Il ciclo economico perchè
preoccuparsene e come?
Anna Maria Grimaldi
Economista area euro, Banca Intesa
Milano, Marzo 2006
Perchè un economista per i mercati deve preoccuparsi del ciclo?
Il monitoraggio del ciclo nell’area euro e della dinamica dei prezzi al consumo ha una funzione strumentale al
nostro principale compito all’interno della Banca che è quella di prevedere la politica monetaria della BCE .
Uno sguardo alla strategia della BCE,per garantire la stabilità dei prezzi, fornisce una chiara indicazione sulle
variabili macro da seguire :
La strategia della BCE si basa su due pilastri :
 Una definizione quantitativa per la stabilità dei prezzi al consumo HICP = variazione anno su anno
dell’aggregato headline <= al 2,0%
 Two – pillar approach per l’analisi dei rischi per la stabilità dei prezzi :
l’analisi economica
La dinamica dei prezzi al consumo nel breve termine è influenzata dalle interazioni di domanda e offerta nel mercato
dei beni, dei servizi e dei fattori. La BCE guarda a quegli indicatori che consentono di anticipare:
Variazioni del prodotto interno
Condizioni del mercato del lavoro
Indicatori di prezzo e di costo
l’analisi degli aggregati monetari
Ha un orizzonte temporale di più lungo periodo su cui valgono i legami tra moneta e prezzi. La BCE guarda a:
Sviluppi degli aggregati monetari e finanziari: M1, M2, M3 . La definizione della BCE è basata su di una definizione
armonizzata dell’ issuing sector.
1
Perchè ci preoccupiamo dei “boom & busts”?
•Il benessere di una nazione dipende dalla crescita di lungo periodo. Ma
capire in quale fase del ciclo ci troviamo è importante perchè:
•Le fluttuazioni cicliche dell’attività economica implicano elevate perdite di
benessere
•La politica economica – non è in grado di agire sulla crescita potenziale ha come ambizione quella di smussare i cicli economici e stabilizzare la
crescita intorno al potenziale
•In particolare, la posizione di un economia rispetto al trend di lungo periodo
e quindi la variazione dell’output gap ha implicazioni per la dinamica dei
prezzi al consumo e quindi per le decisioni di una banca centrale
2
Perchè ci preoccupiamo dei “boom & busts”?
• A secondo della fase ciclica gli agenti economici prendono decisioni
diverse di consumo e investimento con implicazioni sulle scelte di
portafoglio e quindi sull’andamento dei mercati finanziari
• Il ciclo economico è caratterizzato da “stylized facts” che ci possono
aiutare a prevedere alcune variabili economiche . I mercati finanziari
reagiscono ai dati macroeconomici.
3
Cosa possiamo capire dallo studio del ciclo
•Lo studio dei cicli economici ci aiuta a capire le interconnessioni tra variabili
macroeconomiche, come si trasmette la politica economica e quindi come la
stessa deve essere condotta.
•Si pensi allo shock petrolifero degli anni ‘70 cui seguì un blando aumento
dei tassi d’interesse e una politica fiscale accomodante che amplificarono gli
effetti di seconda battuta su salari e prezzi al consumo. Le conseguenze sono
ben note e chi ha studiato economia ricorderà quegli anni di più per “la
stagflation” che per le scarpe con le zeppe!
4
Come spiegare la minor ampiezza dei cicli?
I cicli economici sono cambiati negli ultimi 20 anni. Perchè?
Vi sono studi che considerano la minore volatilità del ciclo economico è solo una
questione di fortuna (shock meno frequenti e meno gravi) (vedi Stock and
Watson (2002) and Ahmed, Levin and Wilson (2004))
E’ cambiata la struttura delle economie avanzate – riforme strutturali
E’ cambiata la risposta di politica economica grazie proprio ad una migliore
comprensione delle interazioni tra variabili macro e dei meccanismi di
trasmissione dell’impulso di policy. (vedi, Clarida, Galí and Gertler 2000).
Grazie al maggiore sviluppo dei mercati finanziari è aumentato lo”
smoothing”della spesa di famiglie e imprese in presenza di fluttuazioni del
reddito. (vedi Dynan, Elmendorf and Sichel 2005)
Non è da escludere che il maggiore sviluppo dei mercati e degli strumenti
finanziari possa amplificare l’impatto dei crescenti squilibri finanziari sulla
generazioni di fluttuazioni cicliche in futuro. Si pensi agli squilibri che
coinvolgono Stati Uniti e Cina.
5
Come datare il “business cycle” : l’approccio dell’NBER ?
http://www.nber.org.cycles.html
Il Business Cycle Dating Committee dell’NBER mantiene una cronologia del ciclo economico negli Stati
Uniti. La cronologia identifica i picchi e gole ciclici che determinano una recessione o un espansione
Una recessione è definita come “.. a significant decline in economic activity spread across the economy,
lasting more than a few months, normally visible in real GDP, real income, employment, industrial production,
and wholesale-retail sales. A recession begins just after the economy reaches a peak of activity and ends as the
economy reaches its trough. Between trough and peak, the economy is in an expansion. Expansion is the
normal state of the economy; most recessions are brief and they have been rare in recent decades”
Dal momento che le recessioni sono un fenomeno che interessa l’attività economica nel complesso, il
committee considera il Prodotto Interno lordo a prezzi costanti come la misura più esaustiva dell’attività
economica. Mette quindi particolare enfasi sulla stima del Pil come pubblicata dal BEA Bureau of
Economic Analysis
Tradizionalmente la cronologia del committee è a frequenza mensile. Tuttavia, la stima del BEA è
trimestrale e quindi il committee si basa su di una serie di indicatori a frequenza mensile per identificare
i mesi di picchi e gole ciclici
L’enfasi è posta in particolare su : 1) il reddito personale al netto dei trasferimenti in termini reali; 2)
occupazione; 3) produzione industriale; 4) fatturato industriale e vendite all’ingrosso e al dettaglio
Secondo la cronologia del NBER committee l’ultimo picco si è verificato nel marzo del 2001 chiudendo
un periodo di espansione iniziato nel 1991, l’ultimo minimo si è toccato nel novembre 2001 dando inizio
ad una nuova fase di espansione
6
I cicli negli Stati Uniti
BUSINESS CYCLE
DURATION IN MONTHS
REF ERENCE DATES
Peak
Contraction
Expansion
Quarterly dates
Trough
Peak
Previous trough
Trough from
Peak from
are in parentheses
to
to
Previous
Previous
Trough
this peak
Trough
Peak
December 1854 (IV)
--
--
--
--
June 1857(II)
October 1860(III)
April 1865(I)
June 1869(II)
October 1873(III)
December 1858 (IV)
June 1861 (III)
December 1867 (I)
December 1870 (IV)
March 1879 (I)
18
8
32
18
65
30
22
46
18
34
48
30
78
36
99
-40
54
50
52
March 1882(I)
March 1887(II)
July 1890(III)
January 1893(I)
December 1895(IV)
May 1885 (II)
April 1888 (I)
May 1891 (II)
June 1894 (II)
June 1897 (II)
38
13
10
17
18
36
22
27
20
18
74
35
37
37
36
101
60
40
30
35
June 1899(III)
September 1902(IV)
May 1907(II)
January 1910(I)
January 1913(I)
December 1900 (IV)
August 1904 (III)
June 1908 (II)
January 1912 (IV)
December 1914 (IV)
18
23
13
24
23
24
21
33
19
12
42
44
46
43
35
42
39
56
32
36
August 1918(III)
January 1920(I)
May 1923(II)
October 1926(III)
August 1929(III)
March 1919 (I)
July 1921 (III)
July 1924 (III)
November 1927 (IV)
March 1933 (I)
7
18
14
13
43
44
10
22
27
21
51
28
36
40
64
67
17
40
41
34
May 1937(II)
February 1945(I)
November 1948(IV)
July 1953(II)
August 1957(III)
June 1938 (II)
October 1945 (IV)
October 1949 (IV)
May 1954 (II)
April 1958 (II)
13
8
11
10
8
50
80
37
45
39
63
88
48
55
47
93
93
45
56
49
April 1960(II)
December 1969(IV)
November 1973(IV)
January 1980(I)
July 1981(III)
February 1961 (I)
November 1970 (IV)
March 1975 (I)
July 1980 (III)
November 1982 (IV)
10
11
16
6
16
24
106
36
58
12
34
117
52
64
28
32
116
47
74
18
July 1990(III)
March 2001(I)
March 1991(I)
November 2001 (IV)
8
8
92
120
100
128
108
128
7
Minore
distanza
tra picco
e minimo
Cy cle
Come datare il “business cycle”: l’approccio dell’CEPR ?
Prima limitazione al cronologia del business cycle in Europa è
che l’Unione Monetaria è una realtà giovane. Di fatto le serie
statistiche armonizzate per i 12 paesi sono disponibili al
meglio dal 1991 + Numerosi “structural breaks” nelle serie
Indicatore EUROCOIN
La definizione del CEPR di recessioni, espansioni, picchi e
minimi nell’ AE corrisponde al cosiddetto “growth cycle”
Una recessione è definita come un periodo prolungato di
rallentamento nella crescita della componente ciclica dell’
indicatore EUROCOIN. Analogamente un‘ espansione è
definita come un periodo prolungato di crescita crescente
Picchi e gole sono individuati come punti finali
rispettivamente di una fase di espansione e di recessione
Secondo questa definizione l’economia Area Euro può trovarsi
in una fase di espansione anche in un periodo in cui il GDP si
contrae posto che si contrae ad un tasso decrescente
Le aree in verde rappresentano i periodi di espansione.
L’indicatore EUROCOIN è espresso come una variazione
trimestrale del Pil e non come livello
Fonte: CEPR
Per sapere di più su EUROCOIN si veda:
http://www.cepr.org/data/Eurocoin/recession
8
Cosa esattamente vogliamo anticipare?
Attenzione all'effetto base
4.0
1.5
Effetto base
sfavorevole
3.0
2.5
1700
2.0
1.60
1.5 1.20
1.0
1.20
0.80 0.70
1.0
1650
1600
0.5
0.00
1550
0.0
-0.5
Underhang: livello T4
lascia l'output su di un
livello più basso della
media annua
1500
-0.80
-1.5
20
06
.1
20
06
.2
20
06
.3
20
06
.4
20
07
.1
20
07
.2
20
07
.3
20
07
.4
20
03
.
20 1
03
.
20 2
03
.
20 3
03
.
20 4
04
.
20 1
04
20 .2
04
.
20 3
04
.
20 4
05
.
20 1
05
.
20 2
05
.
20 3
05
.4
-0.5
Effetto base favorevole
Overhang: livello T4 lascia
l'output su di un livello più
elevato della media annua
.4
-1.0
€1631
0.70
0.5
0.0
€1712
1750
.4
a%a%
20
07
q/q%
crescita
2007 = 1.8
€1743
.4
2.0
crescita
2006 = 4.9
1800
a%a%
20
06
3.5
stesso a/a%
diversi q/q%
q/q%
20
05
Var. aa% sim ili possono nascondere var. tt% diverse
2.5
Idealmente vogliamo guardare alle variazioni tre mesi su tre mesi. I tassi di variazioni tendenziali o annuali non
danno spesso un quadro preciso degli sviluppi più recenti in altre parole contengono informazioni “vecchie”.
Attenzione all’ ”effetto base”. Gli effetti base emergono a causa delle le variazioni sequenziali nel tasso di
crescita tendenziale. Se per esempio dovessimo vedere un aumento marcato (mese su mese) nel CPI un anno
fa quest’anno la variazione tendenziale si ridurrebbe anche sei prezzi al consumo restassero invariati
sull’anno.
Può essere necessario guardare alle variazioni tendenziali in assenza di un aggiustamento per la stagionalità:
Non dimentichiamo l’effetto rampa quando guardiamo alle medie annuali.
9
Come trovare gli indicatori di attività economica
Fiducia consumatori
PMI Manif. indagini cong. nazionali
(Ifo, INSEE, ISAE)
Reddito
Immatric.
auto
Produzione
industriale
PMI costruzioni
Costruzioni
Servizi
Mercato del
lavoro
Salari &
disoccup.
O
u
t
p
u
t
S
p
e
s
a
Vendite al
dettaglio
Consumi delle
famiglie
Spesa pubblica
Investimenti
Scorte
Net trade
PMI servizi
Trade balance
Occupazione nei
servizi
Attività mondiale
10
Budget
Business surveys
Banca Intesa – Classifica degli indicatori da non perdere
Dato il ritardo con cui è pubblicato il Pil guardiamo ad altri indicatori per anticipare il ciclo questi includono:
 Dati reali o “ hard data” come i dati sulla produzione industriale, le vendite al dettaglio
e il commercio estero e i dati sul mercato del lavoro
 Dati “soft” o dati qualitativi ovvero le indagini congiunturali presso le imprese
industriali, di servizi, per il settore delle costruzioni e del commercio al dettaglio ed il
morale dei consumatori
Ciascuno di questi indicatori ci fornisce una parte dell’informazione che è incorporata nel PIL la strategia è
quindi quella di esaminarli e monitorarli congiuntamente. Vi sono tuttavia degli indicatori che hanno un
maggior contenuto informativo di altri e che anticipano meglio le fluttuazioni dell’attività economica nel
complesso. Vediamo di individuare i più importanti per l’area euro.
1. L’indice di fiducia IFO informazioni sul manifatturiero, retail, costruzioni – ultima settimana
del mese di riferimento
2. Indice di fiducia della Commissione UE ultima settimana di ogni mese
3. PMI manifatturiero il 1o giorno lavorativo di ogni mese /PMI servizi 3o giorno lavorativo di ogni
mese
4. BNB business survey lead sull’IFO
5. Il rapporto sul mercato del lavoro tedesco
6. Ordini di beni manufatti tedeschi
7. Vendite al dettaglio francesi intorno a 22 di ogni mese
8. Venite al dettaglio area euro
9. Immatricolazioni auto AE
10.Ma è importante per prevedere il ciclo AE anche l’indice americano ISM per il manifatturiero
11
Uno sguardo grafico ad alcuni degli indicatori menzionati
I “soft data” ed in particolare le indagini di fiducia nazionali poi rielaborate dalla Commissione UE sono una fonte
preziosissima d’informazione:
I questionari dei diversi paesi sono armonizzati. Una time series piuttosto lunga soprattutto per le indagini
presso le imprese industriali e i consumatori
Un campione molto vasto le indagini presso le imprese industriali sono basate complessivamente sulle risposte
di 22.000 imprese
Indagine PMI è direttamente comparabile con l’ISM americana
L’esperienza insegna che gli “hard data” tendono ad essere rivisti nella direzione dei “soft data”
F id ucia C o mmissio ne U E
65
120
3.0
115
2.0
60
110
55
50
105
1.0
100
0.0
95
-1.0
90
45
-2.0
85
40
80
-3.0
99
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
00
01
Indice Sintetico CE
PMI sintetico sx
Commissione UE, dx
12
02
03
Consumatori
04
05
Servizi
06
07
M anifatturiero
€ - index di Banca Intesa
Utilizzando le informazioni provenienti
dalle indagini congiunturali €-index di
Banca Intesa stima la crescita %del Pil t/t
Euro- index segnala crescita sopra trend
fino a fine estate
140
5.5%
130
4.5%
120
3.5%
110
2.5%
100
1.5%
90
80
70
c
Pil area euro t/t
€-index Anticipatore (sx)
Pil area euro a/a
60
VARIABILI ESOGENE ISM; PMI composito;
IFO: indice di fiducia dell'economia tedesca
DIFO: differenza tra l'indice Ifo delle
aspettative e quello della situazione
corrente; CE: indice dell'"economic
sentiment" della Commissione Europea
relativo all'area euro; BELGIO: indice di
fiducia della Commissione Europea relativo
al settore manifatturiero del Belgio;
EUROIL: prezzo medio trimestrale del brent
espresso in euro
0.5%
-0.5%
-1.5%
-2.5%
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
VARIABILE ENDONGENA: PIL AE
13
La spinta dovrebbe venire ancora dalla domanda interna
Crescita sopra trend sulla spinta
della domanda domestica
1.4
Previsioni Intesa Sanpaolo
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
Trend: 2,1% coerente
0.0
con 0,38% t/t
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
2003
2004
2005
2006
2007
Consumi privati e investimenti
faranno da traino
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
Esportazioni nette
Domanda domestica
Pil, t/t
1.00
0.80
0.80
0.60
0.60
0.40
0.40
0.20
0.20
0.00
0.00
Previsioni Intesa Sanpaolo
-0.20
2008
Scorte
1.00
-0.20
2003 2004 2005 2006 2007 2008
14
Consumi priv
Consumi pub
Invest Fissi
Domanda domestica
I diversi settori: il manifatturiero ancora in forte crescita
Dopo il forte recupero nel 2006, la fiducia
indica solo un modesto rallentamento dell’attività
2.5
Domanda sui massimi dal 2000 e scorte largamente
insufficienti continuano a supportare l’attività
2.5
2.0
-2.0
2.0
1.5
-1.5
1.5
1.5
1.0
-1.0
1.0
1.0
0.5
-0.5
0.5
0.5
0.0
0.0
0.0
0.0
-0.5
0.5
-0.5
-0.5
-1.0
1.0
-1.0
-1.0
-1.5
-1.5
Indice sintetico (ordini, aspettative, scorte, prod corr)
2.0
AE
Francia
Germania
Italia
-1.5
-2.0
1995
Unità: deviazioni standard dalla media
-2.0
1997
-2.0
1998
1999 2000
2001 2002
2003 2004
2005 2006
1.5
Unit: standard deviation
2.0
1997 1999 2001
Giudizio su ordini
2003
2005
2007
Giudizio sulle scorte, scala invertita (dx)
2007
15
Il PMI manifatturiero sconta crescita ancora forte nel 2007.S1
Il PMI è un buon previsore delle var a/a% del Pil
65.0
La Germania sta facendo meglio della media AE
5.0
63.0
65
65
60
60
55
55
50
50
45
45
4.5
PMI Composito T-1
61.0
Pil AE a/a
4.0
59.0
3.5
57.0
3.0
55.0
2.5
Crescita potenziale 2,25%
53.0
2.0
51.0
1.5
49.0
1.0
47.0
0.5
45.0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
0.0
Area euro
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
16
Ger
Ita
Fra
Ancora buoni i segnali per la spesa in macchinari
Fa ben sperare l’andamento della fiducia
ed il recupero degli ordini di beni manufatti tedeschi
10
4
8
3
6
Le imprese intendono ampliare
la capacità produttiva esistente
34
32
2
4
30
2
1
0
0
28
-2
-1
26
-4
-2
-6
24
-8
-3
-10
-4
Sostituzione di capacità esistente
Ampliamento della capacità esistente
Razionalizzazione
22
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
EU investimenti in macchinari, t/t % (sx)
AE fiducia nel settore dei beni capitali
Germania: ordini dall'estero di beni manufatti t-1
20
1991
17
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
Servizi: per ora in ritardo rispetto all’industria
Indagine Comm. UE
più positiva del PMI
Italia e Francia in testa
70
70
1.5
66
66
1.0
62
62
58
58
-0.5
54
54
-1.0
50
50
46
46
42
42
64
2.0
62
60
58
0.5
56
0.0
54
52
50
48
-1.5
46
-2.0
44
-2.5
1999
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Area euro Pmi servizi
Commissione UE, servizi dev. st. da media (dx)
2001
Area euro Pmi servizi
18
2003
2005
Ger
2007
Ita
Fra
Costruzioni: il morale è alto ma un payback è possibile
Fiducia sui livelli più elevati dal 2000
Germania:Valore degli ordini ancora in ascesa
2.0
7.0
1.5
5.0
15%
Ordini, a/a (-3T)
10%
Output, a/a
1.0
3.0
0.5
5%
1.0
0.0
0%
-1.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-3.0
-5%
-5.0
-10%
-7.0
1997
1999
2001
2003
2005
-15%
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
2007
Commissione UE, costruzioni dev. st. da media
VA costruzioni, a/a % (dx)
Output costruzioni, a/a % (dx)
19
Retail: in miglioramento!
Consumi delle famiglie in rotta per
un rimbalzo nel 2006.T1
Fiducia in aumento ma languono le vendite
1.0
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
4.5
4.0
0.5
3.5
0.0
3.0
-0.5
2.5
-1.0
2.0
1.5
-1.5
1.0
-2.0
0.5
-2.5
0.0
1999
2001
2003
2005
2007
Spesa per consumi
Indicatore
Stime per il 2007.T1
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
1997
% TT
Commissione UE, commercio al dettaglio dev. st. da
media
Vendite al dettaglio, a/a % trim. (dx)
Spesa per consumi =0.3+0.4*Vendite dettaglio tt%+
0.051*car regist tt%+0.027*Delta fiducia+0.74*dummy 1991_T1
20
L’Italia: quali gli indicatori più importanti
Indice di fiducia presso le imprese industriali ISAE
Indice di fiducia presso i consumatori ISAE
PMI manifatturiero
PMI servizi
Produzione industriale
Salari
Immatricolazioni auto
Indagine sulle Forze Lavoro ha più che altro una valenza politica perchè è pubblicata dopo i dati di Pil
Fabbisogno del settore statale
Dinamica del cambio
Prezzo del petrolio
21
Produzione industriale perchè è così importante?
Le stime trimestrali del Pil si basano
in larga misura sui dati di PI
Le indagini congiunturali aiutano a prevedere
La produzione industriale
2.0
2.5
2.5
Pil tt%
1.5
2.0
2.0
Produzione industriale tt %, dx
1.5
2.5
PMI dev. stad. dalla media
ISAE dev. stad. dalla media
Ip % t/t, dx
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
1.0
1.0
0.5
0.5
0.5
0.5
0.0
0.0
0.0
0.0
-0.5
-0.5
-0.5
-1.0
-1.0
-1.5
-1.5
-0.5
-1.0
-2.0
-1.0
-1.5
IP t/t % 2006.T1
-1.5
1999
-2.5
-2.0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Trascinamento 2007.T1
-2.0
-2.5
1999.1 2000.1 2001.1 2002.1 2003.1 2004.1 2005.1 2006.1 2007.1
2007
22
Produzione industriale: modelli previsivi
Modello basato su PMI e ritardi PI
.04
Variable
.02
.00
.03
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
0.009
0.002
3.83
0.00020
DLOG(PIND(-1))
-0.501
0.073
-6.90
0.00000
D(PMI(-1))/100
0.169
0.036
4.65
0.00000
STOCK/100
-.02
.02
.01
.00
-.01
-.02
Residual
Actual
Fitted
-5.17
0.00000
0.006
4.42
0.00000
mag-02
0.018
0.006
3.13
0.00230
-.04
0.873
0.019
45.37
0.00000
-.06
R-squared
0.499
Adjusted R-squared
0.467
S.D. dependent var
0.01112
S.E. of regression
0.008
Akaike info criterion
-6.72393
Log likelihood
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
0.023
0.027
MA(13)
Sum squared resid
-.03
-0.117
lug-03
Durbin-Watson stat
Inverted MA Roots
23
Mean dependent var
-0.00007
0.006
Schwarz criterion
-6.54269
346.559
F-statistic
15.62859
1.972
Prob(F-statistic)
0.00000
.96-.24i
.35+.93i
-.56+.81i
.96+.24i
.35-.93i
-.56-.81i
.74+.66i
-.12+.98i
-.88+.46i
.74-.66i
-.12-.98i
-.88-.46i