L’economia globale
Alcuni aspetti reali e finanziari
dello scenario di oggi
Lucio Albrigo
Verona, 9/11/2007
Grafici e tabelle sono riprese da pubblicazioni di FMI, The economist, CBOE, BCE, FED of NewYork , WSJ e Unicredit
1- Cosa sta succedendo e
cosa si prevede ?
Secondo il FMI le ultime previsioni di crescita (ottobre 2007) dell’economia mondiale
per il 2007 e il 2008 permangono ottimistiche e ancora attestate nel “range” alto di
oscillazione. Nel decennio 1999-2008 il PIL globale sta crescendo a una media del
4,4% annuo, l’1,2% in più rispetto al decennio precedente. Nel 2007 è previsto
salire del 5,2%, lo 0,2% in meno rispetto al “picco” del 5,4% del 2006. Nel 2008 è
previsto salire del 4,8%, riportandosi ai livelli del 2005. In entrambi i casi la crescita
sarà comunque superiore alla media del periodo. Si sta inoltre allargando il “gap
negativo” tra la crescita delle economie avanzate (ADV) e la crescita delle
economie emergenti e in via di sviluppo (EDC). Il divario, che era dell’1,1% nel
decennio 1989-1998, sta aumentando nel decennio 1999-2008 al 3,9%. Nel 2006 è
stato del 5,2%, nel 2007 sarà del 5,6% e nel 2008 ritornerà al 5,2%.
Fonti FMI
Nettamente in testa nelle previsioni di crescita del PIL 2007/2008 sono i paesi delle
economie EDC e in particolar modo Cina, India, Russia. Seguono Sudafrica e
Brasile. Ottime le prospettive per il commercio mondiale
Fonte The Economist
Fonti FMI
Le previsioni di crescita del PIL globale sono state rettificate all’ingiù nello scorso
luglio per effetto della crisi del mercato dei prestiti “subprime” statunitense, che,
dopo aver generato insolvenze nel settore immobiliare, ha contagiato poi i mercati
finanziari e monetari. Ciò ha provocato problemi internazionali di liquidità
bancaria, con impatto finale sulle prospettive di crescita economica. Le maggiori
correzioni non riguardano il 2007 bensì il 2008 e in particolar modo le economie
ADV (soprattutto Stati Uniti e Spagna).
Fonti FMI
Osservando l’andamento del PIL globale dal
1996 alle proiezioni 2008, è evidente come la
crescita economica dei paesi ADV e EDC si
stia oggi sempre più consolidando attorno ai
livelli medi di crescita registrati da fine 2003. Il
ritmo di espansione è nel complesso piuttosto
sostenuto e resta tale anche dopo le
correzioni dello scorso luglio. Le economie
ADV stanno crescendo meno del passato,
quelle EDC più del passato, favorendo una
crescita globale media che rimane ai massimi
storici. Si è inoltre ridimensionata la ciclicità.
Gli scostamenti tra i livelli di crescita di periodo
sono notevolmente diminuiti, allontanando il
rischio di crescite negative (recessione).
Fonti FMI
Un’altra osservazione riguarda la
crescita delle economie ADV che si
sta sempre più concentrando su livelli
ravvicinati tra di loro. Fino al 2001 le tre
economie
ADV
più
importanti
registravano PIL annui piuttosto
difformi. Dal 2002 è iniziato però un
processo di convergenza che sembra
destinato a proseguire.
Questa
particolarità può essere estesa anche
agli altri paesi industrializzati (Gran
Bretagna, Svezia, Svizzera, Norvegia,
Australia, N. Zelanda) la cui crescita,
pur rilevando degli scostamenti più
ampi, è tuttavia circoscrivibile in un
ambito più ristretto rispetto al passato.
Fonti FMI
Prodotto Interno Lordo
Stati Uniti
Area euro
Giappone
Un’analisi del PIL più limitata nel tempo (ultimi 4 anni e mezzo) e riferita a dati resi
noti più frequentemente (ogni trimestre) dimostra che il ciclo economico, per le
economie ADV, mantiene ancora una certa vivacità di breve periodo. Resta valida
la tendenza alla convergenza in un ambito pluriennale ma con scostamenti anche
significativi in ambiti trimestrali.
Fonti FED of NewYork
Anche nelle diverse aree delle
economie EDC si è assistito negli ultimi
anni a crescite sempre più omogenee e
uniformi. Nell’area asiatica, dopo la
grande crisi del 1997/98, fanno ora da
“locomotiva” Cina e India. Nell’area
latino-americana, passati le ripetute fasi
di difficoltà, c’è adesso maggiore
stabilità, grazie specialmente al Brasile.
E altrettanto sta succedendo nell’area
est-europea, destinata in gran parte a
entrare nell’area dell’euro. Nell’area
dell’ex-URSS la Russia, superato il
momento critico del 1998/99, fa ora da
“traino” ai paesi limitrofi.
Fonti FMI
La crescita del PIL globale si sta
sviluppando in modo abbastanza
equilibrato per quanto riguarda
l’impatto sulle domande interne
totali. Nelle economie EDC infatti
salgono e si consolidano sia i
consumi che gli investimenti.
Nelle
economie
ADV
si
stabilizzano i consumi mentre
sono più volatili gli investimenti,
come del resto capita in economie
“mature”. Ne consegue che la
crescita delle economie EDC può
essere ritenuta strutturalmente
sempre più solida e quindi
sempre meno esposta a rischi di
inversione congiunturale.
Fonti FMI
Gli indici di fiducia delle imprese e
delle famiglie dei paesi ADV sono
gli indicatori più significativi di
valutazione del “trend” prospettico
dell’economia reale. Dal 1999 a
oggi le imprese e le famiglie hanno
toccato il punto di maggior
pessimismo dopo l’attacco alle
Torri Gemelle (sett. 2001). Poi
sono diventate più ottimiste e ora
stanno
consolidando
questo
ottimismo.Tra le imprese spiccano
l’ottimismo ai massimi di quelle
giapponesi e europee; tra le
famiglie spicca l’ottimismo più
strutturale di quelle giapponesi e
americane.
Fonti FMI
L’inflazione globale, secondo le ultime stime del FMI, rappresenta ormai una
variabile sotto controllo. Malgrado il forte rialzo del costo delle materie prime
avvenuto negli ultimi anni (causa principale dell’alta inflazione degli anni ’70 e
’80) gli effetti sui prezzi finali al consumo sono stati pressoché nulli. Le economie
ADV, dalla media del 3,5% annuo del decennio 1989-1998, stanno registrando
nel decennio 1999-2008 una media del 2%; le economie EDC, dal 50,3% medio
annuo del decennio 1989-1998, stanno stabilizzando la media annua
dell’aumento dei prezzi al consumo attorno al 6,2%. Dopo il “picco” che si
verificherà quest’anno, le prospettive 2008 sono orientate verso un’inflazione
attestata al 5,3%
Fonti FMI
Per meglio approfondire le cause
dell’inflazione si stanno scorporando
dagli indici “headline” (totali o
effettivi) le componenti più erratiche,
per
analizzare
indici
depurati
cosiddetti “core”
(ex-food and
energy), ritenuti più indicativi per
definire
i
“trend”
prospettici.
L’inflazione mondiale, nella versione
“headline”, sta procedendo poco sotto
il 3,5%; se si toglie l’effetto alimentareenergia
(versione
“core”),
sta
procedendo in modo più contenuto
(poco sopra il 2%) e meno volatile.
Fonti FMI
Nelle economie ADV, dopo i balzi
consistenti degli anni ’70 e ’80 in
conseguenza di due “schock”
petroliferi, l’inflazione “headline”
si è abbastanza assestata a metà
degli anni ’90. Dal 2002 tuttavia ha
avuto dei momenti di forte rialzo
(dovuti principalmente al petrolio),
che però sono stati presto
assorbiti riportando il “trend”
prossimo all’inflazione “core”. Il
fenomeno è stato più attenuato
nell’area euro. Nelle economie
EDC risalta invece la netta
convergenza verso livelli più
contenuti anche dell’inflazione
“headline” dei 4 paesi-chiave.
FontiThe Economist e FMI
Prezzi al Consumo
Stati Uniti
Area euro
Giappone
Fonti FED of NewYork
Lo scenario globale fin qui descritto e che risponde alle
analisi e previsioni più recenti effettuate dai massimi
organismi internazionali evidenzia che
1- la crescita economica sarà ancora sostenuta nei
prossimi anni. Le recenti turbolenze sui mercati avranno
un impatto limitato sul “trend” positivo di medio periodo.
2- l’inflazione poi continuerà a rimanere sotto controllo.
Le recenti tensioni sui pezzi delle materie prime non
sembrano destinate a avere impatti negativi sui prezzi
finali al consumo.
La conferma viene anche dalle proiezioni del FMI fino al
prossimo quadriennio 2009/2012
Fonti FMI
2 - Ma perché ci sono ancora
le turbolenze?
Anzitutto le turbolenze non sono state generate dai “deficit di bilancio” delle
economie ADV. Nel 2003/2004 si temeva che il disavanzo pubblico degli Stati
Uniti potesse essere una causa di squilibrio. Oggi il problema non sussiste
più.
Rapporti Deficit di bilancio/PIL
Fonti FMI
Né hanno generato turbolenze gli squilibri delle “partite correnti” determinati
dal deficit degli Stati Uniti e dal surplus del resto del mondo. A tutt’oggi gli
squilibri persistono ma i movimenti di capitale (dai paesi in surplus agli Stati
Uniti) tendono a riaggiustare i “gap”, normalizzando la situazione.
Rapporti Saldo partite correnti/PIL
Fonti FMI
Con le eccedenze finanziarie accumulate e che si accumuleranno con i surplus
delle partite correnti fino al 2008, le economie EDC sono peraltro riuscite e
riusciranno sempre più nell’intento di ridurre il “debito estero”.
Fonti FMI
Le cause delle turbolenze vanno
dunque ricercate soprattutto nei risvolti
finanziari che hanno accompagnato
l’evolversi del quadro macroeconomico.
Lo scenario globale ha favorito flussi di
investimenti finanziari a rischio (che
ormai spaziano senza alcun vincolo),
verso il mercato azionario. Dal 2003 le
quotazioni di Borsa delle economie
ADV hanno infatti registrato fortissimi
rialzi (attorno al raddoppio negli Stati
Uniti, Area euro e Giappone) con la
volatilità scesa ai minimi storici. Le
imprese quotate hanno poi registrato
profitti ancora più elevati, da portare
anche i P/E a valori storicamente bassi.
Fonti FMI e CBOE
Le “performance” più rilevanti sul mercato
azionario sono state addirittura realizzate
dalle economie EDC che, dal 2001, si sono
viste gli indici di Borsa triplicare (Asia),
quadruplicare (America Latina) e addirittura
quintuplicare (Est-Europa).
Pertanto la migliorata situazione delle Borse
internazionali, delle imprese e delle economie
EDC ha fatto scendere drasticamente il
premio per il “rischio” delle emissioni
obbligazionarie “corporate high-yield” e
“governative emergenti”, i cui rendimenti si
sono sempre più avvicinati a quelli delle
obbligazioni “governative risk-free”, che
sono quelle considerate senza rischio di
insolvenza del debitore (rating da Aaa a AA-).
Fonti FMI
Se osserviamo il caso specifico statunitense, si nota che dal
2002 al 2006 il divario tra i rendimenti offerti dal Tesoro (senza
rischio) e quelli offerte da emittenti “corporate” con diverso
grado di rischio (misurato dai differenti rating assegnati) si è
sempre più assottigliato. Ciò ha indotto gli investitori
istituzionali (banche, società finanziarie, fondi comuni, “hedge
fund”, assicurazioni, fondi pensione…) a ricercare nuove forme
di “profittabilità obbligazionaria” anche più incerta (riskappetite), da combinare alla “profittabilità azionaria”, ritenuta
più certa in quanto coerente con lo scenario globale che, come
abbiamo visto, è imperniato su prospettive di crescita
economica sostenuta e di inflazione sotto controllo. Si sono così
sviluppati gli investimenti in obbligazioni della nuova
generazione (cartolarizzazioni o asset-backed-securitiesABS), che anziché andare a coprire fabbisogni finanziari
governativi o societari, sono esse stesse coperte da un insieme
di prestiti già erogati (o di altre attività già esistenti). La
gamma dei prestiti oggetto di cartolarizzazioni (e forniti di
appositi “rating”) si è così estesa da includere perfino i prestitii
a altissimo rischio di insolvenza (“subprime”).
Rendimenti obbligazionari
negli Stati Uniti
Linea grigia = T.Bond
Linea gialla = Aaa
Linea verde = Baa
Linea nera = HighYield
Fonti FMI
Inoltre gli investitori istituzionali, per accrescere i rendimenti dei propri investimenti
o degli investimenti di terzi, hanno cercato di utilizzare in modo più accentuato la
cosiddetta “leva finanziaria” che consente di investire sul mercato dei capitali
(azioni e obbligazioni) importi superiori a quelli propri posseduti o di terzi ricevuti in
gestione. Lo si fa ricorrendo all’indebitamento o usando i derivati con l’obiettivo di
realizzare dei “sovra-rendimenti” (excess-return).
In sostanza gli investitori istituzionali con la “leva finanziaria” hanno acquistato
azioni e obbligazioni ABS in misura considerevole. E’ così notevolmente
aumentata l’esposizione al rischio di tasso di interesse a breve termine perché
con la cartolarizzazione dei prestiti le insolvenze dei debitori, indebitati a tasso
variabile, si manifestano se i tassi salgono. E’ anche notevolmente aumentata
l’esposizione al rischio di cambio, perché con la libera circolazione dei capitali,
l’indebitamento tende a effettuarsi nella moneta che ha il più basso tasso di
interesse a breve termine.
Dal 2002 si sono sviluppate due situazioni che, per certi
aspetti, possono essere ritenute anomale.
1- nelle economie ADV la cosiddetta “curva dei
rendimenti” (yield curve) si è sempre più appiattita, con i
tassi a breve termine molto vicini (se non uguali e a volte
superiori) ai tassi a lungo termine.
2- sempre nelle economie ADV, pur registrandosi una
netta convergenza di PIL e inflazione, i tassi di interesse
a breve termine dei vari paesi hanno evidenziato
un’elevata divergenza tra di loro.
Relativamente all’appiattimento della
“curva” c’è da dire che la maggiore
variabilità dei tassi di interesse si è
rilevata sul breve termine mentre sul
lungo termine è prevalsa una maggiore
stabilità. Sulle scadenze più ravvicinate i
tassi si sono mossi in conseguenza delle
manovre monetarie delle banche
centrali. Dal 2000 i tassi nominali degli
Stati Uniti, per la politica della FED,
sono scesi da oltre il 6% all’1% per poi
risalire a oltre il 5% e riscendere sopra il
4%. Quelli dell’area euro, per la politica
della BCE, sono scesi dal 5% al 2% per
poi salire nuovamente al 5%. Difforme è
stato il comportamento della BOJ.
Fonti FMI e Unicredit
I tassi di interesse a lungo termine, più
sottoposti
alla domanda-offerta del
mercato e meno condizionati dalle
manovre delle banche centrali, si sono
mossi in un intervallo più ristretto. Dal 2000
negli Stati Uniti sono prima scesi dal 6,5%
al 3,25% per poi riportarsi al 5% e infine al
4,5%. Nell’area euro sono prima scesi dal
5,5% al 3% per poi riprendersi attorno al
4/4,5%. In Giappone le oscillazioni sono
intervenute nel “range” 0,5/2%. Il
differenziale tra tassi a breve e tassi a
lungo termine è ritornato per Stati Uniti e
area euro ancora prossimo allo zero (curva
piatta), com’era già capitato nel 2000, dopo
aver toccato i “picchi” del 3,5% per gli Stati
Uniti e del 2,25% per l’area euro nel
2003/2004. Sempre positivo è rimasto il
differenziale in Giappone.
Fonti FMI e Unicredit
Il determinarsi di “curve dei rendimenti” appiattite per
effetto di un rialzo dei tassi di interesse a breve termine
ha provocato due conseguenze negative per il
funzionamento dei mercati finanziari globali.
1- ha spostato una quota del risparmio da investimenti
senza rischio posizionati su scadenze lunghe allo stesso
tipo di investimenti ma posizionati su scadenze brevi.
2- ha messo in difficoltà i debitori marginali (imprese e
famiglie) che non sono stati più in grado di sostenere i
rincari del costo del debito (insolvenze “subprime”).
I tassi di interesse a breve termine delle
economie ADV applicati dalle singole
banche centrali, anziché essere
compresi in un ambito piuttosto
contenuto (come dovrebbero essere se
si guardano i fondamentali economici)
sono invece tra di loro abbastanza
difformi. Questa circostanza causa forti
propensioni a indebitarsi in monete a
basso tasso di interesse (YEN e FSV) e
a investire in monete a alto tasso di
interesse (NZL e AUS), ritenendo
sostenibile il relativo rischio di cambio
che si assume (carry-trade).
Moneta PIL%
CPI%
STIR% LTIR%
USD
EUR
YEN
GBR
CAN
NOR
FSV
AUS
NZL
+2,3
+2,0
+0,5
+2,0
+1,9
+2,5
+1,0
+2,8
+2,7
4,7
4,6
0,7
6,2
3,9
5,7
2,8
6,9
7,1
+1,9
+2,1
+1,7
+2,3
+2,3
+3,8
+1,6
+3,8
+2.3
4,3
4,1
1,6
4,9
4,2
4,8
2,8
6,1
6,3
Da un confronto grafico appare molto
evidente la correlazione “inversa” tra
l’andamento
delle
Borse
(espresso
dall’indice mondiale DJWorld) e l’andamento
del cambio dello yen contro euro. Nell’ultimo
anno a ogni variazione rialzista o ribassista
delle Borse è corrisposto un parallelo
deprezzamento o apprezzamento dello yen
contro euro. Questo significa che i rialzi
azionari sono sempre avvenuti con l’uso
dell’indebitamento in yen. Del resto se
andiamo a verificare il cambio effettivo
dello yen ci accorgiamo che esso risulta tra i
più svalutati del mondo, malgrado gli ottimi
fondamentali della sua economia nazionale.
L’utilizzo della “leva finanziaria” si è così
diffuso che è riuscito a coinvolgere perfino il
franco svizzero.
Fonti WSJ e BCE
Sui mercati valutari si è così amplificata
una prorompente attività sui cambi, che
ha riguardato tutti i segmenti operativi
(spot, forward, future, option). Si sono
aperte soprattutto posizioni “corte” in
yen e franchi svizzeri (monete low-cost) e
“lunghe”
in
dollari
australiani
e
neozelandesi e sterline inglesi (monete
high-yield). Il dollaro statunitense e l’euro,
le due uniche vere monete globali, si sono
mosse invece secondo altri parametri.
Alcuni
AUS
NZL
GBR
FSV
cambi
nominali effettivi (2000=100)
2004
2006
2007
120,7
128,4
135,8
135,3
134,8
135,6
96,3
100,3
99,3
106,9
100,2
97,1
Fonti FMI
Le insolvenze “subprime” hanno determinato dunque
la crisi di una parte delle obbligazioni
cartolarizzate (ABS) detenute nei portafogli degli
investitori istituzionali. L’esigenza di proseguire negli
investimenti propri e di soddisfare le domande di
rimborso dei terzi ha costretto però gli stessi
investitori istituzionali a richiedere liquidità mediante
approvvigionamenti sul mercato monetario ovvero
rinnovi degli indebitamenti denominati in
prevalenza in yen e franchi svizzeri.
Ma ciò non è avvenuto automaticamente come
capitava di norma. Cosicché hanno dovuto
vendere una quota del portafoglio azionario,
prendere a prestito liquidità a breve sul mercato
interbancario e acquistare sul mercato dei cambi
yen e franchi svizzeri per estinguere gli
indebitamenti “low-cost”. E in più sono
intervenute le banche centrali fornendo al sistema
bancario fondi straordinari e, nel caso della FED,
abbassando addirittura i tassi di interesse di
riferimento.
Fonti Unicredit