Quanto costano veramente
le stock option ?
Giulio Tagliavini, Università di Parma
Milano, 10 ottobre 2003
Berle – Means, Società per azioni e
proprietà privata, 1932
“ Le possibilità future delle SO sono incerte, sia
sotto il profilo della loro legalità, che sotto
quello finanziario. “
10 ottobre 2003
2
Le domande più interessanti:






Le SO costano molto ?
Le SO rendono in proporzione ?
Quali logiche sono necessarie per
comprendere la questione ?
Gli incentivi che si realizzano sono opportuni
o pericolosi ?
Perché ci sono anche incentivi perversi ?
In definitiva, conviene utilizzare questo
strumento ?
10 ottobre 2003
3
Per certi versi costano
moltissimo


Il manager che incassa una SO di successo sfrutta la
buona performance aziendale e, allo stesso tempo,
una buona dinamica del mercato.
Richard Grasso è stato licenziato dal New York Stock
Exchange per il suo compenso di 188 milioni di $. Il
pubblico ha pensato che evidentemente qualcuno (lui
stesso) ha attribuito questa cifra esagerata. Si è
diffusa la convinzione che:

gli azionisti della società ci hanno perso;

gli investitori sul NYSE ci hanno perso;

la decisione è stata in oggettivo conflitto di interessi.
10 ottobre 2003
4
Ma chi paga la SO ?


Se il manager diventa ricco, ne deriva che qualcuno rinuncia ad
un valore per attribuirglielo. Chi rinuncia a questo valore ?
Vediamo 4 ipotesi:
1.
2.
3.
4.

Gli azionisti di controllo
Gli investitori sul mercato
L’impresa stessa
I manager stessi attraverso il valore che creano
Se pensiamo



… che la risposta giusta sia 1 e/o 3 -> le SO costano molto care.
… che la risposta giusta sia 2 - > le SO forse non costano nulla.
… che la risposta giusta sia 4 -> le SO non costano nulla.
10 ottobre 2003
5
Per certi versi pochissimo



Se la SO è progettata con attenzione, ne
deriva che si “ripaga da sola”.
Il valore attribuito al manager deriva da ciò
che ha creato lui in via incrementativa.
Occorre però avere una buona logica e un
buon sistema per misurare l’azione del
management.
10 ottobre 2003
6
Modello di riflessione sulle SO
Situazione base = andamento "inerziale" del business
Esercizio
2003
2004
2005
2006
Assets
50,000
51,500
53,045
54,636
Debiti
MP
Totale
35,000
15,000
50,000
31,950
19,550
51,500
28,522
24,524
53,045
24,683
29,953
54,636
150,000
-140,000
10,000
-3,500
6,500
-1,950
4,550
154,500
-144,200
10,300
-3,195
7,105
-2,132
4,974
159,135
-148,526
10,609
-2,852
7,757
-2,327
5,430
163,909
-152,982
10,927
-2,468
8,459
-2,538
5,921
Vendite
Costi
Margine operativo
Oneri finanziari
Reddito lordo
Imposte
RN
10 ottobre 2003
7
NOPAT
Costo del capitale
EVA
Numero azioni
P/E
Corso
Roe
Roi
V/CI
Mezzi terzi / Mezzi propri
Var Vendite
10 ottobre 2003
7,000
-3,650
3,350
7,210
-3,801
3,410
7,426
-3,958
3,468
7,649
-4,124
3,525
1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000
12,500
12,500
12,500
12,500
56,875
62,169
67,872
74,016
30,3%
20,0%
3,0
2,3
25,4%
20,0%
3,0
1,6
3,0%
22,1%
20,0%
3,0
1,2
3,0%
19,8%
20,0%
3,0
0,8
3,0%
8
Situazione base





Abbiamo una buona impresa
Che rende bene e si sviluppa con cautela
Che ha un potenziale inespresso
…individuiamo un supermanager che ci presenta un
piano industriale molto interessante …
Vediamo cosa accade…
10 ottobre 2003
9
Situazione che si produce con un "supermanager"
Esercizio
2003
2004
2005
2006
Assets
50,000
51,500
53,045
54,636
Debiti
MP
Totale
35,000
15,000
50,000
31,950
19,550
51,500
25,232
27,814
53,045
13,469
41,167
54,636
Vendite
Costi
Margine operativo
Oneri finanziari
Reddito lordo
Imposte
RN
150,000
-140,000
10,000
-3,500
6,500
-1,950
4,550
180,000
-165,000
15,000
-3,195
11,805
-3,542
8,264
216,000
-194,400
21,600
-2,523
19,077
-5,723
13,354
259,200
-224,640
34,560
-1,347
33,213
-9,964
23,249
NOPAT
Costo del capitale
EVA
7,000
-3,650
3,350
10,500
-3,801
6,700
15,120
-3,991
11,129
24,192
-4,236
19,956
Numero azioni
P/E
Corso
10 ottobre 2003
Roe
Roi
V/CI
Mezzi terzi / Mezzi propri
Var Vendite
1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000
12,500
12,500
12,500
12,500
56,875 103,294 166,922 290,615
30,3%
20,0%
3,0
2,3
42,3%
29,1%
3,5
1,6
20,0%
48,0%
40,7%
4,1
0,9
20,0%
56,5%
63,3%
4,7
0,3
20,0%
10
Cio' che raggiunge il supermanager:
Incremento dello sviluppo
Miglioramento del turnover
Miglioramento dei margini
Miglioramento del valore creato
Miglioramento della capitalizzazione
Delta sviluppo vendite
Delta risultato operativo
Delta Valore creato
Delta prezzo
Delta capitalizzazione
0,0%
0,000
0,000
0,000
0
17,0%
4,700
3,290
41,125
41,125
17,0%
17,0%
10,991
23,633
7,661
16,431
99,050 216,599
99,05 216,5986
punti percentuali in più
milioni di euro in più
milioni di euro in più
euro
milioni di euro in più
Come remunerare al supermanager la sovraperformance ?
Ipotesi A
Gli attribuisco parte (ad esempio 25%) del delta valore creato
Premio
0,822
1,915
4,108
Ipotesi B
Gli attribuisco parte (25%) di tutto il valore creato
Premio
2,782
4,989
1,675
Ipotesi C
Gli attribuisco parte (5%) del delta capitalizzazione (solo nel 2006)
Premio
10,82993
E' chiaro perché l'ipotesi C porta a cifre ben più importanti ?
10 ottobre 2003
11
Con il supermanager in azione …


… non dobbiamo pensare che tutto l’incremento di
capitalizzazione sia attribuibile a lui, non lo
possiamo utilizzare come base di remunerazione in
quanto questo aggregato sconta la sostenibilità nel
lungo termine del risultato…
… non possiamo utilizzare la capitalizzazione anche
perché questo risultato potrebbe essere fortuito o
indotto forzatamente
10 ottobre 2003
12
La capitalizzazione …


… è un aggregato che somma gli utili del
futuro, che sono incerti e stimati
grossolanamente;
…è un aggregato che dipende largamente da
fattori di mercato, oltre che da fattori specifici
di impresa.
10 ottobre 2003
13
L’errore più grave …


… è attribuire al supermanager una
remunerazione parametrata ai risultati del
futuro.
Se facciamo così, il supermanager gestirà
l’impresa creando ipotesi momentaneamente
credibili di business, la cui sostenibilità può
poi, nel medio periodo, non essere creduta.
10 ottobre 2003
14
Più ragionevole …

… attribuire al supermanager una
remunerazione parametrata ai risultati del
passato, già dimostrati.
10 ottobre 2003
15
Situazione che si produce con un "supermanager + bolla"
Esercizio
2003
2004
2005
2006
Assets
50,000
51,500
53,045
54,636
Debiti
MP
Totale
35,000
15,000
50,000
31,950
19,550
51,500
25,232
27,814
53,045
13,469
41,167
54,636
Vendite
Costi
Margine operativo
Oneri finanziari
Reddito lordo
Imposte
RN
150,000
-140,000
10,000
-3,500
6,500
-1,950
4,550
180,000
-165,000
15,000
-3,195
11,805
-3,542
8,264
216,000
-194,400
21,600
-2,523
19,077
-5,723
13,354
259,200
-224,640
34,560
-1,347
33,213
-9,964
23,249
NOPAT
Costo del capitale
EVA
7,000
-3,650
3,350
10,500
-3,801
6,700
15,120
-3,991
11,129
24,192
-4,236
19,956
Numero azioni
P/E
Corso
10 ottobre 2003
Roe
Roi
V/CI
Mezzi terzi / Mezzi propri
Var Vendite
1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000
12,500
15,000
17,500
20,000
56,875 123,953 233,691 464,983
30,3%
20,0%
3,0
2,3
42,3%
29,1%
3,5
1,6
20,0%
48,0%
40,7%
4,1
0,9
20,0%
56,5%
63,3%
4,7
0,3
20,0%
16
Cio' che raggiunge il supermanager:
Incremento dello sviluppo
Miglioramento del turnover
Miglioramento dei margini
Miglioramento del valore creato
Miglioramento della capitalizzazione
Delta sviluppo vendite
Delta risultato operativo
Delta Valore creato
Delta prezzo
Delta capitalizzazione
0,0%
17,0%
0,000
4,700
0,000
3,290
0,000
61,784
0 61,78375
17,0%
17,0%
10,991
23,633
7,661
16,431
165,819 390,967
165,819 390,9674
punti percentuali in più
milioni di euro in più
milioni di euro in più
euro
milioni di euro in più
Come remunerare al supermanager la sovraperformance ?
Ipotesi A
Gli attribuisco parte (ad esempio 25%) del delta valore creato
Premio
0,822
1,915
4,108
Ipotesi B
Gli attribuisco parte (25%) di tutto il valore creato
Premio
1,675
4,989
2,782
Ipotesi C
Gli attribuisco parte (5%) del delta capitalizzazione (solo nel 2006)
Premio
19,548
In realtà, il miglioramento della capitalizzazione è per
216,599 da attribuire al supermanager
e per
174,369 da attribuire alla bolla
e quindi
8,718 sono assolutamente regalati
10 ottobre 2003
17
Con ciclo di borsa


Occorrerebbe immunizzare la SO dalle
vicende del ciclo di borsa [performance
relativa].
Ma pochi lo fanno.
10 ottobre 2003
18
Quale è il punto di vista di
maggiore rilievo ?




Negli ultimi 10 anni, le SO sono state
sostanzialmente pagate dal mercato.
Quindi il loro prezzo è stato modesto.
Hanno però indotto incentivi perversi.
Ed in questo senso hanno avuto prezzi,
monetari e non monetari, molto gravosi.
10 ottobre 2003
19
In teoria tutti ricchi, in pratica
rovinati

In teoria ci sono vantaggi


Realizzare l’allineamento
degli obiettivi del
management con quelli
della proprietà
Il costo modesto per
l’impresa [vantaggio fiscale,
nessuna iscrizione in
bilancio, costo celato nel
meccanismo della
diluizione degli utili]
10 ottobre 2003

In pratica bisogna essere
meno ottimisti



Allineamento apparente
[short termism, sale anche il
rischio, cambia la politica
dei dividendi, poi si sono
viste le malversazioni]
L’iscrizione a bilancio ormai
rientra nello standard di
analisi
La diluizione degli utili è un
problema quando il mercato
non è più sui massimi
20
Costo e valore di una SO




Sono 2 concetti diversi
 Il costo è legato all’opportunità, a cui si rinuncia, di vendere la SO
sul mercato. E’ ciò che viene sopportato dall’emittente.
 Il valore è invece il prezzo a cui il detentore sarebbe disposto a
monetizzare subito la SO.
 Siccome il beneficiario è sempre avverso al rischio, non
diversificato adeguatamente, le SO non sono quotate e non ci si
può coprire dal rischio, ->
Il costo è sempre superiore al valore.
Quindi: le SO non sono uno strumento di per sé efficace di
remunerazione, in particolare se a lungo termine. Siccome il loro
valore è relativamente basso, esiste un fortissimo incentivo ad
incrementarlo con tutti i mezzi.
Il manager diventa (enormemente) ricco solo se la SO ha
successo.
10 ottobre 2003
21
Costo e valore della SO
Valore
Costo
Prezzo del sottostante
Costo = valore solo alla scadenza
10 ottobre 2003
22
Quale è la concatenazione
delle variabili in gioco





SO -> incentivo al miglioramento della performance
operativa -> miglioramento della situazione finanziaria ->
crescita del prezzo
SO -> incentivo a strategie di “rapina” (short termism)
SO -> incentivo alla migliore percezione della
performance della società, fino alla manipolazione
contabile -> scadimento della qualità degli utili
SO -> incentivo verso progetti più rischiosi [se va bene:
win-win; se va male: perde solo la proprietà]
SO –> incentivo a non distribuire i dividendi per mirare
all’apprezzamento dei prezzi di borsa
10 ottobre 2003
23
Riscontro empirico


Dell’incentivo perverso esiste ampia evidenza
empirica:
I 25 fallimenti principali mondiali recenti
hanno prodotto:



Perdite per 210 miliardi di dollari
Perdita di 94 mila posti di lavoro
La distribuzione a 200 manager di SO per 3,3
miliardi di dollari
10 ottobre 2003
24
Conviene utilizzare le SO ?



Solo se progettate con molta attenzione.
Diversamente, il prezzo da pagare è molto
alto.
Il beneficio fiscale è comunque notevole [un
reddito viene riqualificato da reddito di lavoro
(dipendente o autonomo) a reddito di
capitale].
10 ottobre 2003
25
Occorrerebbe togliere le
distorsioni




Ha senso parlare di reddito di capitale ?
Quale è, in effetti, il capitale impiegato ?
La disciplina fiscale è assolutamente
insoddisfacente anche nelle regole di
dettaglio che riguardano i singoli casi.
Nella situazione attuale siamo “costretti” ad
approfittarne. Ciò ha effetti sulla razionalità
degli incentivi.
10 ottobre 2003
26
Il buon senso fiscale
prevederebbe...



… una regola di durata minima delle SO
… una tassazione decrescente con la durata
del vesting period
…un periodo di detenzione obbligatoria del
titolo avuto con la SO inversamente
proporzionale al vesting period
10 ottobre 2003
27
Con quale precauzioni ?


E’ opportuno utilizzare SO “aggressive” solo
se si dispone di un buon sistema di
monitoraggio del valore creato ed attribuibile,
in parte, al management.
In caso contrario, scattano gli opportunismi
10 ottobre 2003
28
Le esternalità temporali


Misure di valore creato nel breve e ml termine / Strategie di gestione del
rischio
La SO tarata sul breve termine crea esternalità temporali
1 Euro di R/D
Toglie 1 Euro di utile
10 ottobre 2003
Ma crea più 1
euro di utile nel
prossimo esercizio
29
Come tarare l’incentivo ?
Bonus
Con logica lineare
Performance
10 ottobre 2003
30
Come tarare l’incentivo ?
Bonus
Con logica lineare
Convessa
Performance
10 ottobre 2003
31
Come tarare l’incentivo ?
Bonus
Concava
Con logica lineare
Convessa
Performance
10 ottobre 2003
32
Come tarare l’incentivo ?
Bonus
Concava
Con logica lineare
Con un cap
Convessa
Performance
10 ottobre 2003
33
Come tarare l’incentivo ?
Bonus
Concava
Con logica lineare
Con un cap
Convessa
Con una soglia minima
Performance
10 ottobre 2003
34
Come tarare l’incentivo ?
Bonus
Nessun premio
Per performance
normali
Nessuna
esagerazione
SO
Sulla performance
Relativa
Performance
10 ottobre 2003
35
I conflitti di interesse




Di per sé, le SO non sono la soluzione ideale ai
problemi complessi della corporate governance.
Le SO sembrano essere la soluzione al conflitto
di interessi tra proprietà e management.
Ma, ad una analisi più attenta, la SO fa parte del
problema, non della soluzione.
“Il caso più vistoso di conflitto di interessi al
tempo stesso conclamato e non arginale è
quello delle SO” – Guido Rossi, 2003
10 ottobre 2003
36
Contabilizzare le SO ?



E’ un problema di opportunità politica.
Nell’attuale contesto è certamente preferibile
costruire un sistema di rilevazione contabile che
segnali il rilievo delle somme attribuite attraverso le
SO.
E’ bene introdurre un meccanismo che induca
esitazioni, nell’approvare un piano di SO. Le
esitazioni sono opportune nella fase di attribuzione
delle SO, non in quella del loro esercizio.
10 ottobre 2003
37
I pilastri della cultura del valore




Ma il compito degli amministratori e dei
dirigenti è veramente di creare valore ?
Non si tratta forse di un modello efficace ma
incompleto ?
Non si toglie, mediante le SO, l’essenziale
prospettiva di lungo termine ?
Il valore deve essere anche sostenibile e
condiviso tra gli stakeholder ?
10 ottobre 2003
38
SO supporta la logica
dell’eccesso



A quale punto la remunerazione di un
manager diviene esagerata ?
Remunerazione media del CEO dello S&P
500: 1992 -> 2,2 milioni di dollari; 1996 ->
3,5; 1999 -> 6,1; 2001 -> 7,7; 2002 -> 6,4.
Esiste un punto a partire dal quale sorge una
questione di etica degli affari ? Dove è questo
punto ? Se la remunerazione è condizionata,
si può superare questo punto ?
10 ottobre 2003
39
Si perde il senso della misura


Il caso di Richard Grasso, il già citato
presidente del New York Stock Exchange,
dimostra come, con in gioco le SO, si finisce
per perdere il senso della misura.
Ha colpito il fatto che l’intervento per il
ripristino dei mercati nei giorni seguenti l’11
settembre 2001 gli è stato pagato con un
bonus di 5 milioni di $. Tutti gli altri avevano
lavorato per senso del dovere…
10 ottobre 2003
40
10 ottobre 2003
41
Grazie per l’attenzione !
[email protected]
www.unipr.it/arpa/facecon/tagliavini