The Golden Dilemma
Considerazioni sull’oro come investimento
1
The Golden Dilemma
La percezione dell’oro come investimento si è oggi polarizzata su due visioni contrastanti. Da una parte ci sono coloro i quali pensano
che sia l’investimento ideale perché sicuro ed affidabile; dall’altra ci sono quelli che ritengono che non sia possibile determinarne il valore
intrinseco e di conseguenza sia una pura speculazione.
Sotto molti punti di vista, il prezzo corrente dell’oro è molto elevato. Nel passato, quando il prezzo reale è stato superiore ai trend storici, i
rendimenti negli anni seguenti sono stati inferiori alla media. Gli investitori in oro si trovano davanti ad un dilemma: 1) comprare a questi
prezzi elevati in cerca di “protezione” con il rischio (possibile) di rendimenti futuri ridotti; oppure 2) evitare l’oro e correre il rischio di
una diminuzione del potere d’acquisto futuro se l’inflazione aumenterà.
È possibile che “this time is different”?
Negli ultimi anni, l’oro è stato di gran lunga uno dei migliori investimenti: da dicembre 1999 fino a giugno 2012 ha infatti offerto un rendimento di
14,7% all’anno, mentre titoli di stato ed azioni hanno avuto un rendimento di 6,3% e 0,7%, rispettivamente1. In molti sondaggi, una significativa
percentuale degli investitori considera l’oro come il miglior investimento di lungo periodo, preferendolo ad azioni, obbligazioni ed immobiliare.
Anche se molti utilizzano le performance recenti per estrapolare quelle future, è molto improbabile che il rendimento reale di lungo periodo dell’oro si
attesti attorno a 13% (14,7% nominale meno l’inflazione attesa del 2%). È tuttavia lecito formarsi delle aspettative sul suo rendimento futuro in
termini di asset allocation, e le previsioni correnti sono molto divergenti.
Ci sono principalmente sei diversi motivi che sono storicamente proposti a favore di un investimento in oro:
1. come protezione contro l’inflazione
2. come protezione contro la svalutazione delle valute cartacee
3. come alternativa ad altre attività con bassi rendimenti reali
4. come bene rifugio in periodi di crisi
5. perché stiamo tornando de facto ad un sistema di gold standard
6. perché è “sottopesato” nei portafogli degli investitori
A seconda di quale logica uno segue, l’oro può essere oggi molto costoso oppure a buon mercato.
1
Azioni globali e titoli di stato dei paesi G7, misurati in USD. Fonte MSCI e Bank of America Merrill Lynch.
2
L’oro come protezione contro l’inflazione
Questa argomentazione afferma che l’inflazione è il fattore fondamentale nella determinazione del prezzo dell’oro. Il grafico qui sotto mostra una
versione “letterale” di questa esposizione2. Il grafico 1 mostra infatti l’andamento del prezzo spot dell’oro rispetto alla lettura dell’indice CPI (Consumer
Price Index) dal gennaio 1975 al giugno 2012. La scelta del periodo iniziale è dovuta a due motivi: 1) fino all’agosto 1971, quando Nixon di fatto abolì il
gold standard, il prezzo dell’oro come investimento non era libero di fluttuare secondo le spinte di mercato; 2) nel gennaio 1975 furono introdotti i
primi contratti futures sull’oro, permettendo così maggiore liquidità ed arbitraggi
Grafico 1: prezzo spot dell’oro rispetto all’indice CPI
nella determinazione del prezzo.
Un altro modo per determinare se l’oro offre una buona protezione contro
l’inflazione è di esaminare le fluttuazioni storiche nel suo prezzo reale. Se l’oro
fosse una perfetta copertura contro l’inflazione, il suo prezzo reale dovrebbe
essere costante ed esibire una variabilità minima. Se fosse solo una buona (ma
non perfetta) copertura dell’inflazione nel breve termine, allora la volatilità del
prezzo reale dovrebbe essere per lo meno inferiore a quella del prezzo nominale,
e nel lungo periodo dovrebbe avere un rendimento simile a quello dell’inflazione.
In aggiunta, le deviazioni tra il prezzo reale di mercato e quello reale teorico
dovrebbero, in media, correggersi nel tempo: investire quando il prezzo reale è
elevato (“l’oro è costoso”) dovrebbe agire come un freno sui rendimenti reali
futuri, mentre investire quando il prezzo reale è basso dovrebbe far salire i
rendimenti attesi.
$2.000
$1.750
Prezzo spot oro ($/oncia)
La linea arancione mostra il trend lineare del prezzo dell’oro rispetto all’indice
CPI: in media, a livelli più alti di inflazione corrispondono prezzi dell’oro
maggiori. Questa linea dovrebbe determinare il prezzo teorico dell’oro se questo
fosse determinato esclusivamente dall’inflazione. Ma come si vede chiaramente, il
prezzo spot ha oscillato in maniera significativa attorno all’inflazione, e raramente
il prezzo attuale è coinciso con quello teorico. Dati i valori odierni dell’inflazione,
secondo questa teoria il prezzo spot dell’oro dovrebbe essere attorno a $800$900 per oncia3.
$1.500
$1.250
$1.000
$750
$500
$250
$0
52
86
110
141
163
187
217
Indice CPI
Fonte: Bloomberg, Bureau of Labour Statistics.
2
Inizialmente ci interesseremo dell’andamento del prezzo dell’oro rispetto all’indice dell’inflazione americana, sia perché l’oro è quotato in dollari ma soprattutto perché permette di avere serie
storiche omogenee più lunghe. Nel seguito del report verrà analizzata anche la situazione con riferimento ad altre valute.
3 Questa valutazione è ovviamente influenzata dal periodo utilizzato nell’analisi: periodi diversi portano a stime differenti del valore teorico.
3
Il grafico 2 mostra come anche il prezzo reale dell’oro abbia oscillato in maniera
marcata, nei fatti con una volatilità uguale a quella del prezzo nominale. Il prezzo
reale ha inoltre mostrato la tendenza a tornare verso la propria media su periodi di
circa 10 anni. La variabilità del prezzo reale suggerisce che l’oro è stato (almeno
storicamente) una pessima copertura contro l’inflazione di breve periodo.
In realtà, quello che interessa veramente agli investitori è l’inflazione inattesa: il
grafico 3 nella pagina seguente mostra la capacità dell’oro di proteggere da
movimenti imprevisti nell’inflazione, misurati come la variazione nel tasso di
inflazione tra un anno e l’altro. Come si vede, anche qui non c’è nessuna
correlazione: l’unica relazione causale positiva è determinata da una singola
osservazione estrema, il 1980.
Grafico 2: rapporto tra prezzo nominale ed indice CPI
10x
8x
Rapporto oro/CPI
Il secondo grafico mostra un possibile modo per considerare le fluttuazioni nel
prezzo reale dell’oro. Nel gennaio 1975 il prezzo spot era di $175, mentre l’indice
CPI era a 52,1: il rapporto tra le due variabili era quindi 3,4x. Dall’inizio delle
trattazioni dei futures, questo rapporto è stato in media di 3,3x con un minimo di
1,5x a marzo 2001 ed un massimo di 8,4x a gennaio 1980. A giugno 2012 il
rapporto era circa 7x: l’unico periodo in cui questo valore è stato così alto è stato
appunto il 1980. Ma dopo i picchi raggiunti in quel periodo, il prezzo reale dell’oro così come quello nominale - crollò.
6x
4x
2x
0x
1975
1979
1983
1987
1991
1995
1999
2003
2007
2011
Fonte: Bloomberg, Bureau of Labour Statistics.
Infine, il grafico 4 mostra la media mobile mensile a 10 anni del tasso di inflazione,
più i rendimenti reali e nominali dell’oro sullo stesso periodo di tempo. C’è stata
una variabilità sostanziale nei rendimenti a 10 anni da un investimento in oro: in termini nominali questo è oscillato tra -6% e +21%, su base annua.
Nello stesso periodo di tempo l’inflazione è stata compresa tra 2,3% e 7,3%. L’oro non è quindi una protezione effettiva contro l’inflazione nemmeno
nel lungo periodo, dove questo è definito come 10 anni4.
4 Per chi volesse (giustamente) una prospettiva più lunga, Jeremy Siegel ha dimostrato che andando indietro nel tempo all’inizio del 1800 i rendimenti dell’oro hanno a malapena superato
l’inflazione, oltre ad essere stati lasciati molto indietro da obbligazioni ed azioni (almeno per il mercato americano).
4
Grafico 3: correlazione tra variazione annuale nell’inflazione e
prezzo dell’oro
6%
Grafico 4: rendimento annuo composto nei 10 anni precedenti
25%
1980
20%
Inflazione "inattesa"
4%
Inflazione
Oro (nominale)
Oro (reale)
15%
2%
10%
0%
5%
0%
(2%)
(5%)
(4%)
(10%)
(6%)
(50%)
(25%)
0%
25%
50%
75%
100%
125%
150%
Variazione nel prezzo dell'oro
(15%)
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Fonte: Bloomberg, Bureau of Labour Statistics.
L’oro come protezione contro la svalutazione delle valute cartacee
Ci sono almeno due modi per interpretare questa argomentazione. Il primo suggerisce che l’oro offra protezione contro il rischio di cambio. In questo
caso, il rendimento atteso da un investimento in oro dovrebbe bilanciare la diminuzione del valore della propria valuta, ed il risultato netto dovrebbe
quindi essere zero. Questa prospettiva ha tuttavia un problema: se il prezzo dell’oro in un paese è determinato dall’inflazione domestica ed il tasso di
cambio tra due paesi è determinato dalla differenza nei tassi d’inflazione nei due paesi, ne consegue che l’oro può essere una buona copertura del tasso
di cambio solo se uno dei due paesi ha un tasso d’inflazione sempre pari a zero.
5
Una seconda interpretazione della protezione contro la svalutazione è quella di pensare che l’oro “fornisce protezione contro la mia valuta domestica,
spesa nel mio paese, quando la mia banca centrale stampa moneta con troppa leggerezza”. Questo è quello che viene normalmente definito “currency
debasement” (deterioramento, degradamento della valuta). Ma se questa svalutazione è una conseguenza diretta dell’inflazione (tesi monetarista), allora
questa interpretazione è soltanto una diversa variante dell’argomento dell’oro come protezione contro l’inflazione.
La tabella sottostante riporta il beta storico dell’oro rispetto a 7 valute5: il beta è il risultato della regressione delle variazioni mensili dei tassi di cambio
(rispetto al dollaro americano) sulle variazioni mensili del prezzo dell’oro.
Beta
Oro
1,00
AUD
(0,16)
(5,95)
(5,62)
(8,47)
(5,46)
(5,63)
(8,85)
(6,12)
1,00
19,8%
100%
(0,27)
11,7%
7,4%
(0,26)
6,6%
6,6%
(0,37)
11,3%
13,9%
(0,25)
11,3%
6,3%
(0,26)
12,7%
6,7%
(0,39)
12,3%
15,0%
(0,28)
10,4%
7,8%
t-stat
Correlazione con oro
Deviazione standard
R2
CAD
(0,09)
DEM
(0,21)
JPY
(0,14)
NZD
(0,17)
CHF
(0,24)
GBP
(0,15)
Fonte: Harvey, Campbell and Erb, Claude. Osservazioni mensili dal 1975 al 2012.
Alcune osservazioni che si possono trarre da questi risultati. La prima è che tutti i coefficienti della regressione sono effettivamente negativi, quello
che ci si sarebbe atteso per un investiture in USD che vede l’oro come una protezione contro la svalutazione del dollaro. I beta suggeriscono, ad
esempio, che se il prezzo dell’oro in dollari cresce del 10% lo yen dovrebbe apprezzarsi di circa 1,4% (che equivale ad un deprezzamento del dollaro di
1,4%). La seconda considerazione è che il coefficiente medio è nondimeno molto basso: i beta sono significativamente diversi da zero (t-stat) ma anche
significativamente diversi da -1 (situazione ottimale per un investitore che vuol proteggersi dalla svalutazione della propria moneta). Questi beta molto
bassi sono dovuti alle ridotte correlazioni tra i rendimenti dell’oro e delle valute, e dal fatto che la variabilità delle valute (deviazione standard) è circa la
metà della variabilità dei rendimenti dell’oro. Terza considerazione: se l’oro fosse una buona protezione contro la svalutazione delle monete cartacee
questa tesi dovrebbe essere supportata da alti R2 della regressione6. Ma almeno per questo universo di valute sembra esserci molta poca dipendenza tra
le variazioni nel prezzo dell’oro ed i movimenti dei tassi di cambio. Infine, visto da una prospettiva di tipo macroeconomica, l’idea che “oro su =
valuta giù” mal si adatta ai dati storici: dal 1975 ad oggi il prezzo dell’oro in dollari è aumentato ed il dollaro si è deprezzato rispetto allo yen; ma allo
stesso tempo il prezzo dell’oro in yen è anch’esso aumentato mentre lo yen si è apprezzato rispetto all’oro.
Il grafico 5 nella pagina seguente mostra come ha fluttuato il prezzo reale dell’oro in queste valute7. Il messaggio che si può trarre è che il prezzo
dell’oro in questi paesi si è mosso essenzialmente all’unisono. Il prezzo reale dell’oro ha raggiunto un picco nel 1980 in tutti i paesi; è poi sceso ai
minimi alla fine degli anni 1990 ed è di nuovo risalito recentemente verso i massimi in tutti i paesi. Questa evidenza storica di movimenti comuni per il
prezzo reale dell’oro in valute differenti non si concilia con l’interpretazione dell’oro come protezione contro movimenti nei tassi di cambio: i
cambiamenti nel prezzo reale dell’oro sembrano essere piuttosto indipendenti dalle variazioni nei tassi di cambio. Infine, poiché il prezzo reale dell’oro
5
Il marco tedesco (DEM) è usato al posto dell’euro per avere una serie storica più lunga. A partire dall’introduzione dell’euro è stato usato il valore teorico implicito dato dal tasso di conversione
iniziale tra euro e DEM.
6 R2 indica la percentuale della variabilità nella variabile dipendente (l’oro in questo caso) che può essere spiegata dal modello proposto.
7 Per ogni serie il prezzo dell’oro in valuta locale è stato diviso per l’indice dell’inflazione locale ed il rapporto risultante è stato ribilanciato ad 1.
6
sembra muoversi in maniera uniforme nelle diverse valute, è improbabile che i movimenti valutari aiutino a spiegare perché il prezzo reale dell’oro
oscilla in maniera così marcata.
Grafico 5: prezzo reale dell’oro in differenti valute
Fonte: Harvey, Campbell and Erb, Claude. Osservazioni mensili dal 1975 al 2012.
L’oro è una buona protezione contro la svalutazione della propria valuta? La risposta sembra essere no. I movimenti valutari aiutano a spiegare i
movimenti nel prezzo reale dell’oro? Anche in questo caso la risposta è no.
L’oro come alternativa ad attività con bassi rendimenti reali
Questo è un ulteriore argomento spesso portato a supporto di un investimento in oro: la manifestazione più frequente di questa teoria è che il prezzo
dell’oro aumenta quando i tassi d’interesse nominali (e reali) sono in diminuzione.
7
Il grafico 6 mostra la relazione storica tra il prezzo reale dell’oro (misurato come il rapporto tra prezzo nominale ed indice CPI come nel grafico 2) ed
il rendimento reale implicito nei titoli inflation-linked americani a 10 anni. Le osservazioni sono dall’introduzione dei titoli TIPS (Treasury Inflation
Protected Securities) nel 1997. Il messaggio del grafico sembra evidente: quando i tassi d’interesse reale erano elevati come alla fine degli anni 1990, il
prezzo dell’oro era basso. Oggi che il rendimento reale delle TIPS è basso (vicino a zero o negativo), il prezzo reale dell’oro è elevato. La correlazione
tra i rendimenti delle TIPS a 10 anni ed il prezzo reale dell’oro è infatti -0,82.
tassi reali bassi prezzo oro alto
oppure
prezzo oro alto tassi reali bassi
Alternativamente, è possibile che sia interessi reali bassi che prezzi reali dell’oro alti
siano determinati da una qualche altra variabile, come ad esempio la paura di
iperinflazione. Questo è infatti un esempio classico di falsa correlazione.
Grafico 6: prezzo reale dell’oro vs. tassi d’interesse reali
8x
Rapporto tra oro ed indice CPI
Guardando a questi dati, è possibile essere in disaccordo con la visione che bassi tassi
d’interesse spingono in alto il prezzo reale dell’oro? Si, perché è importante evitare di
cadere nella trappola di “correlazione implica causalità”. La correlazione negativa tra
prezzi reali dell’oro ed interessi reali è semplicemente una misura della relazione lineare
tra queste due variabili. Mentre qualcuno potrebbe concludere che bassi tassi d’interesse
reale “determinano” alti prezzi reali dell’oro, è ugualmente possibile per altri affermare
che alti prezzi dell’oro “determinano” bassi tassi reali. Ovvero, quale relazione è valida?
6x
4x
2x
0x
L’oro come “bene rifugio / protezione dai rischi estremi”
(1%)
0%
1%
2%
3%
4%
5%
Rendimenti reali a 10 anni
Questo tipo di ragionamento è già stato toccato in tre occasioni. In primo luogo, è stato
Fonte: Bloomberg, US Treasury.
dimostrato come l’oro non protegga dall’inflazione “normale” (anche inattesa), ma è
possibile che fornisca una qualche protezione in caso di iperinflazione. Secondo, l’oro non offre una efficace protezione per le valute cartacee in
circostanze normali, ma può offrire una qualche protezione in situazioni di significativa svalutazione (come ad esempio quelle associate con periodi di
iperinflazione). Terzo, la correlazione negativa tra prezzi reali dell’oro e tassi d’interesse reali potrebbe essere determinata dalla paura di un evento
catastrofico di tipo macroeconomico – di nuovo, ad esempio l’iperinflazione.
Beni rifugio
Non esiste una definizione univoca ed universalmente accettata di cosa sia un bene rifugio. Si può comunque identificare almeno una caratteristica che
un bene rifugio dovrebbe avere: ovvero un valore stabile in periodi di crisi. Ovviamente, non esiste nemmeno una definizione univoca di cosa sia
esattamente un periodo di stress.
8
Molti ritengono l’oro un bene rifugio perché sarebbe in grado di proteggere contro le perdite dei mercati finanziari, ad esempio quando le azioni
hanno rendimenti negativi come negli ultimi anni. Se questo fosse vero, l’oro dovrebbe avere un valore stabile quando altri mercati finanziari vacillano,
e, come considerazione aggiuntiva, dovrebbe essere liquido, cioè gli investitori possono venderlo e comprarlo in qualsiasi momento senza impattarne
il prezzo.
Vediamo quindi come si è comportato l’oro in periodi di stress finanziario. Il grafico 7 mostra la distribuzione congiunta dei rendimenti dell’oro e
delle azioni globali (entrambi in USD). Come mai ci sono così tante osservazioni nel terzo quadrante (rendimenti negativi del mercato azionario
associati a rendimenti negativi dell’oro)? Un vero bene rifugio dovrebbe avere poche osservazioni nel terzo quadrante (mentre in questo caso sono
ben il 21% dei casi) e molte nel secondo quadrante (mentre questa è invece la situazione meno frequente). Questo sembra suggerire che l’oro non sia
l’investimento preferito in cui rifugiarsi nei momenti di panico nei mercati azionari.
Grafico 7: distribuzione dei rendimenti dell’oro e dei mercati azionari
30%
20%
Variazione nel prezzo dell'oro
I° quadrante
33% delle osservazioni
II° quadrante
18% delle osservazioni
10%
0%
(10%)
(20%)
(30%)
III° quadrante
21% delle osservazioni
NON UN BENE RIFUGIO
(20%)
(15%)
(10%)
(5%)
IV° quadrante
28% delle osservazioni
0%
5%
10%
15%
20%
Variazione nell'indice MSCI World
Fonte: Bloomberg.
9
Rischi estremi (“tail risk”): iperinflazione
Prima di cominciare la discussione occorre definire quali sono i rischi specifici dei quali un investitore è preoccupato, per poi determinare cosa vuol
dire rischio estremo in questo contesto. Per molti investitori di lungo periodo uno dei rischi maggiori è quello dell’inflazione inattesa, e quindi il
rischio estremo può essere definito come quello di iperinflazione.
Per molti di coloro che propongono un investimento in oro, l’iperinflazione della Repubblica di Weimar è il miglior esempio dei rischi impliciti in un
regime di valute immateriali. Tra il 1922 ed il 1923 il tasso di cambio tra marco e dollaro salì da 430 a circa 433,000,000,000. Se ci fosse oggi un
periodo di iperinflazione come quello della Repubblica di Weimar, il prezzo dell’oro potrebbe salire a $72 trilioni (!).
Quindi, l’oro offre protezione contro il rischio estremo di iperinflazione? Per rispondere è necessario porsi prima altre domande: qual è la probabilità
che si verifichi un periodo di iperinflazione? C’è un motivo per ritenere che l’iperinflazione sia oggi più probabile che nel passato? Quale può essere la
magnitudine dell’iperinflazione? Tutte queste domande non hanno una precisa risposta quantitativa.
Se si guarda al passato (dal 1900 ad oggi), non sono state molte le istanze in cui un paese occidentale è stato oggetto di iperinflazione. La stessa
Germania l’ha sperimentata solo in 4 anni (1920, 1921, 1922 e 1923), che implica una probabilità di circa 4% di essere in situazione di iperinflazione.
Se si espande questa statistica a tutte le nazioni coinvolte nella prima guerra mondiale, la probabilità scende a 1,1%.
La tabella sottostante non offre una risposta univoca alle domande fin qui poste, ma fa comunque riflettere riguardo al comportamento dei mercati
finanziari in momenti normali e di stress. Nel periodo normale il prezzo teorico dell’oro viene determinato in $877 (come inferito dall’analisi nel
grafico 1); nel caso estremo, invece, l’oro si comporta come implicito nelle condizioni inflazionistiche della Repubblica di Weimar.
Probabilità del caso “normale”
Probabilità del caso “estremo”
100,0000000000000000%
99,9999999999999999%
99,9999999999999000%
99,9999999999000000%
99,9999999000000000%
99,9999000000000000%
99,9000000000000000%
99,0000000000000000%
96,0000000000000000%
0,0000000000000000%
0,0000000000000001%
0,0000000000001000%
0,0000000001000000%
0,0000001000000000%
0,0001000000000000%
0,1000000000000000%
1,0000000000000000%
4,0000000000000000%
Probabilità caso
“estremo”: 1 in…
Quintilione
Quadrilione
Trilione
Miliardo
Milione
Mille
Cento
Venticinque
Valore atteso del prezzo
dell’oro
$877
$877
$877
$949
$72.970
$72.093.841
$72.092.965.415
$720.929.646.258
$2.883.718.582.402
Fonte: Harvey, Campbell and Erb, Claude. Osservazioni mensili dal 1975 al 2012.
Questa tabella non determina la probabilità che si verifichi iperinflazione: il suo contributo è semplicemente di identificare come anche basse
probabilità di iperinflazione possono avere un grosso impatto sul prezzo dell’oro.
10
L’oro perché stiamo tornando ad un sistema di gold standard
In senso letterale - poiché nessun paese è ormai in un sistema di gold standard da quando la Svizzera ha votato per rescindere la convertibilità nel 2000 l’oro non può essere considerato automaticamente una valuta ufficiale8. La caratteristica principale di una valuta ufficiale è la possibilità di utilizzarla
per pagare le tasse ed acquistare beni e servizi: questo non è possibile (almeno direttamente) con l’oro.
Mentre si può discutere a lungo se siamo o meno in un sistema di gold standard, questa spiegazione non è altro che una versione della teoria che l’oro
protegge contro l’inflazione. Poiché è già stato dimostrato che l’inflazione non offre una spiegazione plausibile per l’elevato prezzo reale corrente
dell’oro, è altrettanto vero che la motivazione di essere de facto in un gold standard non serve a spiegare il prezzo dell’oro.
Molto più interessante è l’affermazione che “l’oro è valuta”, che non presuppone l’esistenza di un sistema di gold standard, e può essere vista come una
versione di “il prezzo dei beni è costante quando misurato in oro”. Questo argomento può sembrare importante, ma è altamente influenzato dal
pensiero di Milton Friedman, ovvero che l’inflazione è sempre e dovunque un fenomeno monetario. Di conseguenza, l’affermazione che “l’oro è
valuta” non è di nuovo altro che una diversa versione dell’argomento che l’oro offre protezione contro l’inflazione.
L’oro perché è “sottopesato” nei portafogli degli investitori
Dei sei argomenti proposti per un investimento in oro, questo è forse quello che offre la migliore spiegazione del comportamento del prezzo del
metallo prezioso negli ultimi anni. Ovviamente, dire che l’oro è “sottopesato” è ambiguo, perché tutto l’oro estratto è posseduto da qualcuno: questo
argomento asserisce che tutti gli investitori finanziari dovrebbero possedere oro, e che il movimento verso il possesso universale dell’oro spingerà in
alto il suo prezzo. Per analizzare questa teoria occorre determinare quanto oro esiste, chi lo possiede e quale è la domanda di oro.
Domanda ed offerta di oro
Il Wold Gold Council ha stimato che nel corso della storia siano state estratte circa 171.300 tonnellate metriche di oro (anche se, dato l’arduo compito,
il numero potrebbe essere molto più alto o molto più basso). La U.S. Geological Survey stima invece in 51.000 tonnellate metriche la quantità di
riserve auree ancora disponibili sottoterra. Se queste stime sono corrette, il 76% dell’oro disponibile è già stato estratto9.
Per quello che riguarda la domanda, ci sono tre usi principali per l’oro: gioielleria, industria/tecnologia ed investimenti. I gioielli contano per circa il
50% dell’oro totale estratto, gli investimenti privati e delle banche centrali per il 18% e l’utilizzo industriale per il 12%. La tabella nella pagina seguente
dettaglia come la domanda di oro sia variata dal 2001 ad oggi: mentre il suo prezzo è cresciuto da $279 nel 2001 a $1,567 nel 2011, la domanda
annuale per gioielli è scesa da 3.009 tonnellate metriche a 1.963 tonnellate metriche; con la domanda per usi industriali poco variata, il posto dei gioielli
è stato preso dagli investimenti.
8
Uno dei motivi principali per cui nessun paese è oggi in un sistema di gold standard è che questo riduce (o meglio annulla) le normali opzioni di politica monetaria. Durante la grande depressione
degli anni 1930, le nazioni che abbandonarono per prime il gold standard furono quelle che uscirono per prime dalla crisi.
9 L’evoluzione della tecnologia potrà portare in futuro ad opportunità di trovare ulteriore oro (ad esempio quello disciolto negli oceani), ma per il momento prendiamo queste stime per buone.
11
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Elasticità del prezzo
Gioielleria
3.009
2.662
2.484
2.616
2.718
2.298
2.417
2.192
1.760
2.060
1.963
Domanda
Investimenti
357
343
340
485
601
676
688
1.181
1.360
1.333
1.641
Industria
363
358
382
414
433
462
465
439
373
420
464
(0,08)
0,78
0,06
2,600
2,550
2,540
2,420
2,470
2,370
2,360
2,290
2,450
2,560
2,821
Scarti
recuperati
1,129
813
666
1,095
1,282
1,066
1,210
1,522
1,043
1,253
1,247
0,02
0,02
Produzione
Prezzo in
USD
$279
$348
$416
$438
$519
$638
$838
$884
$1.096
$1.421
$1.567
Fonte: World Gold Council.
L’oro in un portafoglio diversificato
La tabella a pagina 13 affronta la questione de “l’oro è sottopesato” da un’angolazione
diversa. Secondo i dettami della Modern Portfolio Theory e del Capital Asset Pricing Model, gli
investitori dovrebbero detenere il cosiddetto “portafoglio di mercato”. Il valore totale di
tutte le azioni quotate al mondo è di circa $51 trilioni, mentre il valore delle obbligazioni è
circa $41 trilioni11. Questo implica che il generico portafoglio di mercato dovrebbe essere
costituito circa al 55% da azioni ed al 45% da obbligazioni: mentre ogni singolo investitore
può avere più del 45% in obbligazioni o più del 55% in azioni, l’investitore “medio” ha un
Grafico 8: elasticità della domanda di oro
3.500
3.000
Domanda (ton. metriche)
L’elasticità del prezzo misura la variazione percentuale della domanda in risposta ad un
aumento del prezzo dell’oro di 1%. Nel caso dei gioielli, l’elasticità di -0,08 significa che un
aumento del prezzo dell’oro di 10% è associato con una diminuzione di 0,8% nella domanda
di oro. Quello che sorprende è l’elasticità della domanda per investimenti, che è positiva: un
aumento del prezzo dell’oro del 10% provoca un aumento della domanda per investimenti di
quasi 8%!10 Ci sono solo due spiegazioni plausibili per questa relazione positiva: investitori di
tipo momentum, e troppa domanda che insegue troppa poca offerta.
Gioielli
2.500
2.000
1.500
Investimenti
1.000
Industria
500
0
$0
$200
$400
$600
$800
$1.000 $1.200 $1.400 $1.600 $1.800
Prezzo dell'oro
Fonte: World Gold Council.
10
11
La produzione di oro sembra invece essere insensibile a variazioni del prezzo.
Di nuovo, queste sono solo stime, soprattutto per le obbligazioni. Nel portafoglio di mercato andrebbero anche inclusi gli investimenti immobiliari, che sono ancora più difficili da tracciare.
12
portafoglio che è 55%/45%. Includendo anche l’oro nell’asset allocation, come dovrebbero essere le proporzioni?
Il valore corrente di tutto l’oro in circolazione è, ai prezzi odierni, di poco superiore a $9 trilioni; tuttavia se consideriamo solo quello posseduto da
banche centrali ed investitori privati questo scende a circa $3,4 trilioni, e scende ulteriormente a $1,8 trilioni se escludiamo le banche centrali. Se
prendiamo questo ultimo dato, l’investimento in oro dovrebbe essere circa il 2% del portafoglio di mercato composto da azioni, obbligazioni ed oro.
Azioni
Obbligazioni
Oro
Totale
Capitalizzazione di mercato (US$ trl)
Solo banche
Solo
Tutto l’oro
centrali ed
investitori
investitori
privati
$51,4
$51,4
$51,4
$41,2
$41,2
$41,2
$9,1
$3,4
$1,8
$101,7
$96,0
$94,4
Tonnellate di oro necessarie
Percentuale dell’oro esistente
Anni necessari a comprarlo
Probabilità che accada
Percentuale del portafoglio di mercato
Solo banche
Solo
Tutto l’oro
centrali ed
investitori
investitori
privati
50,5%
53,5%
54,5%
40,5%
42,9%
43,6%
9,0%
3,5%
1,9%
100,0%
100,0%
100,0%
171.300
100%
428
Impossibile
63.614
37%
159
Non praticabile
33.588
20%
84
Poco probabile
Fonte: World Gold Council (2012).
Sono pochi gli investitori istituzionali (fondi pensioni, assicurazioni) che hanno oggi un’allocazione del 2% in oro. Se decidessero di muovere verso
questa allocazione dovrebbero acquistare circa il 20% di tutto l’oro esistente al mondo in questo momento. Data la relativa illiquidità del mercato
(certificata dagli accordi tra molte banche centrali), acquistando circa 400 tonnellate all’anno ci vorrebbero più di 80 anni per raggiungere questo 2%
del portafoglio.
La teoria che l’oro è sottopesato è probabilmente stato uno dei fattori che hanno determinato la crescita del suo prezzo negli ultimi anni, soprattutto
se, data l’elasticità positiva della domanda, agisce come un segnale per i compratori di tipo momentum. Questi investitori sono stati supportati anche
dalle azioni di molte banche centrali nei mercati emergenti, in cerca spesso di una diversificazione dai titoli di stato americani: dopo anni in cui hanno
ceduto le proprie riserve auree, nel 2010 le banche centrali sono infatti tornate ad essere acquirenti nette di oro, un trend che si è ulteriormente
rafforzato nel 2011 quando hanno acquistato complessivamente circa 456 tonnellate (anche se il totale dell’oro posseduto dalle banche centrali
mondiali è ancora inferiore del 6% rispetto a 10 anni fa).
13
Conclusioni
Argomenti ed opinioni portati a favore dell’oro:
▪
È ormai accettato come una forma di investimento: molti consulenti suggeriscono di includere una pur minima allocazione nei portafogli dei
clienti
▪
Sotto molti aspetti è l’investimento ideale
− È accettato in tutto il mondo ed è sempre stato così
− È efficace nel mantenere il suo valore nel tempo, soprattutto in periodi difficili ed incerti
− Offre copertura dal rischio d’inflazione, perché aumenta tipicamente con il livello generale dei prezzi
− Esiste senza la necessità dell’intervento umano, come ad esempio l’attività dei governi o delle banche centrali
− L’offerta di oro è finita e limitata: non può essere creato dal nulla e non è soggetto a deprezzamento come le valute cartacee quando le banche
centrali decidono di stamparne di più
− È un bene fisico che può essere toccato, immagazzinato e custodito: altri investimenti esistono solo come numeri sullo schermo di un
computer
Argomenti e fatti contro l’oro:
▪
Il suo reale utilizzo è limitato a gioielli ed elettronica, solo una parte marginale del suo valore viene dalla sua effettiva utilità
− L’ammontare impiegato ogni anno per questi usi è ridotto rispetto alla quantità esistente, e quindi non aiuta a determinare il prezzo delle riserve
auree mondiali
▪
C’è poco di intrinseco nell’oro che lo rende capace di mantenere il proprio valore ed offrire una copertura contro inflazione (ed allo stesso modo
contro la svalutazione delle valute cartacee)
− L’oro adempie a questi scopi soprattutto perché le persone gli attribuiscono la capacità di farlo
− Non ha altro valore che quello che le persone gli danno, cioè quello che il prossimo acquirente è disposto a pagare
▪
Nonostante la sua “fisicità”, l’oro rimane un investimento finanziario
− A differenza di obbligazioni, azioni ed immobili, non produce flussi di cassa e pertanto non ha un suo valore intrinseco
14
Disclaimer
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