Applied Econometrics
Lecture Notes on Alternative Risk Transfer
Roberto Casarin
November 20, 2015
Abstract
Questa introduzione agli strumenti derivati è particolare perchè fa
riferimento alla disciplina che ha dato le origini all’attività di copertura
dei rischi. Infatti va detto che l’attività di gestione dei rischi, il concetto
di strumenti di copertura ed i primi strumenti di trasferimento del rischio
trovano le loro origini in ambito assicurativo (si pensi per esempio ai
contratti di assicurazione oppure alla teoria dei valori estremi). Facendo
rifimerimento alle scienze attuariali definiamo quindi il significato di
Alternative Risk Transfer, analizziamo brevemente la struttura dei titoli
che rientrano in questa classe fino ad includere i più recenti derivati
assicurativi quali i cat bonds, cat options e weather derivatives.
1
Introduzione
Nonostante il concetto di Alternative Risk Transfer (ART) abbia a tuttora un
significato piuttosto vago, possiamo comunque far rientrare in questa categoria
di strumenti finanziari tutte quelle forme di contratto in non tradizionali, con le
quali una parte cedente trasferisce un rischio (rischio di terremoto, innondazioni,
uragani, rischio di variazioni meteorologiche, attacchi terroristici, rischio politico,
rischio di credito, rischio di volatilità dei prezzi, etc.) ad altri soggetti che
operano in ambito finanziario ma non sono necessariamente delle società di
(ri)assicurazione.
Le caratteristiche fondamentali delle soluzioni ART sono le seguenti
- vengono costruite su misura per specifici problemi del cedente
- offrono copertura per più anni e più rami
1
Carriers
Soluzioni
Captive
Finiterisk
Risk retention group multiline e multiyear
Pool
multitrigger
Mercato dei capitali derivati assicurativi
derivati assicurativi
securitization
Table 1: Tipi di carrier e tipi di soluzioni per il trasferimento del rischio.
.
- consentono di migliorare la diversificazione del rischio nel tempo e nel
portafoglio del cedente. In questo modo è possibile assumere e trasferire
anche rischi non tradizionalmente assicurabili
- permettono l’assunzione del rischio da parte di soggetti non operanti in
ambito assicurativo o riassicurativo.
Riprendendo la classificazione proposta da Swiss Re (1999) esistono diverse
soluzioni per il trasferimento del rischio e diversi tipi di carriers, che sono
riassunti in Tab.1
1.1
Captive
Le società captive possono essere viste sia da un punto di vista storico come una
delle prime forme di trasferimento alternativo del rischio sia dal punto di vista
della singola impresa come il primo passo che essa può compiere verso forme più
avanzate di ART.
La società captive è una compagnia di assicurazione, o di riassicurazione,
appartenente ad una impresa o gruppo di imprese che operano in campo diverso
da quello assicurativo, che si occupa di assicurare i rischi della casa madre.
Possono essere viste anche come una forma di autoassicurazione che risponde a
diverse esigenze: copertura di rischi ricorrenti oppure copertura di rischi rari e
ad elevata gravità.
Nelle captive i rischi della casa madre vengono assicurati da compagnie
di assicurazione locali (fronter) e poi ceduti alla captive mediante contratto
di riassicurazione. Questo consente alla società captive di operare a livello
sovranazionale e di operare una compensazione del rischio molto più ampia di
quanto potrebbe fare una compagnia nazionale.
Recentemente hanno fatto la comparsa nel panorama delle captive le rent-acaptive e le protected-cell-captive che consente alla casa madre di un gruppo di
affittare una società captive già in essere senza costituirne una di nuova.
2
tipo di
trasferimento del rischio
6
coperture in eccesso sinistri
retrospettive
coperture in eccesso sinistri
prospettive
trasferimento riserve sinistri
Loss Portfolio Transfer (LPT)
riassicurazioni finanziarie in quota parte
-
passato
stipula del contratto
futuro
Figure 1: Classificazione dei contratti finiterisk.
Altra comparsa recente nel panorama delle captive sono le i special purpose
vehicle che consentono il trasferimento di rischi assicurativi al mercato dei
capitali attraverso operazioni di cartolarizzazione.
1.2
Soluzioni finiterisk
Prevedono la ripartizione individuale dei rischi del contraente nel tempo. Il
trasferimento del rischio dal cedente all’assicuratore è limitato (da cui il nome
finiterisk ) ma può riguardare rischi multipli (credito, cambio, tasso, etc.) e
più anni che è necessaria alla diversificazione del rischio nella dimensione
temporale. Questo tipo di diversificazione non può essere facilmente raggiunta
con gli ordinari strumenti di accantonamento a fondi per rischi previste nei
bilanci aziendali annuali. Gli interessi che maturano nel corso della durata del
contratto partecipano alla determinazione del premio e consentono di aumentare
la redditività dei costi delle polizze.
E’ possible classificare i prodotti finiterisk sulla base delle dimensioni
temporale e tipo di copertura assicurativa. Le forme contrattuali retrospettive
riguardano i sinistri che si sono già verificati ma che non sono ancora stati
liquidati. I contratti prospettivi prevedono invece l’assunzione da parte del
soggetto che propone il finterisk di sinistri non ancora occorsi.
Un esempio di contratto retrospettivo è la soluzione Loss Portfolio Transfer
(LPT), in cui il contraente (cedente) trasferisce all’assicuratore le riserve di
3
sinistri. Il premio assicurativo corrisponde al valore in contanti delle riserve
ricaricato di un margine per spese e guadagno. Le soluzioni LPT presentano
il rischio di timing in quanto l’assicuratore assume non solo le riserve per
sinistri ma anche il rischio di liquidazione inaspettata ed improvvisa di una
danno. In caso di evento inatteso il tasso di sconto per le riserve risulterebbe
economicamente elevato provocando perdite sostanziali per l’assicuratore. Per
il cedente le soluzioni LPT risultano particolarmente utili in quanto possono
accelerare delle operazioni di scioglimento di compagnie captive oppure le
operazioni di liquidazione di danni autoassicurati ancora in sospeso. Anche
fusioni ed acquisizioni possono risultare particolarmente accelerate dall’utilizzo
di questo tipo di contratti poichè eliminano il rischio di timing. Le operazioni
LPT infine possono migliorare la base di capitale delle captive, poichè le passività
trasferite sono maggiori dei premi assicurativi corrisposti.
La copertura in eccesso retrospettiva (RXL) include un ampia gamma di
coperture rispetto alla soluzione LPT e comprendono anche i sinistri IBNR
(incurred but not reported). Non vi è trasferimento di riserve per sinistri in
sospeso ed il cedente paga all’assicuratore un premio per l’assunzione (parziale)
dei danni che eccedono le riserve già costituite. Le strutture che possono essere
utilizzate sono: stop loss, eccesso sinistri per evento (CatXL) o eccesso sinistri
pe rischio (WXL). L’assicuratore assume non solo il rischio di timing ma anche
quello relativo alla riserva per sinistri in sospeso. Questo trasferimento di rischio
risulta utile in operazioni di fusione ed acquisizione. Le soluzioni RXL possono
ridurre la volatilità degli utili aziendali dell’assicurato e migliorare quindi il rating
creditizio.
La riassicurazione finanziaria in quota parte (FQR) servono per coprire rischi
relativi all’anno di sottoscrizione corrente e/o agli anni futuri. La società cedente
trasferisce parte di premi al soggetto che propone il prodotto FR e, mediante
una commissione di riassicurazione personalizzata ottiene gli effetti economici o
finanziari desiderati, come la stabilizzazione degli oneri di sinistro netti.
La copertura in eccesso sinistri prospettiva si base su tecniche di
riassicurazione non proporzionale. Per esempio nel contratto spread loss il
contraente corrisponde all’assicuratore una serie di pagamenti annuali o in una
soluzione. Le somme vengono depositate al netto di un margine che spetta
al proponente, su un conto (conto empirico) che frutterà interessi ad un tasso
stabilito nel contratto. L’assicuratore o proponente si impegna a corrispondere
al cedente i pagamenti per danni che eccedono il saldo del conto empirico. Per i
rimborsi è comunque previsto un massimale annuale o riferito alla durata della
copertura. Alla fine del periodo contrattuale le somme pagate dal proponente in
eccesso a tale massimale dovranno essere rifuse dal cedente. Grazie a contratti di
tipo spread loss risultano stabilizzati gli oneri di sinistro annuali e consentono di
dare vita ad un fondo oscillazione flessibile non iscritto a bilancio. Consentono
4
inoltre la costituzione di un fondo per il finanziamento del conservato delle
coperture assicurative tradizionali o per la gestione dei rischi non assicurabili.
Questo tipo di contratti consente come tutti i prodotti derivati di ridurre la
volatilità del risultato economico.
1.3
Prodotti Multiline e Multiyear Integrati (MMP)
I prodotti MMP consentono di trasferire dal contraente cedente al proponente
tutti i rischi assicurativi che derivano dai diversi rami dell’attività assicurativa.
Nei prodotti MMP potrebbero essere incorporati anche rischi speciali che sono
generalmente coperti dalle banche (es. rischio di cambio ed il rischio di volatilità
prezzi su commodities). Grazie ai prodotti MMP è inoltre possibile ripartire il
rischio (diversificare) attraverso tutta la durata del contratto. Si osservi che i
prodotti MMP consentono di trasferire quote rilevanti del rischio (contrariamente
a quanto accade per i prodotti finite) e nonostante il contratto possa prevedere
sia franchigie che massimali, il grado di capitalizzazione del proponente viene
messo a dura prova.
1.4
Prodotti Multitrigger (MTP)
Il principale elemento caratteristico dei prodotti MTP è che i pagamenti da
sinistro vengono effettuati solo se durante il periodo contrattuale oltre a un
sinistro assicurato (first trigger, es. ”incendio”) interviene anche un altro evento
non assicurato (second trigger, es. ”riduzione rendimento titoli di Stato”). I
prodotti MTP hanno il vantaggio di ridurre l’esposizione al rischio del proponente
il quale potrà quindi praticare condizioni di premio vantaggiose. Tuttavia
questo tipo di prodotti è adatto a contraenti che abbiano posizioni rischiose
sia nell’attività individuata al first trigger che in quella individuata dal second
trigger. Se cosı̀ non fosse il cedente introdurrebbe nel proprio portafoglio un
ulteriore fonte di rischio derivante dal second trigger.
1.5
Contingent Capital
Queste forme di finanziamento a capitale condizionale (contingent capital )
prevedono l’accesso dal parte del contraente ad una fonte di finanziamento a
condizioni prestabilite, solo nel caso si verifichi un determinato evento. Un
esempio di derivato assicurativo è il contratto di opzione di tipo put che si attiva
nel caso in cui si sia verificato un evento assicurato. Questo tipo di contratto è
adatto soprattutto alla copertura di rischi da eventi rari e molto gravi (eventi
estremi). Esso non consente la stabilizzazione dei risultati economici (come
accade per le altre soluzioni ART), ma consente principalmente di gestire in
5
modo più semplice gli effetti derivanti dal verificarsi di un sinistro molto grave.
Si consideri a titolo di esempio il caso in cui a seguito di un sinistro grave
le condizioni economiche e finanziarie della società colpita vengono mutate dal
fatto che la società deve corrispondere le somme per il risarcimento dei danni
da sinistro. Tale mutazione potrebbe creare qualche problema di accesso al
mercato del credito. I contratti contingent capital consentono di evitare questo
inconveniente i quanto vengono stipulati prima che si verifichi l’evento estremo.
1.6
Securitization
La cartolarizzazione (securitization) dei rischi assicurativi consiste nella
collocazione sul mercato dei capitali di porzioni dei portafogli di rischi
catastrofali, attraverso l’emissione di titoli. La cartolarizzazione avviene
mediante la costituzione di una società detta special purpose vehicle (SPV),
assimilabile ad una captive, che contemporaneamente: propone all’assicurato
una polizza di riassicurazione ed emette dei titoli che nel principale o nel
pagamento delle cedole sono condizionati al verificarsi dell’evento per il quale
l’SPV garantisce la copertura. Lo struttura e lo schema di funzionamento di
una SPV ed il funzionamento di questi titoli verrà spiegato nel dettaglio nel
paragrafo dedicato ai catastrophe bonds.
1.7
Derivati Assicurativi
I derivati assicurativi quali opzioni (catastrophe options), swap, futures per
rischi da catastrofi sono un modo per coprire rischi assicurativi ricorrendo a
strumenti tipici dei mercati finanziari. Oltre a questo tipo di derivati assicurativi
sono attualmente presenti nel mercato svariati tipi di strumenti derivati per la
copertura di altri rischi tipici del mondo assicurativo come il rischio di mortalità
(mortality derivatives, longevity bonds), rischi da variazione delle condizioni
meteorologiche (weather derivatives), rischi di attentati terroristici (terroristic
bonds) o rischi da variazioni degli incassi da eventi artistici e cinematografici
(movies revenues options, Bowie bonds).
La diffusione dei derivati assicurativi può essere spiegata attraverso il
principio di diversificazione del rischio e di incompletezza del mercato. I rischi
assicurativi difatti sono incorrelati con i rischi finanziari e per questo completano
i mercati finanziari e costituiscono una ulteriore dimensione di diversificazione
del rischio di portafoglio per gli investitori.
Alla base dei derivati assicurativi sta la definizione di un underlying, vale a
dire di un indice di riferimento, rilevante ai fini assicurativi. Esso può riferirsi
a grandezze monetarie oppure a grandezze fisiche e generalmente pur facendo
riferimento allo stesso tipo di rischio a cui è soggetto il portafoglio del contraente
6
cedente, non corrisponde mai ai danni effettivi del contraente nel caso di sinistro.
La copertura risulta quindi essere imperfetta e questo elemento introduce un
ulteriore rischio detto di base (basis risk).
2
Catastrophe Bonds
Le obbligazioni catastrofali, in inglese catastrophe bonds (o anche cat bonds),
furono introdotti a metà degli anni ’90 per facilitare il trasferimento diretto
del rischio assicurativo di tipo catastrofale dalle assicurazioni, riassicurazioni o
imprese (detti anche sponsors del cat bond) agli investitori.
Essi sono costruiti al fine di proteggere le imprese sponsors dalle perdite
finanziarie derivanti da catastrofi naturali di grandi dimensioni (come l’uragano
Katrina) fornendo un’alternativa o un supplemento alle forme tradizionali di
riassicurazione. I Catastrophe bonds si sono evoluti in mondo significativo
negli ultimi anni. All’inizio, gli sponsors non conoscevano esattamente il
funzionamento dei mercati finanziari e le principali differenze tra mercati
finanziari e mercato della riassicurazione. Inoltre gli investitori erano scarsi
e richiedevano molte istruzioni sul funzionamento di tali strumenti prima di
procedere all’acquisto. Oggi il mercato dei cat bond è solido costituito da un
ampio numero di investitori informati sulla tipologia di strumento finanziario e
con fondi investiti specificatamente in questo settore del mercato. Le agenzie di
rating e le imprese che si occupano di modellazione degli strumenti catastrofali
hanno avuto un ruolo fondamentale nel rendere più confidenti gli investitori
attraverso analisi dettagliate di tutte le operazioni effettuate sul mercato su
questo tipo di strumenti. Un crescente grado di esperienza ed una collezione
di transazioni con esito positivo hanno aiutato gli investitori, gli sponsors, le
agenzie di rating, le società che fanno pricing di questi strumenti ed il regolatore
del mercato a proseguire lungo un sentiero di apprendimento.
Costi di transazione decrescenti hanno ridotti i costi delle assicurazioni e
hanno reso i cat bonds più vantaggiosi del mercato delle riassicurazioni.
Dal punto di vista degli sponsors, la natura pienamente collateralized dei
cat bonds costituisce un aspetto interessante rispetto ai tradizionali contratti di
riassicurazione.
Il modo in cui i cat bond sono strutturati è evoluto negli anni fino al punto in
cui si è giunti ad un insieme ben definito di attributi che il cat bond deve avere
per soddisfare la domanda ed i requisiti richiesti degli investitori, dalle agenzie
di rating, dal regolatore di mercato e dagli sponsors. La struttura di base che è
comunemente utilizzata per l’emissione di bond catastrofali è indicata in Fig. 2.
In questo tipo di struttura, lo Special Purpose Vehicle (SPV) (o Special
Purpose Reinsurer (SPR)) svolge simultaneamente due azioni: emette delle notes
7
Investment
Income
Highly Rated
Short-term
Investments
Swap
Counterparty
LIBOR
(Trust Account)
6
Note
Proceeds
Remaining
Funds
at Maturity
LIBOR
Premiums
?
?
Principal at
Maturity and
Liquidation
-
Sponsor /
Cedent
-
SVP
Interest Payments =
LIBOR+Premiums
-
Reinsurance
Contract: Limit
US$ MM
Investors
(Qualified
Institutional
Buyers)
US$ MM
Par Amount
Figure 2: Struttura tipica di una catastrophe bond.
(cat bonds) per gli investitori, ed entra in un contratto di riassicurazione con
lo sponsor. La somma ricavata dall’emissione delle notes è investita in titoli
a breve terme di alta qualità e depositata in trust account che garantisce la
transazione. I rendimenti generati da questo conto sono scambiati con swap
al London Interbank Offered Rate (LIBOR) con una controparte swap di alta
qualità. Attraverso il meccanismo swap, i bonds diventano delle notes a tasso
variabile dal quale il rischio di tasso di interesse è ampiamente rimosso. Durante
il periodo di godimento dei bonds, il pagamento periodico degli interessi da parte
della SPV agli investitori consiste di due parti: il premio pagato dallo sponsor
e i rendimenti LIBOR guadagnati sul principale del bond, che sono garantiti
dalla controparte swap. Alla conclusione del periodo di godimento , se gli eventi
assicurati non si sono verificati, il principale è rimborsato all’investitore proprio
come succede per gli altri titoli a reddito fisso.
In Fig. 3 viene rappresentata in altro modo la struttura di un cat bond. Al
momento dell’emissione la società cedente paga un premio (rate on line (ROL),
che è il rapporto tra il valore del premio e il valore massimo della copertura)
alla SPV la quale emette contestualmente dei cat bond. Il valore di emissione
viene poi investito in obbligazioni liquide e quindi prossime alla loro maturità.
Il rendimento di tali obbligazioni aumentato del ROL viene trasferito dalla SPV
come rendimento ai detentori di cat bond.
Se si verifica il sinistro il soggetto cedente dovrà corrispondere agli assicurati
il capitale assicurato, che verrà effettivamente versato a loro dalla SPV.
8
Emissione
Investments
Insurer
capital 6 return
?
ROL
Reinsurer
-
ROL+return
SPV
Investors
capital
In caso di sinistro
Investments
Insurer
partial payment
?
Reinsurer
recovery
adjusted return -
SPV
Investors
Income
A scadenza
Insurer
Investments
final payment
?
Reinsurer
remboursement
SPV
-
Investors
Figure 3: Relazione tra gli elementi della struttura di un catastrophe bond nelle
diverse fasi: emissione, verificarsi dell’evento catastrofico e scadenza.
Contestualmente la SPV rimborsa (ad un valore inferiore a quello nominale)
i cat bond agli investitori.
I cat bonds mirano a fornire uno strumento di trasferimento del rischio per
l’entità che è esposta al rischio, per esempio, nella fascia di rendimento dal onein-100-year (1% annuo) al one-in-250-year (0.4% annuo). Questo segmento di
rischio è attraente per gli investitori e per i soggetti che trasferiscono il rischio.
Questa fascia non viene generalmente riassicurata dalla compagnia che trasferisce
il rischio per due ragioni principali. Innanzitutto con questa high-severity e lowfrequency gli acquirenti della protection, attraverso transazioni uncollateralized
(e.g., contratto riassicurazione), diventano altamente legati alla rischio di credito
(di controparte) della società di riassicurazione. In secondo luogo il prezzo del
contratto di riassicurazione a questo livello è frequentemente ricaricato di un
tasso minimo per spese, che rende non conveniente l’acquisto.
I cat bonds rimuovono il rischio di credito fornendo una piena garanzia per
i limiti di rischio offerti tramite la transazione. Inoltre in aree geografiche dove
i costi di riassicurazione sono alti, i cat bonds hanno costi competitivi rispetto
ai contratti di assicurazione. I vantaggi comparati dei cat bonds rispetto alle
tradizionali forme di riassicurazione dal punto di vista dello sponsor sono:
- fornisce una piena garanzia delle perdite;
9
- blocco nella capacity e nel prezzo per più anni;
- costituisce un fonte di capitale nuova e diversificata;
- Limita i rischi della futura capacity e/o shocks di prezzo dal mercato delle
riassicurazioni tradizionali;
2.1
Payout Triggers
- Indemnity Triggers
I payouts sono calcolati in base al valore corrente delle perdite dello
sponsor. Questo approccio fornisce agli sponsor il più basso livello di
rischio e replica i tradizionali contratti di riassicurazione, ma ha alcuni
elementi di complessità. Per esempio non solo si chiede allo sponsor
di rivelare informazioni sul portafoglio protetto, che include qualche
volta informazioni che sarebbe preferibile rimanessero confidenziali per
ragioni di competitività, ma si richiede anche di fornire questi dati
anche in forma leggibile agli acquirenti del cat bond. Dal punto di
vista dell’investitore e dell’agenzia di rating, l’approccio indemnity trigger
richiede una conoscenza approfondita del portafoglio assicurato di cui viene
trasferito il rischio.
- Index Triggers
Dal punto di vista degli investitori un payout legato all’andamento di un
indice elimina ogni sospetto di manipolazioni da parte dell’ente che cede le
posizioni rischiose. Dal punto di vista della compagnia che cede la posizione
rischiosa l’utilizzo di un indice elimina il bisogno di rivelare informazioni
riservate sul portafoglio di posizioni rischiose. Inoltre il cedente agirà
scegliendo l’indice di riferimento che minimizza il rischio rispetto al proprio
portafoglio minimizzi il
L’indicizzazione può essere di tre tipi: parametrica, industry-loss and
modeled-loss, o una combinazione delle precedenti che chiameremo ibrida.
• Parametrica
Con una indicizzazione parametrica i payouts sono determinati dal
verificarsi di un evento catastrofico misurato con un certo parametro fisico
preventivamente definito (e.g., velocità del vento e locazione di un uragano
o magnitudo e locazione di un terremoto.).
• Industry-Loss
La seconda categoria dei indicizzazione è determinata sulle perdite stimate
dal settore assicurativo come il complesso di perdite subite dalle compagnie
10
di assicurazione relativamente ad un evento catastrofico. Le stime sono
ricavate dal servizio di redazione di reports come il Property Claim Services
(PCS).
• Modeled-Loss
Una indicizzazione di tipo model-loss è calcolata sulla base di un parametro
specifico di un evento catastrofico rilevato su un database di imprese di
riferimento operanti nel settore esposto al rischio catastrofale che forma
oggetto del cat bond. Il valore risultante da tale database di riferimento
costituisce una stima dell’indice di rischio. Alternativamente lo sponsor del
cat bond può scegliere di sostituire il campione rappresentativo di imprese,
con un proprio portafoglio di assicurati contro il rischio catastrofale a cui
si riferisce il cat bond al momento della stima del parametro di riferimento.
• Ibrida
Un indicizzazione di tipo ibrido fa uso di una o più delle forme di
indicizzazione esposte in precedenza all’interno di una singola tranche di
titoli. Nella sua forma più semplice un’indicizzazione ibrida può essere
utilizzata per trasferimenti di rischi multipli (two-peril transaction) come
per esempio il rischio di uragani negli U.S.A. e di terremoti in Giappone. E’
possibile utilizzare come forma di indicizzazione una combinazione di due
differenti indici, uno per ogni evento catastrofale. E’ possibile utilizzare
un indice di perdite dovute ad uragani negli U.S.A. per determinare il
principale del titolo e un indice parametrico per gli eventi sismici in
Giappone.
Un altro modo di indicizzare il titolo consiste nel utilizzare in modo
sequenziale gli eventi catastrofici. Per esempio dopo il verificarsi di un
sisma negli U.S.A. una procedura model-loss può essere utilizzata per
determinare la quota di mercato dello sponsor da applicare poi ad un indice
di tipo PCS per determinare la percentuale di riduzione del principale del
cat bond.
Vantaggi e svantaggi di ogni tipo di indicizzazione sono indicati nella
seguente tabella.
Model 1 - (USAA, Residential Re (1997)) Operazione realizzata da USAA nel
1997 e denominata Act II of God Cat Bond a seguito di una emissione tentata un
anno prima nel 1996, detta Act I of God Cat Bond, e più semplice di quella del
1997, ma corrispondente allo stesso tipo di copertura. La copertura corrisponde a
tranche da 500 milioni di dollari, fino a altre un miliardo. La seconda emissione,
con intermediari Merill Lynch, Goldman Sachs a Lehman Brothers, copre il
11
12
·No or limited basis risk
reflects sponsor’s loss
Parametric
Index
Substantial disclosure required by sponsor
More expensive
More detailed risk analysis by modeling firm
Longer ratings process
Adjustment to provide for sponsor’s portfolio growth
Long loss recovery period
Less attractive to investors
Possible moral hazard
Basis risk
Possible accounting issues (mark-to-market)
· May require additional time to construct, increasing
total time required to complete transaction and potentially
issuance expense
· Basis risk
· Long payout period
· Possible adjustment needed to provide for industry’s
portfolio growth
· Possible accounting issues (mark-to-market)
· Basis risk (potentially less than other indices)
· Possible adjustment needed to provide for industry’s
portfolio growth
· Investors may be uncomfortable with a black box
approach
· Possible accounting issues (mark-to-market)
· Basis risk, though in theory reduced, still remains
· If trigger mechanics are too complex investors may be
uncomfortable with the approach
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
Table 2: Vantaggi e svantaggi delle diverse forme di indicizzazione per lo sponsor.
· Simpler process to execute
· Possible cost advantages due to greater
investor interest
· No need for sponsor to disclose confidential
information
· Rapid payout
Industry-Loss · Simpler process to execute
Index
· Possible cost advantages due to greater
investor interest
· No need for sponsor to disclose confidential
information
Modeled-Loss · Simpler process to execute
Index
· Possible cost advantages due to greater
investor interest
· No need for sponsor to disclose confidential
information
· Short payout period
Hybrid
· Very flexible - different sub-trigger
types can be used to address
different perils within a single
transaction
· Should further reduce basis risk
relative to other non-indemnity
trigger types
Indemnity
13
Table 3: Vantaggi e svantaggi delle diverse forme di indicizzazione per l’investitore.
· No advantage compared to industry loss or
· Long delay time to calculate loss claims, leading to
parametric triggers
inefficient secondary trading
· Moral hazard issue
Parametric
· No moral hazard issue
· No major disadvantages
Index
· Possibly more liquid
· Quick verification of trigger
Industry-Loss · No moral hazard issue
· Long delay time needed to verify final PCS number,
Index
· Possibly more liquid
leading to inefficient secondary trading
· May provide more rapid verification of trigger than
indemnity
Modeled-Loss · No moral hazard issue
· Reliance on black-box approach
Index
· Possibly more liquid
· May provide more rapid verification of trigger than
indemnity
Hybrid
· No moral hazard issue
· Complex triggers may make transaction difficult to
· Depending on hybrid components, possibly more
understand
rapid loss verification than industry-loss index
· Certain hybrid triggers may involve an indemnity
triggers
sub-trigger
Indemnity
rischio di tempeste sulla costa degli Stati Uniti. L’investimento in titoli è un
trust gestito da una SPR ed è denominato Residential Re. Il trust vende a USAA
una copertura di tipo riassicurativo, per un anno per 400 milioni di dollari ed
emette 477 milioni di obbligazioni cat bond per garantire questo impegno di
riassicurazione. I cat bonds sono venduti a 62 investitori. La somma raccolta
è investita in titoli a breve termine, liquide a con rating elevato. In caso di
sinistro il trust liquida gli investimenti per coprire l’80% delle perdite di USAA,
in eccesso a 1 miliardo di dollari e nel limite di 400 milioni.
Come remunerazione della riassicurazione Residential Re riceve da USAA
un premio di 600bp (riferito a 24 milioni di dollari). Questo premio aumentato
degli interessi sul nominale è trasferito agli investitori. Per far fronte agli obblighi
derivanti dal contratto di riassicurazione Residential Re emette due tipi di titoli:
una prima categoria, A2, a valore nominale variabile ed una seconda, A1, con
valore nominale protetto. Per il primo tipo, in caso di sinistro il capitale viene
parzialmente rimborsato. Il primo tipo di obbligazioni emesse paga un tasso pari
al LIBOR + 575 basis points (600 basis point meno 25 di spese). Per il secondo
tipo in caso di sinistro il capitale protetto viene rimborsato dopo 10 anni senza
interessi. Il secondo tipo paga interessi pari a LIBOR + 273 basis points.
La protezione ha un prezzo. Nella transazione, 164 milioni di titoli A1 sono
emessi, ma solamente 77 milioni sono utilizzati per la USAA, la rimanente parte
viene investita in titoli del tesoro americani, inoltre le obbligazioni a capitale
protetto pagano una cedola inferiore a quelle con capitale non protetto.
Model 2 - (Swiss Re (2001))
- Sponsor : Swiss Re per la cartolarizzazione di rischi multipli (terremoti e
uragani) in U.S., E.U. e P.R. La correlazione fra i 2 rischi è nulla ed il
vantaggio principale è la diversificazione del rischio (approccio multiline);
- PSV : SR Wind Ltd. raccoglie i capitali attraverso l’emissione di bond,
riceve i premi pagati dallo sponsoring ed il rendimento delle garanzie
collaterali. Il sottoscrittore riceve i bond ed il rimborso a scadenza e versa
implicitamente gli indennizzi allo sponsoring in caso di catastrofe;
- Emissione: anno 2001, 125 milioni di US$ in bond di durata pari a 2 anni;
- Prestazioni dovute agli obbligazionisti : vengono ridotte al verificarsi di uno
degli eventi rischio esplicati nel contratto (terremoti, uragani e tifoni);
- Indice sottostante: PCS World che misura le perdite del settore
assicurativo a livello globale del mercato property/casuality;
14
Montante
classe A1
Coupon
Def. Sinistro
Riassicurazione
Perdita
netta
finale
Tipo di copertura
Durata copertura
164 mln $
87 mln $, princ. var.
77 mln $, princ. prot.
classe A2 313 mln $
313 mln $, princ. var.
classe A1 LIBOR+273bp cedola semestrale
classe A2 LIBOR+575bp cedola semestrale
tornado(hurrican) di categoria 3,4 o 5
copertura 80% di 500 mln delle tranches
in eccesso a 1 miliardo
tutte le perdite per polizze esistenti e rinnovi (M1)
tutte le perdite per nuove polizze (M2)
9% del montante M1 (M3)
montante M1 + minimo tra M2 e M3 (M4)
M4·1.02=M5 per i battelli
M5·1.02=M6 per la perdita finale aggiustata
perdita unica
16 giugno 1997-14 giugno 1998
Table 4: USAA Residential Re, 1997.
Vengono emesse 3 classi di obbligazioni:
1. Rendimento: Libor +2.25% o a scelta del sottoscrittore (all’atto della
sottoscrizione) tasso fisso che contiene spread del 2.5% sui treasury bill.
Nel caso si verifichi uno degli eventi: rimborso del capitale C per l’80%,
60% e 40% se le perdite dell’indice PCS World superano rispettivamente i
18.5, 21 e 24 punti;
2. Rendimento: Libor +2.5%. Nel caso si verifichi uno degli eventi: rimborso
C del 60%, 30% e 0% se le perdite dell’indice PCS World superano
rispettivamente i 18.5, 21 e 24 punti;
3. Rendimento: Libor +6%. Nel caso si verifichi uno degli eventi rischio: se
L > 15 mld US$, il capitale C rimborsato è ridotto proporzionalmente
all’eccesso dell perdite rispetto a tale ammontare fino all’annullamento
completo del rimborso.
In ogni caso gli interessi si calcolano sul valore nominale (invariato).
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