A
TALE
OF
TWO
‘GLOBALIZATIONS’:
CAPITAL FLOWS FROM RICH TO POOR IN TWO
ERAS OF GLOBAL FINANCE
(MORITZ SCHULARICK)
di Erioli Tommaso
e Fattori Marco
Economia Monetaria Internazionale
Prof. Andrea F. Presbitero
Università Politecnica delle Marche
Corso di Laurea Specialistica in Economia e Impresa
A.A. 2008/09
Ancona, 17/4/09
1



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
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


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

Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras
of global finance
2
INTRODUZIONE
Il lavoro analizza:






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




Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni

i flussi di capitale dai paesi ricchi ai Paesi in Via di Sviluppo (PVS) in
due periodi di globalizzazione finanziaria: i tre decenni di “Classical
Gold Standard” precedenti la Prima Guerra Mondiale, e gli anni dal
1990 al 2005;

gli effetti dell’integrazione finanziaria internazionale;

i trend di lungo periodo nella mobilità del capitale;

la globalizzazione in prospettiva storica.
Confrontando l’integrazione finanziaria internazionale nei tre decenni del
“Classical Gold Standard”, e dopo il 1990, si nota che l'investimento nei PVS
è stato un elemento importante della globalizzazione finanziaria di tutto il
1800, ma ricopre solo un ruolo minore al giorno d’oggi.
La globalizzazione finanziaria attuale è caratterizzata da una grande
diversificazione di flussi tra paesi ad alto reddito, e relativa
marginalizzazione delle economie meno sviluppate.
A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras
of global finance
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OBIETTIVO
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
Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
Analizzare l’evoluzione dell’integrazione finanziaria internazionale e
confrontare la situazione presente con quella passata.
DOMANDA INIZIALE
I PVS riescono ad ottenere benefici consistenti dalla globalizzazione
finanziaria?
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4
STATEMENT
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
Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni

La storia economica mostra che l’integrazione finanziaria internazionale
può essere una forza positiva per lo sviluppo. Ma l’economia mondiale
contemporanea è ancora distante dal catturare i possibili benefici della
globalizzazione finanziaria;

il grado di integrazione di mercato era alto prima della Prima Guerra
Mondiale (Bayoumi, 1990; Taylor, 1996; Jones and Obstfeld, 1997;
Taylor, 2002; Obstfeld and Taylor, 2003a, b, 2004);

l'integrazione finanziaria internazionale nel corso del XX secolo può
esser pensata come una curva a U che mette in risalto l'estrema
mobilità del capitale all'inizio e alla fine con un abbassamento nel
mezzo;

nella prima era di globalizzazione finanziaria le nazioni ricche erano i
“banchieri” del mondo  circa il 50% degli investimenti totali esteri
furono destinati ai PVS;

il modello di integrazione finanziaria internazionale è cambiato
drammaticamente  flussi di capitali dai “ricchi” ai “poveri” non sono più
un elemento centrale della globalizzazione finanziaria.

Il paradosso di Lucas (mancato flusso di capitali dal “ricco” al “povero”)
è stato ampliamente dimostrato.
A tale of two "globalizations": capital flows from rich to poor countries in two eras
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5
IPOTESI
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

Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
L’integrazione finanziaria internazionale permette:

la condivisione del rischio di investimento;

l’omogeneizzazione dei consumi;

l’efficiente allocazione del capitali.

La globalizzazione finanziaria dovrebbe creare opportunità per i PVS: il
risparmio dei paesi ricchi potrebbe finanziare importanti investimenti nei
PVS  crescita industriale e economica dei PVS.

Base teorica della politica di liberalizzazione della circolazione dei
capitali in molti PVS nel corso degli anni ’90.

Ma l’enfatizzazione dei benefici derivanti dalla globalizzazione
finanziaria è stata eccessiva;

studi empirici hanno dimostrato che l’apertura finanziaria è responsabile
solo marginalmente della crescita dei PVS (Rodrik, 1998; Edwards,
2001; Edison e al., 2002);

dall’altro lato, il Fondo Monetario Internazionale (IMF), è diventato più
ottimista riguardo i benefici dell’integrazione finanziaria (Prasad e al.,
2003).

Il dibattito è ancora attuale e aperto.
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6
METODOLOGIA
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
Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni

Non sono disponibili dati dettagliati riguardo afflussi e deflussi di
capitale verso/da i PVS per il primo periodo della globalizzazione.

Metodo di stima indiretto per i movimenti di capitale: usare i saldi di
conto corrente dei paesi sviluppati, aggiustati per le variazioni delle
riserve.

Questo metodo è piuttosto grezzo ma ci consente di ottenere dati
difficilmente reperibili.

Per definizione, i saldi di conto corrente aggiustati sono uguali ai flussi
di capitale netto da o verso un’economia;

considerando l’economia mondiale come un insieme di paesi poveri e
ricchi, e considerando i saldi di conto corrente di un determinato paese,
si ha una stima dei flussi di capitale netti verso l’altra parte;

applichiamo questo metodo anche agli stock di investimento ad una
certa data. Aggregando gli investimenti dei paesi sviluppati verso il resto
del mondo abbiamo la posizione debitoria netta dei paesi poveri.

Per classificare i paesi come ricchi o poveri, useremo il reddito
(relativo). Anche una classificazione geografica produce risultati simili.
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1. INTEGRAZIONE FINANZIARIA INTERNAZIONALE NEL LUNGO
PERIODO


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

Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni

Prima del 1914 la globalizzazione finanziaria era già un fenomeno
affermato;

la Seconda Guerra Mondiale però distrusse l’integrazione raggiunta;

dalla fine degli anni ’80, il mercato finanziario globale è tornato in auge.

Quale era il grado di integrazione finanziaria internazionale nella prima
e nella seconda fase di globalizzazione finanziaria?

Usiamo un indice basato sul volume di integrazione finanziaria
internazionale [Lane e Milesi-Ferretti (2003)]  ammontare di
investimenti trans-nazionali (privati) sul PIL mondiale in un certo istante:
IFIwt = GFAwt / GDPwt

Questo porterebbe il livello di integrazione finanziaria internazionale
(frazione di investimenti internazionali sul PIL mondiale) a circa il 20%
nel 1913.

Secondo gli economisti storici, il valore degli output dei paesi meno
sviluppati, nel 1914, sarebbe minore del valore considerato da Lane e
Milesi-Ferretti;

aggiustando al ribasso il PIL dei PVS, è probabile che la quota di
investimenti esteri sul PIL mondiale fosse di molto superiore al 20%,
probabilmente prossima al 30%.
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
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Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni

Utilizzando l'indice Lane-Ferretti, il grado totale di globalizzazione
finanziaria è molto più alto oggi.

Per calcolare il volume complessivo degli investimenti trans-nazionali
privati nel 2000-2001, sommiamo valori presi da diverse fonti:

posizioni di investimento delle nazioni industrializzate con i dati
riguardanti i debiti dei PVS (World Bank);

gli Investimenti Diretti Esteri (IDE);

gli investimenti “equity” (indagine sugli investimenti di portafoglio, IMF,
2003);

i prestiti a lungo termine delle banche commerciali (Bank of International
Settlements, 2004).
Stock di portafoglio di investimenti interni
+ strumenti di debito
+ strumenti di equity
+ prestiti bancari di lungo termine
= 23.300 miliardi $  75% del PIL mondiale (prezzi di mercato del 2001);
+ prestiti a breve termine
= 27.600 miliardi $  90% del PIL mondiale.

Relativamente alla produzione mondiale, il grado di integrazione finanziaria
internazionale è circa 2 o 3 volte maggiore oggi rispetto alla prima era della
globalizzazione.
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
Tabella 1. Stock di investimenti internazionali in due periodi di globalizzazione finanziaria, espressi in miliardi di $ attuali
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2. LE ECONOMIE IN VIA DI SVILUPPO NEL MERCATO FINANZIARIO
GLOBALE
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Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
Tabella 2. Maggiori destinatari di investimenti esteri

La definizione di “paese meno sviluppato” deve essere uguale in
entrambi i periodi. Consideriamo due approcci possibili:
1.
PIL pro capite di circa 1/3 dei paesi sviluppati (considerando come
metro di misura il periodo centrale di ogni globalizzazione, ovvero il
1900 ed il 1995);
2.
studio dell'allocazione geografica degli investimenti internazionali.

Applicando la seconda classificazione, come era geograficamente
suddiviso l'investimento internazionale?

Quali erano le percentuali di investimento presso le nazioni povere nel 1913?
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Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
Su un totale di 42 miliardi di $, i PVS, rappresentavano circa il 48%
dello stock di investimenti internazionali nel 1913, ovvero circa 20
miliardi di $ (dati di Feis, 1965 [1930] and Woodruff, 1966):
Tabella 3. Percentuale di paesi poveri negli investimenti internazionali (in mille milioni miliardi di $)

Confrontando la distribuzione degli investimenti internazionali alla fine del
XX secolo, il contrasto tra ieri e oggi è evidente;

su un totale di 2.900 miliardi di $, il peso degli investimenti nei PVS è solo il
12,5% del totale degli stock di investimento globale nel 2000-2001:
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Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
Tabella 4. Percentuale della distribuzione geografica degli investimenti trans-nazionali
(cross- border)
•
Le percentuali dei paesi nord-americani (USA e Canada) e dell'Asia,
sono rimaste immutate al 15, e intorno al 10%;
•
un discorso a parte va fatto per America Latina, Africa ed Est Europa 
circa il 40% degli investimenti stranieri prima del 1913, ma neanche il
10% al giorno d'oggi.
•
I flussi di portafoglio internazionali sono aumentati molto nell'ultima decade e
sono stati un importante fattore-guida per la globalizzazione finanziaria.
•
Ma l'onda nella finanza “cross-border” non si è estesa anche verso le regioni
povere.
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3. STOCK GLOBALI DI INVESTIMENTO
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Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni

Il XX secolo ha messo in mostra una relativo allontanamento dei PVS
dal mercato mondiale dei capitali.

Questo cambiamento nelle relazioni degli investimenti internazionali,
potrebbe semplicemente riflettere una maggiore percentuale delle
economie avanzate nella produzione mondiale?

Costruiamo un indice di integrazione (INT) che mette in relazione:
•
•

la percentuale di una nazione sull'investimento internazionale,
e la percentuale rispetto il PIL mondiale.
L'indice è definito dalla percentuale del “Country’s Gross Foreign
Liabilities” (GFLi,t, cioè peso delle passività estere) sul “Total
International Liabilities” (GFLw,t), totale internazionale delle passività),
diviso per il suo “peso” percentuale sul PIL mondiale:
GFL
GFL
i,
t/
w
,
t
INT

i,
t
GDP
GDP
i,
t/
w
,
t

Prima del 1914, i PVS attraevano una percentuale maggiore di investimenti
rispetto al loro peso sul PIL mondiale;

gli investimenti reciproci tra economie ricche erano comparativamente basse
prima del 1914 (con la sola eccezione degli USA), mentre i loro legami
finanziari con la “periferia” erano più stretti;
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Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni

i flussi di capitali internazionali erano soprattutto dal “ricco” al “povero”;

la globalizzazione di oggi invece è caratterizzata da una interazione
“ricco-ricco”:
Tabella 5. Indice di integrazione finanziaria internazionale
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
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Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
Il rapporto “capitale estero/output” è diminuito nei paesi poveri?
Tabella 6. Stock di capitali esteri di paesi individuali in % del PIL
•
In molti PVS, il rapporto capitale straniero/output era ben più alto prima della
Prima Guerra Mondiale rispetto al 2000;
•
declino particolarmente forte in Sud America e nelle vecchie colonie inglesi
(India, Sud Africa e Malesia);
•
modesto aumento in alcuni paesi asiatici.
•
Nella prima globalizzazione i PVS erano più fortemente penetrati dal capitale
straniero (100%) rispetto al 2000 (57%).
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4.
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Introduzione
Obiettivo
Domanda iniziale
Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
IL “PARADOSSO DI LUCAS” IN PROSPETTIVA STORICA

Modelli neoclassici implicano tassi di rendimento del capitale molto alti
nei paesi poveri:

ciò dovrebbe portare a immensi flussi di capitale nei PVS nel caso in cui non vi
fossero barriere all'entrata.

Ma in realtà flussi di investimento non vanno verso i paesi poveri come
indicato nel modello di crescita neoclassico (“Paradosso di Lucas”,
1990);

bassi livelli di reddito sono correlati con bassi flussi di investimento.

Le opportunità dell’integrazione finanziaria internazionale esistevano prima?

Son state meno marcate nella prima globalizzazione finanziaria?

L’afflusso di capitali e la ricchezza media del paese sono oggi maggiormente
correlati:
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Introduzione
Obiettivo
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Statement
Ipotesi
Metodologia
1. Integrazione
finanziaria
internazionale nel
lungo periodo
2. Le economie in
via di sviluppo nel
mercato finanziario
globale
3. Stock globali di
investimento
4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
Figura 2. Flussi cumulati di capitale e PIL pro-capite iniziale (1890-1914)
Figura 3. Flussi cumulati di capitale e PIL pro-capite iniziale (1990-2000)

Per esplorare l'elasticità più dettagliatamente, usiamo una regressione
per stimare la relazione tra il livello di reddito iniziale e gli afflussi di
capitale;
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Ipotesi
Metodologia
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lungo periodo
2. Le economie in
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4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
Le regressioni mostrano che in entrambi i periodi, un più alto PIL pro
capite è associato a più alti afflussi di capitali  i paesi ricchi attraevano
una quantità relativamente più alta di capitale in entrambi i periodi;
Tabella 7. Flussi di capitale e livello di reddito

solo il 15% della variazione degli afflussi di capitale per persona, può
essere attribuita al livello di benessere nel periodo del “Classical Gold
Standard” (colonna 1);

nel 1999-2000 la percentuale è salita al 70% (colonna 2).
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5. FLUSSI NETTI DI CAPITALE VERSO I PAESI POVERI

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lungo periodo
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Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni

La mancanza di dati non ci permette di stabilire gli afflussi di capitali sul
PIL dei PVS per le decadi prima della Prima Guerra Mondiale;

il contributo dei PVS al PIL mondiale è rimasto relativamente stabile durante
lo scorso secolo (approssimativamente il 40% del PIL mondiale) (Maddison):

anche in relazione al PIL dei paesi poveri, i flussi netti di capitale sono oggi
minori.

Il più grande debitore internazionale in termini nominali sono gli USA.

Escludendo gli USA (cioè includendo i loro assets netti esteri
nell'aggregato dei PVS), i paesi ricchi diventano nuovamente creditori
internazionali, ma in percentuale molto minore del loro PIL (6%) rispetto
alla prima globalizzazione(15-20% del loro PIL).

«Oggi, la distribuzione degli assets riguarda molto di più lo scambio
degli stessi fra paesi ricchi che il consolidamento di posizioni di dominio.
Questa è una componente critica del processo di sviluppo nei paesi più
poveri (Obstfeld and Taylor, 2003a, p. 174)»;

La globalizzazione finanziaria degli anni '90 sembra che abbia facilitato la
diversificazione di assets e di passività, ma ha fallito ad offrite nuove fonti di
finanziamento alle economie povere (Aizenman et al., 2004).
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6. CONCLUSIONI
1.
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Metodologia
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4. Il “paradosso di
Lucas” in
prospettiva storica
5. Flussi netti di
capitale verso i
paesi poveri
6. Conclusioni
Nel corso del XX secolo si è avuta una crescita duratura
dell'integrazione finanziaria internazionale, ma i PVS non hanno
beneficiato della crescita
(Es: nel 1913, gli investitori britannici hanno investito di più in Uruguay che in
Francia o Germania. Oggi, gli investimenti britannici in Francia sono maggiori
di tutti gli investimenti totali (della Gran Bretagna) nei paesi emergenti);
2.
Già cento anni fa, gli investitori trovavano più redditizio investire nelle
economie ricche che nei paesi poveri. Ma in passato, il livello di benessere di
un'economia influiva in misura minore sui flussi di capitale in entrata rispetto
ad oggi;
3.
La liberalizzazione finanziaria globale degli anni '90 non ha attivato
trasferimenti su larga scala di capitali netti dal “ricco” al “povero”.
L'economia mondiale attuale è ancora molto distante dal riuscire a catturare i
potenziali benefici dell'integrazione finanziaria internazionale.
Se si guarda alle speranze associate all’integrazione tra paesi poveri e paesi
ricchi nel mercato globale dei capitali, il bicchiere sembra essere mezzo
vuoto anziché mezzo pieno.
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DOMANDE ?
GRAZIE PER L’ATTENZIONE !
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