OIV - Best Practices - 22 settembre 2014
Mario Massari
Università L. Bocconi - Milano
Il saggio privo di rischio ed il rischio paese
1
Cosa è il Risk–Free Rate (RFR)?

Il RFR può essere usato per differenti finalità:
• come benchmark per le scelte di consumo o di investimento;
• come indicatore del cost of borrowing degli Stati sovrani;
• come indicatore del time value of money per scopi di attualizzazione;
• come indicatore di base asset o reserve asset .

Nella Finanza il RFR è uno dei parametri fondamentali nella Portfolio
Theory, nell’Asset Management, nella stima del costo del capitale con il
CAPM (e altri modelli), nell’Option Pricing.
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2
Cosa è un’attività priva di rischio?
1)
Probabilità = 1
Rendimento
atteso
2)
Rendimenti
Assenza di rischi di reinvestimento
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Le relazioni di RFR con gli altri parametri nelle valutazioni
a)
FC
x (1+g)
We =
Ke - g
Ke = RFR + ß x MRP
b)
La duration del cash flow dell’attività priva di rischio dovrebbe essere pari a quella
dei cash flow dell’asset oggetto di valutazione.
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4
Caso A): esiste un benchmark privo di rischio

Nel passato nel contesto delle valutazioni di business il RFR veniva
stimato, senza particolari problemi:
- sulla base dei rendimento dei titoli di Stato (nei paesi maturi);
- sulla base del libor o di tassi simili;
- sulla base degli swap (IRS e CDS, nel caso di stime riguardanti
business localizzati in economie emergenti).

Valevano, e valgono tuttora, i seguenti principi generali:
- la durata di riferimento dovrebbe essere grosso modo pari a
quella dei cash flow generati dall’asset da valutare (long, medium,
short term RFR);
- la scelta del RFR (long, medium, short term) dovrebbe essere
coerente con il criterio di calcolo del market risk premium (se tale
quantità è stimata su base storica).
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Il “consistency principle”

La scelta del RFR non è determinata dalla location di un business o di un
impresa, bensì dalla currency nella quale sono configurati i cash flow
attesi.

Assumendo la Teoria della parità dei poteri di acquisto, le differenze nei
tassi di interesse riflettono le differenze in termini di aspettative di
inflazione. In astratto, i flussi di cassa e il tasso di attualizzazione
dovrebbero incorporare le medesime aspettative. Dunque valutare un
impresa internazionale in una o un’altra valuta di riferimento non
dovrebbe dar luogo a distorsioni.

Alternativamente, il valore risulta più elevato scegliendo la valuta del
paese nel quale i tassi di interesse sono più bassi in rapporto
all’inflazione. Un adeguamento dei tassi potrebbe però ripristinare
l’equilibrio, facendo convergere i valori.
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Tassi reali vs nominali

In condizioni di instabilità nell’inflazione, nel caso di progetti per i quali
si possa assumere che i costi vengano ribaltati nei ricavi, talvolta i piani
sono costruiti a moneta costante. Conseguentemente anche il tasso di
attualizzazione dovrà essere espresso in termini “reali”.

Il problema può essere superato se esistono titoli di Stato indicizzati.

Alternativamente si può assumere quale proxy del RFR “reale” il tasso di
crescita dell’economia atteso nel lungo termine.
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7
Caso B): non esiste un benchmark privo di rischio

Dopo lo scoppio della crisi del 2008 il problema della contaminazione dei
rendimenti di attività considerate free risk ha coinvolto anche i Paesi
tradizionalmente considerati non a rischio di default.

Sono stati pubblicati numerosi paper in tema di misurazione del Country Risk
Premium. Le premesse teoriche in genere sono le seguenti:
• in ambiente CAPM, se il Country Risk Premium è diversificabile, non rileva;
• vi sono però valide ragioni per pensare che tale rischio non sia
diversificabile;
• conseguentemente, la presenza del Country Risk Premium rileva in diverse
aree di decisione in campo finanziario, ed in particolare:
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 Asset Managment
- nelle scelte di allocazione rileva il fatto che il
Country Risk Premium
sia correttamente
prezzato.
 Valutazione azioni
quotate e Business
Valuation
- Il
fattore
discriminante
è
costituito
dall’esposizione al Country Risk Premium dei
cash flow aziendali.
- Se il Country Risk Premium non è prezzato
correttamente possono derivare fenomeni di
sopra-sottovalutazione in alcuni settori.
- Possono manifestarsi fenomeni di contagio nel
mercato di Borsa e nel Market for Corporate
Control.
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Metodi di stima del Country Risk Premium.

Sovereign ratings assegnati dalle agenzie di rating

Country Risk Score

Bond default spread (se esiste un RFR)

Credit default swaps
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Come l’OIV ha trattato il problema nel documento in tema di
Impaiment Test (2011).

Il titolo di Stato a lunga scadenza tecnicamente non rappresenta più un
saggio risk free.

Occorre comunque tenere conto del rischio Paese ai fini della stima del
valore d’uso. In un contesto in cui il rendimento dei titoli di Stato a lungo
termine è aumentato rispetto all’ultimo Impairment Test è ragionevole
attendersi che se l’attività svolta dall’entità è prevalentemente domestica
anche il costo del capitale sia aumentato (anche se non necessariamente
della stessa misura in cui è aumentato il rendimento del titolo di Stato).
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
In un contesto in cui il rendimento dei titoli di Stato non coincide con il
rendimento privo di rischio ed al contempo (ai sensi dello IAS 36) si
deve considerare il rischio paese nel tasso di attualizzazione o ai fini
della stima del valore d’uso sono individuabili due principali soluzioni
alternative che consistono nel considerare il rischio paese:
a. nel primo addendo del CAPM, ovvero nel tasso privo di rischio;
b. nel secondo addendo del CAPM, ovvero nel premio per il rischio.
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 Calcolo del costo dei mezzi propri con rischio paese implicito nel tasso riskfree. In questo caso occorre:
(a) far coincidere il rendimento privo di rischio con il tasso di rendimento
dei titoli di Stato a lunga scadenza, inclusivo quindi del rischio paese. Il
tasso può non essere un tasso puntuale, ma è sconsigliato far uso di
medie calcolate su periodi più estesi di un anno perché difficilmente tali
medie più estese esprimono il rendimento che gli investitori
richiederebbero alla data della valutazione.
(b) calcolare l’equity risk premium in forma c.d. unconditional (premio
normale di lungo periodo) e pertanto senza modifiche rilevanti rispetto
al precedente impairment test ed il coefficiente beta rispetto all’indice
di mercato domestico. Il coefficiente beta è infatti una misura di rischio
relativo e se riferita all’indice di borsa domestico, non cattura il rischio
paese, che in questo caso è già catturato dal tasso risk free.
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 Calcolo del costo dei mezzi propri con rischio paese implicito nel premio
per il rischio. In questo caso occorre:
(a) far uso di un vero e proprio rendimento privo di rischio.
Nell’identificare il tasso privo di rischio è sconsigliabile fare riferimento al
rendimento del titolo di Stato del Paese dell’area euro a minore rischio, per
via del manifestarsi di un fenomeno di flight-to-quality. E’ più opportuno
fare riferimento all’Interest Rate Swap_ IRS (sempre riferito a scadenze a
lungo termine).
(b) calcolare l’equity risk premium in forma c.d. conditional (considerando
un premio per il rischio più elevato rispetto a quello normalmente richiesto
di lungo periodo) e calcolare il coefficiente beta rispetto all’indice di
mercato europeo. Il coefficiente beta se riferito all’indice di borsa europeo,
cattura il rischio paese che caratterizza lo specifico titolo.
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 Nella scelta del metodo da usare per catturare il rischio paese nel calcolo
del costo dei mezzi propri è opportuno considerare che i due metodi, pur
nella loro validità, non conducono agli stessi risultati nel caso di imprese
con beta diverso (superiore o inferiore) dall’unità. In particolare:
a) per le imprese con coefficiente beta superiore all’unità (elevato rischio
sistematico) normalmente vale la relazione: costo dei mezzi propri con
rischio paese implicito nel tasso risk-free < costo dei mezzi propri con
rischio paese implicito nel premio per il rischio;
b) per le imprese con coefficiente beta inferiore all’unità (contenuto rischio
sistematico) normalmente vale la relazione: costo dei mezzi propri con
rischio paese implicito nel tasso risk-free > costo dei mezzi propri con
rischio paese implicito nel premio per il rischio.
Pertanto la scelta del metodo più appropriato richiede un giudizio da
fondare sugli specifici fatti e circostanze.
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La situazione attuale
 Rimangono valide le due alternative illustrate nel documento OIV
 Problemi aperti:
- il rischio Paese è correttamente prezzato?
- il livello attuale del RFR aumenta il valore delle imprese?
- esiste un break strutturale nella misura dell’equity risk
premium?
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Kind regards,
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Calcolo di Ke di una public utility

ß domestico = 0.7

ß Europe = 0.9

BTP 10y = 2.4

IRS 10y =1.2

CDS 10y =1.2

BUND 10y =1.0

ERP storico = 4.5

ERP implicito = 6.8*
* 8.0 – 1.2
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
Calcolo 1
2.4 + 4.5 x 0.7 = 5.55

Calcolo 2
1.2 + 5.7 x 0.9 = 5.58

Calcolo con ERP implicito
1.2 + 6.8 x 0.9 = 7.32
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