto legislativo n. 142
del 30/05/2005 in attuazione della direttiva
2002/87/CE ed entrata in vigore il 26 luglio
2005.
Prof. Alessandro Berti
129
La vigilanza supplementare
Scopo:
  s a l v a g u a r d i a d e l l a s t a b i l i t à d e l
conglomerato e delle imprese che ne
fanno parte;
  prevenzione degli effetti destabilizzanti
sul sistema finanziario derivanti da
difficoltà finanziarie del conglomerato
stesso o delle imprese che ne fanno
parte.
Prof. Alessandro Berti
130
65
I conglomerati finanziari
Le autorità competenti stabiliscono se il gruppo
di imprese costituisce un conglomerato
finanziario cioè se, in estrema sintesi:
  l e a t t i v i t à d e l g r u p p o s i s v o l g o n o
principalmente nel settore finanziario
(assicurativo o bancario e dei servizi di
investimento) e sono significative rispetto al
settore finanziario di riferimento.
131
Prof. Alessandro Berti
I conglomerati finanziari definizione
Nel dettaglio, costituisce un conglomerato
finanziario un gruppo in cui:
  la capogruppo o una figlia è un’impresa
regolamentata;
  la capogruppo è regolamentata e una figlia
appartiene al settore finanziario;
  la capogruppo non è regolamentata e l’attività del
gruppo è principalmente di carattere finanziario,
cioè:
Tot. Stato Patrimoniale delle imprese operanti nel settore finanziario
Tot. Stato Patrimoniale di tutto il gruppo
Prof. Alessandro Berti
> 40%
132
66
I conglomerati finanziari definizione
  almeno 1 impresa del gruppo appartiene al settore
assicurativo ed almeno 1 al settore bancario o dei
servizi di investimento;
  le attività consolidate o aggregate delle imprese del
settore assicurativo e quelle del settore bancario o dei
servizi di investimento sono entrambe significative,
cioè se per ciascun settore:
Valore medio di
Tot Stato Patrimoniale del settore finanziario
Tot Stato Patrimoniale delle imprese del sett. fin. del gruppo
> 10%
Requisiti di solvibilità del settore finanziario
Requisiti di solvibilità delle imprese del sett. fin. del gruppo
Prof. Alessandro Berti
133
I conglomerati finanziari definizione
  le attività si considerano comunque
significative se:
Tot. Stato Patrimoniale del settore finanziario di minori dimensioni del gruppo > 6 mld
Prof. Alessandro Berti
134
67
I conglomerati finanziari –
la vigilanza
Tra le autorità di vigilanza competenti
(settoriali e di differenti Paesi) è
individuato un coordinatore, responsabile
del coordinamento e dell’esercizio della
vigilanza supplementare.
Prof. Alessandro Berti
135
I conglomerati finanziari –
gli obblighi
I conglomerati finanziari sono obbligati (a livello
di gruppo, non di singola impresa):
  al rispetto di requisiti di adeguatezza patrimoniale
supplementare;
  a porre in essere adeguati meccanismi di controllo
interno e procedure di gestione del rischio;
  a riferire a intervalli regolari:
  su ogni significativa concentrazione dei rischi;
  su significative operazioni intragruppo.
Prof. Alessandro Berti
136
68
Gli strumenti di fair play regulation
Si tratta degli strumenti il cui utilizzo è volto
ad assicurare al mercato condizioni di:
  trasparenza di funzionamento;
  diffusione ampia e corretta di informazioni;
  rapporti negoziali equi e trasparenti fra
clienti ed intermediari.
La crisi ha mostrato che tale tipo di strumenti
si è rivelato fallace, inapplicato, inadeguato.
Prof. Alessandro Berti
137
Gli strumenti di fair play
regulation
In dettaglio:
  forme pubblicitarie;
  esplicitazione del ruolo svolto in singoli affari
od operazioni;
  divieto di svolgimento di funzioni con
potenziale conflitto di interessi;
  regimi di separatezza contabile ed
amministrativa;
  elaborazione di principi di deontologia
professionale.
Prof. Alessandro Berti
138
69
Gli strumenti di vigilanza protettiva
Si concretizzano in procedure volte a fronteggiare
situazioni di crisi, sia nel caso di difficoltà temporanee
dell'intermediario, sia nel caso di messa in liquidazione,
talvolta al fine di offrire opportunità di risanamento, ma
soprattutto allo scopo di evitare rischi di contagio
sistemico e pregiudizi per i risparmiatori.
Si tratta di strumenti che durante la crisi sono stati usati
con discrezione dalle autorità, soprattutto negli USA e nel
Nord-Europa (Olanda, Francia, Inghilterra, Germania).
Prof. Alessandro Berti
139
Strumenti fondamentali della
vigilanza
  entrata soggetta a specifica autorizzazione e altri
controlli strutturali
  vigilanza:
  regolamentare
  prudenziale (coefficienti patrimoniali)
  ispettiva
  assicurazione dei depositi
  i tre pilastri degli Accordi di Basilea:
  coefficienti patrimoniali
  sistemi di controllo interno
  disciplina di mercato
Prof. Alessandro Berti
140
70
Il Comitato di Basilea
Il Comitato di Basilea fu istituito nel 1974 dai
governatori delle Banche Nazionali dei paesi
maggiormente industrializzati (G10), con lo
scopo di rafforzare la cooperazione tra le autorità
di vigilanza bancaria.
Le proposte del comitato sono accettate come
normativa vincolante in oltre 100 Paesi.
Prof. Alessandro Berti
141
Il contenuto degli Accordi di Basilea
Si tratta di accordi fra Banche centrali tesi a:
  ridurre il rischio di crisi bancarie
  uniformare le regole del gioco per tutti i
competitori
in base al criterio che ad assunzione di rischi
maggiori, deve corrispondere una dotazione di
capitali propri più elevata:
adeguatezza patrimoniale ponderata per il
rischio
N.B.: gli Accordi non hanno mai riguardato direttamente il
credito se non per ragioni quantitative, mai qualitative.
Prof. Alessandro Berti
142
71
Rischio di credito
La probabilità di mancato pagamento da parte
del debitore alle scadenze pattuite deriva da:
  un’operazione di credito tradizionale;
  un impegno subordinato al verificarsi di una
determinata condizione (fideiussioni e crediti di firma
in genere);
  dal regolamento delle transazioni nazionali e
internazionali su titoli, valute etc. (rischio di
regolamento in senso stretto).
Prof. Alessandro Berti
143
Rischio di credito: una definizione
Rischio che una variazione inattesa del
merito di credito di una controparte nei
confronti della quale esiste un’esposizione
generi una corrispondente variazione
inattesa del valore della posizione
creditizia
Prof. Alessandro Berti
144
72
Le variabili del rischio di credito
Perdita attesa
Perdita inattesa
Rischio percepito al
momento della
concessione (Merito di
credito)
Modificazioni
successive del merito
di credito
Il tasso deve includere
il premio per il rischio
(atteso) corretto per la
probabilità di recupero
Si modifica il valore del
credito (ma solo in
senso negativo)
Prof. Alessandro Berti
145
Perdite attese e perdite inattese
  la perdita attesa viene caricata in termini di
spread sul tasso attivo: se si trasforma in
perdita, la banca ottiene il rendimento medio
atteso;
  la perdita inattesa è misurata dal grado di
variabilità del tasso di perdita intorno al suo
valore medio (maggior variabilità, maggior
rischio).
Prof. Alessandro Berti
146
73
Effetti del rischio di credito sul
bilancio bancario
  criterio generale: i crediti devono essere
esposti al presumibile valore di realizzo
  perdite attese (manifestazioni: inadempimenti
o altri fatti)
 deduzioni dirette e accantonamenti (in
relazione al grado di certezza)
  perdite inattese
 accantonamenti
 patrimonio
Prof. Alessandro Berti
147
Rischio di mercato
  possibilità che variazioni dei fattori di mercato
(tassi di interesse, cambi, prezzo azioni)
determinino una variazione del valore di
un’attività finanziaria o dell’intero portafoglio
  rischio di interesse
  rischio di prezzo
  rischio di reinvestimento
  può derivare da posizioni aperte e da posizioni
in derivati (“sotto la linea”)
Prof. Alessandro Berti
148
74
Effetti del rischio di mercato sul bilancio
bancario
  criterio generale: mark-to-market (eccezione:
titoli immobilizzati)
  diversamente dal rischio di credito, si tratta di
un rischio simmetrico
  la posizione finanziaria netta della banca
(GAP) determina l’esposizione a questo tipo di
rischio
  l’effetto finale sul patrimonio si è rivelato un
booster degli effetti della crisi finanziaria,
provocando, a catena, cadute dei corsi
azionari, realizzi borsistici, diminuzioni
patrimoniali etc..
Prof. Alessandro Berti
149
Il rischio operativo
  tipico di ogni impresa, collegato alla variabilità
del profitto atteso
  rischio operativo in senso stretto:
  rischio di diseconomie di scala
  tecnologia
  frode
  per la banca, i rischi tipici sono di natura
finanziaria (rischio di credito e di mercato), ma
il rischio operativo può avere conseguenze
sulla solvibilità altrettanto gravi
Prof. Alessandro Berti
150
75
La definizione di Basilea 2
di rischio operativo
  “the risk of direct or indirect loss resulting
from inadequate or failed internal
processes, people and systems or from
external events”
  i casi più clamorosi:
  Barings (inadeguati controlli interni)
  LTCM (inadeguato sistema di gestione dei
rischi)
Prof. Alessandro Berti
151
I rischi e l’azienda bancaria
  decisione strategica sulla quantità di
rischi da assumere (prestiti, titoli, politica
di asset & liability management etc.)
  procedure di valutazione dei rischi (risk
management)
  procedure di controllo interno
  patrimonio
Prof. Alessandro Berti
152
76
Tutti i rischi si riflettono sul conto
economico e sul patrimonio
  capitale proprio come “buffer” (= cuscinetto, a
copertura delle perdite a fronte dell’attività
bancaria)
  il concetto di capitale a rischio (value-at-risk)
  r e g o l a f o n d a m e n t a l e : u n ’ i m p r e s a p e r
continuare ad esistere deve avere
patrimonio > 0 (condizione di solvibilità)
  l’adeguatezza del capitale è la difesa
fondamentale rispetto al rischio di insolvenza
Prof. Alessandro Berti
153
Tutti i rischi si riflettono sul conto
economico e sul patrimonio
  il concetto di capitale proprio come “buffer” è
stato enfatizzato dalla proposta di modifica di
Basilea 2 (nota come Basilea 3), poiché
l’attuale regolamentazione ha mostrato evidenti
limiti;
  l’attuale regolamentazione, in effetti, risulta
pro-ciclica e, soprattutto, inadeguata a fronte
della necessità di ridurre i rischi, soprattutto in
termini di leva finanziaria utilizzata dagli
intermediari coinvolti.
Prof. Alessandro Berti
154
77
1988: Basilea 1
Si fissano le regole che le banche devono
seguire per calcolare l’ammontare di capitale a
copertura dei rischi assunti con l’attività
creditizia, fissando:
  un livello patrimoniale minimo
  un sistema standardizzato di ponderazione
delle attività rispetto al loro grado di rischio
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155
Basilea 1
Il coefficiente di solvibilità stabilisce che:
PV = patrimonio di vigilanza
Ai = attività bancaria
Pi = ponderazione per il rischio potenziale dell’attività
8% = rapporto minimo tra patrimonio e attività ponderate
PV
≥ 8%
∑ i Ai * Pi
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€
156
78
Patrimonio di vigilanza
entità di capitale posta a presidio dei rischi,
è distinta in:
 
Tier 1 (patrimonio di base)
fondi stabilmente a disposizione della banca in grado
di coprire le perdite a qualunque titolo (capitale
sociale, utili non distribuiti, riserve palesi)
 
Tier 2 (patrimonio supplementare)
componenti patrimoniali di qualità secondaria (debito
subordinato, fondi rischi, strumenti ibridi)
 
Tier 3
debito subordinato con vita residua tra 2 e 5 anni
considerato in riferimento ai rischi di mercato sul
portafoglio non immobilizzato
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157
Basilea 1
Limiti principali di Basilea 1:
  la valutazione delle attività di rischio è semplicistica:
poiché legata a poche e poco significative
ponderazioni di rischio in larga misura indipendenti
dal grado di merito di credito della controparte (bassa
sensibilità al rischio);
  il sistema di ponderazione delle attività bancarie, ha
gravi rigidità di fronte alla rapida evoluzione degli
strumenti finanziari (es. derivati)  approccio “one
size fits all”;
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158
79
Basilea 1
Limiti principali di Basilea 1 (segue):
  vengono considerati solo il rischio di credito e il rischio
di mercato;
  gli strumenti di mitigazione del rischio (es. garanzie)
non trovano alcuna espressione nella valutazione;
  si sono sviluppati comportamenti di arbitraggio
regolamentare tesi a eludere le regole previste dal
sistema di ponderazione  il capitale regolamentare
non copre il rischio effettivo dell’attivo bancario.
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159
Il Nuovo Accordo di Basilea
Si fissano nuove regole per le banche nel calcolare
l’ammontare di capitale a copertura dei rischi assunti con
l’attività creditizia,
mantenendo:
  un livello patrimoniale minimo
prevedendo:
  un sistema di ponderazione più sensibile ai diversi
gradi di rischio del portafoglio bancario e al suo mutare
nel tempo.
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160
80
2001: Basilea 2
Il Nuovo Accordo di Basilea si “fonda” su tre pilastri:
BASILEA 2
Livelli minimi di
capitale
Aderenza tra
rischi e capitale
Nuove categorie
di rischio
Intervenire sui
contenuti minimi di
capitale
Incentivare gestione
attiva del capitale
Valutare gestione e
controllo
REQUISITI MINIMI DI CONTROLLO AUTORITA’
CAPITALE
DI VIGILANZA
Informativa al
mercato
Trasparenza sul
profilo di rischio
della banca
Trasparenza sulle
politiche di rischio
DISCIPLINA DI
MERCATO
i tre pilastri costituiscono un insieme unitario. Il Nuovo Accordo non può
considerarsi pienamente attuato se non sono operanti tutti e tre i pilastri.
161
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Basilea 2
Il nuovo coefficiente di solvibilità prevede:
PATRIMONIO
DI VIGILANZA
ATTIVO
PONDERATO
f
(
•  RISCHIO DI CREDITO
•  RISCHIO DI MERCATO
•  RISCHIO OPERATIVO
)
≥ 8%
N.B.: Vengono considerate 3 tipologie di rischio anche
se la funzione prevede che solo per il rischio di credito
valga il vincolo dell’8%.
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162
81
Basilea 2
il calcolo del coefficiente di ponderazione delle
attività per il rischio di credito si articola su due
soluzioni possibili:
Standardized
Approach
Internal Rating
based Approach
Fundation
Approach
Advanced
Approach
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163
Basilea 2
  Standardized Approach
rivede il sistema di ponderazione di Basilea 1:
le attività bancarie sono divise in categorie
rispetto al rischio e ad ognuna viene assegnato
un peso standard, ma è prevista la possibilità di
variazioni se c’è un rating esterno (emesso da
un’agenzia di rating), se ci sono mitigazioni del
rischio (spesso abusate, come la crisi ha
documentato etc..), per garantire maggiore
sensibilità del coefficiente di ponderazione al
rischio effettivo.
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164
82
Basilea 2
  Internal Rating based (IRB) Approach
nelle sue due versioni (fondamentale e
avanzato) avrebbe dovuto rappresentare il
percorso evolutivo delle banche verso
l’implementazione di una capacità interna
di misurare correttamente il rischio
dell’attivo bancario ai fini del calcolo della
copertura patrimoniale.
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165
I sistemi interni di rating
Sono quelle procedure, metodologie etc.
che permettono di pervenire alla corretta
valutazione del rischio di credito di
un’operazione considerando:
 
la probabilità che il debitore divenga
insolvente;
  l’ammontare di prestito recuperabile a
seguito del verificarsi dell’insolvenza.
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166
83
I sistemi interni dei rating
un sistema interno di rating permette di
associare un voto (rating) ad ogni
operazione che compone l’attivo bancario,
sulla base di un’analisi quali-quantitativa
degli elementi di rischio che la
caratterizzano e che il sistema di rating
prende in considerazione.
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167
In sintesi
Scopo dei rating è
assicurare una valutazione il più possibile
oggettiva del merito di credito, al fine di
ridurre i rischi bancari, tramite il
collegamento fra rischio di insolvenza e
classe di rating attribuita;
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168
84
In sintesi
I rating, pertanto, sono parametri numerici
predeterminati che attribuiscono “voti” di
affidabilità alle imprese in base a modelli
statistici e matematici.
N.B.: i rating di Moody’s e S&P sono attribuiti
solo alle grandi imprese ed agli Stati sovrani
e possono essere utilizzati solo per i crediti
dati a questi ultimi.
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169
In sintesi
  in base a tali parametri, l’insieme dei prestiti
fatti da una banca assume la veste di un
portafoglio titoli più o meno rischioso a
seconda che le aziende che lo compongono
abbiano oppure no la tripla A;
  le banche con un portafoglio prestiti troppo
rischioso sono penalizzate, a minore
operatività, minori guadagni...
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170
85
I rating interni
Le banche, eccezion fatta per quelle di minori
dimensioni, si sono dovute dotare di propri
rating, ben sapendo che:
  i rating di Moody’s e S&P non sono applicabili
alla maggior parte delle imprese italiane;
  i rating esterni hanno spesso mostrato gravi
limiti e carenze (vedi Lehman)
  non è tuttora realizzabile un sistema uniforme di
valutazione, valido per tutti.
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171
I rating interni
L’introduzione dei rating interni ha comportato e comporta
problemi di grande rilievo per banche ed imprese, esplosi
durante la crisi:
  maggiori automatismi = minore discrezionalità nella valutazione del
merito di credito, poiché i rating sono parametri numerici
predeterminati che attribuiscono “voti” di affidabilità alle imprese;
  eccesso di automatismi anche nella gestione del rischio di mercato
(limiti del principio del mark-to-market)
  applicazione automatica di tassi più elevati per clienti più rischiosi;
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172
86
I rating interni
  un maggior rigore nella gestione dei rapporti di affidamento ed
una maggiore rigidità in caso di difficoltà dell’impresa (Basilea
2, come dimostrano le conseguenze della grande crisi, è prociclica);
  soprattutto, relazioni di clientela spersonalizzate e la cui
gestione viene demandata al semplice rispetto di parametri
numerici (problema evidente per le Pmi);
  nessun vero limite all’eccesso di indebitamento rispetto al
rischio, anche con parametri patrimoniali nominalmente
sufficienti.
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173
I rating interni
  l’interruzione della relazione o nessuna
relazione con clienti che non rispettano
i parametri;
  una selezione molto più penalizzante
(per le PMI) della clientela che
compone il portafoglio prestiti;
  una polarizzazione della clientela =
flying to quality.
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87
Da Basilea 2 a Basilea 3
  Accompagnata da un ampio dibattito,
peraltro concorde, sia dal lato banche, sia
dal lato imprese, è giunta l’approvazione
delle nuove regole, note come Basilea 3,
una volta constatata l’inadeguatezza delle
precedenti.
  A testimoniare la forza delle lobbies in
campo sta il lunghissimo periodo di tempo
(8/10 anni) per l’entrata in vigore della nuova
regolamentazione prudenziale.
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175
Basilea 3
“Strengthening the resilience of the banking
sector”, noto anche come Basilea 3, è un
documento di consultazione con il quale la
Commissione di Basilea presenta alcune
proposte per il rafforzamento del capitale globale
con l’obiettivo di promuovere una maggior
elasticità del settore bancario.
La realizzazione di Basilea 3 è prevista per la fine
del 2012.
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176
88
Le cinque dire<rici della riforma La nuova regolamentazione sul capitale e sulla liquidità delle banche persegue cinque obie:vi: 1.  il miglioramento della qualità e il rafforzamento della quan2tà del capitale bancario; 2.  l’a@enuazione dei possibili effe7 prociclici delle regole; 3.  un adeguato controllo del rischio di liquidità anche a@raverso l’introduzione di specifici requisiC minimi; 4.  il contenimento della leva finanziaria. I nuovi standard entreranno in vigore con gradualità a parCre dal 1° gennaio 2013. 177 Le cinque dire<rici della riforma I documenC finali pubblicaC dal Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria contengono le misure finalizzate a rafforzare la stabilità del sistema bancario sulla base dell’esperienza della recente crisi: 1.  il quadro regolamentare globale per il rafforzamento della resilienza (capacità di far fronte agli even2 trauma2ci, assorbire gli shock) delle banche e se@ore bancario; 2.  il quadro regolamentare internazionale sul rischio di liquidità. 178 89
Le cinque dire<rici della riforma Le nuove regole •  entreranno in vigore a parCre dal 2013 dopo l’a@eso pieno consolidamento della ripresa economica •  saranno introdo@e con la necessaria gradualità e flessibilità •  anche a@raverso le previsioni di disposizioni transitorie (grandfathering) per un periodo sufficientemente lungo. 179 Le cinque dire<rici della riforma Gli intervenC proposC dal comitato si muovono in cinque principali direzioni: 1.  miglioramento della qualità e rafforzamento della quanCtà del patrimonio di vigilanza, ogge<o di manipolazioni prima della crisi; 2.  riduzione della prociclicità della regolamentazione prudenziale; 180 90
Le cinque dire<rici della riforma 3. estensione della copertura dei rischi complessivi, in parCcolare a@raverso il rafforzamento dei requisiC patrimoniali a fronte del rischio di controparte; 4.  contenimento del grado di leva finanziaria mediante l’introduzione di un indicatore che vincoli l’espansione delle a:vità finanziarie complessive alla disponibilità di una adeguata base patrimoniale (leverage ra(o); 5.  introduzione di regole quanCtaCve per contenere il rischio di liquidità. 181 Le cinque dire<rici della riforma Innalzamento della qualità e quan2tà del
patrimonio di vigilanza La nuova regolamentazione sul capitale conferma la funzione primaria del patrimonio quale presidio essenziale della stabilità degli intermediari. Le nuove regole prevedono un significaCvo rafforzamento della qualità e quanCtà del patrimonio delle banche, sopra@u@o mediante l’adozione di criteri più stringen2 per la compa2bilità degli strumen2 di capitale, al fine di renderle più pronte ad affrontare future crisi ed assorbire le perdite in un’o:ca sia, sopra@u@o, di conCnuità aziendale (going concern) sia di liquidazione (gone concern). 1) 
182 91
Le cinque dire<rici della riforma E’ stato definito un conce@o di capitale bancario di qualità primaria corrispondente di fa<o alle azioni ordinarie e alle riserve di u2li. Secondo la nuova disciplina, il patrimonio di vigilanza sarà composto dai seguenC elemenC: I. Patrimonio base (Tier 1) a copertura delle perdite in un’o:ca di conCnuità aziendale, a sua volta composto da: -­‐  Patrimonio di base di qualità primaria (Tier 1 o common equity); -­‐  Altri strumenC del patrimonio base (o Tier 1); II. Patrimonio supplementare (Tier 2) a copertura delle perdite in caso di liquidazione. 183 Le cinque dire<rici della riforma • Al patrimonio di base di qualità primaria, che dovrà rappresentare altresì la componente predominante del patrimonio base, saranno applicate le principali deduzioni e filtri prudenziali. • Il patrimonio di terzo livello sarà eliminato. • Sarà inoltre modificata l’a@uale stru@ura dei limiC tra i diversi aggregaC patrimoniali: gli a@uali coefficienC patrimoniali minimi relaCvi al patrimonio totale e a quello di base saranno affiancaC da un requisito relaCvo al patrimonio di base di qualità primaria. 184 92
Le cinque dire<rici della riforma Tale requisito minimo viene fissato per il 4.5% del complesso delle a:vità ponderate con il rischio dopo l’applicazione delle deduzioni (peraltro più restri:ve) richieste dal nuovo quadro prudenziale; •  verrà introdo@o con gradualità a parCre da un livello del 3.5%, obbligatorio dal 1° gennaio 2013, •  sino a pervenire alla misura definiCva del 4.5% dal 1° gennaio 2015. 185 Le cinque dire<rici della riforma Nell’arco dello stesso periodo di transizione, • 
il requisito minimo di patrimonio di base • 
aumenterà dell’a@uale 4% sino al 6% del totale delle a:vità ponderate per il rischio. 186 93
Le cinque dire<rici della riforma •  Il requisito minimo complessivo rimane invariato all’8% del totale delle a:vità ponderate per il rischio. •  Tu@avia va nuovamente tenuto presente che tale requisito dovrà essere soddisfa@o secondo le nuove definizioni di strumenC ammissibili, ben più stringenC. •  Per ciascuna delle tre richiamate categorie è stato definito un set di criteri di eleggibilità. •  In parCcolare, per poter essere inclusi nel patrimonio di base di qualità primaria gli strumenC di capitale devono soddisfare 14 criteri definiC sulla base delle cara@erisCche delle azioni ordinarie emesse dalle banche avenC forma giuridica di “società per azioni” (cosidde@e Joint stock companies). 187 Le cinque dire<rici della riforma • Tali criteri cosCtuiscono il benchmark per gli strumenC emessi da tu@e le categorie di intermediari bancari, anche quelli non aven2 la forma giuridica di società per azioni. • Al fine di tenere conto della specificità delle banche avenC una forma giuridica diversa da quelle delle “società per azioni ”(cosidde<e non-­‐joint stock companies), il comitato ha demandato alle autorità di vigilanza nazionali il compito di valutare l’equivalenza alle azioni ordinarie degli strumenC di capitale emessi da tali società. 188 94
Le cinque dire<rici della riforma I criteri per includere strumen2 di capitale nel patrimonio di base di qualità primaria I criteri di eleggibilità definiC dal Comitato di Basilea tendono a garanCre due presupposC ritenuC fondamentali per assicurare un’adeguata qualità del capitale: • la disponibilità delle risorse in ogni momento • la piena (o elevata) capacità di assorbimento delle perdite.
189 Le cinque dire<rici della riforma In estrema sintesi sono fissaC i seguenC principi: • permanenza dei fondi presso l’emi<ente (nessuna scadenza predefinita, nessuna aspe@aCva di riacquisto o rimborso anCcipato); • massima subordinazione in caso di liquidazione; • piena flessibilità nei pagamen2 (i dividendi devono essere pagaC e valere su uCli distribuibili o riserve di uCli e non essere mai obbligatori=non devono esserci privilegi sui dividendi); • piena capacità di assorbimento delle perdite a@raverso il valore nominale degli strumenC. • Affinché uno strumento (con relaCvo sovrapprezzo) possa essere incluso nel patrimonio di base di qualità primaria i criteri fissa2 devono essere rispe<a2 tu7 congiuntamente. 190 95
Le cinque dire<rici della riforma La tema2ca della definizione della componente di maggiore qualità del patrimonio di vigilanza è stata affrontata anche dal Commi@ee of European Banking Supervisor (CEBS, che dal 1° gennaio 2011 è diventata European Banking Authority-­‐ EBA) che nel dicembre 2010 ha emanato un documento contenente le linee guida per l’applicazione dell’Art.57, le<era A), della Capital Requirements Direc2ve – CRD così come modificato dalla dire:va 2009/111 (crd2). 191 Le cinque dire<rici della riforma •  Tale documento prevede 10 requisi2 (ai fini della eleggibilità degli strumen2 emessi dalle banche come componente di maggiore qualità del patrimonio di vigilanza) che , “traducendo” nella sostanza i qua@ordici principi previsC dal Comitato di Basilea al fine di assicurarne un’uniforme applicazione a livello comunitario, assumono nuovamente a riferimento le cara@erisCche tecnico-­‐economiche delle azioni ordinarie, tu<avia con2ene riferimen2 esplici2 e più de<aglia2 sulle azioni delle banche coopera2ve. •  Nello stesso spirito, vengono introdo<e regole più stringen2 per l’ammissibilità, nella parte restante del patrimonio di base e in quello supplementare, degli strumen2 ibridi di capitale e di strumen2 di debito subordinato. 192 96
Le cinque dire<rici della riforma In parCcolare tra le principali regole relaCve alla computabilità degli strumenC ibridi del patrimonio di base si evidenziano: •  la piena discrezionalità della banca emi@ente nel cancellare interessi/
dividendi; •  la irredimibilità e la non ammissibilità di incenCvi al rimborso anCcipato (ad esempio clausole di step-­‐up associate ad una facoltà di richiamo dello strumento); •  la facoltà di rimborso da parte della banca emi@ente esercitabile solo dopo 5 anni, previa autorizzazione da parte dell’autorità di vigilanza e sulla base di regole più stringenC; •  la previsione di meccanismi di assorbimento delle perdite in situazioni di conCnuità aziendale (conversione in azioni ordinarie oppure abba:mento del valore nominale). 193 Le cinque dire<rici della riforma Con riferimento agli strumenC del patrimonio supplementare è prevista una sostanziale semplificazione dei criteri di computabilità sulla cui base scomparirà l’a5uale dis(nzione tra patrimonio supplementare di primo e secondo livello. Tra essi si evidenziano: • la scadenza non inferiore a 5 anni e il meccanismo dell’ammortamento negli ul2mi cinque anni; • la non ammissibilità di incen2vi al rimborso an2cipato; • la facoltà di rimborso da parte dell’emi<ente esercitabile solo dopo cinque anni e previa autorizzazione da parte dell’autorità di vigilanza. Anche in questo caso saranno inasprite le relaCve condizioni. 194 97
Le cinque dire<rici della riforma •  Le disposizioni inerenC alla facoltà di rimborso (eliminazione dell’incen2vo e inasprimento delle condizioni in presenza delle quali la banca può richiamare il finanziamento) sembrano cosCtuire i principali e più cri2ci elemen2 di innovazione alle regole a<uali, anche per le prevedibili conseguenze sulle condizioni di mercato degli strumenC. •  Il documento pubblicato nel dicembre 2010 disciplina le regole transitorie (grandfathering) che salvaguardano gli strumenC emessi sino alla data del 12 se@embre 2010 che presentano cara@erisCche non coerenC con i nuovi requisiC richiesC. 195 Le cinque dire<rici della riforma •  La computabilità degli strumen2 emessi alla data del 12 se<embre 2010 che non possiedono i nuovi requisi2 per essere qualificaC nella componente del patrimonio di base diversa da quella primaria o nel patrimonio supplementare sarà gradualmente rido<a a par2re dal 1°gennaio 2013 su un arco temporale di dieci anni. •  Avendo a base il valore nominale residuo dello strumento al 1° gennaio 2013, la relaCva computabilità patrimoniale sarà pari al 90% di tale valore nel 2013 e rido@a del 10% ogni anno nei nove anni successivi. 196 98
Le cinque dire<rici della riforma •  Regole più arCcolate riguardano gli strumenC che presentano incen2vi al rimborso an2cipato (definiC come una facoltà di richiamo dello strumento associata a una clausola di revisione tasso -­‐ step up -­‐ o un’altra condizione che determini un’incen2vazione al rimborso). •  Per tali strumenC occorre operare una serie di dis2nzioni a seconda della data di maturazione dell’incen2vo al rimborso an2cipato •  e della circostanza che la presenza di un incen2vo al rimborso sia o meno l’unico elemento di non coerenza con le nuove prescrizioni in termini di computabilità nei diversi aggregaC del patrimonio di vigilanza. 197 Le cinque dire<rici della riforma Nell’ambito delle misure per l’innalzamento delle qualità del patrimonio di vigilanza rientrano, altresì, le diverse proposte a:nenC •  all’estensione e all’armonizzazione della lista degli elemenC da dedurre e dei filtri prudenziali (cosidde: regulatory adjustments). •  Come anCcipato, gli stessi saranno generalmente applicaC al patrimonio di base di qualità primaria. 198 99
Le cinque dire<rici della riforma Le nuove regole sulle deduzioni rappresentano l’impa@o potenzialmente più significaCvo della riforma delle banche italiane, in parCcolare con riguardo al tra@amento •  delle partecipazioni azionarie significa2ve in società bancarie, finanziarie e assicura2ve •  delle a7vità per imposte an2cipate (ancora in ragione delle peculiarità della normaCva fiscale nazionale che tendono ad amplificare le differenze tra risultato civilisCco e base imponibile con conseguente iscrizione di rilevanC a:vità per imposte anCcipate). 199 Le cinque dire<rici della riforma Proprio l’ambito delle deduzioni cos2tuisce il contesto di alcune delle principali modifiche delle misure pubblicate a dicembre 2010 rispe@o alle proposte del documento di consultazione. •  Con riferimento alle a7vità per imposte an2cipate, la formulazione originaria so@oposta dal Comitato di Basilea prevedeva la totale deduzione dal capitale delle banche; •  ciò avrebbe creato un notevole svantaggio compe22vo per le banche italiane rispe<o a quelle di Paesi aven2 regole fiscali diverse nonché un disincenCvo a poliCche di accantonamento prudenC. 200 100
Le cinque dire<rici della riforma •  Le misure finali pubblicate dal Comitato di Basilea presentano un miglioramento rispe<o alla formulazione originaria, nell’indirizzo di a@enuare quesC effe:. •  Oltre alle partecipazioni bancarie, finanziarie, assicuraCve e alle a:vità per imposte anCcipate, le modifiche apportate hanno interessato il tra<amento dei diri7 rela2vi al pagamento dei mutui ipotecari (mortgage services rights) e degli interessi di minoranza. 201 Le cinque dire<rici della riforma In parCcolare: • le a:vità per imposte anCcipate, le partecipazioni azionarie rilevanC in società bancarie, finanziarie e assicuraCve e i diri: al pagamento dei mutui ipotecari… • …saranno dedo7 dal patrimonio di base di qualità primaria soltanto per la parte eccedente, per ciascuno dei tre aggregaC, il 10% dello stesso; • verrà inoltre dedo<a l’eventuale eccedenza della somma dei diversi aggrega2 rispe<o al 15% del patrimonio di base di qualità primaria al ne<o di tu<e le deduzioni. Agli imporC non dedo: si applicherà una ponderazione di rischio pari al 250%; 202 101
Le cinque dire<rici della riforma •  gli interessi di minoranza saranno inclusi nel patrimonio di vigilanza consolidato nella misura in cui contribuiscono alla copertura del requisito minimo e del cuscine<o di conservazione del capitale a livello consolidato. •  Le nuove regole sulle deduzioni entreranno in vigore, sos2tuendosi progressivamente a quelle vigen2, in un periodo di cinque anni a par2re dal 2014 (con incremenC del 20% annuo in modo che la detrazione integrale non avrà effe@o fino a gennaio 2018). Durante questo periodo di transizione la componente non dedo@a conCnuerà a essere sogge@a alla normaCva nazionale vigente. 203 Le cinque dire<rici della riforma 2) Riduzione della prociclicità Sono staC esplicitamente inclusi nelle regole di vigilanza elemen2 macro-­‐prudenziali per contrastare la prociclicità a@raverso una serie di misure, complementari l’una con l’altra, volte a fronteggiarne i diversi aspe7 e a rendere meno vola2li nel tempo i requisi2 patrimoniali. 204 102
Le cinque dire<rici della riforma •  Ciò principalmente imponendo la cos2tuzione di riserve/
cuscine7 (buffer) patrimoniali durante le fasi di espansione che gli intermediari potranno uClizzare durante le fasi di recessione. •  Alle banche, quindi, verrà richiesto di cos2tuire risorse patrimoniali nelle fasi favorevoli, quando il rischio si accumula nei loro bilanci, perché tali risorse possano essere uClizzate quando, in un contesto deteriorato, il rischio si materializza. 205 Le cinque dire<rici della riforma In parCcolare: • in aggiunta ai requisi2 minimi determina2 sul complesso delle a7vità di rischio ponderate, • le banche dovranno mantenere un cuscine<o di capitale • che dovrà essere cos2tuito da elemen2 del patrimonio di base di qualità primaria (capital conserva:on buffer). 206 103
Le cinque dire<rici della riforma •  Tale buffer, desCnato ad assorbire le perdite durante i periodi di stress, finanziario, è fissato al 2.5% del totale delle a:vità ponderate per il rischio. •  Il valore indicato non cos2tuisce un nuovo minimo: le banche, infa:, saranno autorizzate a uClizzare il capital conserva:on buffer durante i periodi di stress •  tu@avia, a misura che i livelli di patrimonio di vigilanza si avvicineranno ai requisi2 minimi (come, ad esempio, quando il buffer è esaurito) verranno pos2 vincoli crescen2 alla distribuzione di u2li a<raverso dividendi e bonus discrezionali ai dipenden2. 207 Le cinque dire<rici della riforma •  A tu@e le banche potrà infine essere richiesto di rispe@are un secondo cuscine<o (countercyclical capital buffer), desCnato a garanCre l’accumulazione di risorse patrimoniali nelle fasi in cui la crescita del credito rispe@o alla dinamica del prodo@o interno lordo risulta parCcolarmente elevata. •  Questa seconda componente patrimoniale potrà raggiungere il 2.5% delle a:vità ponderate per il rischio. •  A differenza del capital conserva:on buffer, tale componente addizionale potrà essere coperta anche con strumenC diversi dal common equity, purché connotaC da elevata capacità di assorbire le perdite. 208 104
Le cinque dire<rici della riforma Il 13 gennaio 2011 il Comitato ha pubblicato un comunicato stampa in cui conferma il proprio orientamento a introdurre ulteriori criteri di computabilità degli elemenC patrimoniali. Più precisamente è previsto che i termini contra@uali degli strumenC del patrimonio di vigilanza (nella nuova definizione), diversi dal patrimonio di base di qualità primaria, dovrebbero comprendere • una clausola che consenta, a discrezione dell’autorità competente, di svalutare o conver2re tali strumen2 in azioni ordinarie qualora la banca sia giudicata dall’autorità non più in grado di preservare la propria integrità finanziaria • o qualora sia stata ogge<o di una ricapitalizzazione da parte del se<ore pubblico (o di una misura di sostegno equivalente) senza la quale avrebbe dovuto essere liquidata. 209 Le cinque dire<rici della riforma Infine, con riguardo alle poliCche di accantonamento, il Comitato di Basilea intende definire metodologie coerenC con quelle che l’InternaConal AccounCng Standard Board (Iasb) sta sviluppando, incentrate sul superamento dell’approccio basato sul conce@o di perdite realizzate (incurred losses), imme@endo re:fiche a fronte delle perdite a<ese (expected losses). 210 105
Le cinque dire<rici della riforma Nuovi requisi2 a regime (dal 1° gennaio 2019) RequisiC espressi in % dal totale delle a:vità ponderate per rischio Core Tier 1 Tier 1 Capitale e riserve dedo: gli aggiustamenC prudenziali Capitale complessivo 4.5% 6% 8.0% 2.5% 2.5% 2.5% 7.0% 8.5% 10.5% Buffer macro-­‐prudenziale anCciclico 2.5% 2.5% 2.0% Totale complessivo 9.5% 11% 13% Requisito minimo Buffer supplementare Requisito minimo +Buffer supplementare (eventuale: solo nelle fasi di surriscaldamento dell’economia) La % indicata è quella massima. Dovrà essere cosCtuito da common equity o da altri strumenC con adeguata capacità di assorbire le perdite 211 Le cinque dire<rici della riforma 3) Maggiore copertura dei rischi complessivi La crisi ha posto in evidenza come • le scelte regolamentari fa@e a suo tempo, • unite a un’a7vità di controllo in alcuni Paesi poco a<enta e non incisiva, • abbiano condo@o alla so<os2ma dei rischi effe7vi insi2 nelle a7vità di trasformazione dei credi2 in strumenC finanziari parCcolarmente complessi e nelle a:vità di negoziazione di derivaC. 212 106
Le cinque dire<rici della riforma •  In aggiunta alle misure per innalzare la qualità e il livello del capitale, il Comitato di Basilea ha ravvisato l’esigenza, pertanto, di assicurare che il nuovo framework prudenziale ca@uri corre@amente tu: i rischi cui gli intermediari sono esposC. •  A tal fine, dal 1° gennaio 2013, entreranno in vigore specifiche modifiche alla disciplina inerente alla misurazione dei rischi di mercato e di controparte. •  Sono staC, inoltre, previs2 incen2vi nella stru<ura dei requisi2 patrimoniali alle transazioni in prodo7 deriva2 effe<uate con contropar2 centrali (anziché regolate su base bilaterale in mercaC non regolamentaC), a condizione che queste ulCme rispe:no gli standard inerenC a@ualmente in corso di revisione. 213 Le cinque dire<rici della riforma •  Ulteriori modifiche riguardano l’indirizzo dei ra:ng esterni nel framework di Basilea 2 per tenere conto delle possibili implicazioni derivan2 da un affidamento eccessivo della regolamentazione su valutazioni esterne del rischio di credito e del loro uso acri2co da parte degli intermediari. •  Al riguardo, la Banca d’Italia già richiede alle banche che si avvalgono dell’uClizzo dei ra:ng esterni di effe@uare periodicamente un’autonoma valutazione di coerenza tra i ra:ng esterni e i giudizi interni del merito di credito). 214 107
Le cinque dire<rici della riforma A parCre dal 2012 il Comitato di Basilea porterà a termine una più ampia revisione delle regole su tali rischi nell’ambito della quale verrà valutata, tra l’altro, l’opportunità di mantenere l’a@uale dis2nzione regolamentare tra portafoglio bancario e portafoglio di negoziazione. 215 Le cinque dire<rici della riforma 4) Contenimento del grado di leva
finanziaria
A parCre dal 2018 sarà introdo@o un livello massimo di leva finanziaria (leverage ra:o) in modo da contenere l’indebitamento complessivo delle banche. 216 108
Le cinque dire<rici della riforma L’introduzione di tale limite persegue una duplice finalità: • contribuire a contenere il livello di indebitamento delle banche nelle fasi di elevata crescita economica; • supplire a eventuali carenze o imperfezioni nei modelli interni per la valutazione del rischio, sopra@u@o di quelli applicaC a prodo: finanziari parCcolarmente complessi o innovaCvi. 217 Le cinque dire<rici della riforma •  Le relaCve modalità di misurazione sono state definite con l’intento di evitare arbitraggi regolamentari e garan2re la ca<ura di tu<e le a7vità dell’intermediario e la necessaria neutralità rispe@o alle diverse regole contabili vigenC nelle principali giurisdizioni. •  Il limite è fissato in termini di patrimonio di base che deve essere almeno pari al 3% delle a7vità di bilancio e fuori bilancio, inclusi i deriva2, non ponderate per il rischio. •  A tu<e le a7vità fuori bilancio verrà applicato un fa<ore di conversione uniforme (100%) con la sola eccezione degli impegni revocabili incondizionatamente (ai quali sarà applicabile un fa@ore di conversione rido@o pari al 10%). 218 109
Le cinque dire<rici della riforma •  L’introduzione del leverage ra(o, inizialmente come misura di Secondo Pilastro, cos2tuisce un tassello del nuovo quadro regolamentare che dovrebbe risultare par2colarmente incisivo per il modello di business 2pico delle banche di inves2mento, operanC tradizionalmente con una leva più alta. •  Anche tale misura sarà introdo<a con gradualità: sono previsC un periodo di osservazione da parte delle autorità di vigilanza dal 1° gennaio 2011 e un successivo periodo di produzione in parallelo dal 1° gennaio 2013 al 1° gennaio 2017. •  L’informaCva obbligatoria sull’indicatore e sulle sue componenC sarà richiesta agli intermediari dal 1° gennaio 2015. Nel 2018 il leverage ra:o diverrà un requisito di Primo Pilastro. 219 Le cinque dire<rici della riforma 5) Gli interventi per ridurre il rischio di
liquidità
• Il Comitato di Basilea, nel se@embre 2008, aveva già pubblicato un documento di principi prevalentemente di natura qualita2va per la gesCone del rischio di liquidità. • Le misure contenute nel documento emanato il 16 Dicembre 2010, nell’integrare tali indicazioni, mirano ad evitare che squilibri nella ges2one della liquidità possano me<ere a repentaglio la stabilità del singolo intermediario e, nel contempo, a ridurre le possibilità di contagio ad altri operatori. 220 110
Le cinque dire<rici della riforma Con tale documento, la risposta del Comitato di Basilea alle situazioni di crisi di liquidità dei mercaC interbancari osservate durante la recente crisi finanziaria si è definiCvamente trado@a con l’introduzione di due nuovi requisi2 minimi di liquidità per gli intermediari finalizzaC al conseguimento di due obie:vi separaC ma, allo stesso tempo, complementari: a)  Liquidity Coverage Ra(o (Lcr); b)  Net Stable Funding Ra(o (Nsfr). 221 Le cinque dire<rici della riforma a) 
Liquidity Coverage Ra(o (Lcr), ovvero l’indicatore della copertura di liquidità a breve, volto ad assicurare che le banche detengano un ammontare di a7vità liquide di elevata qualità in grado di coprire, senza ricorrere al mercato, deflussi di cassa ne7 a<esi su un orizzonte temporale di trenta giorni (calcolaC sulla base di uno scenario di stress acuto). Il rapporto tra cuscine<o di a7vità liquide e deflussi di cassa ne7 a<esi deve essere pari almeno al 100%. 222 111
Le cinque dire<rici della riforma b) Net Stable Funding Ra(o (Nsfr), ovvero l’indicatore stru<urale di equilibrio finanziario, dire@o a promuovere un rapporto equilibrato fra le fonC di provvista stabili e corrispondente fabbisogno a medio-­‐
lungo termine. Anche in questo caso il rapporto tra le due componen2 deve assumere un valore almeno pari al 100%. 223 Le cinque dire<rici della riforma Il Comitato di Basilea ha inoltre raccomandato che le autorità di vigilanza uClizzino nel proprio sistema di analisi una serie di indicatori di monitoraggio del rischio di liquidità a livello sia di una singola banca sia di sistema: il disallineamento (mismatching) tra le scadenze contra<uali delle poste a7ve e passive; • il grado di concentrazione della raccolta (per controparte, per valute, etc.); • l’ammontare degli asset altamente liquidi e liberi; • variabili di mercato (ad esempio, gli spread sui Cds – Credit Default Swap ovvero derivaC crediCzi, o i corsi azionari). 224 112
Le cinque dire<rici della riforma •  Tra le due regole, l’Lcr è sicuramente quella che è stata maggiormente discussa nell’ambito del processo di consultazione. •  Un tema importante è certamente quello della composizione del cuscine<o di a7vità liquide; •  la maggiore o minore estensione del novero delle a:vità ammissibili è di significaCvo rilievo in quanto può determinare conseguenze rilevan2 sulle poli2che delle banche. 225 Le cinque dire<rici della riforma •  Un altro tema riguarda lo scenario di stress che, così come definito dal Comitato di Basilea, ipo2zza un contesto di crisi dei merca2 in cui si innestano difficoltà idiosincra2che. •  I parametri di stress sono in larga misura definiC dal Comitato di Basilea stesso; su alcuni di essi le autorità nazionali possono intervenire, ma in senso esclusivamente peggiora2vo, in fase di a<uazione della disciplina. •  I principali fa<ori di stress dei flussi in uscita riguardano la raccolta (retail, corporate, financial corporate) e il 2raggio delle linee di credito. 226 113
Le cinque dire<rici della riforma •  Il rispe@o dei due requisiC quanCtaCvi sarà verificato dalle autorità di vigilanza con cadenza almeno mensile; le banche dovranno assicurarlo nel con2nuo. •  Anche l’entrata in vigore della disciplina sulla liquidità sarà graduale. Dopo una fase di osservazione avviata già nel corso del 2011, l’Lcr entrerà in vigore nel 2015, mentre Nsfr verrà introdo@o come requisito nel 2018. •  Così come tu@e le altre misure di Basilea 3 le nuove regole sul rischio di liquidità sono state definite a seguito di un ampio processo di consultazione con l’industria bancaria e di uno studio d’impa<o. 227 Le cinque dire<rici della riforma Ciò ha consenCto al Comitato di Basilea di apportare alle proposte originarie alcune importanC modifiche finalizzate a : 1.  a<enuare effe7 indesidera2 dei due cita2 requisi2 per i merca2 finanziari, l’erogazione del credito e la crescita economica; 2.  tenere conto delle differen2 categorie di banche. Per quanto concerne il primo punto, le modifiche introdo@e riguardano la definizione delle a7vità altamente liquide e gli scenari di stress alla base dei due requisi2 quan2ta2vi. 228 114
Le cinque dire<rici della riforma Con riferimento all’Lcr: 1.  sono state introdo@e nel cuscine<o di liquidità le a7vità cosidde<e “di seconda linea” (a:vità nei confronC di amministrazioni centrali e sogge7 assimilabili che rientrino nella ponderazione per il rischio del 20% in base al metodo standardizzato per il rischio di credito di Basilea 2, nonché obbligazioni di imprese non finanziarie e covered bond di elevata qualità); 2.  è stato diminuito il livello di severità dello scenario di stress alla base del calcolo dei flussi di cassa a<esi. 229 Le cinque dire<rici della riforma A tale ulCmo proposito si segnalano le seguenC principali ricalibrazioni: •  abbassamento del coefficiente minimo di 2raggio per i deposi2 effe@uaC da clientela al de@aglio e piccole imprese; •  introduzione di una finestra specifica di deflussi per le passività connesse alle a7vità opera2ve aven2 come controparte is2tuzioni finanziarie (a:vità di custodia, di compensazione e regolamento, nonché di gesCone della tesoreria); 230 115
Le cinque dire<rici della riforma Segue ricalibrazioni: •  relaCvamente alla raccolta non garan2ta, tu7 i sogge7 sovrani, le banche centrali e gli en2 del se<ore pubblico vengono considera2 come corporate (ossia con un coefficiente di 2raggio del 75%), anziché come isCtuzioni finanziarie, con il Craggio del 100%; •  abbassamento del 2raggio delle linee di credito irrevocabili concesse a clientela al de<aglio e piccole imprese. 231 Le cinque dire<rici della riforma •  A fronte di uno scenario di stress meno penalizzante sulla raccolta è stato introdo@o un limite massimo, pari al 75% dei flussi di cassa, all’ammontare dei flussi di cassa in entrata computabile ai fini della determinazione dell’Lcr. •  Inoltre, anziché lasciare alla discrezione delle singole banche la determinazione delle percentuali di rinnovo delle esposizioni e di assunzione di nuove esposizioni, è stato previsto un tra@amento armonizzato delle stesse che rifle@e le ipotesi del Comitato di Basilea. 232 116
Le cinque dire<rici della riforma Con riguardo all’Nfsr, nell’ambito delle fonC stabili è stata incrementata la percentuale di computabilità per i deposi2 effe<ua2 da clientela al de<aglio e piccole imprese. Mentre, relaCvamente alla determinazione delle componenC illiquide dell’a:vo: •  è stato introdo<o il coefficiente di ponderazione al 65% (dal 100%) per i mutui residenziali e gli altri crediC che rientrano nella ponderazione preferenziale del 35% o migliore in base al metodo standardizzato per il rischio di credito di Basilea 2; •  è stato diminuito il volume degli impor2 irrevocabili fuori bilancio da prefinanziare, mediante la riduzione della relaCva ponderazione. 233 Le cinque dire<rici della riforma •  Con riferimento alla considerazione delle differenC categorie di banche, le regole di Basilea 3 sul rischio di liquidità, rispe@o a quelle proposte in sede di consultazione, contengono un dire<o riferimento alle re2 delle banche coopera2ve. •  In parCcolare, in deroga al criterio generale di considerare la raccolta interbancaria non garan2ta altamente vola2le in situazioni di stress, è previsto, in presenza di determinate condizioni, uno specifico tra<amento dei deposi2 effe<ua2 dalle banche di primo livello a favore delle banche di secondo livello, vantaggioso per la rete nel suo complesso (applicazione di un coefficiente di Craggio del 25% anziché del 100%). 234 117
Le cinque dire<rici della riforma •  Come già de@o, tale specifico tra@amento è subordinato al rispe@o di determinate condizioni , tra le quali la realizzazione di un sistema di tutela is2tuzionale, come il Fondo di Garanzia Is2tuzionale (Fgi). •  Non è stata, invece, accolta la proposta formulata dal Credito CooperaCvo italiano (sia in sede di consultazione, sia nei successivi incontri con esponenC della Commissione Europea) di prevedere uno specifico tra@amento asimmetrico alle transazioni intercorrenC tra le banche di primo e secondo livello della rete. 235 Le cinque dire<rici della riforma Tu@avia, in prospe:va, la realizzazione, da parte del Credito CooperaCvo, del Fondo di Garanzia IsCtuzionale dovrebbe consenCre •  di pervenire a un’applicazione più favorevole, per le banche di secondo livello della categoria •  e, quindi, per il network nel suo complesso, del tra@amento – allo stato impropriamente penalizzante – previsto dalle nuove regole per tali transazioni. 236 118
Sommario
  Le caratteristiche delle attività finanziarie
  Liquidità, rischio e rendimento
  La curva dei tassi: teorie e conformazione
  Volatilità e rendimento: l’indice di Sharpe
  Caratteristiche degli strumenti di mercato
monetario e finanziario
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237
Le caratteristiche
delle attività finanziarie:
rischio e rendimento
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119
Principali caratteristiche
delle attività finanziarie
  valuta di denominazione
  tasso di interesse
  natura dell'emittente
  scadenza o durata contrattuale
  durata finanziaria (duration)
  negoziabilità
  trattamento fiscale
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239
Principali caratteristiche
delle attività finanziarie
Sotto il profilo economico si
distingue invece:
  liquidità
  rendimento
  rischio
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240
120
Liquidità:
  consiste nell’attitudine di un bene ad
essere scambiato contro moneta a vista
e senza perdita;
  pertanto si ha che il grado di liquidità è
dato dalla distanza di ciascuna attività
finanziaria rispetto alla moneta.
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241
Rendimento:
  equivale al reddito di una attività finanziaria,
definito in base al valore attuale;
  è uno strumento necessario per confrontare e
valutare
flussi monetari con diversa
distribuzione temporale.
Pertanto il rendimento può essere definito come:
il tasso che eguaglia
il valore attuale delle entrate future
con il valore attuale delle somme pagate
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242
121
Alcuni teoremi:
1.  quando il valore di mercato del titolo coincide
con il valore di rimborso, si ha che
rendimento immediato = rendimento effettivo;
2.  il prezzo dei titoli varia in relazione inversa al
tasso di interesse;
3.  i titoli contraddistinti da una scadenza
superiore presentano variazioni di prezzo
rispetto alla variazione del tasso più
accentuate rispetto ai titoli a breve: si parla
allora di volatilità.
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243
Rischio
  tale elemento è intrinsecamente legato ai fatti
finanziari, poiché l'essenza del rapporto fra
debitore e creditore è lo scambio fra una
prestazione certa, oggi, ed una incerta, in
futuro;
  tuttavia il rischio non deve essere confuso con
l’incertezza, che è uno stato di natura
ineliminabile.
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244
122
Rischio
Quattro configurazioni:
  rischio di credito: collegato al mancato pagamento
 
 
 
dell'interesse e/o del capitale;
rischio di capitale: rischio di dover vendere prima
della scadenza un’attività finanziaria priva di
mercato sufficientemente ampio;
rischio di interesse: rischio collegato a variazioni dei
tassi;
rischio di perdita di potere d'acquisto: legato alla
possibilità che il compenso per il creditore non
incorpori la componente necessaria a recuperare il
potere di acquisto iniziale (differenza fra tasso di
interesse reale e nominale).
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245
Tasso di interesse e struttura
dei tassi
Il problema nasce dal fatto che non è
possibile esaminare il tasso di interesse
come se esistesse un solo prezzo per
tutte le attività finanziarie, mentre questo
varia in funzione del rischio, della
scadenza, della natura dell'emittente.
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246
123
Tasso di interesse e struttura
dei tassi
Per quale motivo il tasso non è lo stesso per
tutte le scadenze, per esempio, di titoli di stato
aventi medesime caratteristiche?
Risposta:
a causa delle aspettative degli operatori
sul futuro: gli operatori, infatti, non si
attendono che i tassi rimangano invariati
lungo l'arco temporale considerato.
Per questa ragione la yield curve (la curva dei
rendimenti a scadenza) non è piatta.
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247
Teorie sulla curva dei tassi
Tre teorie:
  aspettative razionali
  mercati segmentati
  habitat preferenziale
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248
124
Teoria delle aspettative
razionali
Premessa:
questa teoria si basa in modo decisivo
sull'assenza di costi di informazione e
transazione (perciò è del tutto irrealistica …).
I tassi che si realizzeranno in futuro,
pertanto, sono sempre quelli impliciti
(forward rates) nella curva dei
rendimenti.
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249
Teoria delle aspettative
razionali
Si assume pertanto:
  che gli investitori siano puri massimizzatori
del profitto;
  che non vi siano costi di informazione di
transazione:
  gli operatori effettueranno perciò operazioni
di arbitraggio puro, acquistando
combinazioni di titoli che producono
rendimenti di periodo più elevati, e vendendo
gli altri.
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250
125
Teoria delle aspettative
razionali
  come conseguenza del processo di
arbitraggio i prezzi dei titoli si muoveranno
in modo da portare i rendimenti delle varie
durate al livello necessario per assicurare
all'investitore un egual rendimento di
periodo, indipendentemente dalla durata;
  si avrà pertanto che il tasso a lungo termine
eguaglia la media dei tassi attesi a breve.
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251
Teoria dei mercati segmentati
Nasce da una critica decisiva alla teoria
precedente:
  nei mercati delle varie scadenze
operano investitori diversi, mossi da
gradi di avversione al rischio diversi e,
pertanto, i processi di arbitraggio non
possono avere luogo.
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252
126
Teoria dei mercati segmentati
  vi sono pertanto comportamenti separati
per le varie scadenze e fra un comparto
e l'altro vi è scarsa o nulla permeabilità;
  in altre parole, il tasso di interesse delle
varie scadenze rappresenta solo il tasso
di equilibrio fra domanda ed offerta di
fondi in ciascun segmento.
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253
Teoria dei mercati segmentati
Motivi della segmentazione:
  trattamento fiscale;
  imperfetta sostituibilità dei titoli alle diverse
scadenze per problemi di composizione del
portafoglio del singolo operatore, poiché le
caratteristiche delle attività e delle passività
finanziarie detenute possono far ritenere più
conveniente operare in un mercato anziché
in un altro.
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254
127
Teoria dell' habitat
preferenziale
Costituisce un compromesso fra le due
precedenti che hanno due difetti:
1.  la prima ignora il rischio cui si espone
l'investitore sostituendo titoli aventi
scadenza differenziata;
2.  la seconda non tiene conto dei profitti
realizzati nelle operazioni di arbitraggio e
si concentra solo sull'avversione al
rischio.
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255
Teoria dell’habitat
preferenziale
  la teoria dell'habitat preferenziale afferma invece
che esiste un incentivo a sopportare il rischio
implicito nel sostituire titoli delle diverse scadenze
e mette in risalto il premio che gli operatori
chiedono a tale scopo (liquidity premium);
  questo avviene poiché ciascun investitore ha una
scadenza o habitat preferenziale per le attività
finanziarie e per le passività finanziarie da
detenere in portafoglio.
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256
128
Teoria del premio per la
liquidità
  se la domanda di fondi per ogni scadenza
eguagliasse l'offerta relativa, si ricadrebbe
nella prima teoria;
  ma poiché
vi sono squilibri fra domanda ed
offerta, gli investitori chiederanno un premio
per muoversi dal segmento preferito, in cui c'è
eccesso di offerta, a quello dove c'è carenza
di fondi.
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257
Teoria del premio per la
liquidità
  maggiori sono le distanze fra domanda ed
offerta, maggiori dovranno essere i premi
offerti agli operatori per indurli a spostarsi;
  il mercato sarà pertanto in equilibrio quando i
premi contenuti nella curva dei rendimenti a
scadenza saranno sufficienti ad indurre un
numero adeguato di investitori ad uscire dal
loro habitat preferenziale.
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258
129
Teoria del premio per la
liquidità
Tasso implicito
nella yield
curve
=
tasso previsto
+
premio richiesto
pro-tempore
Il premio di liquidità spiega così perché la
conformazione più frequente della curva dei
rendimenti è quella crescente, con i tassi a
lungo che superano quelli a breve.
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259
Il processo decisionale
e
le scelte del risparmiatore
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130
Obiettivi dell’investimento
La prassi più diffusa nel comportamento
dei risparmiatori si può sintetizzare come
segue:
  constatazione del possesso della
liquidità;
  decisione di investire;
  scelta degli strumenti finanziari che
comporranno il proprio portafoglio.
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261
Obiettivi dell’investimento (segue)
La prassi corretta invece dovrebbe essere:
  constatazione del possesso della liquidità;
  definizione degli obiettivi del proprio
investimento, della propria propensione al
rischio e quindi della propria combinazione
rischio/rendimento;
  decisione di investire;
  scelta degli strumenti finanziari in funzione
di quanto sopra.
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262
131
La combinazione rischio/
rendimento
La combinazione rischio/rendimento identifica la
relazione esistente fra:
  la misura della variabilità di un rendimento
atteso = rischio
  la misura del ritorno dell’investimento fatto =
rendimento (reddito periodico e rimborso del
capitale)
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263
La combinazione rischio/
rendimento (segue)
La combinazione rischio-rendimento illustra un
legame del tipo:
 maggiore è il rischio, ossia la volatilità
dell’investimento, maggiore è o dovrebbe essere
il rendimento atteso dall’investitore.
  pertanto, nel comparare due diverse tipologie
di attività finanziarie occorre individuare una
misura che sintetizzi la diversa combinazione
rischio / rendimento che le caratterizza.
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264
132
La volatilità di un investimento
 
 
il problema di definire e misurare la volatilità
nasce poiché il rendimento di un’attività
finanziaria nel futuro non è sempre certo e
determinabile;
al fine di valutarne la convenienza si fa
riferimento a metodi statistici che estrapolano
informazioni del passato: tramite
l’attribuzione di un peso probabilistico si
forniscono, pertanto, informazioni sul futuro.
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265
La volatilità
  a tal fine si calcola la misura della
dispersione del rendimento intorno alla
media  volatilità.
  essa rappresenta l’incertezza associata
alla possibilità di ottenere un risultato
intorno a quello medio.
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266
133
La volatilità (segue)
  attività finanziarie a bassa volatilità =
conservative
  se la volatilità fosse nulla = rendimento
certo
  attività finanziarie ad elevata volatilità =
speculative
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267
L’indice di Sharpe
Si utilizza perciò l’indice di Sharpe, calcolato
secondo la seguente formula:
(Rendimento
dell’investimento)
-
(Rendimento
attività risk free)
(Volatilità del rendimento dell’investimento)
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268
134
Calcolo dell’indice di Sharpe
Investimento A:
  rendimento 10%
  volatilità 12%
Investimento B:
  rendimento 12%
  volatilità 19%
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269
Calcolo dell’indice di Sharpe
Ipotizzando che il rendimento di
un’attività risk free = 5%, il calcolo
dell’indice di Sharpe sarà il seguente:
 Caso A: (10-5)/12 = 0,42
 Caso B: (12-5)/19 = 0,37
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270
135
Conseguenze per l’investitore
  l’investimento “A” risulta migliore poiché
ottimizza il rapporto fra rischio e
rendimento;
  non è infatti possibile limitarsi a
valutare il livello del rendimento (nel
breve termine quello di “B” può essere
elevato ma scende fortemente in poco
tempo).
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271
Tipo di investitore/tipo di
investimento
È importante stabilire la tipologia di
investitore in funzione della diversa
propensione al rischio:
investitore conservativo
⇒ investimento privo di rischio
investitore equilibrato
⇒ investimento a basso rischio
investitore aggressivo
⇒ investimento ad alto rischio
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272
136
Documento sui rischi generali degli
investimenti in strumenti finanziari
La Consob ha predisposto il
“Documento sui rischi generali degli
investimenti in strumenti finanziari”
In particolare viene precisato che:
per apprezzare il rischio derivante da un
investimento in strumenti finanziari si deve
avere riguardo ai seguenti 4 elementi:
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273
Documento sui rischi (segue)
 
la variabilità del prezzo dello
strumento finanziario;
 
la sua liquidità;
 
la divisa di denominazione;
 
gli altri fattori generali di rischio.
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274
137
Documento sui rischi (segue)
Per tale ragione il regolamento precisa che
prima di iniziare la prestazione di servizi di
investimento è necessario ottenere
informazioni circa:
  esperienza dell’investitore;
  situazione finanziaria;
  obiettivi di investimento;
  propensione al rischio.
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275
Documento sui rischi (segue)
  ovviamente si deve consegnare il
documento sui rischi generali
dell’investimento;
  gli stessi servizi finanziari non possono
essere prestati se non dopo aver
fornito informazioni adeguate su:
  natura;
  rischi;
  implicazioni;
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276
138
Documento sui rischi (segue)
  ….. della specifica operazione o del
servizio prestato
⇒ al fine di rendere possibili
consapevoli scelte di investimento
⇒ ma anche per un’effettiva
prestazione professionale di
consulenza
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277
Documento sui rischi (segue)
  il contenuto del documento Consob è
utile alla comprensione della funzione
economica delle banche nella gestione
del risparmio;
  il documento, infatti, individua la
metodologia professionalmente e
tecnicamente più adeguata al fine di
… ...
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278
139
Documento sui rischi (segue)
 
 
costruire un portafoglio su misura,
caratterizzato da un contenuto di
rischio adatto alle esigenze del
risparmiatore;
permettere l’assunzione di decisioni
consapevoli da parte del
risparmiatore stesso, grazie al
supporto consulenziale della banca.
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279
Documento sui rischi (segue)
Si può affermare che la metodologia che si
è individuata, quando sia effettivamente
utilizzata nella relazione con il
risparmiatore, rappresenta il vero e proprio
valore aggiunto dell’attività di consulenza
della banca e, più in generale,
dell’industria del risparmio gestito.
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280
140
La conoscenza della situazione
Essa è resa possibile attraverso la
conoscenza di:
  stile di vita;
  patrimonio disponibile;
  redditi attuali e previsti;
  propensione al risparmio;
  attitudine individuale al rischio.
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281
Definizione degli obiettivi
La definizione degli obiettivi:
alcuni esempi:
  crescita del capitale tramite risparmio
periodico ⇒ scopo previdenziale
  crescita del capitale tramite risparmio
periodico ⇒ acquisto beni immobili, spese
figli etc. …
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282
141
Definizione degli obiettivi
La definizione degli obiettivi:
alcuni esempi:
  crescita del capitale nel medio/lungo
termine a scopi diversi, tramite un singolo
investimento
  rendita periodica a partire da un certo
capitale
  gestione della liquidità familiare
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283
Scelte di investimento
e strumenti
La prassi che è stata individuata:
  descrive il metodo in funzione di un
obiettivo, che può essere ogni volta
diverso;
  consente di definire una propria
strategia di investimento;
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284
142
Scelte di investimento e
strumenti di trading
La prassi che è stata individuata (segue):
 
aiuta a comprendere che gli strumenti
utilizzati, per quanto potenti e rapidi
(come il trading on-line p.es.), non
rendono “onnipotenti” e non
impediscono gli errori.
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285
Gli strumenti
del mercato monetario
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143
Definizione di mercato
monetario
Il mercato monetario è quel settore del
mercato finanziario in cui vengono
effettuati l’emissione (mercato primario), la
negoziazione e il rimborso (mercato
secondario), di strumenti finanziari
caratterizzati da una durata non superiore
ad un anno e mezzo (18 mesi), quindi
molto breve.
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287
Gli strumenti del mercato
monetario
sono generalmente liquidabili in modo
relativamente agevole e comunque senza
perdite eccessive. Tra di essi si possono
individuare:
 
 
 
 
 
 
i BoT (Buoni ordinari del Tesoro),
le accettazioni bancarie,
i certificati di deposito,
le polizze di credito commerciale,
le commercial paper,
i pronti contro termine.
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288
144
Gli strumenti del mercato
monetario
all’interno del mercato monetario è inoltre
attivo il mercato interbancario dei depositi
(MID), nel quale le banche raccolgono e
impiegano, attraverso un circuito
telematico, gli eventuali eccessi o carenze
di liquidità semplicemente chiedendo
depositi o offrendoli ad altre banche del
circuito.
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289
Funzione del mercato
monetario
consente una gestione ottimale della liquidità,
permettendo a banche, società industriali e
commerciali, compagnie di assicurazioni, Tesoro
e investitori individuali di far fronte senza costi
eccessivi a eventuali carenze temporanee di
fondi e di impiegare in modo proficuo eventuali
eccessi di liquidità.
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290
145
MTS: Mercato all’ingrosso dei
Titoli di Stato
MTS è il mercato telematico all’ingrosso dei
Titoli di Stato emessi dallo Stato italiano e da Stati
esteri.
MTS Spa, che gestisce la piattaforma elettronica
per il mercato, è stata istituita nel 1988 con Decreto
del Ministero del Tesoro e da gennaio 2006 il
principale azionista è MBE Holding, joint venture tra
Borsa Italiana Spa e Euronext NV (la Borsa paneuropea), che si propone l’obiettivo di rendere MTS
Spa il punto di riferimento europeo per la
negoziazione di tali strumenti.
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291
MTS: partecipanti
Il regolamento del mercato, disciplinato dal
Ministero dell’Economia, stabilisce che possono
essere ammessi alle negoziazioni:
  le banche nazionali, comunitarie ed
extracomunitarie;
  l e i m p r e s e d i i n v e s t i m e n t o i t a l i a n e ,
comunitarie ed extracomunitarie;
  il Ministero del Tesoro;
  la Banca d’Italia.
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292
146
MTS: partecipanti
I partecipanti sono suddivisi in:
  Market Makers. Le istituzioni finanziarie idonee a
ricoprire tale ruolo devono possedere un
patrimonio netto di almeno 39 milioni di euro e
devono aver negoziato almeno 38 miliardi di euro
in obbligazioni quotate sulla piattaforma MTS nel
corso dell'anno precedente.
  Market Takers. Le istituzioni finanziarie idonee a
ricoprire tale ruolo devono possedere un
patrimonio netto di almeno 10 milioni di euro ed
aver negoziato almeno 1 miliardo in obbligazioni
quotate su MTS nel corso dell'anno precedente.
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293
MTS: funzionamento
MTS è un mercato Quote Driven basato su
quotazioni esposte da operatori che operano
in conto proprio e che sono tenuti a esporre
quotazioni in acquisto e in vendita per
quantitativi minimi determinati (5 o 2,5 mln
di euro a seconda dello strumento).
Tali soggetti possono svolgere la funzione di
primary dealer con funzione market maker,
dealer (si pone come controparte dei primary
dealers) e specialista.
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294
147
MTS: funzionamento
Sul MTS si negoziano CCT, BTP, BOT, CTZ
STRIPS, Eurobond, titoli emessi da organismi
internazionali partecipati da Stati.
Il mercato si suddivide in tre segmenti:
  MTS Cash;
  MTS Pct su cui si negoziano i pronti contro
termine;
  MTS strips su cui si negoziano i prodotti strip
(cedole).
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295
MTS: funzionamento
Modalità ed orario delle negoziazioni:
  Pre-mercato 7,30-8,00 in cui possono operare solo
i primary dealer
  Mercato preventivo 8,00-8,15 in cui non è
consentito l’abbinamento tra le proposte
  Mercato aperto 8,15-17,30 in cui è consentito
l’abbinamento tra le proposte
  Mercato chiuso 17,30-20,00 in cui è inibita
l’operatività; si possono ricevere report e listini,
esaminare dati statistici.
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296
148
MTS: funzionamento
La liquidazione
è su base netta mediante il
Sistema di liquidazione dei Titoli gestito da
Banca d’Italia.
In definitiva si tratta di un mercato all’ingrosso,
destinato ad operatori specializzati per clienti
“speciali” = investitori istituzionali, soprattutto
esteri.
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297
MOT.: Mercato Telematico delle
Obbligazioni e dei Titoli di Stato
Il MOT è il mercato telematico in cui
vengono negoziati al dettaglio Titoli di
Stato e obbligazioni non convertibili.
A differenza del MTS, possono
parteciparvi anche i singoli risparmiatori.
Il MOT è organizzato e gestito da Borsa
Italiana S.p.A.
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298
149
Nuova configurazione del MOT
A seguito della gestione dell’EuroMOT dalla piattaforma
tecnologica Affari (che già supporta il MOT), si è verificata
dal 7 novembre 2005 l’omologazione funzionale dei due
mercati:
l’EuroMOT diviene parte del mercato MOT, che viene così
risegmentato:
  DomesticMOT con due classi di mercato:
  titoli di stato nazionali;
  titoli di debito in euro ed in valuta diversa dall’euro.
  EuroMOT con un’unica classe di mercato: euro-
obbligazioni, ABS, titoli di emittenti esteri e altri titoli
di debito.
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299
MOT: Fasi
Le fasi operative del M.O.T.
 
Pre-asta preventiva
 
Asta preventiva
 
Pre-asta definitiva
 
Asta definitiva
 
Fase di sottoscrizione
 
Fase di chiusura
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300
150
Il funzionamento del MOT
1) Pre-asta preventiva
Calcolo del prezzo teorico di asta in base
a 3 criteri alternativi:
1.  maggiore quantità di titoli negoziabile
2.  minori differenze fra acquisti e vendite
3.  prezzo più vicino all’ultimo prezzo valido
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301
Il funzionamento del MOT
2) Asta preventiva
Determinazione del prezzo di asta
preventiva.
In questa fase:
1.  non si concludono contratti
2.  viene comunicato il prezzo di asta
preventiva
3.  i titoli senza proposte inserite passano
direttamente alla fase di chiusura
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302
151
Il funzionamento del MOT
3) Pre-asta definitiva
Determinazione del prezzo teorico di asta
definitiva secondo gli stessi criteri di prima:
1.  non si concludono contratti
2.  viene comunicato il prezzo teorico di asta
definitiva
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303
Il funzionamento del MOT
4) Asta definitiva
Avviene secondo i seguenti orari:
  Btp,
Bot, Cte e Ctz ore 9,30
  Cct,
Cto, Altri obbl.e altre valute ore 10.00
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304
152
Il funzionamento del MOT
5) Fase di sottoscrizione
avviene dalla fase di asta definitiva fino
alla chiusura ore 17.00
 
è una vera e propria asta continua,
caratterizzata dalla mancanza di un prezzo
unico
  si possono immettere solo proposte con
limite di prezzo e/o T.O.N.= Tutto o niente
 
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305
L’euromercato
 
 
l’euromercato è noto soprattutto, nel periodo
precedente l’introduzione dell’U.M.E., ed in
quello immediatamente successivo, quale
mercato obbligazionario il cui successo è stato
di assoluto rilievo in termini di volumi scambiati
e nuovi emittenti;
le obbligazioni oggetto di negoziazione sono
definite anche Eurobonds o eurobbligazioni e
si caratterizzano per essere di emissione
Statale o di organismi sovranazionali, oppure
corporate (aziendali).
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306
153
Le eurobbligazioni
Per comprendere cosa siano gli eurobond occorre
anzitutto chiarire cosa siano i titoli obbligazionari
domestici e i titoli obbligazionari esteri:
  i primi sono titoli obbligazionari emessi da un
residente nel proprio Paese e denominati nella
propria valuta;
  si tratta di titoli fortemente regolamentati dalle
autorità nazionali le quali si preoccupano di
tutelare gli investitori domestici;
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307
Le eurobbligazioni
  i bond esteri sono invece titoli emessi in un certo
mercato, nella valuta di quel Paese da un
soggetto non residente;
  in particolare, un eurobond si caratterizza per il
fatto di essere:
  emesso al di fuori del Paese della valuta in cui è
denominato;
  emesso in più Paesi e generalmente con durata medio-
lunga;
  emesso da soggetti di qualunque Paese;
  esente da una ritenuta fiscale alla fonte;
  esenta da norme relative alla trasparenza ed alla tutela
degli investitori;
  emesso mediante private placement da grandi emittenti.
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308
154
Il mercato delle
eurobbligazioni
  le emissioni eurobbligazionarie vengono
collocate sul mercato attraverso l’opera di un
sindacato internazionale di banche;
  a differenza degli europrestiti, le emissioni di
eurobbligazioni vengono per lo più collocate
presso i risparmiatori individuali attraverso
l’opera di distribuzione al dettaglio curata dalle
banche che partecipano al sindacato e che si
assumono l’incarico di procedere alla vendita.
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309
Il mercato delle
eurobbligazioni
  l’accesso a questo mercato è (o dovrebbe
essere) accuratamente selezionato;
  sono ammessi (o dovrebbero essere
ammessi) solo i prenditori di standing di valore
assoluto, con fabbisogni finanziari di notevole
consistenza;
  la selezione è effettuata con l’intervento delle
agenzie di rating.
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310
155
Il mercato delle
eurobbligazioni
  gli emittenti di minor standing devono
sopportare una maggiorazione del costo,
fino a rendere virtualmente non
economico il ricorso ad una emissione
eurobbligazionaria;
  la revisione periodica del rating si riflette
immediatamente sul premio al rischio
richiesto dagli investitori presenti sul
mercato.
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311
Il mercato delle
eurobbligazioni
  il mercato principale è Londra, dove sono
presenti i maggiori intermediari finanziari
mondiali;
  ogni banca quota un certo numero di
obbligazioni, e negozia i titoli con banche o
con broker;
  questi intermediari svolgono attività di market
makers, in quanto si impegnano a fare
mercato, cioè a comprare e vendere un certo
numero di titoli, variabile a seconda della
dimensione del broker, in qualsiasi momento.
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312
156
Il mercato delle
eurobbligazioni
  la commissione derivante da questa attività è
costituita dalla differenza (spread) tra prezzo di
acquisto e prezzo di vendita (denaro e lettera;
bid e offer) sui titoli trattati;
  a livello mondiale il mercato funziona 24 ore su
24, sulle piazze di Londra, New York e Tokyo,
che lavorano a staffetta durante l’arco della
giornata;
  le transazioni avvengono per quantità oscillanti
in controvalore tra 2500 dollari e il milione di
dollari.
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313
Regolamentazione
 
 
 
l’Euromercato non è direttamente
regolamentato;
la vendita di titoli è disciplinata dalle leggi
interne del paese del soggetto venditore; per
l’acquirente valgono le disposizioni del paese
di residenza;
l’attività internazionale è disciplinata da
organismi privati di autoregolamentazione ai
quali aderiscono tutte le principali controparti.
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314
157
Rischio emittente e rating
  il rischio emittente può essere valutato sulla
base di un vero e proprio “voto” sulla solvibilità
dell’emittente stesso rilasciato da agenzie
specializzate, quali Moody’s e Standard &
Poor;
  il rating , espresso attraverso una scala di
valori, divide, a seconda della rischiosità, le
emissioni in:
  investment grade (minor rischio)
  speculative grade (maggiore rischio)
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315
Euromercato: bonds
Vantaggi per l’emittente:
  possibilità di attingere fondi dal mercato dei
piccoli risparmiatori;
  liquidità/facile trasferibilità dei titoli;
  s t a n d a r d i z z a z i o n e d e l l o s t r u m e n t o
(documentazione/gradimento del mercato);
  molteplicità di scadenze e strutture.
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316
158
Euromercato: bonds
Vantaggi per l’emittente:
  possibilità di monitorare continuamente il
valore dei propri bonds sul mercato e di
operare raffronti con altri debitori;
  possibilità di operare arbitraggi tra i mercati,
ottenendo costi di indebitamento inferiori
rispetto al funding diretto.
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317
Euromercato: bonds
Vantaggi per l’investitore:
  liquidità dello strumento;
  affidabilità del prezzo e delle controparti
(quotazione in borse . mercato O.T.C.);
  ampia possibilità di scelta tra mercati, divise,
debitori;
  semplicità e standardizzazione della struttura.
Svantaggi per l’investitore:
  esente da norme relative alla trasparenza ed alla
tutela degli investitori (Cirio …);
  conseguentemente, rischi per il sottoscrittore.
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318
159
Eurobonds: classificazione
Si distinguono gli eurobonds in base al mercato:
  INTERNATIONAL BOND: bond emesso da un
debitore in una nazione estera (include gli
Eurobonds);
  GLOBAL BOND: emissione internazionale
collocata contemporaneamente sul mercato
Euro e sui mercati domestici (solitamente,
USA e Giappone) con fungibilità dei titoli tra i
mercati.
Prof. Alessandro Berti
319
Eurobonds: classificazione
 
 
EUROBOND: bond emesso da un debitore in
una nazione straniera, denominato in
un’eurovaluta, sottoscritto e collocato da un
sindacato internazionale di istituzioni
finanziarie;
FOREIGN BOND: titolo emesso da un
debitore in un mercato dei capitali domestico
diverso dal proprio, di solito denominato nella
valuta di tale mercato, sottoscritto e venduto
da un gruppo di istituzioni finanziarie della
nazione dei datori di fondi.
Prof. Alessandro Berti
320
160
Modalità di contrattazione
  i prezzi che appaiono, per esempio, sul Sole 24Ore,
devono ritenersi puramente indicativi, soprattutto per il
piccolo risparmiatore, poiché l’Euromercato esprime
prezzi su scambi fra operatori specializzati (banche,
investitori istituzionali etc. …) che avvengono su
circuito telematico Reuters;
  ai prezzi devono essere aggiunte le commissioni per
la vendita al dettaglio e la quotazione riportata sui
giornali rappresenta l’ultimo prezzo comparso sul
circuito Reuters alla fine della giornata di
contrattazione (ore 20.00).
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321
Le obbligazioni
La valutazione dei titoli a tasso fisso
La valutazione dei titoli a tasso variabile
Prof. Alessandro Berti
161
Le obbligazioni
Le obbligazioni si distinguono e valutano in
funzione di:
  tasso d’interesse
  durata
  modalità di emissione
  modalità di rimborso
Quanto alla durata:
Obbligazioni a b.t.: < 18 mesi
Obbligazioni a m.t.: > 2 anni < 5 anni
Obbligazioni a l.t.: > 5 anni
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323
Le obbligazioni (segue)
In base alla modalità di rimborso:
  per estrazione a sorte: determina un elemento di
incertezza sulla durata effettiva dell’investimento,
non essendo precalcolabile la data di rimborso ma
solo la % di probabilità sul rimborso stesso;
  con rimborso integrale a scadenza es. BTP – CCT;
  con rimborso parziale del valore nominale....
cedole successive al 1° rimborso decurtate in
funzione di quanto già rimborsato al sottoscrittore;
  con rimborso per conversione (Azioni).
Prof. Alessandro Berti
324
162
Tipologie di obbligazioni
In base alle modalità di indicizzazione:
  o b b l i g a z i o n i
drop-lock, contenenti
un’opzione di conversione da tasso variabile
a tasso fisso a favore dell’investitore (il
quale incassa comunque il tasso minimo di
soglia o trigger rate);
  obbligazioni index linked: in aggiunta ad un
rendimento minimo molto basso è prevista
una rivalutazione legata all’andamento di
uno più indici di borsa.
Prof. Alessandro Berti
325
Tipologie di obbligazioni (segue)
In base alle modalità di rimborso e di pagamento
delle cedole (reverse):
  obbligazioni step-up, che corrispondono dopo un periodo
iniziale una cedola maggiore o crescente;
  obbligazioni step-down, che corrispondono dopo un
periodo iniziale una cedola minore o decrescente;
  obbligazioni contenenti una clausola di rideterminazione
degli interessi dopo un periodo iniziale (p.es. 14-2xEuribor
a 6 mesi) o di passaggio dal TF al TV e/o una clausola call
a favore dell’emittente e/o la possibilità di rimborsare
anziché il capitale un controvalore predeterminato in titoli
azionari.
Prof. Alessandro Berti
326
163
Tipologie di obbligazioni (segue)
Obbligazioni cum warrant:
  obbligazioni che vengono emesse unitamente ad
un’opzione di sottoscrizione dei titoli azionari del
emittente;
  si tratta di titoli che offrono al sottoscrittore una
possibilità di investimento aggiuntiva, la cui facoltà di
esercizio verrà messa in pratica in funzione di calcoli di
convenienza basati su:
prezzi e quantità alla data di emissione
prezzi alla data di esercizio;
  il warrant circola separatamente ed è negoziabile come
tale indipendentemente dall’obbligazione unitamente
alla quale è stato emesso.
Prof. Alessandro Berti
327
Tipologie di obbligazioni (segue)
Asset backed securities:
  obbligazioni che vengono emesse a fronte di operazioni
di cartolarizzazione o securitization;
  un originator (banca, istituzione finanziaria etc. …)
raggruppa crediti omogenei fra loro per caratteristiche di
durata, tasso, tipologia di operazione e cliente (es.
mutui, prestiti al consumo, leasing, crediti di difficile
esigibilità, etc. ….);
  si costituisce una SPV o special purpose vehicle il cui
scopo è l’acquisizione di detti crediti, finanziata
attraverso l’emissione di obbligazioni ABS;
  la protezione dal rischio di insolvenza avviene mediante
polizze assicurative.
Prof. Alessandro Berti
328
164
Il rendimento
effettivo a scadenza
Gli indicatori standard di rendimento, tendono a
basarsi su dati oggettivi. Per questo motivo il
tasso di rendimento effettivo a scadenza
(TRES), che è il principale indicatore di
rendimento usato sul mercato obbligazionario,
viene calcolato ipotizzando di tenere un titolo per
la sua intera vita residua, a prescindere
dall’orizzonte specifico dei possibili investitori.
Prof. Alessandro Berti
329
Il rendimento
effettivo a scadenza
 
 
inoltre, nel caso di titoli che offrono cedole di
interesse, è necessario porre come condizione
che tali flussi in entrata vengano reinvestiti fino
alla scadenza del titolo, cosicché
i flussi
intermedi “non escano” dall’investimento, ma
vi partecipino fino alla fine;
si ricrea pertanto la situazione dello Zero
Coupon Bond, in cui si ha l’investimento
iniziale di un capitale e si ottiene un montante
unico alla scadenza del titolo.
Prof. Alessandro Berti
330
165
Il rendimento
effettivo a scadenza
Ma poiché ogni investitore avrebbe
possibilità e opportunità diverse di
investire le cedole incassate (dando così
luogo a una molteplicità di montanti a
scadenza e quindi di TRES, col risultato
di perdere l’oggettività del risultato), si
ricorre all’ipotesi che ogni flusso venga
sempre reimpiegato a uno stesso tasso
pari al TRES.
Prof. Alessandro Berti
331
Il rendimento
effettivo a scadenza
Il montante finale risulta quindi costituito da
questi elementi:
  il valore nominale e l’ultima cedola del titolo;
  tutte le cedole incassate dalla data di
valutazione fino alla scadenza del titolo;
  gli interessi ottenuti reinvestendo dette
cedole al TRES.
Prof. Alessandro Berti
332
166
Il rendimento
effettivo a scadenza
 
 
posto in questa logica il TRES rappresenta
contemporaneamente il rendimento
dell’investimento iniziale, del reimpiego dei
flussi intermedi del titolo e, quindi, anche il
rendimento medio dell’operazione;
è possibile perciò scrivere la formula
seguente:
n
P=
Fk
∑ (1 + TRES)
k =1
k
+
Val .Pari
(1 + TRES )k
Prof. Alessandro Berti
333
Il rendimento
effettivo a scadenza
 
più precisamente il TRES è il tasso che rende
il prezzo tel quel del titolo uguale alla somma
dei valori attuali delle cedole future e del
rimborso del capitale;
 
in altri termini rappresenta il tasso che,
utilizzato per attualizzare il valore finale del
montante dell’investimento, lo rende uguale al
prezzo tel quel.
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334
167
La duration
 
 
un pericolo derivante dall’uso indiscriminato
della vita residua (o della vita media) quale
misura del tempo di impiego del capitale è
legato alla metodologia di costruzione di tale
indicatore,
la vita residua, infatti, prende in
considerazione i soli flussi di rimborso del
capitale, senza alcuna considerazione dei
flussi cedola.
Prof. Alessandro Berti
335
La duration
 
 
per superare questa limitazione, Frederick R.
Macaulay, nel 1938, suggerì l’uso di un indice
che prendesse in considerazione tutti i flussi
derivanti dal titolo, qualunque ne fosse la
natura;
tale indice, conosciuto come duration o durata
media finanziaria, è una media aritmetica delle
scadenze d’incasso dei flussi, ponderati per i
rispettivi importi incassati.
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336
168
La duration
n
∑t
k
D=
dove:
* Fk (1+ RE ) −tk
k =1
P
  D = duration
  tk = distanza, espressa in anni e frazioni, tra la data
di valutazione e quella di incasso del k-esimo flusso
  Fk = flusso nominale incassato al periodo k
  RE = rendimento effettivo
  P = prezzo tel quel
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337
La duration
A differenza della vita media, la duration
è condizionata da caratteristiche
  endogene al titolo (la scadenza delle
cedole, il tipo di rimborso, il tipo di
ammortamento, la variabilità o meno
delle cedole);
  esogene al titolo (i tassi di mercato).
Prof. Alessandro Berti
338
169
La duration:
le caratteristiche endogene
Dalle caratteristiche endogene deriva che:
  eccetto che per i titoli a cedola zero, la duration di
un’obbligazione è sempre inferiore alla rispettiva vita
media;
  ad eccezione dei titoli aventi cedola nominale molto
inferiore rispetto al rendimento effettivo, la duration è
crescente per vita residua in aumento;
  nel caso di titoli con cedola nominale fortemente
inferiore rispetto al rendimento effettivo (per
esempio: cedola 3%, rendimento effettivo 15%) c’è
un punto a partire dal quale la duration diminuirà per
aumenti di vita residua.
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339
La duration:
le caratteristiche endogene
  la duration di un’obbligazione è più breve
per tassi cedola più alti;
  la duration di un’obbligazione diminuirà
all’aumento del rendimento effettivo;
  la duration delle obbligazioni redimibili
dipenderà esclusivamente dal rendimento
effettivo senza alcuna influenza del livello
della cedola.
Prof. Alessandro Berti
340
170
Stima della volatilità
 
l’uso della duration introduce aspetti nuovi e
ulteriori elementi utili per la valutazione della
variabilità del prezzo di un titolo.
 
esiste infatti uno specifico legame tra la
duration di un’obbligazione e la volatilità del
prezzo, per piccoli spostamenti dei tassi
d’interesse.
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341
Stima della volatilità (segue)
ΔP
MD'=
ΔRE
P
RE
ΔP/P
= variazione del prezzo
€   ΔRE/RE
= variazione del rendimento
 
 
dell’obbligazione
MD
= modified duration
effettivo
Prof. Alessandro Berti
342
171
Stima della volatilità (segue)
 
 
il primo approccio alla comprensione e alla
determinazione della volatilità del titolo è dato
dal rendimento differenziale che si ottiene
determinando la variazione del rendimento
effettivo corrispondente a una variazione
inversa del prezzo;
tale calcolo è quotidianamente riportato nelle
pagine finanziarie dei quotidiani economici,
all’interno dei dati riguardanti i mercati
obbligazionari.
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343
Le azioni
Prof. Alessandro Berti
172
Le azioni
Sono titoli che rappresentano la
partecipazione al capitale di una società
(S.p.A. o S.a.p.A).
Esse pertanto:
  conferiscono la qualifica di socio;
  sono prive di scadenza predeterminata;
  offrono un reddito variabile.
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345
Le azioni: aspetti economici
Rischio
la remunerazione delle azioni è soggetta
all'alea dell'andamento aziendale sia per la
componente reddito (dividendo), sia per il
capitale investito = "titoli a reddito variabile”.
Funzione economica
l'azione costituisce una fonte di
finanziamento, privo di scadenza, da parte
dei soci dell'azienda garanzia per i creditori
della società.
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346
173
Le azioni: aspetti economici
(segue)
Valore
il valore nominale, prescelto dall'emittente e
costituito dalla ripartizione unitaria del capitale
sociale (capitale sociale/ n° di azioni emesse);
il valore patrimoniale = mezzi propri a cui si
aggiungono le plusvalenze insite nei cespiti di
bilancio e dalle prospettive di reddito atteso in
merito alla gestione aziendale;
il valore di quotazione, determinato dalla
dinamica del mercato esclusivamente per le
società quotate in mercati regolamentati.
Prof. Alessandro Berti
347
Le azioni: aspetti economici
(segue)
Emissione
contrariamente alle obbligazioni le azioni
non sono mai emettibili sotto la pari a causa
della natura giuridica di garanzia per i terzi,
dovendo rappresentare il conferimento in
denaro almeno uguale al valore iscritto a
bilancio alla voce "capitale sociale“.
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348
174
Diritti degli azionisti
Amministrativi
  chiedere la convocazione dell'assemblea,
parteciparvi, intervenire, votarne le delibere
(ogni azione rappresenta un diritto di voto) o
impugnare le stesse qualora si sia espresso
voto contrario;
  esaminare il libro soci o il libro delibere delle
assemblee;
  chiedere risarcimenti per colpa o dolo degli
amministratori.
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349
Diritti degli azionisti (segue)
Patrimoniali
  incassare gli utili quando distribuiti
(dividendi);
  concorrere all'aumento di capitale in
proporzione alla quota posseduta o cedere
il diritto (diritto di opzione);
  ottenere il rimborso in caso di liquidazione;
  recedere nei casi di:
  variazione dell'oggetto sociale;
  trasformazione della ragione sociale;
  trasferimento della sede all'estero.
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350
175
Categorie di azioni
  ordinarie
  privilegiate
  di risparmio
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351
Azioni privilegiate
  diritto di voto
viene limitato alle sole assemblee
straordinarie, non è esercitabile nelle
assemblee ordinarie.
  distribuzione del dividendo
le azioni privilegiate beneficiano di una
maggiorazione rispetto al dividendo
riconosciuto alle azioni ordinarie.
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352
176
Azioni privilegiate (segue)
  limiti quantitativi
la legge prevede un limite alla emissione di
azioni privilegiate (unitamente a quelle di
risparmio) entro il 50% del capitale sociale,
poiché almeno la metà del capitale sociale
deve essere rappresentata da azioni con
diritto pieno (azioni ordinarie).
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353
Azioni di risparmio
  fonte legislativa: Legge 216 del 1974
  caratteristiche
le azioni di risparmio sono prive di
diritti amministrativi:
  non conferiscono mai diritto di voto;
  possono essere titoli al portatore.
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354
177
Azioni di risparmio (segue)
  esse
implementano i diritti patrimoniali:
  conferiscono una prelazione sugli utili di bilancio
pari almeno
titolo;
al 5% del valore nominale del
  se gli utili vengono distribuiti anche ad altre
categorie di azioni, alle azioni di risparmio
compete una maggiorazione nel dividendo pari
almeno al 2% del valore nominale del titolo
rispetto al dividendo delle ordinarie;
Prof. Alessandro Berti
355
Azioni di risparmio (segue)
  se l'esercizio chiudesse senza utili, o venisse
decisa la loro non distribuzione, le azioni di
risparmio mantengono il credito (almeno il 5%)
per i due esercizi successivi, cumulabile con
successive erogazioni;
  nella liquidazione della società le azioni di
risparmio hanno diritto di prelazione rispetto alle
altre azioni;
Prof. Alessandro Berti
356
178
La selezione degli investimenti
azionari
Prof. Alessandro Berti
La selezione degli
investimenti azionari
L’utilizzo di criteri di analisi fondamentale
presuppone, nel medio periodo, un
comportamento razionale del mercato che
determina una convergenza dei prezzi verso il
valore intrinseco di equilibrio delle azioni,
spiegato, appunto, dai c.d. “fondamentali”
scontati dal mercato per le rispettive società
emittenti.
Prof. Alessandro Berti
358
179
La selezione degli
investimenti azionari (segue)
L’applicazione dei criteri in questione è
spesso presentata come una difesa dagli
effetti delle oscillazioni speculative del
mercato. In realtà occorre usare cautela
nell’attribuire sistematicamente a fattori
irrazionali la responsabilità di anomale
variazioni dei corsi.
Prof. Alessandro Berti
359
La selezione degli
investimenti azionari (segue)
In molti casi è la stessa applicazione,
parziale ed erronea, dei criteri di analisi
fondamentale a mettere in moto violenti
processi di estrapolazione ed
autorafforzamento delle aspettative che
si traducono in variazioni cicliche molto
accentuate.
Prof. Alessandro Berti
360
180
La selezione degli
investimenti azionari (segue)
In ogni caso si rende necessario
utilizzare alcune misure di sintesi, sia
pure con tutte le cautele necessarie, al
fine di pervenire ad alcune indicazioni in
merito alla combinazione rischio
rendimento propria di ogni titolo.
Prof. Alessandro Berti
361
La combinazione rischio/rendimento
di un titolo azionario
Valutare la combinazione rischio rendimento
di un titolo azionario risulta più complesso
rispetto ai titoli obbligazionari, per le seguenti
cause:
  variabilità dei rendimenti;
  nessun rimborso previsto fino alla
scadenza, normalmente “indeterminata”;
  maggiore sensibilità al rischio sistemico
(o di mercato).
Prof. Alessandro Berti
362
181
La combinazione rischio/rendimento
di un titolo azionario (segue)
Indicatori di rischio:
  la volatilità
  il beta azionario
Indicatori di rendimento:
  il dividend yield
  il rapporto prezzo/utili per azioni o price
earnings ratio
  il price/cash-flow
Prof. Alessandro Berti
363
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
La volatilità.
Poiché il rischio insito nel possesso di uno
strumento azionario può essere identificato
con la variabilità del suo rendimento, si può
affermare che un’azione è tanto più rischiosa
quanto più elevata è la variabilità del suo
rendimento rispetto al suo valore atteso
(futuro) o medio (passato). La volatilità,
pertanto, può essere definita come
dispersione dei rendimenti intorno alla
media (cfr. indice di Sharpe).
Prof. Alessandro Berti
364
182
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
Il beta azionario.
Il beta di un titolo azionario misura la
correlazione esistente fra le variazioni del
titolo stesso e le variazioni dell’indice
rappresentativo del mercato nel quale il titolo
è negoziato.
Prof. Alessandro Berti
365
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
Il beta azionario (segue).
Le variazioni del beta potranno, pertanto
assumere valori differenti:
  Se<1, il beta indica che il titolo è sensibile
in misura meno che proporzionale alle
variazioni dell’indice;
  Se>1, il beta indica che il titolo è sensibile
in misura più che proporzionale alle
variazioni dell’indice;
  Se<0, il beta indica che il titolo è correlato
negativamente alle variazioni dell’indice.
Prof. Alessandro Berti
366
183
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
Il beta azionario (segue).
Le variazioni del beta indicano, pertanto, che la
variabilità del rendimento di un titolo si compone
di due fattori differenti:
  il primo fattore è collegato specificamente
alla rischiosità dell’emittente;
  il secondo fattore, invece, si riferisce alle
condizioni generali del mercato nel quale il
titolo è negoziato.
Prof. Alessandro Berti
367
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
Diversificazione settoriale e geografica.
Una strategia normalmente utilizzata al fine di
diversificare = ridurre i rischi propri
dell’investimento in azioni consiste nel
comporre portafogli che equilibrino al loro
interno varie componenti di rischio, per
esempio di tipo settoriale e geografico.
Prof. Alessandro Berti
368
184
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
Diversificazione settoriale.
Per mettere in atto tale tipo di strategia si
devono combinare diversi tipi di azioni il cui
andamento settoriale risulti negativamente
correlato, il cui andamento risulti, cioè,
divergente.
Prof. Alessandro Berti
369
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
Diversificazione settoriale (segue):
Per esempio, si acquisteranno sia titoli ciclici,
sia titoli anticiclici, titoli legati alla tecnologia e
titoli assicurativi, titoli industriali e titoli internet.
Prof. Alessandro Berti
370
185
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
Diversificazione settoriale (segue): es.
  titoli ciclici: industriali (FIAT), beni di
consumo (MERLONI), entertainment
(MEDIASET, LAZIO), tessili e lusso
(BENETTON, BULGARI), costruzioni
(ITALCEMENTI);
  titoli anticiclici: alimentari (CREMONINI),
farmaceutici (SCHIAPPARELLI,
RECORDATI).
Prof. Alessandro Berti
371
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
Diversificazione settoriale (segue):
  titoli ciclici: correlati positivamente al ciclo
economico al cui sviluppo corrispondono
maggiori consumi di beni e servizi prodotti
dalle imprese emittenti;
  titoli anticiclici: il loro andamento non
dipende da quello economico (i consumi
alimentari e farmaceutici non seguono la
congiuntura).
Prof. Alessandro Berti
372
186
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
Diversificazione settoriale (segue):
  t i t o l i
finanziari e bancari: correlati
negativamente al rialzo dei tassi (perché il
rialzo dei tassi fa diminuire il valore dei titoli
classati al loro attivo);
  titoli tecnologici, tlc e internet: anch’essi
correlati negativamente al rialzo dei tassi,
poiché il credito più caro rende più difficoltosi i
forti investimenti che caratterizzano tali settori.
Prof. Alessandro Berti
373
La combinazione rischio/rendimento
(segue)
Diversificazione geografica:
  difficilmente attuabile dal singolo investitore,
mette in relazione titoli di aree geografiche fra
loro non collegate o correlate negativamente
(es.: Eurolandia e USA, ASIATICHE);
  l’avvento dell’euro ha reso possibile tale
diversificazione per tutti i paesi di Eurolandia,
tenuto conto delle diverse “velocità” delle
singole economie.
Prof. Alessandro Berti
374
187
Gli indicatori di rendimento
Il dividend yield.
  il dividend yield viene calcolato quale
rapporto fra l’ultimo dividendo ed il
valore di mercato del titolo;
  a priori, pertanto, maggiore è il dividend
yield, maggiore è la convenienza
all’acquisto del titolo.
Prof. Alessandro Berti
375
Gli indicatori di rendimento (segue)
Il dividend yield : difetti
  i dati sono sfasati temporalmente (prezzo
attuale, dividendo passato);
  le società quotate tendono a mantenere stabile
il dividendo, pur in presenza di utili in calo, per
ragioni di immagine;
  gli utili potenzialmente destinati agli azionisti
non sono solo quelli di competenza, ma anche
quelli accantonati a riserva.
Prof. Alessandro Berti
376
188
Il moltiplicatore
Prezzo/Utili per azione
Il moltiplicatore prezzo/utili per azione,
più noto come price/earnings (P/E) si
ricava rapportando il prezzo di mercato
corrente all'utile corrente per azione
desunto dalle più recenti risultanze
contabili o da uno o più bilanci
previsionali a breve ed a medio termine.
Prof. Alessandro Berti
377
Il moltiplicatore
Prezzo/Utili per azione (segue)
Si tratta dell’indicatore di redditività/
congruità di prezzo più diffuso sul mercato
azionario.
Fra i motivi di questa diffusione si possono
menzionare:
 
la natura sintetica del rapporto, riferito
ad una misura completa della redditività
dell'azione, non limitata ai dividendi;
Prof. Alessandro Berti
378
189
Il moltiplicatore
Prezzo/Utili per azione (segue)
 
la tendenza del mercato a generare
valutazioni distorte degli indicatori
fondamentali, o a generare aspettative
che estrapolano inerzialmente le
tendenze in atto è dimostrata dalle
regolarità nella manifestazione di
rendimenti anomali nel caso di azioni con
particolari attributi (ad esempio basso P/
E, dimensioni contenute, trend crescente
degli utili);
Prof. Alessandro Berti
379
Il moltiplicatore
Prezzo/Utili per azione (segue)
 
la semplicità di rilevazione dei valori
impiegati nel calcolo, reperibili in modo
sufficientemente oggettivo e senza
necessità di formulare ardue previsioni a
lungo termine;
 
la facilità di calcolo.
Prof. Alessandro Berti
380
190
Il moltiplicatore
Prezzo/Utili per azione (segue)
La facilità di interpretazione (e in una
certa misura anche di calcolo) del P/E è
un pregio più apparente che reale, in
quanto l'analista finanziario deve
comunque tenere conto della gamma di
fattori che spiegano la correlazione fra
prezzi ed utili.
Prof. Alessandro Berti
381
Il moltiplicatore
Prezzo/Utili per azione (segue)
Il price/earnings diventa uno strumento
molto potente di comparazione e di
previsione dei prezzi azionari soltanto in
mercati azionari sviluppati nei quali siano
adeguatamente rappresentati i principali
settori produttivi.
Prof. Alessandro Berti
382
191
Il moltiplicatore
Prezzo/Utili per azione (segue)
La valutazione della congruità dei P/E si
basa sulla misurazione e
sull'interpretazione degli scostamenti fra:
  il P/E del titolo;
  Il P/E medio dei titoli del suo settore di
appartenenza;
  il P/E medio del mercato.
Prof. Alessandro Berti
383
Sommario (seconda parte)
  Decisioni finanziarie ed informazione
  Nozioni di efficienza rilevanti ai fini dello
scambio finanziario
  Le asimmetrie informative
  Le teorie sulla nascita degli intermediari
finanziari
Prof. Alessandro Berti
384
192
Seconda parte
Decisioni finanziarie
e informazione
Prof. Alessandro Berti
Canali di trasferimento delle
risorse finanziarie
CANALE DIRETTO
Unità in
surplus
SF > 0
S>I
Intermediario
creditizio
Unità in
deficit
SF < 0
S<I
CANALE INDIRETTO
Flussi di risorse finanziarie
Prof. Alessandro Berti
386
193
Sistema finanziario e intermediari
Canale finanziario o
circuito di intermediazione diretto ed autonomo

L’intervento dell’intermediario avviene per
necessità puramente tecniche
Attività del broker (operatore istituzionale che agevola la
stipulazione di contratti finanziari direttamente tra
agenti, senza assumere il rischio della transazione).
Prof. Alessandro Berti
387
Sistema finanziario e intermediari
Canale finanziario o
circuito di intermediazione diretto ed assistito

L’intervento dell’intermediario è necessario per la
ricerca e selezione della controparte
Attività del dealer/market maker.
Esempio: collocamento di azioni di nuova emissione per
conto dell’impresa emittente, negoziazione di strumenti
finanziari primari, etc.
Prof. Alessandro Berti
388
194
Sistema finanziario e intermediari
Canale finanziario o
circuito di intermediazione indiretto

Trasferimento di strumenti finanziari secondari (secondary
securities)
Intermediario finanziario (trasformatore di scadenze e rischi): operatore
istituzionale che si interpone nella stipulazione dei contratti finanziari nella
veste di controparte degli agenti individuali e realizza un’attività di
trasformazione. Esempio: banche, società di credito al consumo, etc.
Prof. Alessandro Berti
389
Efficienza del sistema finanziario
Esistono differenti concetti di efficienza:
Efficienza di completezza alla Arrow-Debreu
Efficienza informativa
Efficienza valutativa
Efficienza operativa
Efficienza allocativa
Prof. Alessandro Berti
390
195
Efficienza di completezza
L’efficienza nel senso di Arrow-Debreu
Un sistema finanziario è efficiente se assicura a tutti gli operatori contratti
completi in relazione a tutti i possibili stati del mondo e consente di effettuare
scambi relativi a tutte le scadenze future e a tutte le possibili eventualità
I beni vengono distinti non solo per le caratteristiche merceologiche
e per la collocazione spaziale e temporale, ma anche per lo “stato di
natura”: un ombrello disponibile quando piove, va considerato
diversamente da un ombrello disponibile in una giornata di sole
Ogni bene sarà quindi dotato di mercati completi (e naturalmente si
tratta di un mondo puramente ideale).
Prof. Alessandro Berti
391
Efficienza informativa
L’efficienza informativa
Un mercato finanziario è efficiente quando in ogni momento i prezzi dei titoli
riflettono pienamente ed in modo corretto tutte le informazioni disponibili.
Esistono tre stadi:
Efficienza in forma debole:
i prezzi incorporano tutte le informazioni di tipo storico
Efficienza in forma semi-forte:
i prezzi e le aspettative degli investitori si fondano anche sulle informazioni di
dominio pubblico
Efficienza in forma forte:
i prezzi incorporano anche tutte le informazioni conoscibili su un’azienda,
comprese quelle disponibili all’interno dell’azienda stessa.
Prof. Alessandro Berti
392
196
Efficienza valutativa
L’efficienza valutativa o fondamentale
Un sistema finanziario è efficiente quando i prezzi esprimono i fondamentali
economici del valore, cioè il valore scontato dei flussi di cassa attesi
(dividendi futuri, premio al rischio richiesto)
Fondamentale non significa oggettivo. Ad esempio, se esiste un fenomeno
“moda” in base al quale gli investitori preferiscono alcuni titoli (e quindi sono
disposti ad ottenere un rendimento inferiore), è coerente che essi abbiano
prezzi superiori.
Prof. Alessandro Berti
393
Efficienza operativa
L’efficienza operativa
Un sistema finanziario è efficiente quando ogni impresa produce la quantità
per la quale il costo medio è minimo e il prezzo prevalente sul mercato è
uguale al minimo costo. Presuppone quindi l’efficienza tecnica a livello di
intermediario e l’efficienza funzionale a livello di mercato
La performance del mercato può essere valutata sulla base
dell’osservazione di parametri quali:
Spessore
Ampiezza
Elasticità
Prof. Alessandro Berti
394
197
Efficienza allocativa
L’efficienza allocativa
Un mercato finanziario soddisfa questa condizione quando è in grado di
allocare le risorse messe a disposizione dalle unità in surplus nel modo più
efficiente possibile. È necessario che:
Ogni investitore agisca in modo razionale (ricerchi il punto di massimo della
propria funzione di utilità)
Tutti i richiedenti fondi cerchino di dotarsi di una struttura finanziaria ottimale
(il punto di minimo della funzione di costo del capitale)
Prof. Alessandro Berti
395
Le decisioni finanziarie
Il sistema finanziario ha il compito di conciliare le
preferenze delle unità in surplus con quelle delle
unità in deficit, riguardo alla domanda di attività
finanziarie e passività finanziarie.
Assume perciò importanza cruciale
l'informazione
circa tutti gli elementi che consentono la
valutazione di un’attività finanziaria.
Prof. Alessandro Berti
396
198
L’informazione
Si definisce informazione ogni dato riferito alla singola attività finanziaria ed
al suo emittente oppure all’economia nel suo complesso.
Si distinguono:
  informazione specifica;
  informazione generale;
  informazione pubblica;
  informazione privata.
L’informazione è un dato di input ma anche un dato di output del sistema.
Il sistema produce informazioni attraverso:
  gli emittenti;
  le società di rating e di certificazione;
  le banche centrali;
  gli istituti di statistica;
  le reti di informazioni (ad es. Reuters);
Prof. Alessandro Berti
397
L’informazione (segue)
Tuttavia, importanza ancora maggiore
riveste il fatto che le informazioni:
siano disponibili in ugual misura;
  siano disponibili allo stesso costo;
  siano disponibili a tutti i soggetti.
 
Oppure vi siano, strutturalmente radicate
nel sistema economico, differenze nella
distribuzione delle informazioni stesse.
Prof. Alessandro Berti
398
199
L’informazione (segue)
L'informazione utile ai fini finanziari
parte dal dato elementare fino a giungere a vere
e proprie infrastrutture informative, mettendo a
disposizione del pubblico i dati esistenti, la
rielaborazione statistica, le previsioni etc. … :
lo stato dell'informazione è una componente
fondamentale della probabilità del verificarsi di
un determinato evento.
Prof. Alessandro Berti
399
L’informazione (segue)
Costi di informazione
  costi di acquisizione dei dati disponibili
pubblicamente sull'economia in generale,
ma, soprattutto, sui singoli debitori.
L'informazione è tempestiva quando viene
fornita in tempo economicamente utile.
  costi di acquisizione delle informazioni sul
futuro, per produrre generali e/o specifiche
previsioni sul futuro.
Prof. Alessandro Berti
400
200
Le asimmetrie informative
  Se l'informazione è costosa è possibile
che non sia uniformemente distribuita, è
cioè possibile che sia distribuita in modo
asimmetrico e ciò motiva la ricerca di
informazioni a basso costo da parte dei
soggetti;
  in generale, si parla di asimmetria
informativa quando gli agenti economici
dispongono di frammenti informativi
diversi.
401
Prof. Alessandro Berti
Le asimmetrie informative
(segue)
Quando l’informazione non è distribuita in modo uniforme tra gli
operatori si genera un grado di asimmetria informativa
MODELLO DI AKERLOF (1970)
AUTO
BUONE
MEDIOCRI
BIDONI
PREZZO MAX
10.000 €
5.000 €
0
FREQUENZA
0,5
0,3
0,2
Le asimmetrie possono paralizzare gli scambi o produrre scambi in
condizioni sub-ottimali
Prof. Alessandro Berti
402
201
Le asimmetrie informative
(segue)
Le asimmetrie informative possono generare pratiche di selezione
avversa e di moral hazard
ASIMMETRIA
PREZZO
MEDIO
SELEZIONE
AVVERSA
MORAL
HAZARD
POLIZZE
ASSICURATIVE
POLITICA DEI
PRESTITI
ATTIVI BANCARI E
OBBLIGHI DI
VIGILANZA
Prof. Alessandro Berti
403
Asimmetrie informative ed effetti
sugli scambi
IL MODELLO DI AKERLOF
Esempio basato sul mercato statunitense delle auto usate = lemons
o "bidoni"
Domanda: perché un'auto usata, anche di pochi giorni, viene
venduta ad un prezzo notevolmente più basso di quella nuova?
Risposta di Akerlof:
in base alle informazioni disponibili.
Prof. Alessandro Berti
404
202
Asimmetrie informative ed effetti
sugli scambi (segue)
L’ipotesi di asimmetria informativa secondo
Akerlof è la più realistica, poiché il venditore,
avendo usato l'auto per un certo periodo di
tempo, è in grado di giudicarne la qualità, al
contrario del compratore.
Si ha a questo punto l'assunzione cruciale del
modello di Akerlof 
gli acquirenti sono del tutto incapaci di
distinguere tra lemons ed auto buone.
Prof. Alessandro Berti
405
Asimmetrie informative ed effetti
sugli scambi (segue)
  Akerlof dimostra che l'asimmetria
informativa danneggia in maniera
evidente il lato della domanda, ma
anche il lato dell'offerta;
  avviene così che le auto buone vengono
vendute ad un prezzo inferiore a quello
corretto.
Prof. Alessandro Berti
406
203
Asimmetrie informative ed effetti
sugli scambi finanziari
L’esistenza di asimmetrie:
  danneggia i datori di fondi;
  ma danneggia anche i "buoni" prenditori
di fondi;
  in realtà la condizione ottimale per i
venditori sarebbe quella di due prezzi di
equilibrio distinti (separating equilibrium).
Prof. Alessandro Berti
407
Asimmetrie informative ed effetti
sugli scambi finanziari (segue)
  in finanza ciò significa che i prezzi = tassi
dovrebbero essere differenziati a seconda
della qualità = rischio del prenditore di fondi;
  in assenza di correttivi l'asimmetria
informativa provoca un equilibrio unico
(pooling equilibrium) poiché gli acquirenti
sono incapaci di distinguere auto = progetti
buoni dai lemons = progetti fallimentari.
Prof. Alessandro Berti
408
204
Asimmetrie informative ed effetti
sugli scambi finanziari (segue)
  così, ad esempio, il costo del credito
accordato ai cattivi prenditori di fondi viene
fatto pagare anche ai buoni prenditori di fondi
(fenomeno del sussidio incrociato);
  tale fenomeno è tipico del mercato del
credito, soprattutto di quello italiano.
Prof. Alessandro Berti
409
Asimmetrie informative ed effetti
sugli scambi finanziari (segue)
In finanza si verifica:
  il razionamento del credito e/o
l’allocazione inefficiente delle risorse,
poiché non vengono finanziati i progetti
validi;
  il costo del credito è più elevato per i
"buoni" prenditori di fondi, meno
elevato per i "cattivi" prenditori di fondi.
Prof. Alessandro Berti
410
205
Asimmetrie informative ed effetti
sugli scambi finanziari (segue)
In sintesi, secondo Akerlof:
  il sistema non trasmette tutta l'informazione e
conduce quindi ad una situazione
inefficiente;
  i prezzi divengono veicolo di informazione e
gli acquirenti sono indotti a desumere la
qualità dal prezzo;
  si crea un meccanismo allocativo inefficiente
descritto dal fenomeno della selezione
avversa (adverse selection).
Prof. Alessandro Berti
411
Conseguenze delle asimmetrie
informative
EX ANTE
SELEZIONE AVVERSA
Il problema delle conseguenze delle asimmetrie
informative emerge quando nell'ambito di una
transazione economica, una parte possiede
informazioni rilevanti per la transazione stessa ma
sconosciute alla controparte; si parla allora di
informazioni nascoste = hidden information
Prof. Alessandro Berti
412
206
Conseguenze delle asimmetrie
informative
EX POST
RISCHIO MORALE (MORAL
HAZARD) O COMPORTAMENTO
OPPORTUNISTICO
Questo tipo di conseguenza dell'asimmetria
nasce dopo la stipulazione del contratto, se
azioni ed affermazioni di un individuo non
possono essere perfettamente controllate dalla
controparte; si parla in tal caso di azione
nascosta, ma anche di comportamenti difformi da
quelli pattuiti, che incrementano il rischio.
Prof. Alessandro Berti
413
Conseguenze delle asimmetrie
informative (segue)
Possibili soluzioni alle asimmetrie:
  market signalling; per esempio mediante impegno
diretto di capitale, sottoscrizione di nuove azioni,
maggiore e più trasparente comunicazione
  incentivi che inducano l'agente ad intraprendere
azioni preferite dalla controparte, anche nel proprio
interesse;
  insider trading: soluzione “paradossale”=accesso ad
informazioni riservate=fonte di illeciti guadagni;
  razionamento: equilibri sub-ottimali, che nei mercati
finanziari provocano una domanda sistematicamente
superiore all’offerta.
Prof. Alessandro Berti
414
207
Conseguenze per il mercato del
credito
se aumenta il costo del credito le imprese con
progetti meno rischiosi tendono ad uscire dal
mercato, dominato dai prenditori più rischiosi, la
conseguenza si definisce come
 adverse selection
  d'altra parte, se i tassi crescono, ogni impresa
tenderà a scegliere i progetti più rischiosi e/o a
ricercare extra-profitti, la conseguenza si definisce
come
  moral hazard
  in entrambi i casi si verifica
 Razionamento del credito.
 
Prof. Alessandro Berti
415
Asimmetrie informative e
incertezza
  Gli effetti dell'asimmetria informativa non sono da
confondere con quelli dell'incertezza, poiché
l'incertezza non impedisce l'individuazione
dell'equilibrio di mercato, potendo esistere tanti
mercati quanti sono gli stati possibili di natura, a cui i
singoli beni sono indicizzati;
  al contrario, l'asimmetria informativa può condurre
alla paralisi degli scambi o all'attuazione di scambi in
condizioni sub-ottimali.
Prof. Alessandro Berti
416
208
Il sorgere degli intermediari
Esistenza degli intermediari
finanziari: approcci teorici
Prof. Alessandro Berti
417
Esistenza degli intermediari
finanziari
Approcci teorici:
  Teoria dei costi di transazione
Intermediari: permettono il trasferimento delle
risorse finanziarie con maggiore efficacia (per
volumi) ed efficienza (costi minori).
Costi di transazione: costi sostenuti da un singolo
operatore per ricercare un altro agente disposto a
stipulare un contratto finanziario, per scrivere il
contratto, per prevedere le prestazioni relative a tutti
gli stati di natura attesi e per accedere alle
informazioni richieste.
Prof. Alessandro Berti
418
209
Esistenza degli intermediari
finanziari
Approcci teorici:
  Teoria dell’incertezza
Intermediari: permettono il trasferimento delle risorse
finanziarie attenuando i rischi associati a ciascuna
operazione.
Essi svolgono quindi una funzione di
trasformazione dei rischi e delle scadenze.
Prof. Alessandro Berti
419
Esistenza degli intermediari
finanziari
Approcci teorici:
 
Teoria delle asimmetrie informative
Intermediari: permettono lo scambio di informazioni riservate o
interne che consente una valutazione più attendibile
dell’iniziativa ed affidabilità del prenditore, evitando o
attenuando…
1-Adverse selection: selezione degli investimenti che premia i
progetti di qualità peggiore.
2-Moral hazard: assunzione di rischi crescenti o imprevisti a
seguito di comportamenti opportunistici o scorretti del prenditore
di fondi.
Prof. Alessandro Berti
420
210
Informazione e intermediari
Agli intermediari creditizi è pertanto
demandato il compito di produrre, a costi
accettabili, informazioni sulla situazione
economica delle imprese, o prenditori di fondi.
Si parla perciò di delegated monitoring da
parte del risparmiatore e di rapporto di
clientela (customer relationship) nei rapporti
finanziari.
Prof. Alessandro Berti
421
Modelli di decisione
per famiglie ed imprese
Prof. Alessandro Berti
422
211
Modelli di decisione
MODELLI TEORICI
PER LE DECISIONI
DELLE FAMIGLIE
MODELLI TEORICI
PER LE DECISIONI
DELLE IMPRESE
QUANTITA’+
QUALITA’
DELL’INFORMAZIONE
DECISIONI
FINANZIARIE
Prof. Alessandro Berti
423
Le scelte finanziarie delle famiglie
La modellizzazione classica relativa alle scelte finanziarie delle famiglie
riconduce alla teoria del ciclo vitale, secondo la quale gli individui
pianificano il loro risparmio in modo da assicurare una stabilizzazione nel
tempo dei consumi
  CL = YN
dove
Y = reddito
  C = YN/L
L = anni vissuti
poiché
N = età lavorativa
  S = Y - C
S = risparmio
avremo
  S = Y((L – N)/ L)
Il risparmio accumulato è uguale ad una frazione del reddito
corrispondente alla quota di vita passata in pensione.
Le scelte sono influenzate da: vita attesa, orizzonte d’investimento, trade
off rischio-rendimento, aspettative economiche, cultura economica e
finanziaria.
Prof. Alessandro Berti
424
212
Gestione finanziaria e ciclo di vita
della famiglia
Ogni soggetto possiede un determinato livello di:
  reddito permanente, che rappresenta l’allocazione
desiderata di risorse nel tempo;
  di reddito corrente.
Il risparmio finanziario (positivo/negativo)
serve ad adattare
il reddito corrente al reddito permanente
durante il ciclo di vita.
Prof. Alessandro Berti
425
Gestione finanziaria e ciclo di vita
della famiglia
Ipotesi sottostanti al modello di Modigliani:
 
 
 
lo stock iniziale e lo stock finale di ricchezza sono
nulli;
non vi sono trasferimenti intergenerazionali di
ricchezza;
il reddito corrente totale = reddito permanente
totale.
la funzione del risparmio e dell’indebitamento consiste
esclusivamente nel governare l’allocazione delle risorse
nel tempo, trasferendo reddito corrente da un periodo all’altro.
Prof. Alessandro Berti
426
213
Gestione finanziaria e ciclo di vita
della famiglia
INIZIO

Redditi, consumi e risparmio limitati
Ridotte possibilità di effettuare investimenti reali e di
accumulare attività finanziarie
Indebitamento contenuto per capacità di rimborso incerta
Redditi correnti e consumi in crescita
SVILUPPO

Acquisto di beni durevoli e accumulo di ricchezza
finanziaria
Indebitamento per realizzare investimenti immobiliari
Possibilità di indebitamento per capacità prospettica di
rimborso
Prof. Alessandro Berti
427
Gestione finanziaria e ciclo di vita
della famiglia
MATURITA’

DECLINO

Redditi correnti in crescita a tassi ridotti e stabilizzazione
dei consumi
Stabilizzazione degli investimenti reali
Risparmio utilizzato per rimborso dei debiti e per
accumulo di attività finanziarie anche a fini previdenziali
Redditi nulli
Diminuzione dei consumi
Utilizzo di rendite pensionistiche e previdenziali
Disinvestimento di attività finanziarie
Prof. Alessandro Berti
428
214
Reddito, consumo e risparmio
nel ciclo vitale
Y,C,S
C
Y
0
tempo
S
età
20
30
40
50
60
70
80
429
Prof. Alessandro Berti
Patrimonio netto, debito, attività
reali e finanziarie nel ciclo vitale
AF,AR,PN
PN
AR
AF
0
D
D
età
20
30
40
50
Prof. Alessandro Berti
tempo
60
70
80
430
215
Gestione finanziaria e ciclo di vita
della famiglia
In ogni periodo le decisioni di acquisizione e
disinvestimento di attività e passività finanziarie sono
determinate da:
  equilibrio tra reddito monetario disponibile e consumi;
  decisioni di investimento/disinvestimento in beni reali
non destinati al consumo;
  struttura finanziaria del periodo precedente;
  previsioni per i periodi successivi.
In base al modello un intermediario può segmentare
la clientela per diversificare/differenziare la propria
offerta.
Prof. Alessandro Berti
431
Le scelte finanziarie delle imprese
DECISIONI DI
INVESTIMENTO
  in attività reali
  in attività finanziarie
  Rapporti con intermediari
  Schemi di governance
  Valore dell’impresa
DECISIONI DI
FINANZIAMENTO
POLITICHE DEI
DIVIDENDI
  politiche interne
  max utili reinvestiti
  struttura finanziaria
  rapporti con intermediari
  struttura finanziaria
  vantaggi e costi di
accesso al mercato
DECISIONI DI
FINANZA
STRAORDINARIA
Prof. Alessandro Berti
432
216
Gestione finanziaria e ciclo di vita
dell’impresa
Quali determinanti legano la gestione
finanziaria ed il ciclo di vita? Concetti:
  condizioni di equilibrio finanziario
  ciclo di vita strategico
  ciclo di vita, struttura finanziaria ottimale
e ruolo degli intermediari
Prof. Alessandro Berti
433
Gestione finanziaria e ciclo di vita
dell’impresa
Esistono varie nozioni di equilibrio finanziario:
 
eliminazione del divario tra entrate ed uscite di cassa nel breve
periodo;
 
coerenza della struttura finanziaria dell’impresa con riferimento alla
strategia seguita;
 
relazione tra rendimento reale e/o nominale del capitale investito e
costo reale e/o nominale delle risorse finanziarie utilizzate;
 
rapporto tra reddito operativo ed oneri finanziari;
 
rapporto tra valore economico dell’attivo e valore delle passività
sottoscritte;
 
relazione tra flusso netto di cassa totale e sviluppo aziendale.
Prof. Alessandro Berti
434
217
Gestione finanziaria e ciclo di vita
dell’impresa
Per definire la strategia finanziaria ottimale dell’impresa il modello di
equilibrio finanziario deve:
  “tradurre” la dinamica finanziaria dell’impresa in una
situazione di struttura finanziaria;
  utilizzare in modo integrato sia le variabili finanziarie (flussi
di cassa) sia quelle economiche (rendimenti e costi del
capitale) esprimendo la relazione di interdipendenza;
  fare riferimento ad orizzonti di medio-lungo termine;
  utilizzare variabili facilmente collegabili alla strategia
complessiva dell’impresa per “decodificare” in chiave
finanziaria la strategia globale.
435
Prof. Alessandro Berti
Gestione finanziaria e ciclo di vita
dell’impresa
Condizioni di equilibrio finanziario
Il modello di equilibrio finanziario dinamico dell’impresa può essere
definito con l’impiego delle seguenti variabili:
 
il tasso di sviluppo del fatturato
nel periodo
 
l’intensità di capitale dell’impresa
 
la capacità di autofinanziamento lordo, al netto dei flussi necessari
per sostituire i fattori produttivi obsoleti
ossia:
CI capitale investito
V vendite del periodo
+ utili di periodo non distribuiti
+ quote ammortamento d’esercizio
-  spese per rinnovi e/o sostituzioni
+ accantonamenti ai fondi rischi e spese future
Prof. Alessandro Berti
436
218
Gestione finanziaria e ciclo di vita
dell’impresa
Condizioni di equilibrio finanziario
con le tre variabili definite è possibile quantificare in assoluto il
fabbisogno finanziario esterno (o l'avanzo finanziario) nonché
rappresentare, in senso dinamico, il punto di equilibrio finanziario
dell'impresa:
FC<0:
fabbisogno finanziario esterno periodale e incrementale
FC>0:
avanzo finanziario interno periodale e incrementale
Prof. Alessandro Berti
437
Gestione finanziaria e ciclo di vita
dell’impresa
Modello del ciclo di vita dell’impresa:
il modello di equilibrio finanziario
dinamico, che descrive il ciclo finanziario
dell’impresa, deve essere coniugato con
un modello che rappresenti il “ciclo
strategico” dell’impresa stessa, ossia il
modello del “ciclo di vita”.
Prof. Alessandro Berti
438
219
Il ciclo di vita o ciclo strategico
dell’impresa
V
Fase di espansione del
fabbisogno finanziario
esterno
INTROD.
CRESCITA
Fase di
generazione
della liquidità
MATURITA’
t
Prof. Alessandro Berti
439
Gestione finanziaria e ciclo di vita
dell’impresa
La struttura finanziaria
Il piano di indebitamento/rimborso dell’impresa deve rispettare i seguenti
limiti:
  in ogni periodo il ricorso al debito non deve eccedere il fabbisogno
esterno incrementabile;
  il rimborso del debito non deve eccedere l’avanzo di cassa
periodale.
In ogni periodo le variazioni del debito non devono determinare un
montante di indebitamento (ai tassi di interesse previsti) superiore al
valore ideale di liquidazione/cassazione dell’impresa.
In ogni periodo il montante di indebitamento raggiunto non deve
eccedere il valore attuale (ai tassi di interesse previsti) dei finanziamenti
de dei rimborsi dei programmati.
Prof. Alessandro Berti
440
220
Matrice di collegamento
fra ciclo strategico e ciclo finanziario dell’area d’affari
Fasi del
ciclo
strategico
VARIABILI FINANZIARIE
Fasi del ciclo
finanziario
EVOLUZIONE DELLA
STRUTTURA
FINANZIARIA
Basso
decrescente
Flussi di
cassa
negativi
Capitalizzazione iniziale
elevata
Ulteriori apporti esterni di
capitale proprio
Leva fin. crescente
Alto stabile
Media
stabile
Medio stabile
Transizione
dei saldi di
cassa da
negativi a
positivi
Leva fin. cresce fino al
punto di massima
Diminuzione
dell’indebitamento
Medio
decrescente
Bassa
decrescente
Alto
crescente
Flussi di
cassa positivi
Ricapitalizzazione
dell’impresa
Disponibilità di capitale
proprio per diversificare
Tasso di
sviluppo del
fatt.
Intensità del
capitale
Margine di
autof. lordo
sul fatt.
Basso
crescente
Alta
decrescente
CRESCITA
MATURITA’
INIZIO E
INTROD.
441
Prof. Alessandro Berti
Ciclo di vita e intervento
finanziario
Fase del ciclo
Intermediario
Tipo di intervento
Modalità di smobilizzo
RICERCA E
SVILUPPO
Agevolazioni
pubbliche tramite
banche
Contributi a fondo
perduto
Nessuna
INTROD.
Venture capital
Partecipazioni
maggioritarie o
minoritarie qualificate
abbinate ad apporti di
risorse umane assenti
Quotazione in Borsa
Cessione a: merchant
bank, imprese, manager
Riacquisto
CRESCITA
Venture capital/
finanziarie fondi
chiusi
Partecipazioni
minoritarie
Idem
MATURITA’
banche
Partecipazioni
minoritarie
Quotazione in Borsa
Prof. Alessandro Berti
442
221
Le attività degli intermediari
finanziari
Le attività degli intermediari si possono distinguere sulla
base di differenti chiavi interpretative:
a) segmentazione della domanda
b) esistenza ed estensione della delega del cliente
c) prodotti e processi per pagamenti, investimenti,
finanziamenti e gestione dei rischi
d) tipi di strumenti finanziari
e) effetti e funzioni dell’intermediazione
Prof. Alessandro Berti
443
a) Segmentazione della domanda
Suddividendo l’attività per segmento di clientela e modalità di effettuazione
del servizio, si distinguono:
Private banking:
prodotti e servizi destinati a privati (persone fisiche e famiglie)
appartenenti a categorie di reddito e/o di ricchezza finanziaria superiori
alla media. Vi rientrano la gestione di patrimoni, la consulenza fiscale, in
materia successoria, etc.
Corporate banking:
prodotti e servizi destinati alle imprese di dimensioni non piccole e dotate
di forma societaria (corporate). Vi rientrano la gestione delle operazioni
sul capitale proprio, delle emissioni, dei rischi, etc.
Retail banking:
prodotti e servizi destinati al grande pubblico, composto sia da famiglie
sia da imprese di piccole dimensioni. Vi rientrano i finanziamenti al
consumo, i mutui ipotecari, i depositi in c/c, etc.
Prof. Alessandro Berti
444
222
Dimensione relativa della domanda e
grado di personalizzazione del servizio
dimensione relativa della domanda individuale e
soglia di accesso al servizio
BASSA
MEDIA
ELEVATA
livello di
personalizzazione
del servizio
BASSO
Retail
Banking
MEDIO
Private &
Corporate
Banking
ELEVATO
Prof. Alessandro Berti
445
b) Modalità di svolgimento
dell’attività
Le attività degli intermediari finanziari
possono essere svolte attraverso:
  negoziazione in proprio;
  negoziazione delegata (con diversa
ampiezza: esecuzione di ordini,
gestione per conto, progettazione /
organizzazione / collocamento di
emissioni di valori mobiliari).
Prof. Alessandro Berti
446
223
Modalità di svolgimento
dell’attività
Le suddette modalità si differenziano:
  per il rischio assunto dall’intermediario;
  per la diversa focalizzazione sul cliente;
  per la diversa evidenza contabile.
447
Prof. Alessandro Berti
Estensione della delega
Tipo di
attività
Natura del processo
Figure istituzionali
produttivo
Supporto allo
scambio
diretto
Produzione e
diffusione informazioni
Agenzie di rating
SIM (consulenza
alle famiglie e alle
imprese)
Negoziazione
delegata
Produzione e
diffusione
informazioni /
trasformazione del
rischio
Investitori
istituzionali
Negoziazione
in proprio
Produzione e
diffusione
informazioni /
trasformazione e
assunzione del rischio
Venture capital
Intermediari creditizi
Prof. Alessandro Berti
Natura della
performance
Intermediari orientati
alla formazione di un
margine di provvigioni
Intermediari con
passività di mercato
Formazione di un
margine da
plusvalenze
Formazione di un
margine da interessi
448
224
c) Processi e prodotti
FUNZIONE
ESERCIZIO DEL
CREDITO
FINANZIAMENTO
MOBILIARE
ATTIVITA’
TIPOLOGIA ISTITUZIONALE
Credito a breve e a
medio lungo termine
Banche
Leasing finanziario
Banche
Società di leasing
Factoring
Banche
Società di factoring
Credito al consumo
Banche
Società finanziarie
Assunzione di
partecipazioni in
capitale d’impresa
Banche
Finanziari di part.;
Venture capital; fondi
chiusi
Sottoscrizione e
collocamento
Banche
S.I.M.
449
Prof. Alessandro Berti
Processi e prodotti (continua)
FUNZIONE
ATTIVITA’
INTERMEDIAZIONE
MOBILIARE
Negoziazione titoli c/
proprio e c/terzi
Banche
S.I.M.
GESTIONE DEL
RISPARMIO
G.P.M.
Gestione collettiva
Banche
FCI e SICAV
S.I.M.
COPERTURA DEI
RISCHI
Assicurazioni danni
Assicurazioni vita e
previdenza
Assicurazioni
Istituti di
previdenza
Fondi pensione
Offerta di strumenti
di pagamento
Banche
Emittenti di
carte di credito
Operazioni di
incasso e
pagamento
Banche
Società
finanziarie
SERVIZI DI
PAGAMENTO
TIPOLOGIA ISTITUZIONALE
Prof. Alessandro Berti
450
225
d) Tipi di strumenti finanziari
A seconda del tipo di strumento
finanziario utilizzato, le attività di
intermediazione si distinguono in:
  intermediazione creditizia;
  intermediazione mobiliare;
  intermediazione assicurativa.
Prof. Alessandro Berti
451
e) Effetti e funzioni dei processi di
intermediazione
L’attività degli intermediari consiste
anche in:
  produzione di informazione;
  servizi di brokeraggio;
  trasformazione delle scadenze e
produzione di liquidità;
  trasformazione dei rischi.
Prof. Alessandro Berti
452
226
Tipologie di intermediari
Mediatori finanziari
Dealer / Broker
Gestori di portafoglio
Funzionale:Attività di supporto Funzionale: Operatori delegati da
al funzionamento dei mercati agenti finanziari ad effettuare scelte
di investimento utilizzando le
Istituzionale:
disponibilità da questi messe a
Broker (compravendita in disposizione. Gestori puri e gestori
nome e per conto altrui): SIM del tipo fondi
Dealer (compravendita di Istituzionale:
valori mobiliari in nome
Società di gestione del risparmio
proprio e per conto altrui): Sim (SGR) e società di investimento a
polifunzionali, merchant bank, capitale variabile (SICAV)
venture capital
453
Prof. Alessandro Berti
Tipologie di intermediari
Intermediari finanziari
Banche
Assicuratori
Funzionale:
Funzionale:
Prevalente attività di
Prevalente attività di
trasformazione delle scadenze trasformazione dei rischi
Funzione monetaria:
depositi prelevabili a vista e
senza preavviso ed accettati
come mezzi di pagamento
Funzione creditizia:
stipulazione di contratti di debito
attivi nei confronti dei prenditori
di credito
Prof. Alessandro Berti
454
227
Modelli istituzionali
Germania
G.Bretagna
Stati Uniti
INTERMEDIAZIONE
CREDITIZIA
Banca
universale
Retail banks
Merchant banks
Commercial banks
INTERMEDIAZIONE
MOBILIARE: DI SERVIZIO
Banca
universale
Retail banks
Merchant banks
Investment banks
INTERMEDIAZIONE
MOBILIARE: CREDITIZIA
Banca
universale
Merchant banks
Investment banks
INTERMEDIAZIONE
MOBILIARE:
PARTECIPATIVA
Banca
universale
Merchant banks
(di competenza ma
poco presidiata)
Investment banks
(di competenza ma
poco presidiata)
L’elevato sviluppo dei mercati mobiliari e l’alto grado di
autofinanziamento non richiedono un ruolo di tipo partecipativo
Prof. Alessandro Berti
455
Attività di merchant banking
Il merchant banking (banche d’affari) comporta
principalmente l’assunzione di partecipazioni al capitale
di altre imprese, prevalentemente con l’obiettivo di
favorirne la riorganizzazione aziendale, lo sviluppo
produttivo o il soddisfacimento delle esigenze
finanziarie in vista del successivo smobilizzo.
Lo scopo della partecipazione è l’ottenimento di capital
gains all’atto della rivendita (nei sistemi anglosassoni) o
la creazione di rapporti di interdipendenza (nel modello
tedesco in cui prevale la banca universale).
Prof. Alessandro Berti
456
228
Attività di investment banking
Le banche d’investimento più importanti sono note a
livello mondiale (si pensi alle statunitensi Goldman
Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, Citigroup, alla
svizzera UBS, alla tedesca Deutsche Bank, etc.).
In sostanza, le banche d’investimento svolgono due tipi
di funzioni: assistono le imprese, la P.A. e i soggetti
esteri nella copertura dei loro fabbisogni di
finanziamento ed agiscono in qualità di broker o dealer
per conto degli investitori che desiderano impiegare i
loro fondi.
Prof. Alessandro Berti
457
Attività di investment banking
In letteratura però esistono differenti definizioni:
  la definizione più ampia include tutte le attività, dall’underwriting, alle
sottoscrizioni azionarie sui mercati internazionali, al marketing per la
vendita al dettaglio attraverso le filiali, fino a un’ampia gamma di altri
servizi finanziari (ad es. i servizi di agenzia immobiliare e
assicurativa);
  altre definizioni includono solo le attività che interessano il mercato dei
capitali (sottoscrizioni, finanza d’impresa, fusioni e acquisizioni,
gestione dei fondi e venture capital, con esclusione della vendita di
titoli ai piccoli investitori, dei prodotti assicurativi, etc.) o parte di esse
(assistenza nelle emissioni e nelle fusioni e acquisizioni, con
esclusione della gestione dei fondi).
Prof. Alessandro Berti
458
229
Attività di investment banking
Le differenti interpretazioni sono la conseguenza dell’evoluzione
che tale attività ha avuto negli anni, con un sempre maggior
ampliamento.
Attualmente le maggiori banche d’investimento si occupano
principalmente di:
  consulenza e assistenza nel collocamento dei titoli;
  ristrutturazioni finanziarie (fusioni, acquisizioni, ristrutturazioni del
debito);
  merchant banking e venture capital;
  intermediazione in titoli e gestione del risparmio.
459
Prof. Alessandro Berti
Schema delle attività
dell’investment bank
Placement (IPO, OPA,
Asset
management
Investment
banking
etc.)
Mercato Secondario
Corporate
lending
(broker/dealer)
Corporate
finance
Quotazione
Advisory
Acquisition finance
Project financing
Export finance
M&A
Merchant
banking
Leverage buy-out
Venture capital
Expansion financing
Securitization
Ristrutturazione passivo
Prof. Alessandro Berti
Valutazione del valore
d’azienda
460
230
L’ ASSET MANAGEMENT
Prof. Alessandro Berti
461
Le aree di attività nel sostegno
finanziario all’economia
  L’asset management: servizio di gestione di portafogli di
attività finanziarie per conto terzi. In tale ambito il private
banking riguarda il detto servizio riservato alla clientela di
fascia superiore, anche di natura consulenziale (fiscale,
assicurativa, previdenziale, successoria, etc.).
  Sempre in questo campo vanno segnalate le gestioni
collettive come i fondi comuni di investimento aperti e le
Sicav (società di investimento a capitale variabile) e i
fondi pensione.
  L’attività assicurativa, che unitamente alla gestione di
fondi comuni e Sicav è proibita alle banche; possono,
però, partecipare con apposite società.
Prof. Alessandro Berti
462
231
Schema delle attività
di asset management
Asset
management
Private
banking
Gestioni
patrimoniali
mobiliari
Gestioni
Sicav
Fondi
comuni
aperti
Fondi
pensione
Gestioni
patrimoniali
di fondi
Prof. Alessandro Berti
463
Specializzazione e
diversificazione
L’osservazione della realtà induce a concludere
che:
  la stessa attività di intermediazione è svolta da
intermediari diversi;
  lo stesso intermediario può svolgere diverse
attività di intermediazione;
  la struttura dell’offerta di strumenti e servizi
finanziari è costituita sia da intermediari
specializzati, sia da intermediari diversificati.
Prof. Alessandro Berti
464
232
La diversificazione
  ricerca di nuove combinazioni
prodotto / mercato / tecnologia;
  fenomeno rilevante, in fase di accelerazione, caratterizzato da forte
correlazione fra le diverse combinazioni;
  tende ad assumere modalità concentrica, perché fa perno su uno
degli elementi della combinazione per diversificare gli altri. Per
esempio:
  lo stesso prodotto può essere destinato a nuovi segmenti di
clientela e distribuito con nuove tecnologie;
  lo stesso segmento di clientela può essere servito con nuovi
prodotti e tecnologie;
  la stessa tecnologia può essere impiegata in diversi processi
produttivi e per servire nuovi mercati.
Prof. Alessandro Berti
465
La diversificazione
Condizioni di successo della diversificazione:
  opportunità emergenti dall’utenza congiunta (stabilità
delle quote di mercato, politiche di prezzo più
“discrezionali”);
  opportunità emergenti dalla produzione congiunta
(economie di scala e di scopo);
  sviluppo di bisogni finanziari sempre più focalizzati e
diversificati;
  disponibilità di risorse interne fungibili (finanziarie e
non) idonee ad alimentare le nuove combinazioni
prodotto-mercato-tecnologia.
Prof. Alessandro Berti
466
233
La funzione obiettivo
del prenditore di fondi
In un approccio strettamente razionale,
il prenditore di fondi sceglie le fonti di
finanziamento in funzione della
combinazione desiderata di
costi e rischi.
467
Prof. Alessandro Berti
La funzione obiettivo del
prenditore di fondi
I costi ed i rischi di una operazione di
finanziamento sono determinati da:
Rischio
 
 
 
 
 
Costo
di tasso di interesse
di cambio
di solvibilità
di instabilità delle fonti
di condizionamento da
parte del finanziatore
 
 
 
 
 
Prof. Alessandro Berti
importo del prestito
oneri periodici
valore di rimborso
oneri fiscali
costi di transazione
468
234
La funzione obiettivo
dell’investitore
Anche le scelte finanziarie dell’investitore sono
guidate dalle variabili:
Rischio
 
 
 
 
 
 
Rendimento
di insolvenza
di prezzo
di tasso di interesse
di cambio
di inflazione
di liquidità
 
 
 
 
 
prezzo di acquisto
redditi periodici
valore di rimborso
oneri fiscali
costi di transazione
469
Prof. Alessandro Berti
Relazione rischio/rendimento
Rendimento
a
b
A
C
B
X
Y
Prof. Alessandro Berti
Rischio
470
235
Rendimento
Frontiera
efficiente
Portafoglio ottimale di B
Portafoglio ottimale di A
Rischio
Prof. Alessandro Berti
471
Una precisazione
La combinazione rischio/rendimento non va vista per la singola attività
finanziaria, ma per l’insieme delle attività che compongono il portafoglio
finanziario del singolo investitore.
Rendimento
atteso
Tempo
Prof. Alessandro Berti
472
236
Equilibrio reddituale e
modello di economicità
dell’intermediario
Prof. Alessandro Berti
Equilibrio di gestione
è l’insieme delle condizioni
necessarie e sufficienti
perché l’intermediario
mantenga nel tempo
stabilità e continuità
di funzionamento
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474
237
Accezioni di equilibrio
ECONOMICO:
conseguimento di risultati economici atti a garantire
stabilità e continuità nelle relazioni di scambio con i
mercati.
FINANZIARIO:
mantenimento dell’equilibrio tra flussi in entrata e in
uscita (nel breve periodo) e tra struttura dell’attivo e
del passivo (nel lungo periodo).
PATRIMONIALE:
mantenimento di un’eccedenza stabile dell’attivo sul
passivo.
475
Prof. Alessandro Berti
Equilibrio di gestione
Se si considera l’importanza del
risultato reddituale,
è possibile tradurre il complesso equilibrio di gestione in un
sistema di obiettivi-vincoli:
equilibrio
finanziario
(liquidità)
=
vincolo
equilibrio
economico
(redditività)
=
obiettivo
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equilibrio
patrimoniale
(solvibilità)
=
vincolo
476
238
Equilibrio di gestione
L’analisi dell’equilibrio di gestione dell’intermediario
orientato alla formazione del margine di interesse,
deve tener presente specificità quali :
  leva finanziaria elevata;
  passivo a vista > passivo a scadenza
per via delle forme di raccolta totalmente liquide
(soprattutto per le banche);
  presupposto fiduciario su cui si fonda l’attività in
ragione della solvibilità.
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477
La solvibilità
Consiste nella capacità di far fronte a tutte le obbligazioni
verso i propri creditori senza perdite di capitale proprio,
nell’eventualità di liquidazione dell’attività di intermediazione.
Si tratta, quindi, della capacità di:
  fronteggiare qualsiasi obbligazione di pagamento;
  mantenere nel medio periodo un equilibrio tra entrate e
uscite in condizioni di redditività;
  mantenere di un rapporto di copertura del passivo
sempre superiore all’unità.
VALORE EFFETTIVO DELL’ATTIVO > VALORE NOMINALE PASSIVO
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478
239
La solvibilità
SOLVIBILITA’ = presupposto della liquidità aziendale
Dalla solvibilità derivano a cascata:
  capacità di far credito
  capacità di attirare depositi
  fiducia dei depositanti
  giudizio su adeguatezza del rapporto di copertura
Se manca la solvibilità:
  giudizio negativo sulla situazione della banca
  richieste di rimborso
  riduzione delle riserve di liquidità
  rischio di illiquidità
  smobilizzo dell’attivo con perdite
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479
La liquidità
capacità di far fronte
in ogni momento ed economicamente
alla richiesta di rimborso delle passività
ma anche agli impegni assunti circa la
concessione di credito,
cioè di far fronte al flusso delle uscite monetarie.
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480
240
La liquidità
impieghi
raccolta
RISERVE
DEPOSITI
PRESTITI
OBBLIGAZIONI
TITOLI
MEZZI PROPRI
Occorre considerare:
VINCOLO DI LIQUIDITA’ derivante da:
  riserve/depositi<1
le riserve sono solo una percentuale dei depositi
  scadenza media attivo > scadenza media passivo
gli impieghi sono prevalentemente orientati sulle scadenze medio-lunghe
LEGAME TRA LIQUIDITA’ E REDDITIVITA’
in termini statici e dinamici
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481
Legame tra liquidità e redditività
in termini statici: TRADE-OFF
  massimizzazione del profitto:
frenato dalla liquidità = vincolo
  liquidità ex-ante > liquidità ex-post:
profitto conseguito > profitto conseguibile
(costo opportunità della liquidità sotto il profilo
quantitativo, condizionamento della struttura
depositi/impieghi sotto il profilo qualitativo)
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482
241
Legame tra liquidità e redditività
in termini dinamici:
COMPLEMENTARIETA’
(nel medio-lungo termine)
 
aumento del rischio
 
aumento del reddito
 
aumento dei mezzi propri + liquidità
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483
I mezzi propri
  costituiscono il fattore ultimo di garanzia
della solvibilità;
  determinano la capacità della banca di
sostenere e assorbire le svalutazioni
dell’attivo senza intaccare i diritti dei
depositanti;
  influenza il raggiungimento della leva
finanziaria ottimale.
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484
242
I mezzi propri
  il
livello dipende dalla necessità di:
  assicurare la flessibilità delle politiche dei tassi di
interesse;
  soddisfare le esigenze di rischio/rendimento degli
azionisti in termini di ROE;
  mantenere un determinato tasso di sviluppo degli
utili reinvestiti internamente;
  rispettare le normative di vigilanza;
Coefficienti patrimoniali previsti dal Nuovo Accordo di
Basilea sul Capitale (Basilea II), recepiti dalle nuove
disposizioni di vigilanza della Banca d’Italia (Circolare n.
263 del 27 dicembre 2007).
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485
Sommario
  Modelli di economicità degli intermediari:
la formula di intermediazione
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486
243
Modelli di economicità ed intermediari
Sulla base della modalità con cui l’intermediario produce il proprio
margine, frutto della gestione caratteristica, si distinguono:
intermediari orientati alla formazione di un margine di interesse
intermediari orientati alla formazione di un margine da plusvalenze
intermediari orientati alla formazione di un margine provvigionale
il margine degli intermediari con passività di mercato
intermediari orientati alla formazione di un margine assicurativo
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487
Intermediari orientati alla formazione
di un margine di interesse
Intermediari orientati alla formazione di un margine di interesse
gestione caratteristica: attività di intermediazione creditizia
Banche (per la tradizionale attività di concessione di prestiti, di raccolta di
depositi, di emissione di obbligazioni)
Imprese di leasing
Imprese di factoring
Imprese di credito al consumo
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488
244
Riclassificazione dello
stato patrimoniale
FINANZIAMENTI (A B. E
M/L)
Afi
Aaf
Anf
RISERVA
OBBLIGATORIA,
DEPOSITI LIBERI E
INTERBANCARI
DEPOSITI
Pfi
OBBLIGAZIONI
FONDI RISCHI
Pno
PORTAFOGLIO
PRESTITI
FONDO TFR
PORTAFOGLIO TITOLI
CAPITALE SOCIALE
MONETA
RISERVE
Mp
IMM. MAT. E IMM.
Afi + Aaf + Anf = Pfi + Pno + Mp
489
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Riclassificazione dello
stato patrimoniale
Afi
Pfi
Ccn
Aaf
Pno
Anf
Mp
Ccn = Afi - Pfi = (Pno + Mp) – (Aaf + Anf)
Afi = Ccn + Pfi
contributo delle passività
non onerose (Ccn) e onerose (Pfi)
alla copertura degli impieghi
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490
245
Riclassificazione del
conto economico
+ INTERESSI ATTIVI (Ia)
- INTERESSI PASSIVI (Ip)
= MARGINE DI INTERESSE (Mis)
+ RICAVI NETTI DA SERVIZI (Rsn)
= MARGINE DI INTERMEDIAZIONE (Min)
-  COSTI OPERATIVI (Cl)
= RISULTATO DI GESTIONE (Rg)
- 
MOL (EBIT)
ACCANTONAMENTI (Apd)
= RISULTATO AL LORDO DELLE IMPOSTE (Rli)
- 
RO (EBITDA)
IMPOSTE (Im)
= RISULTATO NETTO (Rn)
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491
Intermediari orientati alla formazione
di un margine da plusvalenze
Intermediari orientati alla formazione di un margine da plusvalenze
gestione caratteristica: acquisizione/gestione di attività finanziarie di
partecipazione, finanziate con mezzi propri e con l’indebitamento
Banche (per l’attività di investimento in valori mobiliari)
Merchant bank
Venture capital
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492
246
Stato patrimoniale
OBBLIGAZIONI
per reddito e liquidità
PASSIVITA’
ONEROSE
AZIONI
per investimento
IMMOBILIZZAZIONI
MEZZI PROPRI
Poiché la realizzazione di plusvalenze è discontinua e dilazionata nel
tempo, si rende necessario l’investimento in titoli obbligazionari, al
fine di mantenere-stabilizzare l’equilibrio economico-finanziario.
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493
Conto economico
(+) Ricavi da plusvalenze su titoli di proprietà
(+) Ricavi per interessi attivi
(-) Costi per interessi passivi
(=) Margine da plusvalenze (ed in parte di interesse)
(+) Ricavi netti da servizi
(=) Margine di intermediazione
(-) Costi operativi
(=) Risultato di gestione
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494
247
Intermediari orientati alla formazione
di un margine provvigionale
Intermediari orientati alla formazione di un margine provvigionale
gestione caratteristica: produzione/distribuzione di servizi finanziari
remunerati da provvigioni e commissioni (che quindi non hanno contenuto di
finanziamento): servizi di incasso/pagamento, di intermediazione mobiliare e
consulenza
Banche e imprese di factoring (per i servizi di incasso/pagamento)
Merchant bank, investment bank, broker, dealer, market maker, imprese di
investimento, banche (per i servizi di intermediazione mobiliare e di
consulenza)
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495
Stato patrimoniale e Conto
economico
(+) Ricavi per provvigioni e commissioni su servizi
(-) Costi operativi
(=) Margine provvigionale
Lo Stato patrimoniale contiene all’attivo esclusivamente
l’evidenza dei valori di carico degli investimenti di
capitale circolante o di capitale fisso, dato che questi
intermediari non assumono posizioni verso terzi con
attività e passività finanziarie.
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496
248
Intermediari con passività di mercato
Intermediari con passività di mercato
L’intermediario presenta al contempo margini da interesse, da plusvalenze e
da provvigioni.
Passività di mercato:
Quote dei fondi comuni di investimento, gestiti dalle Sgr (società di gestione
del risparmio)
Azioni delle Sicav (società di investimento a capitale variabile)
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497
Conto economico di un fondo
comune
(+) Proventi da investimenti (interessi, cedole, etc.)
(+/-) Utili/perdite nette da realizzi su titoli e cambi
(+/-) Plusvalenze/minusvalenze nette su titoli e cambi
(+/-) Risultato delle operazioni in strumenti derivati
(+/-) Altri proventi/oneri netti della gestione titoli
(=) Margine lordo da gestione titoli
(-) Interessi passivi da indebitamento
(=) Margine netto della gestione titoli
(-) Oneri di gestione (provvigioni e commissioni alle società di gestione e
alla banca depositaria)
(+/-) Altri ricavi e oneri
(=) Risultato di gestione
Prof. Alessandro Berti
498
249
Intermediari orientati alla formazione
di un margine assicurativo
Intermediari orientati alla formazione di un margine assicurativo
gestione caratteristica: soddisfare il bisogno di fronteggiare i rischi puri delle
unità di domanda attraverso il “processo assicurativo”
Compagnie di assicurazione
499
Prof. Alessandro Berti
Stato patrimoniale
RISERVE
TITOLI
TECNICHE
MUTUI
MEZZI PROPRI
IMMOBILI
Le riserve tecniche (riserva premi e riserva sinistri) costituiscono le più
importanti passività di una compagnia di assicurazione.
Prof. Alessandro Berti
500
250
Conto economico
(1)
(+) Premi
(-) Costi di distribuzione
(-) Costi per sinistri
Margine lordo della gestione tecnico-assicurativa
(2)
(+) Proventi dell’attività di investimento
(-) Costi dell’attività di investimento
Margine lordo della gestione finanziaria-patrimoniale
(1+2) Margine operativo lordo
501
Prof. Alessandro Berti
Scomposizione
degli indicatori di redditività
ROE
=
Rn
Mp
=
indicatore della
redditività della
gestione
Rn
Rli
Rg
X
X
Rli
Rg Mp
indicatore della politica di
gestione degli impieghi
complessiva
indicatore della
politica fiscale
indicatore della
redditività della
gestione
corrente
Prof. Alessandro Berti
502
251
Scomposizione
degli indicatori di redditività
Rg
Mp
Rg
Min
X
Min
Mis
=
Mis
Mp
X
indicatore di
efficienza dei
processi di
intermediazione
indicatore della
redditività della
gestione
caratteristica
indicatore del
contributo dei servizi
sprovvisti di
contenuto creditizio
503
Prof. Alessandro Berti
Scomposizione
degli indicatori di redditività
spread di tasso
Mis
=
Mp
( Ia
Afi
X
Ccn
Mp
) + (( Ia -
Ip
Afi Pfi
leva finanziaria
) X Pfi )
Mp
livello e struttura dei tassi
d’interesse
tasso attivo medio
tasso passivo medio
struttura finanziaria
composizione relativa delle fonti di finanziamento dell’attivo fruttifero di
interesse (Afi)
Prof. Alessandro Berti
504
252
Domanda di servizi finanziari ed
attività degli intermediari
Prof. Alessandro Berti
Classificazione degli intermediari
finanziari non bancari
Del circuito diretto
Intermediari mobiliari
Servizi alle unità in deficit (emissione, corporate finance, etc.)
Servizi di negoziazione sui mercati (dealing, brokerage)
Servizi alle unità in surplus (gestione del risparmio)
Prof. Alessandro Berti
506
253
Classificazione degli intermediari
finanziari non bancari
Del circuito indiretto
intermediari creditizi non bancari
Rapporti di credito di natura non bancaria (Società di leasing, Società
di factoring, Società di credito al consumo)
intermediari di partecipazione
Assunzione di partecipazioni nel capitale di rischio di un’impresa con
finalità di controllo e/o assistenza finanziaria (Holding finanziarie,
Merchant bank, Venture capital)
intermediari assicurativi/previdenziali
Assunzione e gestione sistematica di rischi individuali dietro
pagamento di un premio (Imprese di assicurazione, Istituti
previdenziali, Fondi pensione)
Prof. Alessandro Berti
507
Intermediari creditizi non bancari
a.  Società di leasing
 
funzione creditizia: il locatario gode di una
diluizione dell’impegno finanziario (canoni
periodici) e di una dissociazione temporale tra
detenzione ed eventuale acquisto (riscatto);
 
maggiore forza contrattuale verso il produttore;
 
vantaggi fiscali impliciti ed indiretti per il cliente.
Prof. Alessandro Berti
508
254
Intermediari creditizi non bancari
b.  Società di factoring
 
 
 
 
 
 
Funzione creditizia: finanziamento a fronte di smobilizzo
crediti (cessione con incasso anticipato del netto ricavo);
Servizi di consulenza relativi a rischiosità di debitore e
cliente cedente;
Servizi di gestione e amministrazione del credito;
Servizi finanziari di anticipazione del credito ceduto;
Servizi assicurativi a garanzia del buon esito
dell’incasso (pro-soluto);
Servizi legali relativi a recupero del credito.
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509
Intermediari creditizi non bancari
c.  Società di credito al consumo
Def.: Concessione nell’esercizio di un’attività commerciale o professionale
di credito (dilazioni di pagamento, finanziamento) a favore di una persona
fisica (no attività imprenditoriale o professionale)
• Esercizio consentito a: banche, intermediari finanziari,
soggetti autorizzati a vendita di beni e servizi
d.  C i r c u i t o p u b b l i c o : C a s s e d i
risparmio Postale Cassa Depositi
e prestiti
Prof. Alessandro Berti
510
255
Intermediari di partecipazione
a.  Holding finanziaria
Def.: Intermediari che detengono partecipazioni al capitale di rischio
di più imprese per esercitare funzioni di controllo nonché di indirizzo
strategico sulla gestione delle stesse.
 
 
Holding pura (funzione strumentale di detentore di partecipazione
al capitale di imprese diverse) vs. holding operativa (funzioni di
assistenza finanziaria e/o di coordinamento economicofinanziario);
Intermediario finanziario poiché:
 
erogatore di servizi finanziari alle imprese del gruppo finalizzati
a riduzione costi di transazione;
 
capacità di realizzare diversificazione di investimenti finalizzati
al controllo di altre imprese.
Prof. Alessandro Berti
511
Intermediari di partecipazione
b.  Merchant bank
Istituti specializzati nell’offrire servizi finanziari alle imprese che
raramente si caratterizzano con semplici rapporti di finanziamento.
Assunzione di partecipazioni nel capitale di rischio motivata da
ragioni di assistenza finanziaria e non di controllo.
Società di intermediazione finanziaria:
Figura di intermediazione che esercita
in modo evidente ed integrato i servizi
di merchant banking.
Prof. Alessandro Berti
512
256
Intermediari di partecipazione
c. 
Venture capital
Società finanziarie che svolgono un’attività di assistenza finanziaria al
capitale di rischio dell’impresa cliente. Acquisizione di partecipazioni
significative per un determinato periodo di tempo alla fine del quale
realizzare possibilmente una plusvalenza mediante la cessione ad altro
operatore.
 
Acquisizioni esercitate prevalentemente nella fase iniziale di
avvio dell’impresa (start-up financing) o nella fase di definizione
dell’idea imprenditoriale (seed financing). (Business a elevato
contenuto tecnologico).
Prof. Alessandro Berti
513
Intermediari di partecipazione
c. 
Venture capital
 
Relativamente al finanziamento, problemi valutativi e di
adverse selection più complessi del tradizionale rapporto
bancario (piccole e medie imprese, bassa capitalizzazione,
assenza di garanzie reali, assenza di informativa contabile
storica, bene patrimoniale più rilevante: progetto).
Venture capital evaluation problem (problemi di selezione e
valutazione delle diverse proposte di investimento pervenute) +
Valuation (valutazione dell’impresa potenzialmente oggetto di
finanziamento) + Scelta degli strumenti con cui erogare il
finanziamento (sottoscrizione di quote) + Disinvestimento
mediante cessioni ad altri operatori (buy back).
 
Prof. Alessandro Berti
514
257
Intermediari assicurativi e
previdenziali
a.  Imprese di assicurazione
Def.: Intermediari che assumono sistematicamente rischi individuali
rappresentati da eventi al verificarsi dei quali la compagnia
assicurativa si impegna a pagare un importo dietro pagamento
anticipato di un premio.
 
 
 
 
 
Assicurazioni danni vs. assicurazioni sulla vita
Gestione sistematica di rischi omogenei (principio
mutualistico)
Attività di intermediazione mediante l’investimento in attività
reali e finanziarie dei premi
Attivo SP: Attività di impiego fondi ottenuti da raccolta premi
Passivo SP: contingent liabilities (passività subordinate al
verificarsi di un certo evento) dette riserve tecniche (riserve
premi, riserve sinistri, riserve matematiche)
Prof. Alessandro Berti
515
Intermediari assicurativi e
previdenziali
b.  Istituti previdenziali
Def.: Istituti che svolgono l’attività assicurativa relativa alla copertura
dei rischi riguardanti la perdita o la riduzione della capacità
lavorativa.
c.  Fondi pensione
Prof. Alessandro Berti
516
258
Leasing
Prof. Alessandro Berti
L’attività
L’attività delle società di leasing
Svolgono principalmente un’attività creditizia
mediante la stipulazione di contratti di locazione
finanziaria, che svolgono implicitamente la
funzione di soddisfare bisogni finanziari
emergenti da decisioni d’investimento.
Prof. Alessandro Berti
518
259
L’attività
Bene
Utile per il
cliente
Idoneo alla
locazione
La disponibilità del bene può essere
ottenuta attraverso due modalità
Acquisto diretto del
bene, finanziato con il
capitale proprio e/o
capitale di credito
Ottenimento del bene
mediante contratto di
leasing
Prof. Alessandro Berti
519
Il contratto di leasing
Contratto di leasing:
Contratto mediante il quale una parte (società di
leasing nella veste di locatore) concede in locazione
all’altro (cliente nella veste di locatario), per un tempo
determinato e in contropartita di un canone periodico,
il bene acquistato o fatto costruire dal locatore su
scelta e indicazione del locatario, con facoltà per
quest’ultimo di acquistare la proprietà del bene al
termine a condizioni prefissate.
Prof. Alessandro Berti
520
260
I principali elementi contrattuali di
un’operazione di leasing
A partire dai due elementi di base, e cioè:
  il costo del bene;
  la descrizione del bene richiesto (la tipologia di bene,
che influenza sia la durata sia il costo
dell’operazione);
diversi preventivi possono essere forniti in base a:
  anticipo da versare al momento della stipula;
  numero e periodicità dei canoni;
  metodo di calcolo del canone (a tasso fisso o
indicizzato);
  valore di riscatto finale del bene;
  servizi accessori al finanziamento forniti dalla società
di leasing (assicurazione, assistenza, manutenzione,
consulenza, etc.).
Prof. Alessandro Berti
521
Soggetti coinvolti
Nell’operazione sono coinvolti 3 soggetti:
  l’utilizzatore: è colui che sceglie e utilizza il bene nell’ambito dell’esercizio di un’impresa, un’arte, una
professione o un’attività istituzionale (di natura
pubblica o non profit) - e può riscattarlo al termine del
contratto;
  il concedente: è la società di leasing che acquista
materialmente il bene scelto dall’utilizzatore,
conservandone la proprietà sino al momento del suo
eventuale riscatto;
  il fornitore: è chi vende il bene, scelto
dall’utilizzatore, alla società di leasing.
Prof. Alessandro Berti
522
261
Il contratto di leasing
(o leasing finanziario o locazione finanziaria)
E’ un contratto di finanziamento che consente, in
cambio del pagamento di un canone periodico:
  di avere la disponibilità di un bene strumentale
all’esercizio della propria professione o attività
imprenditoriale;
  di trasferire i rischi e i benefici connessi alla proprietà
del bene in capo al soggetto utilizzatore;
  di esercitare, al termine del contratto, un’opzione di
riscatto (di acquisto) del bene stesso per una cifra
pattuita, inferiore al valore di mercato del bene.
Prof. Alessandro Berti
523
La proprietà del bene
  Nel leasing, durante la durata del contratto, la
proprietà è in capo alla società di leasing e
l’utilizzatore ne ha il possesso. Alla scadenza, se
avviene l’acquisto, il bene potrà divenire di proprietà
dell’utilizzatore.
  Con l’acquisto a rate il trasferimento della proprietà
avviene con la consegna del bene oggetto del
contratto o, in caso di diritto di riservato dominio, con
il pagamento dell’ultima rata.
  Con l’affitto non c’è nessun intento di trasferire la
proprietà del bene.
Prof. Alessandro Berti
524
262
Aspetti positivi (segue)
Rispetto alle forme di finanziamento "tradizionali" (es. mutuo
bancario), il leasing:
  presenta tempi di istruttoria rapidi;
  consente di finanziare il costo del bene per intero (IVA
compresa);
  è un servizio estremamente flessibile che può essere "tagliato“
sulle diverse esigenze del cliente (molteplici combinazioni sono
possibili tra: durata del contratto, periodicità ed importo dei
canoni, valore di riscatto del bene, prestazione di servizi
aggiuntivi sul bene, quali assistenza, assicurazione,
manutenzione, etc.);
  l’operazione di leasing presenta sia i vantaggi del finanziamento
che quelli del noleggio, in quanto consente di poter disporre di
beni senza bisogno di immobilizzare la somma di denaro
necessaria per acquistarli.
Prof. Alessandro Berti
525
Le diverse forme di leasing
Generalmente con il termine "leasing" o "locazione
finanziaria" si fa riferimento al leasing finanziario;
esistono tuttavia altre forme di leasing :
 leasing operativo: non prevede un’opzione di
riscatto e può essere posto in atto:
  da un intermediario finanziario: in questo caso si
tratta, come per il leasing finanziario, di
un’operazione caratterizzata dalla trilateralità del
rapporto e dalla causa di finanziamento;
  direttamente dal produttore del bene: in questo caso
si tratta di un’operazione commerciale molto simile al
noleggio.
Prof. Alessandro Berti
526
263
Le diverse forme di leasing
 lease-back : è un contratto in base al quale
un’azienda industriale o commerciale vende
alla società di leasing il bene e la società di
leasing concede lo stesso bene in leasing
all’azienda venditrice.
Prof. Alessandro Berti
527
Leasing operativo vs finanziario
La distinzione tra leasing finanziario e leasing operativo attiene
fondamentalmente all’attribuzione del rischio di obsolescenza del bene
che, in linea di principio, ricade sul locatario nel primo caso e sul
locatore nel secondo.
 
è molto probabile che il leasing operativo sia più costoso (e più
redditizio) di quello finanziario.
 
l’azienda locatrice cerca di coprire il rischio di obsolescenza
ammortizzando il capitale investito nel più breve tempo possibile.
 
il pricing di un contratto di leasing operativo deve tenere in
considerazione il residual risk; il pricing di un contratto di leasing
finanziario può prescindere da questo aspetto.
Prof. Alessandro Berti
528
264
Operazioni indicizzate
Un’operazione di leasing si dice "indicizzata" o a "tasso
indicizzato" quando ciascuna rata del canone leasing è
legata alle variazioni di un parametro finanziario di
riferimento scelto dalle parti ed inserito in contratto in
una specifica clausola contrattuale di indicizzazione.
In tale clausola:
  viene indicato chiaramente il parametro preso a
riferimento per l’indicizzazione (es. Euribor a 3
mesi);
  nonché le modalità di calcolo dell’indicizzazione del
canone in relazione alla variazione del parametro di
riferimento.
Prof. Alessandro Berti
529
Le società di leasing
  attività tipica: finanziamento dell’acquisto di
beni di consumo durevole (autoveicoli) e di
investimenti produttivi di natura mobiliare e
immobiliare;
  i beni dati in locazione finanziaria sono
presenti nell’attivo della società;
  i ricavi tipici sono rappresentati dai canoni di
locazione;
  alla scadenza del contratto può essere
prevista la facoltà di riscatto del bene locato
da parte dell’utilizzatore.
Prof. Alessandro Berti
530
265
Le società di leasing
LO STATO PATRIMONIALE
ATTIVITA’
PASSIVITA’
Capitale circolante
Passività correnti
Crediti leasing netti in mora
Passività consolidate
Capitale netto in leasing
Capitale netto
= capitale lordo in leasing – f.do amm.to
Immobilizzazioni
Totale attivo
Totale passivo e netto
Prof. Alessandro Berti
531
Le società di leasing
Il conto economico riclassificato
Prof. Alessandro Berti
532
266
Factoring
Prof. Alessandro Berti
Il factoring
Contratto di factoring:
Il factoring è un contratto di cessione, pro
soluto o pro solvendo, di crediti commerciali a
banche o a società specializzate (factor), ai
fini di gestione, di incasso ed eventualmente
di finanziamento del cedente.
Prof. Alessandro Berti
534
267
Il factoring
Si distinguono tre tipologie di factoring:
  factoring pro solvendo: il cliente cede al factor il
credito garantendo a quest’ultimo la solvibilità del
debitore ceduto;
  factoring pro soluto: il cliente cede il credito al
factor che si assume il rischio di insolvenza del
debitore ceduto;
  maturity factoring: non è previsto alcun supporto
finanziario al cedente rispetto alla scadenza naturale
del contratto. Il factor accredita l’importo alla
scadenza (spesso maggiorata di alcuni giorni), ma
sulla base di accordi può concedere ulteriori dilazioni
sui termini di pagamento al debitore.
Prof. Alessandro Berti
535
Le società di factoring
L’attività delle società di factoring
Svolgono un insieme di servizi finanziari e di altra natura
secondo la seguente articolazione:
•  servizi informativi riferiti alle condizioni finanziarie
della clientela commerciale;
•  servizi di amministrazione, gestione, incasso dei
crediti commerciali;
•  servizi legali per il recupero dei crediti;
•  servizi di garanzia del buon esito dell’incasso (pro
soluto);
•  anticipazione parziale del valore dei crediti ceduti.
Prof. Alessandro Berti
536
268
Le società di factoring
  attività tipica: svolgimento di un servizio di
gestione dei crediti per conto della clientela
derivante dall’acquisto degli stessi; il servizio
può prevedere la concessione di anticipi con
assunzione del rischio di buon esito (cessioni
pro soluto) o senza (cessioni pro solvendo);
  i ricavi tipici sono rappresentati dalle
commissioni per il servizio prestato e dagli
interessi sulle somme anticipate.
Prof. Alessandro Berti
537
Le società di factoring
Lo Stato Patrimoniale
Prof. Alessandro Berti
538
269
Le società di factoring
Il Conto Economico
Prof. Alessandro Berti
539
Società di credito al consumo
Prof. Alessandro Berti
270
Società di credito al consumo
Soggetti che possono svolgere credito al
consumo:
  Banche e intermediari finanziari non bancari
iscritti nell'elenco generale previsto dall'art.
106 TUB o nell'elenco speciale previsto
dall'art. 107 TUB che erogano credito al
consumo, cioè crediti concessi alle famiglie
per fini personali collegati al consumo di
beni e di servizi.
541
Prof. Alessandro Berti
Società finanziarie di credito al
consumo e di credito rateale
  attività tipica:
erogazione di prestiti alle
famiglie destinati a finanziare i consumi e,
particolarmente, l’acquisto di beni di consumo
durevole;
  In base alla nuova normativa (in vigore dal
2010) l’importo è compreso tra
euro 200 ed
euro 75.000.
Prof. Alessandro Berti
542
271
Società finanziarie di credito al
consumo e di credito rateale
Si può distinguere :
  prestito personale (non finalizzato);
  prestito finalizzato (in questo caso è normalmente utilizzato il
credito rateale per l’acquisto di: pc, elettrodomestici, hi-fi;
arredamento e impiantistica; auto e moto; cura della persona e
della salute, viaggi, etc.);
  carte revolving (prevedono la messa a disposizione del
consumatore di una somma di denaro che lo stesso può utilizzare
a sua discrezione. L'utilizzo può essere collegato all'uso di una
carta di credito presso negozi convenzionati con la società
emittente oppure può realizzarsi mediante richiesta alla banca o
finanziaria di una somma di denaro);
  Prestito garantito (cessione del quinto dello stipendio).
Prof. Alessandro Berti
543
Società finanziarie di credito al consumo e di
credito rateale: la nuova normativa (2010)
Importi
  Con la normativa 2010 sul credito al consumo, innanzitutto
cambiano le soglie: il credito al consumo infatti prima vedeva un
limite attorno ai 30.000 euro, mentre ora i contratti compresi nella
nuova normativa vanno da un minimo di 200 euro a un massimo di
75.000.
Diritto di recesso
  Chi ricorre al credito, avrà diritto di recesso: potrà recedere dal
contratto di finanziamento entro quattordici giorni dalla firma del
contratto di credito, senza dover dare giustificazioni, con precise
modalità. Per rimborsare gli importi dovuti basterà un indennizzo.
Prof. Alessandro Berti
544
272
Società finanziarie di credito al consumo e di
credito rateale: la nuova normativa (2010)
La trasparenza
  La normativa 2010 sul credito al consumo dovrebbe incrementare la
trasparenza dei contratti di prestito. Le banche avranno nuovi
obblighi nei confronti dei consumatori, tra cui l’obbligo di
trasparenza, sui fogli informativi, sulla pubblicità e in fase
precontrattuale.
  Le informative dovranno contemplare avvertimenti chiari (per
esempio sulle conseguenze dei mancati pagamenti delle rate, che
garanzie sono richieste per ottenere il credito etc…)
  I clienti-consumatori avranno anche diritto a richiedere e ricevere
gratis la copia della bozza di contratto di finanziamento.
Prof. Alessandro Berti
545
Società finanziarie di credito al consumo e di
credito rateale: la nuova normativa (2010)
Il rimborso anticipato
  È garantito il rimborso anticipato per il consumatore che intenda
estinguere in anticipo il suo finanziamento. Il creditore potrebbe
avere diritto a un indennizzo.
  Prima le spese per estinzione anticipata di un credito, erano non
superiori all’1% dell’importo del credito rimborsato. Invece, con la
nuova normativa per il credito al consumo, l’indennizzo non potrà
superare l’1% dell’importo del credito rimborsato in anticipo, se il
tempo che intercorre tra estinzione anticipata e scioglimento del
contratto previsto è superiore a un anno.
  Se il periodo tra quando si salda in anticipo il prestito e il termine
previsto dal contratto è invece inferiore all’anno, allora l’indennizzo
non potrà superare lo 0,5 % dell’importo del credito rimborsato in
anticipo.
  Si dovrebbe dunque pagare di meno per l’estinzione anticipata.
Prof. Alessandro Berti
546
273
Società finanziarie di credito al consumo e di
credito rateale: la nuova normativa (2010)
Quali finanziamenti sono esclusi
Sono esclusi alcuni contratti di credito, come quelli di locazione o
leasing, che non prevedono obbligo di acquisto.
  Esclusa anche la concessione di scoperto da rimborsarsi entro un
mese e i crediti che non prevedono il pagamento di interessi o
altre spese.
  Sono anche esclusi i crediti concessi dal datore di lavoro ai
dipendenti senza interessi o a tassi preferenziali, quelli relativi alla
dilazione, senza spese, del pagamento di un debito esistente e
quelli concessi, senza interessi o a tassi di favore, a un pubblico
ristretto con finalità di interesse generale.
  Rientrano invece a pieno titolo nella normativa le carte di credito,
ma non quelle di debito differito, che prevedono il rimborso del
credito entro tre mesi e le cui spese sono irrilevanti, in pratica le
carte ricaricabili.
 
Prof. Alessandro Berti
547
Venture capital
L’investimento nel capitale di rischio
Prof. Alessandro Berti
274
Le differenze rispetto ad un
finanziamento tradizionale
Capitale di rischio
Capitale di debito
Finanziamento a medio e Finanziamento a breve,
lungo termine
medio e lungo termine
Non prevede scadenze di
rimborso ed il
disinvestimento avviene di
norma con cessione al
mercato od a terzi, senza
gravare l’impresa
Prevede precise scadenze
di rimborso a prescindere
dall’andamento
dell’impresa e nel caso di
finanziamento a breve è
revocabile a vista
Prof. Alessandro Berti
549
Le differenze rispetto ad un
finanziamento tradizionale
Capitale di rischio
Capitale di debito
È una fonte flessibile di È una fonte rigida di
capitali, utile per finanziare f i n a n z i a m e n t o , l a c u i
processi di crescita
possibilità di accesso è
vincolata alla presenza di
garanzie e alla generazione
di cash flow
Prof. Alessandro Berti
550
275
Le differenze rispetto ad un
finanziamento tradizionale
Capitale di rischio
Capitale di debito
La remunerazione del
capitale dipende dalla
crescita di valore
dell’impresa e dal
suo successo
Il debito richiede il
pagamento regolare di
interessi a prescindere
dall’andamento
dell’azienda ed è garantito
dal mantenimento del valore
degli attivi
Prof. Alessandro Berti
551
Le differenze rispetto ad un
finanziamento tradizionale
Capitale di rischio
Capitale di debito
L’investitore nel capitale L’assistenza fornita è di tipo
di rischio rappresenta un accessorio al finanziamento
partner che può fornire
consulenza strategica e
finanziaria
Prof. Alessandro Berti
552
276
Investimento nel capitale di rischio
L’apporto di risorse finanziarie da parte
di operatori specializzati, sotto forma di
partecipazione al capitale azionario o di
sottoscrizione di titoli obbligazionari
convertibili in azioni, per un arco
temporale medio-lungo, in aziende
dotate di un progetto e di un potenziale
di sviluppo.
Prof. Alessandro Berti
553
Investimento nel capitale di rischio
L’attività di investimento istituzionale
nel capitale di rischio viene
generalmente definita con i termini
anglosassoni
venture capital
e
private equity
Prof. Alessandro Berti
554
277
Investimento nel capitale di rischio
il venture capital

vero e proprio si riferisce al finanziamento
dell’avvio di nuove imprese
il private equity

comprende le operazioni di investimento
realizzate in fasi del ciclo di vita delle
aziende successive a quella iniziale.
Prof. Alessandro Berti
555
Intervento dell’investitore istituzionale
Diversi stadi di sviluppo aziendale

Mutano dimensioni, esigenze e prospettive
dell’impresa

Necessario un intervento dell’investitore
istituzionale differenziato e adeguato
alle esigenze dell’impresa.
Prof. Alessandro Berti
556
278
Intervento dell’investitore istituzionale
L’intervento dell’investitore istituzionale
deve combinare in modo adeguato alle
esigenze dell’impresa i due elementi
chiave:
  capitale
  know how
Prof. Alessandro Berti
557
Intervento dell’investitore istituzionale
Congiuntamente ai mezzi finanziari,
l’investitore istituzionale
offre esperienze professionali,
competenze tecnico-manageriali
ed una rete di contatti con altri investitori
e istituzioni finanziarie.
Prof. Alessandro Berti
558
279
L’investitore istituzionale
L’investitore istituzionale nel capitale di rischio è un
socio temporaneo, seppur di medio-lungo termine,
che, come tale, dovrà prima o poi cedere la
partecipazione acquisita per realizzare il proprio
obiettivo.
Gli operatori attivi in tale mercato vengono definiti:
  genericamente, venture capitalist,
indipendentemente dalla tipologia di operazioni che
pongono in essere
  meno frequentemente private equity investors,
qualora ci si riferisca a soggetti focalizzati sulle fasi
avanzate del ciclo di vita delle imprese.
Prof. Alessandro Berti
559
La segmentazione del mercato del
capitale di rischio
Secondo uno schema classico le categorie di
intervento dell’investitore istituzionale sono :
si finanziano le primissime fasi di
Early stage
 avvio dell’impresa
financing
si supporta la crescita e
Expansion
 l’implementazione di programmi di
financing
sviluppo già esistenti
sono interventi che non
incrementano il capitale sociale, ma
Replacement
 sostituiscono parte dell’azionariato
capital
non più coinvolto nell’attività
aziendale
Prof. Alessandro Berti
560
280
La segmentazione del mercato del
capitale di rischio
sono tutte quelle operazioni
Buy out  orientate al cambiamento totale
della proprietà
Turnaround
investimenti di ristrutturazione di
 imprese in crisi
financing
interventi finalizzati
Bridge
 all’accompagnamento
financing
dell’impresa in borsa
Prof. Alessandro Berti
561
La segmentazione del mercato del
capitale di rischio
La distinzione classica tra categorie di
intervento non è netta perché:
  ci sono vari tipi di investimento nel capitale
di rischio;
  non è possibile individuare un profilo
standard di impresa;
  gli strumenti finanziari disponibili sono
sempre più complessi e sofisticati.
Prof. Alessandro Berti
562
281
La segmentazione del mercato del
capitale di rischio
Perciò è opportuno classificare gli
interventi degli investitori istituzionali nel
capitale di rischio basandosi su una
macro-ripartizione delle esigenze
strategiche dell’impresa.
563
Prof. Alessandro Berti
Categorie di investimento
nel capitale di rischio
Avvio
Venture capital
Sviluppo
Cambiamento
Prof. Alessandro Berti
Private equity
564
282
Il finanziamento dell’avvio
A questa categoria appartengono tutti
quegli interventi il cui obiettivo è quello
di supportare la nascita di un’impresa
sia in fase embrionale
che nelle prime fasi di avvio.
Prof. Alessandro Berti
565
Processo di creazione dell’impresa
Modello di Vesper
Nel processo di creazione d’impresa i passi
fondamentali da realizzare sono:
  cogliere l’opportunità;
  rifinire l’idea;
  proteggersi dall’imitazione;
  costruire la squadra;
  reperire i finanziamenti;
  realizzare lo start-up;
  lanciare il prodotto.
Prof. Alessandro Berti
566
283
L’investitore istituzionale e la
creazione dell’impresa
Gli investitori istituzionali nel capitale di rischio
rivestono un importante ruolo in tutte le attività
che compongono il processo di creazione
dell’impresa, attraverso un apporto in termini:
  di capitale;
  di capacità imprenditoriali;
  di competenze aziendali e manageriali.
Prof. Alessandro Berti
567
Il processo di creazione d’impresa
La nuova iniziativa imprenditoriale nasce da:
  innovazione di prodotto:
rendere commercializzabili nuovi prodotti/servizi
  innovazione di processo:
i prodotti/servizi non sono nuovi ma sono realizzati con
processi innovativi
  spin-off:
dare vita ad una nuova unità giuridica in una realtà già
esistente
Prof. Alessandro Berti
568
284
Il processo di creazione d’impresa
-
Contenuto innovativo
spin-off
-
innovazione
di processo
+
innovazione
di prodotto
Supporto manageriale e strategico
+
Prof. Alessandro Berti
569
Il finanziamento dell’avvio
La categoria di investimenti di
early stage financing:
  sono le più rischiose
(statisticamente, in tutto il mondo, hanno la maggiore
probabilità di fallimento dell’iniziativa)
  è difficile il processo di disinvestimento

gli investitori tendono ad acquisire
solo partecipazioni di maggioranza
Prof. Alessandro Berti
570
285
Il finanziamento dell’avvio
Le caratteristiche degli investimenti
finalizzati al finanziamento dell’avvio,
possono essere individuate utilizzando i
sottostadi della categoria early stage
financing:
 seed financing
 start-up financing
 first stage financing
Prof. Alessandro Berti
571
Seed financing
L’investitore finanzia l’idea imprenditoriale,
quindi un inventore, manca un business plan
strutturato, occorre dimostrare la validità tecnica
del prodotto/servizio
⇩
L’investitore deve avere competenze
manageriali ma soprattutto tecniche e
scientifiche (società venture capital collegate a
gruppi industriali affini). L’apporto finanziario è
contenuto ma molto rischioso.
Prof. Alessandro Berti
572
286
Start-up financing
La validità commerciale è da dimostrare,
ci sono ancora problemi tecnici e specifici,
ma a differenza del seed financing il
prototipo del prodotto è gia stato
verificato, quindi ci sono le premesse per
avviare l’impresa (formalmente la società
esiste).
Prof. Alessandro Berti
573
First stage financing
L’attività produttiva è completa, ma
occorre valutare la validità commerciale,
l’investitore finanzia il business di un
imprenditore che già sviluppato in
maniera modesta necessità di capitale
per proseguire nella crescita, quindi
l’investitore può essere più “generalista”.
Prof. Alessandro Berti
574
287
Il finanziamento dello sviluppo
A questa categoria appartengono tutti
quegli interventi il cui obiettivo è quello
di far fronte alle diverse problematiche
connesse allo sviluppo dell’impresa
a diverso titolo e secondo diverse
modalità.
575
Prof. Alessandro Berti
Le tipologie di sviluppo
Lo sviluppo ormai maturo può consistere in
crescita
per vie interne

crescita
per vie esterne

aumento o
acquisizione di altre
diversificazione
aziende o rami
della capacità
d’azienda
produttiva
Prof. Alessandro Berti
crescita
a rete

integrazione con
altre realtà
imprenditoriali
mantenendo
autonomia
576
288
Lo sviluppo e l’investitore
Nello sviluppo per vie interne
  l’apporto dell’investitore è principalmente di
natura finanziaria, ma anche consulenziale
Nello sviluppo per vie esterne
  l’apporto dell’investitore è legato al
networking internazionale, con esperienza e
rete di conoscenze
Prof. Alessandro Berti
577
Lo sviluppo e l’investitore
Nello sviluppo a rete
  realizzato attraverso cluster venture
(attraverso una holding vengono raggruppate
società indipendenti a livello operativo, ma
che sono integrabili e simili per prodotti
mercati o tecnologie) l’investitore ricerca e
raggiunge economie di scala all’interno del
processo di creazione del valore.
Prof. Alessandro Berti
578
289
Lo sviluppo e l’investitore
Bridge financing
  lo sviluppo può avere come obiettivo quello di
raggiungere la quotazione in Borsa, in questo
caso l’investitore nel capitale di rischio si
concretizza come finanziamento per
permettere il passaggio da azienda a capitale
chiuso a società quotata.
L’apporto dell’investitore oltre che di capitale
deve essere di natura analitica e tecnicafinanziaria.
Prof. Alessandro Berti
579
Il finanziamento per lo sviluppo
Tecnicamente gli investimenti per lo sviluppo
sono più complessi dei finanziamenti dell’avvio:
  l’investitore deve negoziare con un numero
elevato di azionisti;
  l’analisi preliminare è più complessa e
dettagliata su diversi aspetti della storia
dell’azienda.
Prof. Alessandro Berti
580
290
Il finanziamento per lo sviluppo
I dati e le informazioni di carattere storico
permettono un’attività di valutazione
maggiormente oggettiva rispetto al
finanziamento dell’avvio.
Per questo anche l’operatore senza
precedenti può effettuare un’approfondita
valutazione del potenziale investimento.
Prof. Alessandro Berti
581
Il finanziamento del cambiamento
A questa categoria appartengono tutti quegli
interventi il cui obiettivo è quello
di finanziare processi di cambiamento interni
all’azienda che spesso portano ad una
modifica dell’assetto proprietario della stessa.
Questa categoria di investimento nel capitale di
rischio, rispetto alle altre è più indipendente
dallo stadio di vita dell’impresa.
Prof. Alessandro Berti
582
291
Il cambiamento
I processi di cambiamento interni all’azienda si
fondano su motivi differenti:
  cosciente modifica dell’assetto per superare
una fase anagrafica, strategica o
patrimoniale di stallo;
  modifica per risolvere il verificarsi di
involontari eventi negativi.
Prof. Alessandro Berti
583
Il cambiamento
I principali motivi su cui si fonda il cambiamento:
 
uno o più azionisti decidono di abbandonare
l’attività d’impresa cedendo le quote;
 
cambio radicale di proprietà da parte
dell’impresa;
 
cambio radicale generato dal verificarsi di
una crisi aziendale.
Prof. Alessandro Berti
584
292
Il cambiamento
Uno o più azionisti decidono di
abbandonare l’attività d’impresa cedendo
le quote

Replacement capital: mera sostituzione di
azionisti di minoranza, non ci sono grandi
cambiamenti nella strategia d’impresa.
Prof. Alessandro Berti
585
Il cambiamento
Cambio radicale di proprietà da parte
dell’impresa
Le ragioni posso essere diverse:
-  volontà del gruppo imprenditoriale di liquidare l’intera
attività o un ramo di questa;
-  impossibilità di determinare un adeguato successore;
-  processo di privatizzazione dell’attività.

Buy out: supportare il cambiamento da profilo
finanziario sostenendo il nuovo gruppo
imprenditoriale.
Prof. Alessandro Berti
586
293
Buy out
Il termine anglosassone “buy out” significa
“rilevare”, “acquisire”.
Pertanto, quando questa espressione
viene utilizzata nel contesto economicofinanziario si fa riferimento all’acquisizione
di un’impresa.
Prof. Alessandro Berti
587
Buy out
All’interno di questa categoria, sulla base
delle caratteristiche della nuova proprietà si
possono individuare le operazioni di:
  Management buy out (MBO)
un gruppo manageriale interno assume il controllo
  Management buy in
un gruppo manageriale esterno assume il controllo
  Workers buy out (WBO)
il nuovo assetto proprietario coinvolge una compagine più allargata
di dipendenti dell’azienda
Prof. Alessandro Berti
588
294
Buy out
Sulla base della tecnica utilizzata per la
realizzazione dell’investimento si possono
individuare le operazioni di:
  Leverage buy out (LBO)
l’acquisizione avviene con l’uso della leva finanziaria e quindi
l’investimento finanziario del compratore è limitato. I capitali presi
a prestito vengono rimborsati attraverso i flussi di cassa positivi
dell’attività acquisita o dalla cessione di una parte dei beni (break
up)
  Unleverage buy out
il ricorso alla leva finanziaria è limitato
Prof. Alessandro Berti
589
Leverage buy out (LBO)
  Sono operazioni di LBO gran parte dei
takeover realizzati su società quotate
 Non tutte le operazioni LBO rientrano
tra quelle di venture capital o private
equity
Prof. Alessandro Berti
590
295
Il cambiamento
Cambio radicale
generato dal
verificarsi di una crisi aziendale

Turnaround financing: l’investitore
professionale si assume il rischio
d’impresa e agevola il recupero di una
situazione deteriorata.
Prof. Alessandro Berti
591
CONCLUSIONE
Le operazioni di private equity e
venture capital sono definite in
funzione dell’esigenza manifestata
dall’impresa e non dalla tecnica
finanziaria utilizzata.
Prof. Alessandro Berti
592
296
Sommario
 Gli intermediari mobiliari
 Gli intermediari assicurativi
 I fondi pensione
Prof. Alessandro Berti
593
Gli intermediari mobiliari
Prof. Alessandro Berti
297
Gli intermediari mobiliari
  Imprese di investimento (SIM)
  Banche
  Altri intermediari che svolgono servizi di
gestione (asset management)
Prof. Alessandro Berti
595
Società di Intermediazione mobiliare
La Società di Intermediazione Mobiliare (SIM) è
un’impresa:
  diversa dalle banche e dagli intermediari finanziari
iscritti nell’elenco previsto dall’art. 107 TUB;
  autorizzata a svolgere servizi di investimento, avente
sede legale e direzione generale in Italia;
  l’autorizzazione viene rilasciata dalla CONSOB,
sentita la Banca d’Italia, con il permesso all’esercizio
dell’attività ed iscrizione delle SIM in un apposito albo.
Prof. Alessandro Berti
596
298
Società di Intermediazione
mobiliare
  Svolgono servizi di investimento (prima del 1994 ad
esse riservate): negoziazione in proprio o delegata,
collocamento, gestione individuale di patrimoni, raccolta
ordini e mediazione.
  Tensioni concorrenziali e concentrazioni tendono a
farne diminuire il numero.
  La struttura del bilancio e i problemi gestionali
dipendono dalla loro struttura istituzionale e dal tipo di
attività che svolgono:
  indipendenti o di emanazione bancaria
  operanti al dettaglio o all’ingrosso
  con propria rete distributiva (promotori, informatica) o meno
Prof. Alessandro Berti
597
Struttura del bilancio di una SIM
Attività
Crediti per investimenti di liquidità
Titoli di proprietà
immobilizzazioni
Passività
Debiti finanziari
Patrimonio
Conto Economico
+ Interessi attivi e dividendi
+ Profitti da operazioni finanziarie
+ Commissioni attive per servizi
-  Interessi passivi
-  Perdite da operazioni finanziarie
= MARGINE DI INTERMEDIAZIONE
- Costi operativi
= RISULTATO D’ESERCIZIO
Prof. Alessandro Berti
598
299
Gli organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR):
Fondi comuni di investimento
e SICAV
Prof. Alessandro Berti
Aspetti e caratteri
Intermediazione
bancaria tradizionale
ò
Gestione del
risparmio
ò
 Trasformazione delle
 Non vi è una
caratteristiche degli
strumenti (rischio,
rendimento, liquidità)
trasformazione delle
caratteristiche degli
strumenti
 Trasferimento di rischio
 Non vi è trasferimento
depositante → banca
di rischio
cliente→intermediario
Prof. Alessandro Berti
600
300
La gestione collettiva del risparmio
I soggetti:
  Società di gestione del risparmio (SGR)
  Fondi comuni d’investimento aperti e chiusi
  Fondi pensione
  Fondi immobiliari
  Società d’investimento a capitale variabile
(SICAV)
Le funzioni:
  Intermediazione
  Investimento
  Consulenza
  Gestione (in modo collettivo)
Prof. Alessandro Berti
601
Fondi comuni di investimento
Definizione:
  patrimonio autonomo;
  diviso in quote;
  di pertinenza di una pluralità di
partecipanti, gestito in monte
(= congiuntamente per più risparmiatori
senza trattamento personalizzato);
Prof. Alessandro Berti
602
301
Fondi comuni di investimento
  patrimonio indiviso di beni reali e/o finanziari di cui
 
 
 
 
ogni partecipante ne è comproprietario;
patrimonio autonomo da quello dei partecipanti e della
società di gestione;
fondo privo di personalità giuridica;
fondo suddiviso in quote, che possono essere oggetto
di quotazione in mercati regolamentati, tutte di uguale
valore e con uguali diritti;
fondo disciplinato dal regolamento relativamente al
rapporto tra i vari soggetti e a tutti gli aspetti gestionali.
Prof. Alessandro Berti
603
Tipologie di fondi comuni di
investimento
In base all’oggetto ci sono fondi: mobiliari, immobiliari,
flessibili etc.
  per ordine crescente di investimento azionario i fondi sono:
  Obbligazionari e di liquidità (0% azioni)
  Obbligazionari misti (≤ 20% azioni)
  Bilanciati (10%-90% azioni)
  Azionari (≥70% azioni)
  Flessibili ( max discrezionalità)
  per localizzazione geografica sono: nazionali, internazionali,
area euro, America, Paesi emergenti, etc.
  per settori industriali, meceologici specializzati etc.: high-tech,
pmi, energia, etc.
Prof. Alessandro Berti
604
302
Tipologie di fondi comuni di
investimento
In base alla modalità di partecipazione: aperti,
chiusi, c’è un diverso meccanismo di determinazione
dei prezzi.
In base alla modalità di sottoscrizione: unico
versamento (PIC), più versamenti (PAC).
In base alla modalità di distribuzione: ad
accumulazione, a distribuzione.
In base alla forma giuridica: contrattuali (il
contratto disciplina 3 soggetti), statutari (il contratto
disciplina 2 soggetti, OICR statutario SICAV).
Prof. Alessandro Berti
605
Istituzione e regolamento del
fondo
Il regolamento di ciascun fondo comune deve
stabilire:
denominazione e durata;
banca depositaria;
modalità di partecipazione;
organi competenti;
criteri per la determinazione dei proventi di
gestione;
  spese;
  misura e criteri di determinazione delle
provvigioni;
 
 
 
 
 
Prof. Alessandro Berti
606
303
Istituzione e regolamento del fondo
(segue)
  forme di pubblicità su quotidiani;
  casi di sospensione del diritto di rimborso;
  gli stati ove si emettono i titoli oggetto di
gestione del fondo;
  possibilità di investimento in quote di altri fondi;
  le dipendenze della banca depositaria ove
sono a disposizione i documenti informativi del
fondo.
Prof. Alessandro Berti
607
I soggetti coinvolti
I soggetti che possono intervenire sono:
  la società promotrice (per la promozione,
istituzione e organizzazione di fondi comuni);
  la società di gestione del risparmio (che
gestisce fondi comuni di propria o altrui
istituzione);
  la banca depositaria (a cui spetta la custodia
degli strumenti finanziari e delle disponibilità
liquide di un fondo comune di investimento);
Prof. Alessandro Berti
608
304
Compiti della banca depositaria
  Accertamento che la gestione sia
conforme alla legge;
  obblighi di esecuzione dell'attività di
deposito;
  separatezza professionale e
direzionale.
Prof. Alessandro Berti
609
Società di Gestione del Risparmio:
attività
  Gestione di fondi comuni di
investimento, fondi pensione, etc.
  Gestioni patrimoniali e private banking
  Attività assicurative (comparto vita)
  Svolgimento di attività connesse e
strumentali a quelle di gestione
Prof. Alessandro Berti
610
305
La Società di Gestione del Risparmio
  Per svolgere la propria attività la SGR
deve ottenere un’apposita
autorizzazione rilasciata, accertati i
requisiti richiesti, dalla Banca d’Italia,
sentita la CONSOB, che provvede ad
iscrivere la società in un apposito albo.
  La SGR deve avere la forma di S.p.A.
Prof. Alessandro Berti
611
Caratteristiche delle SGR e
partecipazioni detenibili
Caratteristiche:
  Il rischio delle oscillazioni del mercato non
ricade sulla SGR (No rischi finanziari)
  La remunerazione della SGR è costituita da
commissioni (Rischi economici)
Partecipazioni detenibili:
  Settore bancario
  Settore finanziario
  Settore assicurativo
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612
306
Partecipazione ai fondi comuni
  finalità di investimento del fondo
  separatezza del patrimonio di ciascun fondo
  caratteristiche di omogeneità delle quote di
partecipazione ai fondi comuni
  diritti e tempi di rimborso
  intervento sospensivo della Banca d’Italia
  intervento del commissario straordinario
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613
Criteri di gestione del fondo
  il fondo deve essere gestito secondo criteri di
redditività, liquidità e non di speculazione
negativa
  la gestione è nell’interesse dei partecipanti
  non è possibile:
  acquistare metalli preziosi ne' certificati
rappresentativi dei medesimi;
  concedere prestiti o garanzie sotto qualsiasi
forma;
  vendere valori mobiliari allo scoperto.
Prof. Alessandro Berti
614
307
Criteri di gestione del fondo
I criteri di diversificazione minimale del
portafoglio del fondo sono fissati in base al
rischio di solvibilità della emittente, ai mercati
di negoziazione ed al grado implicito di
liquidabilità dell’investimento stesso.
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615
Le quote di partecipazione
Quote di partecipazione
 
nominative o al portatore (a scelta)
 
attribuiscono gli stessi diritti
 
hanno tutte eguale valore, determinato come segue:
valore complessivo netto del fondo, al giorno di valutazione del
patrimonio, diviso il n° di quote in circolazione alla stessa data
 
nei fondi aperti il valore delle quote, anche ai fini del rimborso, viene
calcolato con periodicità almeno settimanale dalla società di gestione del
risparmio, secondo quanto indicato nel regolamento del fondo.
 
per quanto riguarda i fondi chiusi il calcolo e la pubblicazione del valore
della quota devono avvenire con cadenza almeno semestrale.
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616
308
Prodotti offerti dal “sistema fondi”
  Fondi d’investimento aperti
  Fondi d’investimento chiusi
  Fondi riservati ad investitori qualificati
  Fondi speculativi (Hedge fund)
  Fondi armonizzati
  Fondi non armonizzati
  Fondi di Fondi
  Exchange Traded Fund (ETF)
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617
Fondi Comuni d’Investimento:
classificazione
FCI Aperti
Il capitale del fondo varia con l’ingresso dei
partecipanti
  Numero di quote variabili
  Il valore di ogni quota si ottiene dalla divisione del
patrimonio per il numero di quote
 
FCI Chiusi
Il capitale del fondo è fissato al momento della sua
costituzione e non può variare
  Numero di quote fisse
  Il valore di ogni quota dipende dalla domanda e
dall’offerta della quota stessa
 
Prof. Alessandro Berti
618
309
Fondi comuni aperti
  gli investitori possono acquistare quote
(entrare cioè nel fondo) e richiederne, in
qualunque momento, il rimborso (uscire
dal fondo);
  il capitale del fondo è pertanto variabile;
  gli strumenti acquisibili sono quotati o
non quotati, oppure sono depositi
bancari.
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619
Fondi comuni aperti armonizzati
  Si tratta di fondi esteri che rispettano le
previsioni delle direttive comunitarie in
materia di OICVM e che pertanto
possono essere commercializzati
nell’UME in regime di mutuo
riconoscimento.
Prof. Alessandro Berti
620
310
Il fondo chiuso
Il fondo viene definito “chiuso” perché:
  non è concesso ai sottoscrittori delle quote di riscattare queste
in qualsiasi momento, ma solo ad una scadenza predefinita;
  non è consentito a nuovi sottoscrittori del fondo di entrare nello
stesso, una volta che la raccolta del capitale programmata è
completata.
  n° di quote di partecipazione fisso = capitale fisso
  diritto al rimborso solo a scadenze predeterminate
  elevato valore delle quote
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621
Fondi comuni chiusi
È obbligatorio istituire un fondo chiuso nel caso
gli investimenti siano rappresentati da:
  beni immobili e diritti reali immobiliari;
  crediti e titoli rappresentativi di crediti;
  strumenti finanziari non quotati diversi dagli OICR
aperti in misura superiore al 10% del patrimonio;
  altri beni, diversi dagli strumenti finanziari e dai
depositi bancari per i quali:
a) esista un mercato;
b) il valore sia determinabile con certezza e
periodicità almeno semestrale.
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622
311
Il fondo chiuso
È uno strumento finanziario che raccoglie
capitali presso investitori istituzionali
(quali imprese, fondazioni, compagnie
assicurative, fondi pensione) e presso
privati, per investirli in imprese non
quotate ad alto potenziale di sviluppo.
Prof. Alessandro Berti
623
Il fondo chiuso
In prossimità della data di scadenza (in
genere con un certo anticipo) i gestori
provvedono a liquidare gli investimenti
precedentemente effettuati, per poi procedere
al rimborso delle quote maggiorate
dell’eventuale rendimento.
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624
312
Il fondo chiuso
Ciò garantisce ai gestori del fondo la
disponibilità di un determinato
ammontare di capitali per un periodo di
tempo predeterminato e di durata mediolunga, in modo da poter investire “con
tranquillità” in aziende medio-piccole e
non quotate.
Prof. Alessandro Berti
625
Fondi comuni di investimento:
criteri di gestione
Fondi comuni aperti:
  Strumenti quotati
  Strumenti non quotati (deve esistere un mercato
attivo)
  Depositi bancari c/o banche del G10 (max.12m., per il
50% rimborsabili a vista)
  Parti di OICR (direttiva 85)
  Strumenti derivati
Prof. Alessandro Berti
626
313
Fondi comuni di investimento:
criteri di gestione
Fondi comuni chiusi:
  Strumenti quotati e non quotati
  Beni immobili e diritti reali immobiliari
  Crediti e titoli rappresentativi di crediti
  Altri beni per i quali esiste un mercato, con valore
determinabile almeno ogni 6 mesi
  Depositi bancari
  OICR e derivati come per i fondi aperti
Prof. Alessandro Berti
627
Fondi comuni di investimento:
criteri di gestione
Non è consentito:
  concedere prestiti diversi da quelli tipici delle
 
 
 
 
operazioni a termine su strumenti finanziari. I fondi
chiusi immobiliari possono locare gli immobili con
facoltà di acquisto per il locatario;
vendere strumenti finanziari (per i fondi chiusi tutti i
beni) allo scoperto;
investire in strumenti finanziari emessi dalla SGR;
per i fondi aperti investire in metalli e/o pietre preziose;
per i fondi chiusi investire in strumenti non quotati
emessi dalla SGR e costruire direttamente immobili.
Prof. Alessandro Berti
628
314
Fondi comuni di investimento: altre
tipologie
Categorie speciali:
  fondi riservati ad investitori qualificati: sia in
forma aperta, sia in forma chiusa, riservati ad
investitori c.d. “qualificati”, con norme
prudenziali che possono essere diverse da
quelle degli altri fondi;
  fondi speculativi: sia in forma aperta, sia in
forma chiusa con norme prudenziali che
possono essere diverse da quelle degli altri
fondi.
Prof. Alessandro Berti
629
Fondi riservati
  Riservati a particolari investitori
qualificati (banche, fondazioni)
  Possono derogare a norme sulla
concentrazione rischi
  Vietata la vendita allo scoperto
 Elevati rischi finanziari
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630
315
Fondi riservati
Le quote possono essere sottoscritte solo da:
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Imprese d’investimento
Banche
Agenti di cambio
SGR
SICAV
Fondi pensione
Compagnie di assicurazione
Società finanziarie capogruppo di gruppi bancari
Soggetti iscritti agli albi degli art. 106,107,113 del T.U.
in materia bancaria
Il fondo deve essere definito tale dallo statuto
Prof. Alessandro Berti
631
Fondi speculativi
  sono privi di vincoli predefiniti circa gli
 
 
 
 
strumenti oggetto di investimento
max. 100 partecipanti
sottoscrizione minima iniziale 100 mln. Euro
le quote non possono formare oggetto di
sollecitazione all’investimento
il regolamento deve menzionare la rischiosità
dell’investimento e che esso avviene in tutto o
in parte in deroga ai divieti ed alle norme
prudenziali di Bankitalia per i fondi ordinari
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632
316
Fondi speculativi: Hedge-Funds
  Non hanno limiti all’attività di investimento (strumenti
derivati, derivati su merci, opere d’arte etc.)
  Possono derogare a norme sulla concentrazione rischi
  Concessa la vendita allo scoperto
  Elevatissimi rischi finanziari
Banca d’Italia
Max 100 partecipanti
Quota minima = 1 Ml €
No sollecitazione all’investimento
Informativa sulla rischiosità
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633
Fondi speculativi
I fondi speculativi, in considerazione del
grado di rischio che deriva
dall’orientamento della gestione, possono
essere gestiti ed istituiti esclusivamente
da SGR che abbiano per oggetto
esclusivo l’istituzione e la gestione di fondi
speculativi.
Prof. Alessandro Berti
634
317
Fondi “non armonizzati”
Sono sottoposti a limiti meno stringenti
relativamente a:
  Oggetto dell’investimento
  Composizione complessiva del portafoglio
  Non possono essere commercializzati nel
territorio dell’Unione Europea in regime di
mutuo riconoscimento.
Prof. Alessandro Berti
635
Fondi di fondi
Sono fondi “non armonizzati”
Possono investire sino al 100% delle
patrimonio raccolto in quote di altri fondi
armonizzati, purché la composizione del
portafoglio degli OICR acquistati non
contrasti con la politica di investimento del
fondo acquirente
Prof. Alessandro Berti
636
318
Fondi di fondi
  Investe in quote di altri fondi o azioni
SICAV
  Maggior livello di diversificazione
  Fondi multi-brand, riduzione rischio
intangibile
  Fondo monomarca, riduzione di rischio
specifico
Prof. Alessandro Berti
637
Fondi di fondi
  Fondi di investimento i cui gestori investono
i fondi dei sottoscrittori selezionando i
migliori gestori per ogni asset class
(azionario, obbligazionario, etc.).
  Libertà al gestore nella scelta
  Fondi di norma esterni alla SGR
Prof. Alessandro Berti
638
319
Fondi di fondi
Condizioni
  Composizione del portafoglio degli OICR acquistati
compatibile
  Acquisto di quote di altri OICR della stessa SGR solo
se prevista dal regolamento del fondo e se tale
regolamento prevede l’assenza di spese e
commissioni di ogni genere, anche di gestione, per la
parte di OICR collegati.
Prof. Alessandro Berti
639
Exchange Traded Fund
Tipologia particolare di Fondi comuni o Sicav di tipo indicizzato a
gestione passiva
  Negoziati in modalità “continua” alla stregua di normali titoli
azionari, nel segmento del Mercato Telematico Fondi (MTF)
  Commercializzati in Italia da settembre 2002
Caratteristiche:
  Diversificazione: sono panieri di azioni
  Liquidità/Trasparenza: sono negoziati “in continua” in mercati
regolamentati
  Gestione passiva: replicano la composizione di un indice di
riferimento
  Costi di gestione minori (commissioni più basse): per la gestione
passiva
  Trattamento fiscale: sono tassati come le azioni
Prof. Alessandro Berti
640
320
Fondi mobiliari aperti
  Istituiti nel 1983 rappresentano la
maggior parte del risparmio gestito
italiano
  Necessitano di una solida rete di
vendita, per la sottoscrizione e il
rimborso (entro 5 gg) delle quote
Prof. Alessandro Berti
641
Fondi mobiliari aperti
  Regole di asset management per la SGR:
  Evitare conflitti di interesse tra SGR ed Ente emittente titoli
appartenenti al fondo aperto, il limite max di detenzione di titoli con
diritto di voto è del 5% del capitale società quotate (10% non quotate)
  Evitare conflitti ed ingerenze tra SGR e Banca depositaria
  Assicurare elevato funzionamento degli investimenti del fondo (per
evitare posizioni dominati da parte dell’Ente emittente), il limite max di
titoli di uno stesso emittente è 5% delle attività del fondo (ci sono
deroghe)
  Assicurare liquidità del fondo, fissando limiti a investimenti di bassa
negoziabilità (limite max investimento in società non quotate 10%)
Prof. Alessandro Berti
642
321
Fondi mobiliari chiusi
  Istituiti con legge nel 1993
  Numero di quote è fisso collocamento (private
 
 
 
 
placement e/o offerta pubblica)
Rimborso a una determinata scadenza
(durata min. 5 anni max 10 anni)
Rischio di scarsa liquidità
Rischio professionale (fattore umano)
Quota min sottoscrivibile 50.000 € (200.000 €
pub. risp.)
Prof. Alessandro Berti
643
Fondi mobiliari chiusi
  Regole di asset management per la
SGR:
  Minori esigenze di liquidità (rimborso
previsto a scadenza)
  Obiettivi di performance di medio termine
(asset allocation strategico di M/L periodo)
  Investimenti a più elevato profilo di rischio,
verso le PMI (private-equity venture capital)
Prof. Alessandro Berti
644
322
Fondi immobiliari
  Sono fondi chiusi (L.86 del 1994)
  Impiego di attività immobiliari (acquisto, gestione,
 
 
 
 
vendita di beni immobili, diritti reali di godimento,
partecipazioni in imprese immobiliari, ecc. …)
Rimborso a una determinata scadenza (min 10 anni,
max 30 anni) prorogabile dalla Banca d’Italia
Rischio valutazione (collegio periti)
Rischio professionale (fattore umano)
Rischio “apporto-asset” (apporto diretto da parte
SGR, L.410/2001)
Prof. Alessandro Berti
645
Fondi immobiliari
  Autorizzazione, società di gestione del
risparmio con capitale sociale 5 mln. € + quota
minima da investire nei fondi gestiti (incentivo
max rendimento)
  Minori esigenze di liquidità, rimborso previsto a
scadenza
  Obiettivi di performance di M/L termine (asset
allocation strategico di M/L)
  Investimenti a diversa ciclicità e accessibili ai
risparmiatori
Prof. Alessandro Berti
646
323
Fondi immobiliari pubblici
 
 
 
 
Istituiti con legge n.503 del 1995
Diversa procedura di costituzione del fondo
Conferimento att.reali (dello Stato 51%)
Collocamento delle quote (non conferenti
per almeno 60%)
 
 
 
No ridimensionamento
Distribuzione delle restanti
Gestione, durata 3-30 anni (prorogabile se
le quote sono negoziate in mercati
regolamentati)
Prof. Alessandro Berti
647
Società di Investimento a Capitale
Variabile (SICAV)
Prof. Alessandro Berti
324
Caratteristiche della SICAV
  La SICAV è una società per azioni a capitale
variabile che ha per oggetto esclusivo
l’investimento collettivo del patrimonio raccolto
mediante l’offerta al pubblico di proprie azioni;
  l’autorizzazione alla costituzione delle SICAV è
concessa dalla Banca d’Italia, sentita la
CONSOB, che le iscrive in un apposito albo;
  quote = azioni;
Prof. Alessandro Berti
649
Caratteristiche della SICAV
  alla costituzione della società si devono
rendere noti:
 
 
 
 
i programmi di investimento;
i soggetti competenti per la scelta degli
investimenti;
la banca di deposito e le disponibilità liquide
della società;
i criteri per la valutazione del patrimonio;
Prof. Alessandro Berti
650
325
Caratteristiche della SICAV
 
 
 
 
 
le modalità di partecipazione alla società;
i criteri di determinazione massima degli
oneri di sottoscrizione e di rimborso;
la periodicità di emissione (almeno
settimanale) e rimborso di azioni;
le forme di pubblicità sui quotidiani;
le modalità di conversione da una categoria
di azioni ad una altra.
Prof. Alessandro Berti
651
Caratteristiche della SICAV
  e n t r o
trenta giorni dal rilascio
dell’autorizzazione, il capitale deve essere
interamente versato;
  il capitale delle SICAV è sempre uguale al
patrimonio netto; il capitale varia in funzione
dei risultati e dei rimborsi o sottoscrizioni;
  nel caso di SICAV multicomparto, ciascun
comparto costituisce patrimonio autonomo,
distinto a tutti gli effetti da quello degli altri
comparti;
Prof. Alessandro Berti
652
326
Caratteristiche della SICAV
  le azioni devono essere interamente liberate
all’atto dell’emissione;
  le azioni possono essere nominative o al
portatore a scelta del sottoscrittore; le azioni al
portatore attribuiscono un solo voto per ogni
socio indipendentemente dal numero di azioni
di tale categoria possedute.
  La SICAV può delegare i poteri di gestione del
proprio patrimonio, ma esclusivamente a
società di gestione del risparmio.
Prof. Alessandro Berti
653
L’attività assicurativa:
aspetti generali
il ramo danni ed il ramo vita
Prof. Alessandro Berti
327
Il rischio
  L’attività economica svolta dagli
individui per far fronte ai propri bisogni è
caratterizzata dal “rischio” che deriva
dalla impossibilità di conoscere gli
eventi futuri.
  Per fronteggiare i rischi è possibile
trasferire il danno nel tempo e/o nello
spazio.
Prof. Alessandro Berti
655
L’assicurazione
  Attraverso l’assicurazione gli individui,
sacrificando solo una parte della loro
ricchezza (pagamento del premio),
trasferiscono il rischio ad un terzo
(l’assicuratore), il quale si obbliga a
soddisfare il previsto bisogno
economico dell’assicurato, “se” e
“quando” un certo evento si verificherà.
Prof. Alessandro Berti
656
328
Attività assicurativa e riassicurativa
  Per attività assicurativa si intende
l’assunzione e la gestione dei rischi effettuata
da un’impresa di assicurazione
  Per attività riassicurativa si intende
l’assunzione e la gestione dei rischi ceduti da
un’impresa di assicurazione o la
retrocessione dei rischi effettuata da
un’impresa di riassicurazione.
Prof. Alessandro Berti
657
L’inversione del ciclo produttivo
  Rispetto agli altri settori della vita economica,
l’assicurazione presenta “un’inversione” del ciclo
di produzione, con conseguenti maggiori rischi
nella determinazione dei prezzi dei prodotti.
  Infatti, mentre generalmente il costo di un
prodotto è conosciuto prima della vendita,
nell’assicurazione esso può essere considerato
solo a posteriori, giacché la prestazione
dell’assicuratore ha luogo soltanto in futuro e
dipende dal verificarsi dell’evento rischioso al
quale gli assicurati sono esposti.
Prof. Alessandro Berti
658
329
Ramo danni e ramo vita
I rischi che vengono coperti dalle compagnie di
assicurazione vengono suddivisi in due rami principali:
  il ramo danni, che riguarda tutti i rischi che possono
colpire il patrimonio, al fine di preservarlo;
  il ramo vita, che riguarda eventi collegati con la
persona dell’assicurato e comporta il pagamento di
un capitale o di una perdita al verificarsi di un
determinato evento. In altri termini, implica la
costituzione di un patrimonio.
Entrambe queste categorie sono a loro volta distinte in
differenti rami.
Prof. Alessandro Berti
659
Rami vita
 
 
 
 
 
Assicurazioni sulla durata della
vita umana;
Assicurazioni sulla vita connesse
con fondi di investimento o indici;
Assicurazioni malattia a lungo
termine;
Operazioni di capitalizzazione;
Gestione di fondi pensione.
Prof. Alessandro Berti
660
330
Rami danni
Nei rami danni si ha la seguente classificazione:
  Infortuni (compresi gli infortuni sul lavoro e le
malattie professionali);
  Malattia;
  Corpi di veicoli terrestri (comprende le
assicurazioni contro ogni danno subito da
veicoli terrestri);
  Corpi di veicoli ferroviari;
  Corpi di veicoli aerei;
  Corpi di veicoli marittimi;
Prof. Alessandro Berti
661
Rami danni (segue)
 
Merci trasportate (comprende le assicurazioni contro ogni
danno subito dalle merci trasportate o dai bagagli,
indipendentemente dalla natura del mezzo di trasporto);
 
Incendio ed elementi naturali (incendio, esplosione,
tempesta, elementi naturali, energia nucleare e cedimento del
terreno);
 
Altri danni ai beni (per grandine, gelo, furto o altri eventi
diversi da quelli di cui sopra);
 
Responsabilità civile autoveicoli terrestri;
 
Responsabilità civile aeromobili;
 
Responsabilità civile veicoli marittimi;
 
Responsabilità civile generale;
Prof. Alessandro Berti
662
331
Rami danni (segue)
 
 
 
 
 
Credito (copre dal rischio di perdita, totale o parziale, del
valore del credito a seguito della insolvenza del debitore alla
scadenza della prestazione da questo dovuta);
Cauzione (garantisce il beneficiario dal rischio
dell'inadempimento di un’obbligazione assunta nei suoi
confronti dal contraente nell'ambito di un contratto o di una
norma);
Perdite pecuniarie (copre dai rischi connessi con la
diminuzione di patrimonio, sia per mancate entrate sia per
esborsi imprevisti sia per perdite di valore inattese);
Tutela legale (copre spese legali e peritali o prestazioni di altra
natura);
Assistenza (garantisce l’assicurato in situazione di difficoltà,
attraverso un obbligo a fare dell’assicuratore).
Prof. Alessandro Berti
663
Assicurazioni sulla vita
Nel ramo vita si possono avere:
  Polizze di assicurazione sulla vita, con cui la
compagnia di assicurazione, a fronte del pagamento
del premio, si impegna a pagare al beneficiario un
capitale o una rendita al verificarsi di un evento
attinente alla vita dell’assicurato, quali il decesso o la
sopravvivenza ad una certa data. Si possono
distinguere:
  polizze caso vita;
  polizze caso morte;
  polizze miste.
Prof. Alessandro Berti
664
332
Operazioni di capitalizzazione
  Polizze di capitalizzazione, con cui la
compagnia di assicurazione si impegna a
pagare al beneficiario una somma ad una
determinata data di scadenza a fronte del
versamento di un premio unico o di premi
periodici, senza convenzioni o condizioni
legate ad eventi attinenti alla vita umana.
  Si tratta di una operazione puramente
finanziaria.
Prof. Alessandro Berti
665
Ramo vita
È possibile distinguere alcune tipologie di
polizze vita, che possono essere di
capitalizzazione o di assicurazione sulla
vita, quali:
  polizze rivalutabili;
  polizze unit-linked;
  polizze index-linked.
Prof. Alessandro Berti
666
333
Polizze rivalutabili
  Le assicurazioni rivalutabili prevedono una
maggiorazione annuale del capitale o della
rendita assicurati attraverso il riconoscimento
di una parte degli utili finanziari realizzati da
specifici fondi interni all’impresa (gestioni
separate) in cui vengono investiti i premi
versati.
Prof. Alessandro Berti
667
Polizze rivalutabili
  Una volta assegnate alla gestione separata, le attività
a copertura degli impegni possono uscire dalla
gestione solo per realizzo.
  Il rendimento delle gestioni è determinato
annualmente come rapporto tra la somma di cedole,
dividendi e realizzi di plusvalenze delle attività
presenti nella gestione separata rispetto alla
giacenza media. Spesso sono previsti rendimenti
minimi garantiti.
Prof. Alessandro Berti
668
334
Polizze unit-linked
  Le assicurazioni unit-linked sono
contratti in cui l’entità del capitale
assicurato dipende dal valore delle
quote di fondi di investimento interni
(appositamente costituiti dall’impresa di
assicurazione) o da fondi esterni (OICR)
in cui vengono investiti i premi versati.
Prof. Alessandro Berti
669
Polizze unit-linked
  L’assicurato può scegliere la categoria del fondo di
investimento al quale agganciare il capitale e di
norma può trasferire le somme da un fondo all’altro
(switch) pagando una commissione.
  Le macro-categorie in cui si distinguono i fondi di
investimento sono:
  azionari;
  bilanciati;
  obbligazionari;
  liquidità;
  flessibili.
Prof. Alessandro Berti
670
335
Polizze index-linked
  Le assicurazioni index-linked sono contratti
con prestazioni collegate all’andamento di un
indice azionario, ad un paniere di indici
azionari o ad un altro indice finanziario di
riferimento.
  È un contratto di natura indicizzata, in quanto
tende a replicare il rendimento di una
grandezza economica, tipicamente un indice
di Borsa, attraverso particolari accorgimenti
tecnici.
Prof. Alessandro Berti
671
L’attività assicurativa:
l’attività di gestione
Prof. Alessandro Berti
336
L’attività di gestione
  L’attività di gestione svolta dalle
compagnie di assicurazione può essere
distinta in tecnica, relativa alla
copertura dei rischi, e patrimoniale, per
l’amministrazione dei fondi provenienti
dalla riscossione dei premi, poiché le
entrate anticipano le correlative uscite.
Prof. Alessandro Berti
673
La gestione tecnica
La gestione tecnica assume caratteristiche
differenti a seconda che l’impresa eserciti il
ramo vita o il ramo danni:
  nel ramo danni i contratti hanno generalmente
durata limitata, circoscritta a un anno o alla durata
effettiva del rischio;
  nel ramo vita i contratti hanno solitamente durata
pluriennale, il premio è normalmente corrisposto in
più rate e la corrente dei ricavi non è certa e può
interrompersi con la premorienza dell’assicurato;
Prof. Alessandro Berti
674
337
La gestione tecnica
 
nel ramo danni il premio puro è determinato
dall'assicuratore sulla base della sinistrosità
presunta e quindi per far fronte ad essa. Si ottiene
mettendo in relazione la frequenza dei sinistri con il
costo medio dei sinistri stessi, entrambi stimati;
 
nel ramo vita il premio puro è calcolato su due
ipotesi, quella demografica e quella finanziaria e
corrisponde al costo medio della parte industriale
della prestazione dell'assicuratore.
Prof. Alessandro Berti
675
La gestione tecnica
  Una volta determinato il premio puro, la
compagnia di assicurazione procede al
suo caricamento, per coprire le spese
amministrative, commerciali oltre che
permettere l’ottenimento dell’utile,
pervenendo così alla definizione del
premio di tariffa.
Prof. Alessandro Berti
676
338
La gestione patrimoniale
La gestione patrimoniale si presenta più complessa e
redditizia. L’impiego dei mezzi raccolti dal ramo danni e
dal ramo vita implica criteri differenti, per le diverse
tempistiche connaturate nelle due tipologie.
In generale le caratteristiche richieste dagli investimenti
devono essere:
  sicurezza,
  redditività,
  rivalutazione,
  liquidità.
Prof. Alessandro Berti
677
La gestione patrimoniale
Nell’effettuare gli investimenti, le compagnie di
assicurazione dovranno provvedere ad una
adeguata diversificazione e dispersione degli
attivi, tener conto del tipo di rischi e delle
obbligazioni assunte e dell’esigenza che sia
garantita la sicurezza, la redditività e la liquidità
degli investimenti stessi.
Tra gli investimenti effettuati dalle compagnie di
assicurazione, ci sono l’acquisizione degli
strumenti finanziari derivati.
Prof. Alessandro Berti
678
339
L’attività assicurativa:
equilibrio reddituale e modello di
economicità dell’intermediario
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Intermediari orientati alla formazione
di un margine assicurativo
Intermediari orientati alla formazione di un margine assicurativo
gestione caratteristica: soddisfare il bisogno di fronteggiare i rischi puri delle
unità di domanda attraverso il “processo assicurativo”
Compagnie di assicurazione
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340
La solvibilità
  L a
solvibilità dell’impresa di
assicurazione è legata alla capacità di
adempimento delle obbligazioni di
indennizzo e di corresponsione di
capitali e rendite.
  È di conseguenza garantita dalla
correlazione tra riserve tecniche ed
investimenti a copertura delle stesse.
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Stato patrimoniale
RISERVE
TITOLI
TECNICHE
MUTUI
MEZZI PROPRI
IMMOBILI
Le riserve tecniche (riserva premi e riserva sinistri) costituiscono le più
importanti passività di una compagnia di assicurazione.
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341
Stato patrimoniale
  Le riserve tecniche dei rami vita e dei rami
danni sono coperte con gli attivi di proprietà
dell’impresa.
  La valutazione degli attivi a copertura delle
riserve tecniche deve essere effettuata al
netto dei debiti contratti per la loro
acquisizione e comunque in modo prudente,
tenendo conto dei rischi di mancata
acquisizione.
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Le riserve tecniche
  Le riserve tecniche rappresentano impegni
futuri verso terzi.
  Esse si distinguono, in base alla loro natura,
in riserve che rappresentano rimanenze
passive di esercizio (riserva premi e riserva
matematica) e riserve che rappresentano
debiti veri e propri (riserva sinistri e somme
da pagare per polizze maturate, riscatti e
rendite).
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342
Le riserve tecniche
  Le riserve tecniche del primo gruppo
rappresentano parte dei premi che sono
stati riscossi e che sono destinati a far
fronte ad impegni futuri.
  Si tratta quindi di esposizioni debitorie
verso gli assicurati che derivano da
contratti di assicurazione in corso.
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Le riserve tecniche
  Le riserve tecniche del secondo gruppo
rappresentano somme da corrispondere
agli assicurati in quanto l’evento
rischioso alla base del contratto si è
verificato.
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343
Riserve tecniche ramo danni
Le riserve tecniche sono differenti per il ramo danni ed il
ramo vita.
Per il ramo danni sono:
  riserva premi,
  riserva sinistri,
  riserva per sinistri avvenuti ma non ancora
denunciati alla chiusura dell’esercizio,
  riserva per partecipazione agli utili e ristorni,
  riserva di senescenza,
  riserve di perequazione.
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La riserva premi
  Corrisponde alla frazione del premio relativa alla
parte del periodo di assicurazione successiva alla
chiusura di ciascun esercizio annuale, pagata e non
goduta.
  L'Assicuratore è tenuto ad accantonarla perché
destinata a garantire l'indennizzo dei danni causati
dai sinistri che dovessero accadere (in quel periodo
di tempo).
  Può essere analitica (pro-rata temporis), quando è
calcolata contratto per contratto e forfettaria, quando
è calcolata in una determinata percentuale fissa sul
totale dei premi riscossi nell'esercizio.
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La riserva sinistri
  Si tratta dello stanziamento per costi stimati
relativi ad indennizzi e spese di liquidazione
per i sinistri avvenuti prima della data di
bilancio e non ancora pagati.
  Dal momento in cui si verifica il sinistro al
momento in cui si verifica la liquidazione, può
trascorrere un periodo di tempo più o meno
lungo.
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Riserve tecniche ramo vita
Per il ramo vita le riserve tecniche sono:
  riserve matematiche,
  riserva premi delle assicurazioni
complementari,
  riserva per somme da pagare,
  riserva per partecipazione agli utili e
ristorni,
  altre riserve tecniche.
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La riserva matematica
  La riserva matematica è costituita dalla quota parte di
premio accantonato per coprire il rischio che ricade
negli esercizi futuri ed è calcolata in base all'ipotesi
statistico-attuariale sulla durata di vita dell'assicurato e
all'ipotesi finanziaria del rendimento della riserva
stessa.
  Essa esprime la differenza a fine esercizio tra il valore
attuale degli impegni dell’impresa di assicurazione ed
il valore attuale delle obbligazioni degli assicurati.
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Gli investimenti a copertura delle
riserve tecniche
  Al fine di garantire l’adempimento delle
obbligazioni da parte della compagnia di
assicurazione, è previsto che le riserve
tecniche siano coperte con attivi di proprietà
dell’impresa.
  Gli investimenti posti a copertura delle riserve
tecniche devono ricadere nell’ambito di
alcune tipologie di attività, di cui per legge
sono stabiliti i limiti massimi.
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346
Gli investimenti a copertura delle
riserve tecniche
Più nel dettaglio, questi investimenti possono
prendere la forma di:
  Investimenti immobiliari: terreni, fabbricati,
beni immobili concessi in leasing,
partecipazioni in società immobiliari, quote
di fondi comuni di investimento immobiliare
chiusi situati in uno Stato membro;
  Mutui e prestiti fruttiferi garantiti;
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Gli investimenti a copertura delle
riserve tecniche
  T i t o l i d i d e b i t o e a l t r i v a l o r i
assimilabili: titoli emessi o garantiti da
Stati negoziati e non negoziati in un
mercato regolamentato, obbligazioni
negoziate o meno in un mercato
regolamentato, quote in organismi di
investimento collettivo in valori mobiliari,
pronti contro termine, accettazioni
bancarie, cambiali finanziarie;
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347
Gli investimenti a copertura delle
riserve tecniche
  Titoli di capitale e altri valori assimilabili:
azioni negoziate in un mercato
regolamentato, quote della Banca d’Italia,
quote di società coop. ed azioni, non
negoziate in un mercato regolamentato,
warrant negoziati in un mercato
regolamentato, quote in organismi di
investimento collettivo in valori mobiliari
(OICVM), quote di fondi comuni di
investimento mobiliari chiusi negoziate in un
mercato regolamentato).
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Gli investimenti a copertura delle
riserve tecniche
Oltre che investimenti in senso stretto, sono
previsti, a copertura delle riserve tecniche:
  Crediti: crediti verso riassicuratori fino al 90%
del loro ammontare, depositi e crediti presso
le imprese cedenti fino al 90% del loro
ammontare, crediti nei confronti di assicurati
esigibili da meno di 3 mesi, crediti nei confronti
di intermediari esigibili da meno di 3 mesi,
anticipazioni su polizze, crediti d’imposta,
crediti verso fondi di garanzia;
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Gli investimenti a copertura delle
riserve tecniche
  Altri attivi: immobilizzazioni materiali,strumentali
all'esercizio dell'impresa, diverse da terreni e
fabbricati; immobilizzazioni materiali, non strumentali
all'esercizio dell'impresa, diverse da terreni e
fabbricati; spese di acquisizione da ammortizzare nei
limiti del 90% del loro ammontare; ratei attivi per
canoni di locazione nel limite del 30% del loro
ammontare; interessi reversibili);
  Depositi bancari, depositi presso altri enti creditizi
al netto delle partite debitorie;
  Altre categorie di attivo autorizzate dall'ISVAP.
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Il margine di solvibilità
  La compagnia di assicurazione deve disporre
costantemente di un margine di solvibilità sufficiente
per la complessiva attività esercitata.
  Il margine di solvibilità disponibile è rappresentato dal
patrimonio netto dell’impresa al netto degli elementi
immateriali, libero da qualsiasi impegno prevedibile
(in sintesi comprende il capitale sociale versato, le
riserve legali e facoltative, gli utili e le perdite
d’esercizio e portate a nuovo, oltre che le azioni
preferenziali e cumulative e i titoli a durata
indeterminata e gli altri strumenti finanziari fino al
max del 50% del margine stesso).
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Il margine di solvibilità
  Il margine di solvibilità rappresenta una
riserva in eccedenza rispetto agli impegni già
manifestatisi o in corso di manifestazione
della compagnia di assicurazione, per far
fronte ad eventuali perdite inattese, ed ha una
funzione di vincolo per evitare l’espansione
incontrollata dell’attività.
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Il margine di solvibilità
  Il margine di solvibilità legato alla gestione di
un’impresa di assicurazione può essere
assunto a valore espressivo di un aspetto
specifico della struttura di solvibilità di
un’impresa, rappresentandone sinteticamente
la sua capacità a fronteggiare il rischio
generale di gestione;
  Le riserve tecniche, correlate alle coperture in
essere, possono considerarsi valori espressivi
della capacità a fronteggiare il rischio tecnicoattuariale.
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700
350
La quota di garanzia
  Un terzo del margine di solvibilità
richiesto rappresenta la quota di
garanzia, che non può essere inferiore
a 3 milioni di euro per l’impresa che
esercita i rami vita e a 2 milioni di euro
per l’impresa che esercita i rami danni.
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701
Conto economico
(1)
(+) Premi
(-) Costi di distribuzione
(-) Costi per sinistri
Margine lordo della gestione tecnico-assicurativa
(2)
(+) Proventi dell’attività di investimento
(-) Costi dell’attività di investimento
Margine lordo della gestione finanziaria-patrimoniale
(1+2) Margine operativo lordo
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702
351
Il ROE
È possibile scomporre ed analizzare
separatamente tutti gli elementi che concorrono
al ciclo produttivo aziendale.
Nel caso delle imprese di assicurazione questo
aspetto è particolarmente vero dal momento
che alla gestione assicurativa (che attiene
specificamente all’attività di sottoscrizione e
gestione dei rischi assicurati) si aggiunge una
componente finanziaria (o non prettamente
assicurativa) che costituisce parte integrante
dell’intero processo d’impresa.
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703
Scomposizione
degli indicatori di redditività
GESTIONE ORDINARIA
LEVA
GESTIONE NON
ASSICURATIVA
TASSAZIONE
Tale formulazione evidenzia come la redditività di un’impresa
di assicurazione dipenda sostanzialmente da tre componenti:
•  gestione ordinaria
•  gestione non assicurativa
•  tassazione
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704
352
Scomposizione
degli indicatori di redditività
gestione ordinaria: la redditività della gestione ordinaria si ottiene come
somma della redditività della gestione assicurativa (GA/RTn: risultato della
gestione assicurativa/riserve tecniche nette) e della redditività finanziaria
ordinaria ossia del tasso di rendimento degli attivi (ROI: proventi da
investimento/totale degli attivi).
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Scomposizione
degli indicatori di redditività
Dalla formula si evidenzia anche come la redditività della
gestione ordinaria dia un contributo alla redditività dei
mezzi propri in funzione del livello della “leva”
finanziario-assicurativa “L”: tale valore è ottenuto dal
rapporto tra le riserve tecniche nette e il patrimonio netto
(L=RTn/PN) ossia dal rapporto tra i mezzi di terzi (le
riserve tecniche) e i mezzi propri dell’impresa (patrimonio
netto).
La leva è in genere maggiore dell’unità, data rilevante
esposizione debitoria dell’impresa verso gli assicurati.
L’effetto moltiplicativo della leva enfatizza negativamente o
positivamente il risultato della gestione ordinaria.
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353
Scomposizione
degli indicatori di redditività
gestione non assicurativa, ottenuta come somma della redditività
finanziaria ordinaria (ROI) e della redditività straordinaria (GS/PN =
gestione straordinaria/patrimonio netto);
tassazione (T): indicatore dell’imposizione fiscale calcolato come rapporto
fra ammontare delle tasse pagate dall’impresa e l’utile d’esercizio.
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707
Scomposizione
degli indicatori di redditività
Queste tre componenti seguono logiche
diverse in termini di contribuzione alla
valorizzazione finale del ROE ed hanno
anche dinamiche diverse a seconda che
si tratti del settore danni o di quello vita.
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354
Indicatori di redditività della gestione
tecnica
Prerequisito essenziale alla redditività di una
compagnia di assicurazione è la solidità tecnica
dell’attività.
Per questo vengono calcolati e analizzati alcuni
indicatori tecnici, quali:
  expense ratio;
  loss ratio;
  combined ratio.
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Expense ratio
  rappresenta l’indice di spesa;
  è possibile calcolare questo indicatore sia
per il ramo danni sia per il ramo vita;
  a sua volta viene calcolato per ogni attività
di ciascuno dei due rami.
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710
355
Loss ratio
  è il rapporto tra i sinistri e i premi(S/P)
  è anche chiamato indice di sinistralità;
  può essere calcolato soltanto per il ramo danni.
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711
Combined ratio
  indica quanto dei “costi industriali” è assorbito dai premi;
  è l’indicatore per eccellenza della performance tecnica del ramo
danni;
  se è sotto il 100% indica che la compagnia di assicurazione
realizza utili solo con la gestione tecnica senza il contributo di
quella finanziaria;
  è utilizzato dagli analisti finanziari per effettuare confronti tra
imprese (o tra mercati diversi) perché non essendo un valore
assoluto è indipendente dalle dimensioni aziendali (o di mercato).
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712
356
I fondi pensione
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I fondi pensione
Organismi che raccolgono i contributi dei lavoratori e/o
datori di lavoro, gestiscono in monte tali somme per
erogare prestazioni previdenziali corrispondenti al
capitale versato
Contributi
previdenziali
Fondi
Pensione
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Prestazioni
previdenziali
714
357
I fondi pensione
Particolarità:
  quota = contributo previdenziale;
  sistema fondato sul principio della capitalizzazione
(accumulo di risparmio);
  politica di gestione (rischio/rendimento e orizzonte
temporale), minori vincoli di liquidità;
  uscita dal fondo pensione→prestazione previdenziale
(rendita vitalizia, capitale etc.).
715
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Caratteristiche delle diverse forme di
previdenza
Previdenza
pubblica di
base
Ente gestore
Logica di
funzionamento
Tipo di
adesione
Tipologia di
rischio
Obiettivi
Previdenza
Previdenza
complementare complementare
collettiva
individuale
Privato
Privato
Privato
Ripartizione
Capitalizzazione
Capitalizzazione
Collettiva
Collettiva
Individuale
Solvibilità dello
Stato
Garanzie del
minimo vitale
Rendimento del Rendimento del
capitale investito capitale investito
Mantenimento
del tenore di vita
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Specifiche
esigenze
716
358
La previdenza complementare
Lo sviluppo dei fondi pensione in Italia è
stato rallentato a causa di diversi fattori, tra
cui:
  l’elevato tasso di sostituzione garantito
dal sistema pensionistico pubblico;
  la riluttanza dei neo-occupati a
rinunciare al TFR;
  la lentezza e l’incertezza del processo
di revisione legislativa.
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717
La previdenza complementare
  Con il decreto legislativo 5 dicembre 2005 n.
252 si è delineato un nuovo quadro di
riferimento che intende favorire la
partecipazione dei lavoratori al sistema della
previdenza complementare e sviluppare così il
pilastro integrativo del sistema previdenziale
pubblico.
  Le disposizioni sono già entrate in vigore a
decorrere dal 1° gennaio 2008.
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718
359
La previdenza complementare
La nuova normativa prevede:
  l’equiparazione delle forme pensionistiche
complementari (fondi negoziali, fondi aperti e
forme pensionistiche individuali di tipo
assicurativo);
  il principio del silenzio-assenso per il
conferimento del TFR ai fondi pensione;
  gli incentivi fiscali soprattutto per le
prestazioni pensionistiche erogate sotto
forma di rendita.
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La previdenza complementare
Il programma di previdenza complementare può
essere realizzato mediante adesione:
  ad un fondo pensione “chiuso o negoziale” (p.es.
Fondo pensione dipendenti gruppo Enel);
  ad un fondo “aperto” (p.es. Insieme Fondo
pensione aperto della RAS);
  mediante stipula di contratti di assicurazione
sulla vita con finalità pensionistiche (PIP) (p.es.
Valore pensione di Assicurazioni Generali).
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720
360
I fondi pensione “chiusi o negoziali”
  I fondi pensione “chiusi o negoziali” sono
quelli istituiti:
  per singola azienda o per gruppi di
aziende (fondi aziendali o di gruppo),
  per categorie di lavoratori o comparto di
riferimento (fondi di categoria o
comparto),
  per raggruppamenti territoriali (fondi
territoriali).
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I fondi pensione “chiusi o negoziali”
  Tali fondi sono costituiti attraverso un contratto
collettivo nazionale, un accordo o un
regolamento aziendale, ovvero tramite accordo
tra lavoratori promosso dai sindacati o
associazioni rappresentative di categoria.
  Non gestiscono direttamente i versamenti dei
contributi ma lo fanno attraverso società di
gestione del risparmio, compagnie di
assicurazione, banche e Sim (società di
intermediazione mobiliare).
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722
361
I fondi “aperti”
  I fondi “aperti” sono istituiti e gestiti direttamente da
banche, società di assicurazioni, società di gestione del
risparmio, società di intermediazione mobiliare.
  I comparti dei fondi pensione aperti sono classificati in
categorie omogenee per politiche di investimento, sulla
base dei seguenti criteri:
  azionari (almeno il 50% investito in azioni);
  obbligazionari (almeno il 50% investito in
obbligazioni e non più del 30% in azioni);
  bilanciati (negli altri casi).
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I fondi “aperti”
  Per ciascuna linea di investimento, la società
di gestione individua i benchmark che
costituiscono strumenti per la verifica dei
risultati della gestione e che devono essere
comunicati alla COVIP prima di essere inseriti
nei prospetti informativi.
  Gli indicatori utilizzati sono in prevalenza
prodotti da JP Morgan per le componenti
obbligazionarie e da Morgan Stanley Capital
International per quelle azionarie.
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