Trends Snapshot
Gennaio 2009
Sintesi
Con i mercati nella morsa della crisi, gli
investitori tornano alle origini.
Gli investimenti liquidi, locali e semplici sono
all’ordine del giorno.
Le differenze sostanziali nelle politiche e nei
tempi d’intervento creano contesti
d’investimento diversi.
Gli interventi pubblici proseguiranno
probabilmente più a lungo di quanto
sarebbe desiderabile.
Commodity: non c’è motivo di vendere ai
livelli di prezzo attuali.
Azioni: riteniamo che il rally di mercato
ribassista di cui abbiamo parlato sia solo
agli inizi.
Obbligazioni: il mercato si concentrerà sulle
diverse prospettive di titoli di Stato ed
emissioni societarie.
Poiché la crisi continua a travolgere
economie e settori, gli operatori stanno
tornando al modello d’investimento di
base come misura di sicurezza.
Che cosa è cambiato nello scorso decennio nel modo di pensare e nel
comportamento degli investitori?
Sotto molti punti di vista oggi è come essere tornati indietro di undici anni, quando
entrai in Credit Suisse. Una decina d’anni fa, il posizionamento della maggior parte dei
clienti era chiaro e semplice. I loro portafogli erano costituiti esclusivamente da un
insieme di azioni e strumenti a reddito fisso. Inoltre, i loro patrimoni erano in gran parte
investiti sul mercato locale e un’esposizione estera superiore al 30% rappresentava
una rara eccezione. In seguito, molti hanno iniziato a diversificare, distanziandosi da
questo mix di investimenti tradizionale.
Il primo passo, compiuto forse alla fine dello scorso decennio, è stato quello di
muoversi al di fuori dei propri mercati nazionali; tre anni dopo, gli operatori si sono
cautamente avvicinati alle asset class alternative, in modo particolare agli immobili.
Negli ultimi anni, quando la gestione patrimoniale è diventata sempre più sofisticata e
ha cominciato a offrire tali prodotti a un numero sempre maggiore di clienti, si è
assistito a uno spostamento su larga scala verso le attività illiquide (private equity,
hedge fund ecc.). In pratica, gli investitori scambiavano la liquidità con la performance,
spesso tramite strutture più o meno complicate e a più livelli.
Infine, negli scorsi dodici mesi, questa tendenza si è generalmente invertita. Alla luce della
crisi in corso, gli operatori stanno tornando alle origini, ovvero agli investimenti liquidi che
conoscono e di cui si fidano, che il più delle volte altro non sono che titoli di singole società
quotati sul mercato locale. Ciò comporta alcune implicazioni sia per l’attività di gestione
patrimoniale sia per i rendimenti che i clienti si possono realisticamente attendere.
Trends Snapshot
L’aspetto interessante è che analizzando i mercati alla ricerca degli investimenti più
convenienti e interessanti troviamo valore nella liquidità e viceversa.
Esiste una reale differenza tra regioni e Paesi per quanto riguarda l’impatto
della crisi? È una questione di preparazione o di risposta politica?
Anche all’interno dell’Ue stiamo assistendo a reazioni molto diverse, che hanno
senz’altro un certo peso. Da un lato, Francia e Regno Unito intendono chiaramente
muoversi in modo proattivo e vogliono mostrare di agire rapidamente, concentrandosi
sui problemi attuali. In Germania, al contrario, le autorità hanno optato per un
approccio più lento ma forse più ponderato, che tiene conto di più fattori.
Considerando che siamo in un territorio inesplorato, dove sia i problemi sia le misure
proposte sono spesso senza precedenti, questo orientamento cerca di mitigare
l’inevitabile rischio operativo. Quali sono le differenze sino a questo momento? Negli
Stati Uniti, nel Regno Unito e in altri Paesi sono stati e saranno soprattutto i
consumatori a fare le spese della crisi, mentre in Germania è stata l’industria a subire
sinora le maggiori ripercussioni. Sfortunatamente, nella maggior parte dei Paesi
sviluppati l’esito sarà lo stesso: la recessione.
Una risposta quasi universale consiste nell’eccezionale livello d’influenza
dello Stato in settori tradizionalmente di dominio privato. È uno sviluppo da
temere? E quando la situazione si sarà normalizzata, i governi sapranno
ritirarsi in modo disciplinato?
È quasi impossibile dirlo. Certamente, il desiderio di un economista sarebbe che lo
Stato prendesse le misure necessarie a stabilizzare l’economia e riconoscesse anche
quando è il momento di lasciare che le forze di mercato tornino a operare più
liberamente, ovvero quando si attenuerà la dinamica negativa.
L’esperienza, sfortunatamente, ci induce ad attenderci uno scenario diverso. Durante
la crisi petrolifera di qualche decennio fa, i governi intervennero massicciamente al fine
di allentare le immediate pressioni su aziende e consumatori. Ancora oggi stiamo
soffrendo in qualche misura a causa del debito assunto allora. Ciò indica che i
provvedimenti che vengono presi oggi potrebbero essere abbastanza duraturi. Questi
timori fanno da sfondo agli scenari di disinflazione a breve termine e inflazione molto
elevata a medio termine attualmente contemplati da molti economisti.
Guardiamo ora concretamente agli investimenti o almeno alle asset class.
Dopo gli ultimi drammatici dodici mesi, è arrivato il momento di tornare a
considerare il petrolio e le altre commodity?
Certamente ai livelli attuali gli operatori di mercato pensano inevitabilmente a una
posizione lunga. Tuttavia, considerata la situazione di estremo contango (premio del
40–50% sul future a 24 mesi), è difficile stabilire come muoversi da un punto di vista
tecnico. Detto ciò, riteniamo che la strozzatura di dodici mesi fa si riproporrà verso la
fine del 2009, a fronte della lenta riaccelerazione dell’economia. L’area meno
attraente nel settore delle materie prime è quella dei metalli industriali e la più
appetibile è quella dell’oro fisico, sempre per una questione di fiducia, ma anche
petrolio e commodity agricole appaiono interessanti.
Trends Snapshot
Philipp Vorndran, Senior Investment Strategist
Figura 1: prezzo del petrolio
160
140
120
100
80
60
40
Prezzo del petrolio
Gen 08
Gen 06
Gen 04
Gen 02
Gen 00
Gen 98
Gen 96
Gen 94
Gen 92
0
Gen 90
20
Fonte: Credit Suisse, Bloomberg
Ha parlato di riaccelerazione dell’economia. Quando ciò avverrà, assisteremo
anche alla conclusione del trend ribassista del mercato azionario?
È da qualche tempo che ci aspettiamo un rally di mercato ribassista e ci siamo
posizionati di conseguenza. Riteniamo che tale recupero, per quanto un po’
disordinato, sia ora nella sua fase iniziale e che i listini continueranno a guadagnare
terreno nei prossimi due mesi. Le cattive notizie sul fronte economico e degli utili
potrebbero tuttavia provocare un altro crollo in seguito.
A livello di tempistica, ci aspettiamo che il mercato azionario tocchi il suo minimo
ciclico nel secondo trimestre 2009, avviandosi poi nuovamente verso un prolungato
trend positivo. Tali previsioni sono basate sul presupposto che il flusso di notizie
sfavorevole sul fronte congiunturale cominci a esaurirsi nel corso della seconda metà
del 2009 e come di consueto i listini azionari precedano di un paio di mesi l’economia.
Naturalmente, ciò dipende a sua volta dalla correttezza delle nostre ipotesi di lavoro di
base e previsioni sulla situazione economica. Ci aspettiamo un’acuta e profonda
recessione che si protrarrà per i prossimi dodici mesi. In uno scenario di depressione,
che a nostro avviso ha il 10–15% di probabilità di verificarsi, le piazze azionarie
saranno penalizzate più pesantemente e per un periodo più prolungato.
«Solo gli sciocchi comprano le obbligazioni», recita un antico detto. Oggi
questa affermazione è corretta? E lo è sia per le emissioni governative sia
per quelle societarie?
Al momento la differenza tra titoli di Stato e obbligazioni societarie è notevole e incide
considerevolmente su fiducia e liquidità, i due fattori di cui abbiamo parlato in
precedenza. Tuttavia, alcune aree dei mercati delle emissioni societarie rimangono
liquide e presentano valutazioni interessanti. Stiamo pertanto cercando di identificarle
Trends Snapshot
e consigliamo di effettuare investimenti equilibrati nelle obbligazioni con buone
valutazioni, anche se di qualità marginalmente inferiore.
Figura 2: differenziali tra obbligazioni societarie e titoli di Stato – Stati Uniti
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0%
Gen 97
Gen 99
Gen 01
Gen 03
Gen 05
Gen 07
Spread: obbligazioni societarie BAA – Treasury
Spread: obbligazioni societarie AAA – Treasury
Fonte: Credit Suisse, Datastream
Detto ciò, il segmento lungo della curva dei tassi d’interesse presenta chiare anomalie
di prezzo, a causa di due fattori: la continua fuga verso la qualità e, fattore più
importante, la politica delle banche centrali. Le autorità monetarie cercano di ridurre i
tassi sui mutui ipotecari e appiattire la curva dei rendimenti e continueranno a farlo
sino a quando le notizie provenienti dall’economia rimarranno negative. In base al
nostro scenario di recessione, ciò significherebbe più o meno fino all’estate o
all’autunno 2009.
Rimaniamo dell’avviso che il rendimento delle obbligazioni a lunga scadenza (dieci anni
o più) aumenterà nei prossimi dodici mesi.
Scadenza editoriale: 12.12.2008
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