Leverage Buy – Out (LBO)
Aspetti finanziari delle operazioni di LBO
L’art. 2501 bis c.c.
Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il
controllo dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene
a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina
del presente articolo.
Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie
previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione.
La relazione di cui all'articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano
l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte
delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.
La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza delle
indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma.
Al progetto deve essere allegata una relazione del soggetto incaricato della revisione
legale dei conti della società obiettivo o della società acquirente.
Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli articoli 2505 e
2505-bis.
2
I modelli di strutturazione delle operazioni di LBO
Nel corso degli ultimi anni le operazioni di LBO
disciplinate
dall’art.
2501
bis
hanno
assunto
configurazioni sempre più sofisticate.
3
Tratti salienti delle operazioni di LBO
(Modello “Tradizionale”)
1a fase
2a fase
A
Newco
Costituzione
Fusione
Newco
Target
Rimborso Loan
Acquisto
Target
4
Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”)
Fase 1 (Costituzione e Acquisto)
LOAN
NEWCO 1
100%
Sottoscrizione capitale
NEWCO 2
Acquista il controllo
TARGET
5
Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”)
Fase 2 (Fusione e distribuzione maxi dividendo)
LOAN
NEWCO 1
RIMBORSO LOAN
100%
Distribuzione dividendi da sovrapprezzo
(disavanzo)
NEWCO 2
+
TARGET
6
Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”)
Con questa struttura il socio di Newco 2, quando non indebitata, mantiene
inalterata la sua quota di partecipazione anche nella “Target post fusione” se
quest’ultima costituisce l’unico asset di Newco 2, ovvero gli azionisti terzi
della Target non vedono diluita la loro posizione.
Il rapporto di concambio Target/Newco 2 risulta infatti indifferente al valore
economico attribuito alla target.
Ipotesi 1
Ipotesi 2
Ipotesi 3
W per azione incorporata
N° azioni incorporata
W incorporata
1,80
200.000.000
360.000.000
2,00
200.000.000
400.000.000
2,20
200.000.000
440.000.000
N° azioni detenute dall'incorporante
W partecipazione
N° azioni incorporante
139.534.000
251.161.200
20.000.000
139.534.000
279.068.000
20.000.000
139.534.000
306.974.800
20.000.000
12,56
0,14
13,95
0,14
15,35
0,14
W per azione incorporante
Concambio
7
Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”)
Le implicazioni per i soci di minoranza sono ancora più evidenti
nel caso in cui il numero delle azioni che compongono il capitale
sociale dell’Incorporante sia uguale al numero delle azioni
dell’Incorporata di proprietà dell’Incorporante.
Ipotesi 1
Ipotesi 2
Ipotesi 3
W per azione incorporata
N° azioni incorporata
W incorporata
1,80
200.000.000
360.000.000
2,00
200.000.000
400.000.000
2,20
200.000.000
440.000.000
N° azioni detenute dall'incorporante
W partecipazione
N° azioni incorporante
139.534.000
251.161.200
139.534.000
139.534.000
279.068.000
139.534.000
139.534.000
306.974.800
139.534.000
1,80
1,00
2,00
1,00
2,20
1,00
W per azione incorporante
Concambio
8
Operazioni di LBO (Modello “Rifinancing”)
Fase 1 - Conferimenti
A
LOAN
Ramo aziendale X
100%
100%
B
LOAN
NEWCO 1
X
100%
LOAN
C
Ramo aziendale Y
100%
NEWCO 2
Y
9
Operazioni di LBO (Modello “Rifinancing”)
Fase 2 – Vendita delle Newco e rifinanziamento
NEW HOLDING
REFINANCING FACILITY
Cessione partecipazione
100%
Prezzo di cessione
NEWCO 1
NEWCO 2
X
Y
A
LOAN
100%
Prezzo di cessione
Cessione partecipazione
LOAN
B
100%
LOAN
C
10
Operazioni di LBO (Modello “Scissione”)
Fase 1
LOAN
NEWCO
Scissione per incorporazione nella Newco del
ramo di core business della Target
100%
TARGET
11
Operazioni di LBO (Modello “Scissione”)
Fase 2
LOAN
NEWCO
RIMBORSO LOAN
Eventuale cessione della partecipazione
detenuta nella Target e parziale rimborso del
debito
TARGET
12
Ambiti di applicazione dell’art. 2501 bis:
gli elementi costitutivi della fattispecie descritta
 I debiti contratti per acquisire il controllo di una società;
 il controllo è stato effettivamente acquisito;
 il patrimonio della Target viene a costituire garanzia o
forme di rimborso di detti debiti.
13
Aspetti peculiari dell’art. 2501 bis

Attenzione mirata alla sostenibilità finanziaria dell’operazione
illustrata nel progetto (2° comma), nella relazione degli
Amministratori (3° comma), nella relazione degli esperti (4°
comma) e della società di revisione (5° comma);

La relazione degli Amministratori: le ragioni che giustificano il
piano finanziario, l’identificazione delle fonti e la descrizione
degli obiettivi;

La relazione degli esperti e la ragionevolezza delle indicazioni
contenute nel progetto di fusione;

La relazione della società di revisione;

L’esclusione delle semplificazioni previste nel 2505 e 2505 bis.
14
Il Piano Economico - Finanziario
Si introduce nel diritto societario il concetto di pianificazione
strategica Cash Flow consolidato previsionale
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Risultato operativo
Ammortamenti e svalutazioni
Variazione fondi
Variazione del capitale di esercizio
Imposte
Flusso monetario da attività di esercizio
Inv./disinvestimenti in immobilizzazioni
Flusso monetario da attività di investimento
Flusso monetario operativo prodotto
Cassa disponibile a inizio periodo
Totale cassa disponibile
Aumento di capitale
Totale cassa disponibile per il rimborso del debito
Saldo oneri/proventi finanziari
Rimborsi contrattuali del debito
Cassa disponibile a fine periodo
Posizione finanziaria netta
Patrimonio netto
15
La sostenibilità finanziaria dell’operazione:
il Piano Industriale
La valutazione si fonda sulla ragionevolezza del Piano
Economico Finanziario (PEF) e quindi delle assumptions
sottese alla sua costruzione.
Il Piano Economico Finanziario trae origine dal cosiddetto
Piano Industriale (PI), che illustra le intenzioni strategiche
del management, le azioni che saranno realizzate per il
raggiungimento degli obiettivi e l’evoluzione dei Key
Value Driver e dei risultati attesi.
16
Il Piano Industriale e il Piano Economico Finanziario
Il Piano Industriale (PI) è redatto “pre money” e illustra i
dati economico-operativi.
Il Piano Industriale definisce quindi la generazione di cassa
o il fabbisogno finanziario legati alla gestione operativa del
Business Model. Solo successivamente si pone il problema
della sua sostenibilità finanziaria.
Il Piano Economico Finanziario integra i dati del Piano
Industriale per tenere conto del profilo finanziario della
gestione, riconducibile, in primis, agli impegni derivanti
dal rimborso dell’indebitamento bancario.
17
Le problematiche sottese alla valutazione del Piano
Sono ovvie le implicazioni del processo in parola ai fini degli
adempimenti richiesti dal 3°, 4° e 5° comma dell’art. 2501 bis.
Al riguardo sorgono spontanee le seguenti domande:
 Come tener conto che si tratta di previsioni soggette al
verificarsi di eventi futuri, spesso al di fuori del controllo
aziendale?
 Da un punto di vista giuridico, quali sono le attese
informative che possono essere soddisfatte a seguito di un
processo di revisione di dati prospettici?
 Quali responsabilità a carico dei soggetti incaricati
dell’esame se la realtà successiva alla fusione si discosta
significativamente dalle prospettive del piano?
 Esistono standard o pratiche professionali a cui attenersi
in sede di valutazione della ragionevolezza di un piano?
18
Lo standard internazionale di riferimento
Il principio internazionale ISAE 3400 (già ISA 810) The Examination of Prospective
Financial Information rappresenta l’effettivo riferimento tratto dalle regole professionali per lo
svolgimento di lavori aventi natura ed oggetti analoghi a quelli richiesti ai sensi dei comma 4 e
5 dell’art. 2501 bis.
Si tratta tra l’altro di:
 raccogliere ed esaminare il complesso delle informazioni di natura economico
finanziaria;
 chiarire i dati previsionali ed esplicitare le assunzioni relative ad eventi futuri che
non necessariamente si verificheranno;
 verificare la coerenza e la ragionevolezza delle assunzioni tenuto conto degli
elementi probativi a supporto delle medesime e valutare le relative implicazioni in
termini di realismo;
 accertare l’accuratezza dei dati elaborati, anche mediante ricalcoli a campione;
 introdurre analisi di sensitività per le variabili che potrebbero avere un elevato tasso
di volatilità e le cui variazioni incidono in misura significativa sui dati previsionali;
 verificare la completezza dell’informativa fornita a supporto del piano, anche quella
riportata nelle note di corredo ivi compresa la descrizione dei principi contabili
19
adottati nella presentazione dei dati previsionali.
La “Due Diligence” del Piano
A prescindere dagli aspetti connessi alla sostenibilità
finanziaria, si tratta di accertare i seguenti requisiti:
 la coerenza:
 interna;
 realizzabilità;
 l’attendibilità:




compatibilità contesto competitivo;
confrontabilità risultati storici;
visibilità dei dati previsionali;
analisi di sensitività
20
Appendice
Il piano economico - finanziario
(art. 2501 bis, 3° comma)
(con indicazione delle fonti delle risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della
società risultante dalla fusione)
1. Struttura dell’indebitamento post fusione
caratteristiche dei debiti assunti
Codice
finanziamento
A1
A2
A3
G
E
F1
Tipologia
Term loan
Term loan
Term loan
Term loan
Revolving credit loan
Revolving credit loan
Ammontare
massimo
115,0
37,5
37,5
45,0
60,0
40,0.
335,0
Modalità
rimborso
rateizzato
bullet
bullet
bullet
bullet
bullet
Durata
7 anni
8 anni
9 anni
9 anni
7 anni
7 anni
22
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
Per ciascuna linea di finanziamento disponibile è poi
necessario disporre delle seguenti informazioni:
 tipologia del finanziamento (short/long term loan);
 valore nominale;
 modalità di rimborso (rateale/bullet);
 piano di ammortamento;
 tasso di interesse applicato
23
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
 Esborso annuale post fusione per rimborso del debito,
interessi passivi e commissioni
Piano di rimborse del debito finanziario (Euro milioni)
Tipolgia di finanziamento
A
B
C
Totale
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
24
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
Con riferimento al tasso di interesse applicato alle differenti
linee di finanziamento è inoltre importante verificare se il
contratto di finanziamento prevede i cd. margin ratchet, che
consentono di variare il tasso di interesse al raggiungimento
di predeterminati livelli di performance.
Rapporto PFN/EBITDA1
PFN/EBITDA > 2,75
2,50<PFN/EBITDA < 2,75
2,25<PFN/EBITDA < 2,50
PFN/EBITDA < 2,25
Tranche A1 ed E
2,25
2,00
1,75
1,50
Margin ratchet
Tranche A2
Tranche A3
2,75
3,25
2,50
3,25
2,50
3,25
2,50
3,25
Tranche F
1,00
1,00
0,75
0,75
25
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
L’analisi dell’aspetto finanziario prevede poi anche lo
studio di eventuali contratti di copertura del rischio tasso
(in caso in cui il tasso di interesse sia previsto essere
variabile). Tali contratti possono essere utili ai fini dello
sviluppo di analisi di sensitivity finanziarie.
2008
2009
2010
2011
Tasso massimo
5,50 %
5,50%
5,50%
5,50%
Tasso minimo
4,20%
4,95%
5,40%
5,40%
26
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
Da ultimo vanno verificati i cd. covenants finanziari: la
sostenibilità economico finanziaria è infatti sottoposta al
vincolo del rispetto dei covenants, anche in applicazione
dei worst case.
Net debt target/
EBITDA
Consolidated cash
flow/Consolidated
total debt service
Consolidated
EBITDA/
Consolidated total
net interest
payable
2008E
3,50x
2009E
3,15x
2010E
2,70x
2011E
2,50x
2012E
2,30x
2013E
2,00x
2014E
2,00x
2015E
2,00x
2016E
2,00x
2017E
2,00x
1,00x
1,00x
1,00x
1,025x
1,025x
1,05x
1,05x
1,05x
1,05x
1,05x
3,80x
4,00x
4,15x
4,30x
4,50x
5,00x
5,00x
5,00x
5,00x
5,00x
27
Il piano Economico – Finanziario (segue)
2. Fonte delle risorse finanziarie per il soddisfacimento
dell’indebitamento post fusione (fonte: il piano
industriale)
3. Il Piano:
a) conto economico previsionale consolidato;
b) stato patrimoniale previsionale consolidato;
c) cash flow previsionali consolidati
28
Il piano Economico – Finanziario (segue)
3.a Conto economico consolidato previsionale
Conto Economico (consolidato)
Fatturato netto
Variazione su anno precedente
di cui:
Divisione A
Divisione B
Divisione C
Margine di contribuzione
% su Fatturato Netto
EBITDA
% su fatturato Netto
Ammortamenti materiali
Ammortamenti immateriali
EBIT
% su fatturato netto
Interessi passivi
EBT
Imposte
Utile netto
Dividendi pagati
Utile (Perdita) a bilancio
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
29
Il piano Economico – Finanziario (segue)
3.b Stato Patrimoniale consolidato previsionale
Stato Patromoniale (consolidato)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Capitale circolante netto
Immobilizzazioni materiali
Immobilizzazioni immateriali
Immobilizzazioni finanziaria
Immobilizzazioni totali
Fondo TFR e altri accantonamenti
Capitale Investito netto
Debiti verso banche
Cassa
Senior A
Senior B
Senior C
Banking Fees
Acquisition Facility
Refinancing Facility
Debiti finanziari netti
30
Il piano Economico – Finanziario (segue)
3.c Cash Flow consolidato previsionale
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Risultato operativo
Ammortamenti e svalutazioni
Variazione fondi
Variazione del capitale di esercizio
Imposte
Flusso monetario da attività di esercizio
Inv./disinvestimenti in immobilizzazioni
Flusso monetario da attività di investimento
Flusso monetario operativo prodotto
Cassa disponibile a inizio periodo
Totale cassa disponibile
Aumento di capitale
Totale cassa disponibile per il rimborso del debito
Saldo oneri/proventi finanziari
Rimborsi contrattuali del debito
Cassa disponibile a fine periodo
Posizione finanziaria netta
Patrimonio netto
31
1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue)
A ulteriore conferma della sostenibilità del debito, è bene
costruire, per tutti gli anni di durata del Piano, alcuni ratio a
partire da alcune grandezze contenute nel Piano Economico
Finanziario, indicatori della cd. qualità del credito.
EBITDA / interessi passivi
EBITDA / interessi passivi
complessivi anche del debito
Debiti netti verso banche/EBITDA
Flusso monetario prodotto/ (interessi + rimborsi)
Flusso monetario prodotto + cassa disponibile a inizio
periodo)/(interessi + rimborsi)
Flusso monetari o per rimborso debito / rimborsi
Flusso monetario per rimborso
debito + cassa disponibile a
inizio periodo)/rimborsi
2008
17,0x
5,9x
2,5x
1, 3x
8, 5x
2009
7,3x
3,1x
2,2x
1,4x
1,6 x
2010
8,5x
2,6x
1,9x
1, 2x
1,7 x
2011
11 ,6x
2, 6x
1,6x
1,2x
1,9 x
1,9 x
13, 0x
2, 5x
2, 7x
1,8x
2,5 x
1,5x
2,4 x
32
Il piano Economico – Finanziario (segue)
I dati del Piano consentono di trarre indicazioni positive
in merito al rispetto dei Covenants finanziari.
33