Corso di Finanza Aziendale
Prof. Mario Mustilli
a.a. 2013/2014
Capitolo 13
Problemi di agenzia, remunerazione
dei manager e misura dei risultati
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
2
Argomenti trattati
 Incentivi e remunerazioni
 Misura e remunerazione dei risultati: reddito
residuo ed EVA
 Distorsioni
redditività
nelle
misure
contabili
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
della
3
Problemi di agenzia
Chi controlla l’impresa?
Azionisti = Principale
Manager = Agente
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
4
Problemi informativi
 Previsioni coerenti
 Riduzione delle distorsioni in fase di previsione
 Fabbisogno informativo dei vertici aziendali
 Eliminazione dei conflitti di interesse
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
5
Incentivi
Problemi di agenzia nelle decisioni di investimento
 Riduzione dello sforzo
 Benefici privati
 Costruzione di imperi
 Entrenching investment (investimenti progettati per
richiedere o premiare le competenze dei manager
esistenti)
 Rinuncia al rischio
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
6
Questioni relative agli incentivi
Monitoraggio e Incentivazione possono prevenire costi di agenzia
 Monitoraggio – Esaminare l’operato dei manager e fornire
incentivi per massimizzare il valore dell’impresa per gli
azionisti.
 Problema del free riding – Si verifica quando i proprietari
fanno affidamento sull’azione altrui per il monitoraggio
dell’impresa.
 Remunerazione – Come retribuire i manager in modo da
ridurre i costi e la necessità del monitoring e massimizzare
il valore dell’impresa per gli azionisti.
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
7
Incentivi
Forme di remunerazione
 Stock option: opzioni che danno ai manager il diritto di
acquistare in futuro le azioni della società per cui
lavoravano a un prezzo di esercizio prestabilito.
 Azioni vincolate: azioni che possono essere vendute
prima di un certo numero di azioni
 Premio in azioni: azioni concesse solo se l’impresa
consegue un determinato livello di utili o altri obiettivi
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
8
Incentivi
Imperfezioni delle stock option
1.
Le ricompense dipendono da variazioni assolute rispetto al
livello generale dei prezzi azionari, non da variazioni
relative.
2.
La remunerazione legata al rendimento delle azioni non
riconosce il contributo apportato dal manager al valore
dell’impresa.
3.
Gli incentivi possono offrire ai manager la tentazione di
nascondere cattive notizie o manipolare i dati sugli utili per
gonfiare il prezzo delle azioni.
4.
I piani di remunerazione possono incoraggiare un’eccessiva
assunzione di rischio.
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
9
Misura e remunerazione dei risultati
Remunerazione legata alle misure contabili
Vantaggi delle misure contabili:
1. sono basate su performance assolute
2. consentono di misurare performance di un giovane manager
la cui responsabilità è circoscritta a una singola divisione.
Problemi della remunerazione legata alle misure contabili:
1. i profitti contabili sono in parte sotto il controllo dei manager
2. gli utili contabili e i tassi di rendimento sono misure poco
attendibili dell’effettiva redditività
3. la crescita degli utili non significa necessariamente che gli
azionisti siano più ricchi.
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
10
Misura e remunerazione dei risultati
Gli azionisti vogliono che si investa:
 in progetti con VAN positivo
 solo se il tasso di rendimento è maggiore del costo
opportunità del capitale.
Per giudicare le perfomance dei manager, l’attenzione
deve essere rivolta alla creazione di valore, ossia al
rendimento che eccede il costo opportunità del capitale.
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
11
Misura e remunerazione dei risultati
Metodi per verificare se l’impresa crea valore per gli
azionisti sono:
 ROI (Return On Investment): i manager spesso valutano i
risultati di una divisione o uno stabilimento mettendo a
confronto il suo ROI con il costo del capitale.
 EVA (Economic Value Added): misura il reddito che
residua dopo la deduzione del rendimento richiesto
dagli azionisti.
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
12
Reddito residuo ed EVA
EVA = Reddito residuo =
= Reddito guadagnato - Reddito richiesto
= Reddito guadagnato - [Costo del capitale  investimento]
EVA = NOPAT – (WACC * CI)
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
13
Pro e contro l’EVA
+
I manager sono motivati a investire solo in quei
progetti che rendono più di quanto costano
+
L’EVA rende visibile ai manager il costo del capitale
+
Riduce le attività impiegate
–
L’EVA non calcola il VA
–
Premia gli investimenti sul breve periodo e ignora il
valore temporale del denaro
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
14
Reddito residuo ed EVA: esempio
 NOPAT = 130
 Costo del capitale = 10%
 Capitale investito = 1.000
EVA = 130 - (0,10  1.000)
= € 30
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
15
Profitto economico
Profitto economico (Economic Profit, EP) = il capitale
investito moltiplicato per il differenziale fra il ROI e il
costo del capitale.
EP  Profitto Economico
 ( ROI  r )  Capitale Investito
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
16
Distorsioni nelle misure contabili
L’applicazione dell’EVA e del ROI rischiano di
sottostimare la vera redditività delle nuove attività e
sovrastimare quella delle vecchie attività. Per questo
motivo bisogna apportare correzioni ai dati contabili.
EVA e ROI dovrebbero essere cacolati utilizzando il
vero reddito o reddito economico.
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
17
Misure contabili
 Bisognerebbe calcolare:
entrate  variazion e di prezzo
tasso di rendimento 
prezzo iniziale
C1  ( P1  P0 )

P0
Reddito economico = flusso di cassa + variazione del VA
 Invece viene calcolato il ROI contabile:
Tasso di rendimento
C1  (PV1  PV0 )
PV0
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
18
Misure contabili
REDDITO
ECONOMICO
CONTABILE
Flusso di cassa +
Flusso di cassa +
variazione VA =
variazione valore contabile =
Flusso di cassa -
Flusso di cassa -
ammortamento economico
ammortamento contabile
RENDIMENTO Reddito economico
VA a inizio anno
Reddito contabile
valore contabile a inizio anno
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
19
Reddito contabile e ROI: esempio
Flusso di cassa
Valore contabile iniziale
Valore contabile finale
Ammortamento contabile
Reddito contabile
ROI contabile
EVA
1
100
1000
2
200
833
-0.67
-167
167
-67
0.04
-50
Anno
3
4
250
298
667
500
167
33
0.124
17
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
167
83
0.262
81
5
298
333
6
298
167
167
131
0.393
98
167
131
0.784
115
20
Previsioni: esempio
1
Flusso di cassa
VA inizio anno (10%)
VA fine anno (10%)
Ammortamento economico
Reddito economico
Tasso di rendimento
EVA previsto
2
Anno
3
4
5
6
1000 1000 901
741
517
271
0
100
0.1
0
224
74
0.1
0
246
52
0.1
0
271
27
0.1
0
100
100
0.1
0
160
90
0.1
0
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
21
ROI contabile: esempio
4
5
6
83
33
-67
131
83
33
-67
131
131
83
33
-67
-34
49
180
311
131
131
131
83
33
-67
442
1000
833
1000
667
833
1000
500
667
833
1000
333
500
667
833
1000
1000
1833
2500
3000
3333
167
333
500
667
833
1000
3500
ROI contabile totale
-0.067
-0.019
0.02
0.06
0.093
0.126
EVA contabile totale
-167
-217
-201
-120
-22
92
Reddito contabile per
supermercato
1
2
3
4
5
6
reddito contabile totale
valroe contabile per
supermercato
1
2
3
4
5
6
Valore contabile totale
1
2
-67
33
-67
-67
Anno
3
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
22
Crescita e rendimenti: esempio
Tasso di
rendimento, %
12
11
Tasso di rendimento
economico
10
9
8
7
Tasso di
crescita, %
5
10
15
20
Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
25
23