“Arrangements and procedures on the sales of
financial products” (VS/2010/0737 )”
With EU contribution
The magma of MiFID 2:
financial crisis and regulatory remedies
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
1
Siamo sulla bocca del vulcano
• L’ottimismo sul funzionamento dei mercati, capaci di
autoregolamentarsi, è il postulato della direttiva MiFID
• Il modello di governance UE dà enfasi allo “shareholder value”.
Esso non è riuscito nell’obiettivo di controllo dei rischi e di
promozione di uno sviluppo sostenibile di lungo termine.
• Il diritto societario dell'UE, in particolare fondato su “soft law”
nella regolamentazione della corporate governance, parte
dall’assunto che modelli diversi da quelli anglo-americani
siano negativi, perché limitativi del mercato interno.
QUESTA FILOSOFIA D’IMPIANTO E’
STATA SMENTITA DAI FATTI.
E’ crollato, con la crisi finanziaria globale,
tuttora in atto, il contesto su cui la MiFID 1
è fondata.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
2
MiFID 2: Cause esogene ed endogene
• I profondi cambiamenti intervenuti proprio dopo la data di
entrata in vigore della MiFID sono dovuti a cause
assolutamente esogene (la crisi) ma anche endogene (il
modello di sviluppo inadeguato):
• Gli obiettivi di base erano la trasparenza, l’efficienza e la
riduzione dei costi. L’attuale impianto è trasparente nella sua
complicatezza, non dona efficienza alla luce delle numerose
incertezze applicative (che percorrono uno slalom sistematico
tra le regole) ed ha accentuato i costi organizzativi e di
compliance.
• Non sono qui in discussione le regole nei confronti della
clientela (classificazione, mappatura e forme di protezione).
E’ posta in discussione la capacità di autoregolamentazione dei mercati.
Non si parla perciò di riformare gli strumenti
finanziari, ma i mercati.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
3
MiFID 1 è nata già vecchia
• Quando MiFID è entrata in vigore, i mercati finanziari si
stavano trasformando sostanzialmente mediante sviluppo
tecnologico, nuovi tipi e sedi di negoziazione e prodotti
innovativi che hanno ben presto messo in luce carenze e
incoerenze nell'applicazione della Direttiva in tutta l'Unione
europea
• La revisione della direttiva MiFID è la prosecuzione delle
riforme strutturali, divenute necessarie a seguito della crisi
finanziaria globale: serve a recuperare e rafforzare la fiducia
degli investitori.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
4
Le liberalizzazioni hanno fatto flop
•
La Mifid ha abolito l'obbligo di concentrazione nei mercati regolamentati,
ha introdotto nuove forme di scambio (Mtf e internalizzatori sistematici),
ha ridisegnato gli obblighi di esecuzione degli ordini dei clienti alle
migliori condizioni (best execution), imponendo all'intermediario: a) una
maggior conoscenza del cliente (profilatura della clientela); b) in base al
profilo di rischio di ciascun cliente, di valutarne il miglior approccio all'
investimento; c) un maggior sforzo di trasparenza.
L’obiettivo primario della direttiva Mifid, emanata proprio per spezzare il
monopolio delle Borse tradizionali e per dare agli investitori prezzi più
efficienti, non è stato raggiunto in pieno. Del resto molti intermediari
italiani non sono collegati con le piattaforme alternative.
•
Il motivo è che in Italia la Borsa tradizionale offre già costi di transazione
competitivi, per cui per gli intermediari non vale la pena di collegarsi con
i listini alternativi. Dovevano ridurre i costi delle transazioni e permettere
alle società del risparmio gestito di operare direttamente sul mercato. Ma
la liberalizzazione delle piattaforme non ha portato ancora a nulla di tutto
questo.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
5
“Si salvi chi può”: la preoccupazione della Commissione.
• Con la Mifid 2 si cercherà di colmare le sacche di
disarmonizzazione che ha lasciato la Mifid 1. E’ indispensabile
intervenire perché l'impianto giuridico della Mifid è
precedente alla grande crisi finanziaria.
• La preoccupazione della Commissione consiste nel rischio
che su singole questioni i Paesi membri facciano per
proprio conto, senza uniformarsi a una legislazione di
sistema
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
6
I crateri e le falle del vulcano
•
•
•
La “best execution” non è mai stata applicata, perché
gli intermediari non mettono quasi mai a disposizione
dei clienti tutti i canali di compravendita.
La “execution only” non riesce quasi mai a superare lo scoglio della
classificazione dell’attività come “consulenza”, e dunque esclude la
manleva giuridica per le imprese.
In realtà di borse alternative, le Multilateral trading facilities (Mtf), ne
sono nate un po' tutti i Paesi, ma senza affermarsi fino in fondo. Del
resto scontano la loro incapacità di sostituirsi ai listini principali, una
lacuna diventata lampante quando i leader di mercato sono andati in tilt per
problemi tecnici. Lo scorso febbraio, con il Ftse fuori uso ci si
aspettava una migrazione degli scambi sulle piazze alternative. I due
principali Mtf operativi al Londra (ChiX e Bats, che controllano
rispettivamente il 26 e il 10% circa dei volumi trattati in sedute di normale
operatività) hanno invece registrato un calo dei volumi del 20%.
La verità è che i trader non hanno ancora piena fiducia
sull'affidabilità dei prezzi delle Mtf.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
7
Il contesto normativo comunitario
• Questo riesame arriva alla vigilia del recepimento della direttiva
Ucits IV (dovrebbe avvenire il primo luglio 2011). Essa riforma
profondamente la normativa comunitaria in tema di OICVM
(organismi di investimento collettivo in valori mobiliari) o
"Undertakings for the Collective Investment in Transferable
Securities". Gli Stati Membri dovranno recepirla a livello
nazionale entro il 1° luglio del 2011.
• C'è una sostanziale differenza: la direttiva Ucits IV crea un
mercato comune di fondi, mentre la Mifid 2 parla ancora di
imprese appartenenti a stati membri. Ed è all'interno di queste
diverse cornici che dovrà essere creata l'armonizzazione.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
8
Cosa sta succedendo?
•
•
•
Sono state avviate le consultazioni per una Mifid 2. In realtà ci
sono solo le prime riflessioni su un documento di consultazione
(inviato a dicembre dalla Commissione Ue) che auspica una
revisione della direttiva: ma siamo ancora in una fase prodromica.
A questa prima sollecitazione hanno risposto molti soggetti: il tesoro
inglese, quello tedesco o francese hanno già provveduto.
Bruxelles non ha ancora reso noto l'identità dei partecipanti alle
consultazioni ma né il ministero dell' Economia italiano né la
Consob o la Banca d' Italia avrebbero risposto alle domande di
Bruxelles, a differenza di quel che hanno fatto i loro
corrispondenti degli altri Paesi.
Secondo indiscrezioni, dietro questa decisione ci sarebbe la
scelta dei regulator di rapportarsi direttamente al governo
nazionale e solo di seguito al legislatore comunitario .
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
9
Cosa succederà in Italia… e altrove
•
•
•
•
Sarà poi il Consiglio, fatte sue queste prime osservazioni, a chiamare in
causa direttamente lo Stato italiano e dunque gli altri soggetti europei
coinvolti.
Anche se va detto che l'Italia su alcune questioni sembra essere
avvantaggiata perché i buchi lasciati dalla Mifid 1 sono stati per alcuni
versi chiusi dalla legislazione di secondo livello, vale a dire dai
regolamenti attuativi.
Altrove non è stato così. Il sistema c.d. “MiFID compliant”, non sviluppato in
altre legislazioni nazionali, ha lasciato il mercato totalmente in balia di se
stesso.
Ad esempio, nel Regno Unito mentre si sostengono alcune proposte di
revisione, in quanto contribuiscono alla efficienza del mercato, per altre si
ritiene possano avere un effetto negativo sui mercati, elevando i costi di
transazione, che attualmente sarebbero del 43% inferiori a quelli
multilaterali di negoziazione e del 71% rispetto ai mercati primari.
“We do not believe that increased usage of dark
pools impedes market quality and we have postuled
10
that it may
improve
market
efficiency…
”.
Domenico
Iodice – APF
FIBA Research
Dept.
Il piano (tardivo) di emergenza
• Recentemente (in data 8 dicembre 2010) la Commissione
europea Mercato Interno e Servizi Finanziari ha avviato una
consultazione, presentando le sue proposte di revisione della
direttiva MiFID, a tre anni dalla sua entrata in vigore.
• Le proposte di revisione legislativa sono attese nella prima
metà del 2011.
Il piano è articolato in più punti,
in risposta a varie criticità
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
11
a) Trasparenza dei mercati
• La trasparenza intesa come fruibilità dei dati di mercato (inclusi i
dati pre-e post-negoziazione) è considerata questione cruciale:
tutti i soggetti partecipanti devono avere pari accesso alle
informazioni, per poter valutare obiettivamente e in condizioni di
parità le opportunità di trading.
• Tale trasparenza facilita anche la formazione dei prezzi e
promuove la liquidità del mercato.
• Attualmente, le regole MiFID sulla trasparenza coprono solo le
azioni. La Consultazione della Commissione ha per obiettivo di
limitare (come?) le deroghe al quadro corrente (per esempio, in
relazione al "dark pool") e chiede se altri prodotti finanziari, quali
obbligazioni e derivati negoziati over-the-counter ("OTC")
​debbano essere altresì soggetti a norme analoghe in linea con
gli impegni del G20.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
12
b) Mercato dei derivati delle materie prime
• La Commissione chiede quali misure potrebbero essere
adottate per mitigare le preoccupazioni relative al
funzionamento dei mercati dei prodotti derivati e il loro
impatto sulla volatilità dei prezzi delle materie prime.
• Chiede inoltre come migliorare i flussi informativi, quali
requisiti di rendicontazione possono essere necessari.
• La revisione della direttiva MiFID è inoltre progettata per
integrare altre iniziative della Commissione ugualmente in
corso, compresa la revisione della direttiva sul c.d. “Market
Abuse” o “Insider Trading”.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
13
c) Tutela degli investitori
• Ci sono anche una serie di modifiche proposte per
l’adempimento degli obblighi aziendali. Questi includono il fatto
che non tutti gli OICVM saranno automaticamente classificati
come fornitori di prodotti non complessi in futuro.
• la Commissione tenta di imporre una definizione più precisa di
ciò che costituisce "non complessi" nel sistema di sola
esecuzione (execution only) .
• Per quanto riguarda la consulenza d’investimento, le imprese
dovranno informare i clienti delle ragioni di fondo di un
consiglio finanziario e tenere informati “in corso d’opera” i
clienti sull’ idoneità persistente degli strumenti detenuti per
tutto il periodo di investimento (consulenza continua).
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
14
d) Supervisione
• Infine la Commissione chiede l’implementazione della vigilanza
sulle varie attività e sui soggetti partecipanti e enfatizza il ruolo
di ESMA (European Securities and Markets Authority) per
garantire un migliore controllo dei mercati.
• ESMA è un'Autorità indipendente europea che contribuisce a
salvaguardare la stabilità del sistema finanziario dell'Unione
europea, garantendo l'integrità, trasparenza, efficienza e
ordinato dei mercati finanziari, così come la tutela degli
investitori. Inizia la sua attività il 1 gennaio 2011.
• In particolare, ESMA favorisce la convergenza della vigilanza
sia sulla regolamentazione dei valori mobiliari, sia sui settori
finanziari, lavorando a stretto contatto con le altre autorità
europee di vigilanza competenti nel settore bancario (European
Banking Authority, EBA) e assicurazioni e fondi pensione
aziendali o professionali (EIOPA).
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
15
La consulenza. Proposte e dubbi
• Tra i temi toccati dalla revisione della Mifid (mercato e
intemediario) c'è il tema della consulenza.
• La Commissione Ue sembra stabilire in queste prime
riflessioni che si potrà parlare di consulenza solo se
indipendente, vale dire che chi la presta non può richiedere
incentivi di alcun tipo. L'unico compenso ammesso è quello
che è disposto a pagare il cliente. Insomma, da un universo
ampio in cui erano possibili più declinazioni di consulenza si
passerebbe ad una sola categoria, per di più normata.
• E’ utile stabilire un principio in base al quale l'unico
modello possibile è quello della consulenza indipendente?
E’ l'unico veramente valido per il cliente? La Direttiva
avrebbe la forza politica di imporlo?
• Attenzione a non chiudere il mercato, a prevedere che l'unico
modello possibile sia quello di una consulenza a pagamento.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
16
Conseguenze. L’esperienza italiana
•
•
Si propone di incidere sulle regole di comportamento degli operatori,
in particolare, di distinguere la consulenza finanziaria
indipendente da quella che ha per oggetto i prodotti di casa
dell'intermediario. A carico dell’intermediario, infine, viene
proposto di introdurre un principio di responsabilità civile per i
danni causati dal non rispetto delle regole Mifid.
L'Italia su tale questione sembra avvantaggiata perché i buchi
lasciati dalla Mifid 1 sono stati chiusi dalla legislazione di secondo
livello, vale a dire dai regolamenti attuativi. Come è noto con la Mifid in
Italia la consulenza torna ad essere attività vigilata ma soprattutto è
diventata un'attività che coinvolge tanti soggetti (promotori finanziari,
società di consulenza, consulenti indipendenti, Sim di consulenza).
Tanto è vero che con il suo regolamento la Consob italiana è
intervenuta richiedendo a ciascun soggetto la declinazione
specifica. Nella pratica contrattuale si deve specificare oggetto,
ambito e dimensione dell'attività di consulenza, rispettando i
principi dell'adeguatezza al profilo di rischio dell'investitore.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
17
Nuovi “servizi”…ma regolamentati.
• Le soluzioni attuali riguardano i mercati regolamentati
(obiettivamente sempre meno utilizzati), i sistemi multilaterali
(alcuni dei quali di fatto trasformati in sim e gestiti quali servizi di
investimento) e gli internalizzatori sistematici, poco trasparenti
e generalmente preferiti per la loro capacità di gestire magazzini
interni di titoli, spesso non quotati e portatori di potenziali conflitti
di interesse.
• L’ipotesi allo studio individua una quarta categoria (magari
solo sostitutiva della terza) definita OTF (organized trading
facility) ideata quale “trading venue”(mercato locale) mediante il
quale serbatoi di liquidità e di titoli sono gestiti attraverso il
semplice incrocio interno degli ordini con effetti negativi
sulla trasparenza su volumi e tendenze sugli scambi. Non a
caso questi segmenti sono definiti “dark pools”, quindi
oscuri.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
18
Nuove piattaforme
• D'ora in poi l'operatore di un crossing network sarà sottoposto
ad obblighi di trasparenza e, a fine giornata, dovrà quanto meno
esporre numero, valore e volume degli scambi effettuati. Più
in generale le organised trading facilities diventeranno un
servizio d'investimento (non un nuovo mercato), soggetto ad
una specifica autorizzazione.
• L'obiettivo è quello di ridurre la frammentazione degli scambi
azionari innescata dall'innovazione finanziaria e resa possibile
dalle briglie sciolte della Mifid.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
19
Non mercati ma… servizi globali
• La bozza di direttiva li ipotizza non come mercati bensì
quali servizi di investimento, autorizzati per singole s.i.m.,
in modo da monitorarne la trasparenza e costringere le
stesse a utilizzarli quando non dispongano di adeguato
magazzino.
• Per contro i mercati OTC (specialmente quelli per strumenti
derivati) attendono regole demandate più al FSB (Financial
Stability Board, costituito nel 1999: Forum che riunisce
regolarmente rappresentanti dei governi, delle banche centrali e
delle autorità nazionali di vigilanza ) che alla stessa MiFID,
risultando innocua una regolamentazione che non sia
mondiale ed offshore quanto limitata solo al mercato
europeo.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
20
Le regole sull’HTF
•
•
•
•
•
Nella stessa direzione vanno anche le nuove regole sull'high
frequency trading (cioè gli ordini automatici generati in gran numero
da un computer attraverso un algoritmo di calcolo).
Attualmente gli high trader non sono soggetti a particolari
limitazioni.
Con la Mifid2 al superamento di una soglia di scambi verranno
sottoposti ad una specifica regolamentazione. Dovranno tra l'altro
detenere sistemi di controllo per mitigare i rischi e notificare alle
autorità gli algoritmi utilizzati.
L’obiettivo più concreto è quello di introdurre regole quando i volumi
si innalzassero oltre quote predefinite ). In questo modo verrà data
trasparenza ai cosiddetti “dark pool” di liquidità, tra i quali negli ultimi
anni sono particolarmente cresciuti i “crossing network”, che sfuggono
ad ogni rilevazione (gli intermediari si limitano ad incrociare gli ordini
della clientela).
In definitiva, possiamo immaginare un disegno teso a conoscere
volumi e prezzi complessivi relativi a tutti gli scambi ovunque
realizzati su ciascun titolo per un’informativa efficace, finalizzata a
far comprendere effettivamente quale sia la best execution.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
21
HFT: le proposte della Commissione
• - tutti i soggetti coinvolti in attività HFT dovrebbero essere
autorizzati e controllati sotto l’egida MiFID (attualmente vige
una deroga dalla direttiva);
- le imprese coinvolte in tutte le forme di trading automatico
dovrebbero possedere strumenti di controlli del rischio per
ridurre la possibilità di errori di sistema o di “algoritmi canaglia” e
filtri adatti per rilevare errori o tentativi di uso improprio delle
strutture ;
- le sedi di negoziazione dovrebbero rafforzare i loro controlli
del rischio e le misure per ridurre il rischio di incidenti o guasti
nei sistemi di trading (per esempio, detenendo in luogo
appropriato "interruttori" per fermare o mettere in pausa il
sistema in caso di movimenti anormali o errori generati da
trading automatico, e le sedi di negoziazione dovrebbero
sottoporre a stress test i propri sistemi).
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
22
Una borsa per le Pmi.
• Una novità è rappresentata anche dalla proposta francese di un
segmento specifico di Borsa per le piccole e medie
imprese, con minori oneri regolamentari
• Appare difficile l’effettivo sviluppo di un mercato allargato per le
PMI, ipotesi ormai giacente da oltre 20 anni e mai implementata
in condizioni di efficienza.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
23
Allineare i requisiti organizzativi
•
•
•
Ulteriore obiettivo: allineare i requisiti organizzativi dei sistemi
multilaterali di negoziazione a quelli (più elevati) dei mercati
regolamentati.
In tal modo la Commissione europea si propone di correggere una
disparità di trattamento lamentata a più riprese dalle borse. Con la
medesima finalità il documento di consultazione propone di incentivare il
più possibile l'utilizzo di piattaforme trasparenti per gli scambi fuori
mercato (Otc) dei derivati e di contenere ed armonizzare le deroghe alle
regole di trasparenza per le transazioni su grossi blocchi di titoli.
I derivati su energia, infatti, in origine non soggetti ad alcuna specifica
regolamentazione a livello europeo, sono stati poi compresi nell'ambito
applicativo della Direttiva MiFID; che tuttavia, al fine di evitare di imporre
agli stessi il regime autorizzativo proprio dei soggetti autorizzati, ha previsto
due casi di esenzioni speciali (c.d. "special exemptions").
La proposta di revisione della Direttiva MiFID mira
a eliminare la c.d. specialization exemption.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
24
La funzione di Compliance
•
•
- le tre funzioni di controllo interno devono riferire direttamente
al consiglio di amministrazione;
- la rimozione dei funzionari responsabili delle funzioni di
controllo interno deve essere soggetta alla previa approvazione
da parte del consiglio di amministrazione;
- deve essere previsto il coinvolgimento specifico della funzione di
compliance nelle procedure di gestione dei reclami della clientela, e in
particolare:
---- una relazione periodica della funzione di conformità deve riassumere i
reclami presentati dai clienti e il loro trattamento, e
---sulla base della valutazione del funzionamento delle politiche e procedure
interne, compresa la valutazione del comportamento del personale, il rapporto
periodico dovrebbe anche contenere proposte per rimediare a eventuali
carenze.
- vanno introdotte regole per la gestione dei derivati.
Secondo la Commissione, a causa della crescita dei derivati, e in particolare
derivati ​su merci, è necessaria una maggiore vigilanza in questo settore. Ciò
significa che alle autorità sarà dato il potere di intervenire in qualsiasi momento
durante la vita di un contratto derivato.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
25
I poteri e gli strumenti
• La profondità e l'ampiezza dei poteri operativi proposti da dare
alla Commissione stessa o ESMA, devono essere considerati
con attenzione. In particolare, va valutata l’opportunità di:
• un divieto di prestazione di servizi di investimento e di
realizzazione di attività di investimento per determinati strumenti
finanziari.
• un potere di interdire temporaneamente o limitare il
commercio o la distribuzione di un prodotto da parte di una
o più imprese di investimento, o la prestazione di un'attività in
caso di eccezionali sviluppi negativi che si configurino
come una seria minaccia per la stabilità finanziaria o per
fiducia del mercato, sia in uno Stato membro sia nella UE
nel suo insieme.
• La Commissione prevede che l'esercizio di questo
particolare potere potrebbe essere pre-notificato e
coordinato attraverso ESMA.
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
26
Le sanzioni
• Quando la Commissione ritiene che l‘Autorità nazionale
competente non ha adottato misure per affrontare una
minaccia per il regolare funzionamento e l'integrità dei
mercati finanziari o per la stabilità di tutto o parte del
sistema finanziario, derivanti dalla distribuzione di un
prodotto o la prestazione di una attività, o che le misure
adottate non diano risposte sufficienti alla minaccia, un
meccanismo che sarà definito a livello di Unione europea
potrà vietare temporaneamente la distribuzione dei prodotti
o la prestazione di attività interessati.
Questa proposta di devoluzione di potere dagli
Stati membri alle istituzioni europee può anche
sollevare questioni costituzionali (per eccessiva
limitazione di sovranità statuale).
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
27
L’altra faccia della medaglia
• Nell'attesa di conoscere nei prossimi mesi le disposizioni
contenute nella versione definitiva delle citate proposte e di
individuarne con esattezza il perimetro applicativo, è possibile
ipotizzare che, se da un lato, il nuovo quadro delineato
potrà avere l'effetto positivo di ridurre il rischio di
controparte e il rischio sistemico, agevolando la stabilità, la
trasparenza e la vigilanza del mercato, d'altra parte, tale
nuovo scenario potrebbe comportare un incremento dei
costi e degli oneri amministrativi e di compliance!
Domenico Iodice – APF FIBA Research Dept.
28