Investment Strategy & Research
Swiss Issues Congiuntura
Dicembre 2013
Monitor Svizzera
Migrazione: mercato contro contingente
Swiss Issues Congiuntura
Sigla editoriale
Editore
Giles Keating
Head of Research and Deputy Global CIO
+41 44 332 22 33
[email protected]
Oliver Adler
Head Economic Research
+41 44 333 09 61
[email protected]
Stampa
GDZ print, Zürich
Chiusura redazionale
3 dicembre 2013
Visitateci su Internet
www.credit-suisse.com/research
Copyright
La pubblicazione può essere citata con l'indicazione della fonte.
Copyright © 2013 Credit Suisse Group AG e /o delle sue affiliate.
Tutti i diritti riservati
Credit Suisse I Dicembre 2013
2
Swiss Issues Congiuntura
Editoriale
Gentile lettrice, gentile lettore
Nel 2013 l'SMI è cresciuto di oltre il 20%, il DAX tedesco in misura analoga e l’indice S&P 500
americano addirittura del 30%. I mercati finanziari, secondo la teoria finanziaria, guardano al futuro. Interpretando positivamente questo boom borsistico, nei prossimi anni assisteremo quindi a
un andamento decisamente migliore dell'economia rispetto al recente passato. Esistono comunque anche altre spiegazioni per l'espansione: forse non è stata sospinta sul piano fondamentale, ma è da ricondursi molto semplicemente alla liquidità con cui le banche centrali hanno
inondato i mercati finanziari. E forse ci ritroviamo anche in una fase di «irrazionale entusiasmo».
Per capire quale delle spiegazioni divergenti per il rialzo delle azioni sia quella corretta occorrerà
attendere il prossimo anno. Vi sarà veramente un rilancio dell’economia, come da noi pronosticato, e sarà consistente? Un fattore fondamentale dovrebbe essere l'andamento degli investimenti aziendali. Le imprese accantoneranno finalmente le proprie esitazioni? Analizzeremo il tema all'interno di questo numero del Monitore sia da una prospettiva internazionale che svizzera.
Ad avere un ruolo centrale per le decisioni in materia di investimento non sono solo le condizioni
di finanziamento – che attualmente sembrano molto vantaggiose – o le possibilità offerte dai
nuovi sviluppi tecnologici, bensì soprattutto il sentiment e la fiducia delle imprese.
Anche nell'ambito del boom immobiliare in Svizzera, oltre alle favorevoli condizioni di finanziamento sono importanti i fattori psicologici. Quanto più a lungo perdurerà la crescita dei prezzi,
tanto maggiore sarà il rischio che a prevalere siano motivi speculativi. In un articolo analizziamo
la questione della minaccia per la stabilità finanziaria in Svizzera rappresentata dalla solida crescita dei crediti erogati e se le misure frenanti degli organi preposti alla regolamentazione e delle
banche stesse siano o meno in grado di tenere sotto controllo il boom. Ci preoccupa l'osservazione secondo cui, nonostante i provvedimenti frenanti, cresce in modo decisamente consistente
la concessione di ipoteche a favore delle PMI.
Da ultimo, anche in ambito politico, la psicologia ha un ruolo importante. Dopo che una grande
maggioranza degli elettori elvetici ha rivisto le proprie opinioni, ampiamente comprensibili, sugli
stipendi dei manager «troppi elevati» bocciando l'iniziativa 1:12, a febbraio, con l'«iniziativa contro
l'immigrazione di massa», al centro del dibattito si troverà un altro tema che susciterà ancora più
emozioni. Nella nostra analisi mostriamo come, dalla stipulazione degli Accordi bilaterali con
l'UE, il livello di formazione dei lavoratori stranieri sia aumentato, contribuendo al benessere della
Svizzera. Evidenziamo inoltre come, contrariamente a un rigido sistema di quote, l'incontro tra
domanda e offerta sia un miglior garante per far funzionare il correttivo naturale del ciclo congiunturale, creando quindi un cuscinetto naturale contro la disoccupazione.
Le auguro una lettura appassionante di questo numero del Monitore
Dr. Oliver Adler
Head Economic Research
Credit Suisse I Dicembre 2013
3
Swiss Issues Congiuntura
Sommario
Congiuntura globale
5
Nel 2014 la congiuntura globale dovrebbe migliorare ulteriormente. Tuttavia, il
ritorno a una crescita consistente ci sembra per il momento improbabile per via
della debolezza degli investimenti societari.
Congiuntura Svizzera
7
Nel 2014 la crescita del prodotto interno lordo (PIL) dovrebbe essere leggermente più elevata rispetto al 2013 (2%, dopo un +1,8%). L'economia interna
perde solo poca dinamicità, mentre l'economia delle esportazioni acquisisce
slancio. Gli investimenti rimangono contenuti.
Settori
La crescente pressione sul piano dei prezzi e della regolamentazione e una
scarsa diversificazione geografica pongono le aziende elvetiche che fabbricano
prodotti correlati alla tecnologia medicale dinnanzi a delle sfide.
Dibattito sulla stabilità finanziaria
11
13
Il superciclo è caratterizzato principalmente da un boom immobiliare. Il suo
scoppio potrebbe mettere in difficoltà non solo i proprietari, ma soprattutto le
banche che erogano crediti. Come si sviluppano i rischi e qual è l'effetto delle
contromisure?
Politica monetaria
16
La nostra breve analisi suggerisce che le previsioni della Banca nazionale svizzera (BNS) sull'inflazione non hanno fornito elementi particolarmente utili per la
«forward guidance» della sua politica in materia di tassi d'interesse. Questo anche prima che venisse introdotto il target esplicito per il tasso di cambio.
Immobili
19
Fuga degli investitori per via del surriscaldamento determinato dalla domanda
nei centri. Ciò accelera la costruzione di appartamenti destinati a locazione
presso le località decentrali. Si materializza il pericolo di un eccesso di offerta.
Regioni
Con la Riforma dell'imposizione delle imprese III è in gioco l'attrattiva della piazza Svizzera. I quesiti centrali sono comunque controversi e i cantoni ne risentono in maniera diversa.
Dibattito migrazione
21
24
Dall'entrata in vigore dell'Accordo sulla libera circolazione delle persone l'immigrazione è dettata innanzitutto dalla domanda di manodopera delle imprese. Ciò
ha determinato un afflusso di capitale umano che favorisce chiaramente lo sviluppo economico. Un ritorno a una limitazione amministrativa dell'immigrazione
sarebbe dannoso.
Credit Suisse I Dicembre 2013
Agenda di politica economica
27
Previsioni e indicatori
30
4
Swiss Issues Congiuntura
Congiuntura globale
(Quando) si ritornerà a investire?
Nel 2014 la congiuntura globale dovrebbe migliorare ulteriormente. Tuttavia, il ritorno
a una crescita consistente ci sembra per il momento improbabile per via della debolezza degli investimenti societari.
Investimenti aziendali
estremamente deboli
Gli investimenti aziendali in Eurolandia, Giappone e Gran Bretagna sono ancora tra il 15% e il
25% al di sotto dei livelli precedenti lo scoppio della crisi nel 2008 (v. fig. 1). Solo negli USA
sono tornati a toccare i massimi di allora. Comunque la quota degli investimenti in attrezzature in
rapporto al prodotto interno lordo (PIL) resta anche negli Stati Uniti sotto il livello pre-crisi e ben
al di sotto del massimo raggiunto al passaggio del millennio (v. fig. 2). Come si spiega questa
debolezza e quali sono le possibilità di miglioramento?
Il finanziamento sembra
non essere la causa principale
Che l'attività d'investimento sia debole nei paesi dell'Europa meridionale direttamente interessati
dalle crisi finanziarie non sorprende. Così, in tali paesi, le PMI pagano interessi reali ancora
molto elevati per i crediti bancari, nonostante il calo degli interessi sui titoli di stato dall'estate
2012. Secondo i sondaggi della Banca centrale europea, più di un quinto delle PMI italiane e
spagnole ritiene il finanziamento il problema principale; la media di Eurolandia si attesta al 16%.
Nettamente più difficile è spiegare la scarsa attività d'investimento in paesi con favorevoli condizioni di finanziamento, come gli USA o la Germania. Gli interessi reali in tali paesi sono ai minimi
storici o in prossimità di tali minimi. Inoltre i margini di profitto e la liquidità negli USA sono sopra
la media e si sono nettamente ripresi in Europa, tanto che le aziende potrebbero finanziare gli
investimenti attingendo dai rispettivi fondi.
I capitali distribuiti rappresentano un ostacolo agli
investimenti?
Una spiegazione diffusa della debolezza degli investimenti è che le società, a fronte della pressione degli azionisti, distribuiscono di più il capitale invece che investirlo. Riteniamo che ciò non
sia tanto persuasivo: sebbene attualmente i pagamenti distribuiti, rispetto agli investimenti, siano
effettivamente elevati, le società USA quotate in borsa, ad esempio, investono comunque il
doppio di ciò che distribuiscono agli azionisti. Livelli simili si erano raggiunti già a fine anni Ottanta e Novanta, dopo di che si è registrata una nuova crescita sospinta dal boom economico e
tecnologico. Pertanto gli andamenti degli investimenti dipendono principalmente dalle prospettive
economiche. E, da ultimo, i dividendi elevati e i rendimenti complessivi si basano su solidi utili
societari, che in assenza di investimenti sarebbero difficilmente conseguibili.
Figura 1
Figura 2
Debolezza degli investimenti nei paesi industrializzati
Passaggio in corso verso spese per R&S
Investimenti aziendali reali (1° trimestre 2008=100)
Componenti degli investimenti aziendali negli USA, in % sul PIL
105
USA
Gran Bretagna
Giappone
Eurolandia
9.0
Germania
100
8.0
95
7.0
90
6.0
85
5.0
80
4.0
75
3.0
70
2.0
65
2006
2007
2008
Fonte: Datastream, Credit Suisse
Credit Suisse I Dicembre 2013
2009
2010
2011
2012
2013
1.0
1989
Strutture
1992
Equipaggiamenti
1995
1998
R&S, software
2001
2004
2007
2010
2013
Fonte: Datastream, Credit Suisse
5
Swiss Issues Congiuntura
Decisivi l'insicurezza e
l'eccesso di investimenti
A nostro giudizio, gli investimenti contenuti sono quindi da ricondursi agli ostacoli reali - ossia
quelli correlati all'economia finanziaria. Da una parte, le imprese si fidano semplicemente troppo
poco dell'attuale ripresa per effettuare degli investimenti importanti. La sfiducia trova le sue cause, in particolare, nella situazione sul mercato del lavoro, che da molte parti non è positiva, nel
crescente divario tra i redditi e nella costante pressione per un consolidamento delle finanze statali. D'altro canto, prima della crisi esistevano eccessivi investimenti in allocazioni errate, che ora
sono in via di smantellamento: investimenti in settori come edifici commerciali, centri commerciali o strutture sanitarie erano ai tempi molto consistenti. Da allora, però, ad es. negli USA hanno perso la metà della loro quota in rapporto al PIL. Inoltre le aziende statunitensi, sulla scia del
boom delle materie prime, tra il 2000 e il 2008 hanno quadruplicato i rispettivi investimenti
nell'estrazione in rapporto al PIL. Dopo una consistente flessione, sono ritornati nel contempo ai
livelli pre-crisi.
Prospettive cupe sul lungo termine con spiragli di
luce
Si deve altresì supporre che le aziende, in virtù della crescita della popolazione debole o addirittura in flessione in molti luoghi, sono restie a effettuare investimenti. Da ultimo, anche la regolamentazione più rigida e la maggiore incertezza sull'andamento futuro, oltre che diversi provvedimenti protezionistici, potrebbero frenare l'attività d'investimento sul lungo termine. I ritardi
pluriennali in seno all’OMC, come anche nei round sul clima, avvalorano tutto questo. Al contrario, le spese per ricerca e sviluppo (R&S) e per i software offrono uno spiraglio di luce per le
prospettive sul lungo termine. Negli USA, nel corso della crisi, tale settore non ha praticamente
subito contrazioni e di recente ha toccato i due terzi di tutte le spese destinate alle attrezzature.
A livello globale, le 1'000 aziende che hanno investito di più in R&S, dal 2002 hanno ampliato
gli investimenti destinati alla ricerca in media del 5,5% all'anno, in particolare nei comparti informatica ed elettronica, automobilistico, sanitario, software e Internet. Evidentemente le aziende intravedono decisamente delle chance oltre la crisi, altrimenti non effettuerebbero spese in
progetti di lungo termine, come per la R&S.
Nel 2014 solo gli USA
dovrebbero sorprendere
in positivo
Sorprese positive sono ampiamente prevedibili anche per il 2014. In particolare negli USA, nel
2014 il ciclo degli investimenti potrebbe essere più forte delle previsioni. Ciò verrebbe prodotto
dalla situazione sul mercato del lavoro e dalla situazione di competizione migliore: il mercato del
lavoro e i redditi potrebbero riprendersi più rapidamente, non per ultimo perché la politica finanziaria sarebbe meno restrittiva. Inoltre le moderate spese per i salari e i favorevoli prezzi energetici sembrano ripercuotersi decisamente nella delocalizzazione di siti produttivi verso gli USA. Al
contrario, anche nel 2014 gli investimenti in Eurolandia cresceranno con molta esitazione. Inoltre, in molti paesi emergenti, gli eccessi di capacità createsi negli anni del boom, il peggioramento della competitività e le manovre di politica economica frenanti lasciano prospettare un ulteriore anno di crescita piuttosto deludente. Sul piano globale, per il 2014 prevediamo solo una
moderata ripresa degli investimenti. Un ritorno a un superciclo sospinto dagli investimenti, visti i
numerosi ostacoli, ci appare altamente improbabile.
[email protected]
Credit Suisse I Dicembre 2013
6
Swiss Issues Congiuntura
Congiuntura Svizzera
Investimenti titubanti nel superciclo
Nel 2014 la crescita del prodotto interno lordo (PIL) dovrebbe essere leggermente più
elevata rispetto al 2013 (2%, dopo un +1,8%). L'economia interna perde solo poca
dinamicità, mentre l'economia delle esportazioni acquisisce slancio. Gli investimenti
rimangono contenuti.
La crescita economica
dovrebbe restare solida
L'economia interna continua a essere in un superciclo, alimentato dai tassi bassi e dall’elevata
immigrazione. Nel 2014 la dinamica di questo superciclo si affievolirà solo in modo irrilevante. Il
livello dei tassi si sta allontanando dai minimi storici, ma le nuove ipoteche continuano a essere
più vantaggiose rispetto a molte delle vecchie in scadenza. Pertanto l'effetto dei tassi è positivo.
Il numero di immigrati dovrebbe continuare a essere elevato, e una maggiore dinamica dall'Europa meridionale compensa l'indebolimento dal nord. Nemmeno un'eventuale approvazione
dell'«iniziativa contro l'immigrazione di massa» dovrebbe avere ripercussioni negative dirette nel
2014. Comunque il superciclo nel settore immobiliare e creditizio potrebbe venir un po' addomesticato. Questo soprattutto grazie all'autoregolamentazione delle banche, che impone disposizioni più rigide per i mezzi propri minimi dei debitori ipotecari, oltre che un obbligo di ammortamento. Inoltre sono finiti i tempi degli «affari» legati al deprezzamento dell’euro con i loro effetti
stimolanti sui consumi, il che ne rallenta un po' la crescita. Al contrario, l'economia
d’esportazione dovrebbe prendere slancio: trae vantaggio dalla leggera ripresa dell'economia
mondiale e dal supporto prodotto dal mantenimento della Banca nazionale del livello minimo di
1.20 per il cambio. Prevediamo una crescita del PIL del 2% nel 2014, dopo il +1,8% nel 2013.
Gli investimenti recuperano
la flessione del 2009
I tassi bassi e la solida congiuntura costituiscono fondamenti robusti per gli investimenti. Di
conseguenza, in Svizzera si investe; gli investimenti in equipaggiamenti hanno persino quasi
recuperato la flessione prodotta dalla recessione del 2009 (–15,5%). Tuttavia, nel complesso,
la crescita degli investimenti, dallo scoppio della crisi finanziaria globale nel 2008, si presenta
contenuta e nettamente al di sotto del suo trend di lungo termine. Da un'analisi econometrica
emerge che la crescita degli investimenti trova effettivamente una buona spiegazione nella situazione economica (crescita delle esportazioni e del PIL, v. fig. 1). Gli investimenti contenuti in
Svizzera non sono quindi determinati da una «stretta creditizia», come nell'Europa meridionale.
Questa diagnosi corrisponde a quella del Segretariato di Stato dell'economia (Seco), che attesta
il buon funzionamento del mercato creditizio in qualsiasi momento, oltre che con il dato di fatto
che le società sfruttano i loro limiti di credito indicativamente solo per il 40% (v. fig. 2). Tuttavia
gli investimenti contenuti non sono da ricondursi a una sfiducia estrema in riferimento a una ripresa economica, come negli USA o in Eurolandia, ma semplicemente a un'assenza di domanda, particolarmente nel settore industriale orientato alle esportazioni.
Figura 1
Figura 2
Gli investimenti in equipaggiamenti seguono l'andamento
economico
Non vengono sfruttati i limiti di credito
Crescita percentuale rispetto all'anno precedente
Utilizzo dei limiti in percentuale, senza ipoteche
15
48
10
46
5
44
0
42
-5
40
-10
effettiva
-15
stimata secondo la situazione
economica
-20
-25
2008
38
36
34
2009
Fonte: SECO, Credit Suisse
Credit Suisse I Dicembre 2013
2011
2012
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fonte: Banca Nazionale Svizzera, Credit Suisse
7
Swiss Issues Congiuntura
Le incertezze incidono
negativamente sugli
investimenti
Tuttavia l'incertezza sull'andamento futuro, che è cresciuta per via della crisi finanziaria globale,
limita anche qui in Svizzera l'incremento degli investimenti. Si rileva in particolare un trend di crescita della liquidità, che, insieme al calo dei costi opportunità – la liquidità «costa» meno per via
dei tassi bassi – è indice di una maggiore prudenza. Così le società industriali quotate sulla borsa svizzera e che rientrano nel Swiss Performance Index (SPI) hanno incrementato la propria liquidità del 13% dallo scoppio della crisi tra il 2008 e il 2012 (v. fig. 3), riducendo nello stesso
periodo di tempo indicativamente del 10% sia i propri fatturati che i volumi d'investimento. La
presenza di riserve più consistenti, e quindi di un atteggiamento più prudente, trova anche riscontro in un'inchiesta condotta tra le società industriali svizzere, eseguita a ottobre in collaborazione con procure.ch, l'associazione di categoria per l'acquisto e il supply management. Le società industriali intervistate hanno considerato adeguata la loro liquidità nella maggior parte dei
casi (86%), sebbene, per il 2014, non prevedano un consistente ampliamento delle proprie attività d'investimento.
Razionalizzazione e sostituzione le ragioni principali degli investimenti
Solo un quarto delle aziende intervistate ha riferito di pianificare maggiori investimenti per il
2014, mentre la maggior parte (51%) prevede che il volume degli investimenti resterà identico.
Al contrario, solo un quarto di tutte le società intervistate ha affermato di voler investire di meno
nel 2014. Tra gli investimenti pianificati, quelli per le sostituzioni rappresentano, con il 40%, la
quota principale, seguiti dagli investimenti per l'ampliamento e la razionalizzazione, con il 26%,
risp. il 25%. Gli investimenti previsti contribuiscono a ottimizzare i processi esistenti, risp. a farli
andare avanti, mentre sono destinati in misura minore alla creazione di nuove capacità. Analogamente sono previsti pochi acquisti: l'8% delle aziende intervistate ha dichiarato fare delle
aquisizioni e il 3% prevede altri investimenti (v. fig. 4).
Nonostante l'abbondante
liquidità, nessun boom
degli investimenti
Pertanto, complessivamente, il quadro degli investimenti nel 2014 non subirà variazioni fondamentali; le società effettueranno soprattutto gli investimenti necessari negli equipaggiamenti e
manterranno la propria liquidità elevata spinte da una certa prudenza. A fronte della ripresa delle
esportazioni da noi attesa, dell'ulteriore solida crescita economica e della buona disponibilità di
crediti a interessi bassi, l'incremento degli investimenti in equipaggiamenti dovrebbe complessivamente accelerare. Prevediamo per il 2014 una crescita del 2,5%, dopo lo 0,7% del 2013.
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Figura 3
Figura 4
Record massimo della liquidità
Si investe per far andare avanti i processi
In mia. di CHF imprese industriali nell'SPI
Quale tipo di investimenti avete in progetto nel 2014? (sono possibili diverse risposte)?
22
Investimenti per le sostituzioni
20
Investimenti per gli ampliamenti
18
Investimenti di razionalizzazione
16
14
Acquisizioni
12
Altro
10
2000
2002
2004
Fonte: Bloomberg, Credit Suisse
Credit Suisse I Dicembre 2013
2006
2008
2010
2012
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Fonte: procure.ch, Credit Suisse
8
Swiss Issues Congiuntura
Congiuntura Svizzera I Monitor
Un decollo?
Esportazioni di merci
Andamento indicizzato delle esportazioni, 2007 =100
Nel 2013 l'industria delle esportazioni ha riguadagnato con
successo terreno. Tuttavia, rispetto all'anno precedente (ottobre: più 0,5% in termini reali), il dato è sfalsato per via dell'adeguamento del metodo di rilevazione del commercio di energia
elettrica. Quest'adeguamento riduce il volume degli scambi,
principalmente in riferimento a quelli con la Germania, di CHF
3–5 mia. nelle due direzioni, il che equivale a 2 punti percentuali circa. Per il 2014, grazie alla leggera ripresa congiunturale
e alla scomparsa dello sfasamento statistico, ci attendiamo una
crescita delle esportazioni reali nuovamente più alta (5,0%).
180
Esportazioni destagionalizzate
175
Esportazioni appianate
170
165
160
155
150
145
140
135
130
2007
2008
2009
2010
2011
2012
[email protected]
Fonte: Amministrazione federale delle dogane, Credit Suisse
Soprattutto beni e servizi interni
Consumi privati
2013
In mia. di CHF, consumi privati, beni al consumo durevoli
Nel 2013 i consumi privati sono cresciuti di oltre il 2%. È quindi
proseguito il trend positivo dell'anno precedente, seppur in
modo leggermente inferiore. L'aspetto rimarchevole è che
l'importazione di beni al consumo durevoli è rimasta comunque
costante, o è addirittura diminuita, nello stesso periodo di tempo. Ciò indica che è cresciuto solamente il consumo di beni e
servizi prodotti internamente. Tra di essi rientrano, ad esempio,
le spese sanitarie o quelle alla voce «abitazione». Nel 2014
questo trend dovrebbe proseguire, seppur in modo più debole.
Prevediamo una crescita dei consumi privati dell'1,8%.
90
3.0
Consumi privati
Importazione beni di consumo durevoli (s. di d.)
88
2.8
86
2.6
84
82
2.4
80
2.2
78
76
2.0
2008
2009
2010
2011
[email protected]
Fonte: Amministrazione federale delle dogane, SECO
Più disoccupati nonostante la crescita dei posti lavoro
Mercato del lavoro
2012
2013
Componente occupazionale PMI e tasso di disoccupazione in %
Nel 2013 il tasso di disoccupazione, a prescindere dalla solida
congiuntura interna, ha proseguito il suo leggero trend al rialzo,
presente ormai da metà 2011. A fine ottobre il tasso di disoccupazione destagionalizzato era pari al 3,2%. Nel contempo,
nel 2013 l'occupazione complessiva ha evidenziato un andamento positivo, nonostante una leggera flessione occupazionale nell'industria. Per il 2014 prevediamo un tasso di disoccupazione medio solo leggermente in aumento (3,3%) e una persistente crescita dell'occupazione. Inoltre anche l'industria dovrebbe ritornare a creare posti di lavoro. Da settembre la componente occupazionale del PMI segnala almeno una crescita
occupazionale nell'industria.
70
Credit Suisse I Dicembre 2013
Quota disoccupati (scala di destra, invertita) 2.4
2.6
65
2.8
60
3.0
55
3.2
50
3.4
45
3.6
40
3.8
35
30
2003
[email protected]
Componente occupazionale PMI
4.0
4.2
2005
2007
2009
2011
2013
Fonte: SECO, procure.ch, Credit Suisse
9
Swiss Issues Congiuntura
Assenza dell'inflazione
Inflazione
Prezzo del petrolio in CHF (Brent, media mensile)
Nel 2013 il livello dei prezzi è nuovamente calato, seppur di
poco (–0,1%). Anche nei prossimi mesi l'inflazione dovrebbe
rimanere intorno allo zero, non da ultimo per via della flessione
del prezzo del greggio e dell'attuale debolezza del dollaro. Inoltre la dinamica dell'inflazione, che in tutto il mondo è contenuta, dovrebbe limitare notevolmente una crescita dei prezzi delle
importazioni in Svizzera. Il legame tra l'incremento dei canoni di
locazione e il tasso d'interesse ipotecario medio frena ulteriormente l'inflazione interna, la quale dovrebbe calare anche nel
2014. Per il 2014 prevediamo solo una debole crescita del
livello dei prezzi, mediamente dello 0,2%.
115
2012
2013
110
105
100
95
90
gen
feb
mar
apr
mag
giu
[email protected]
Fonte: Bloomberg
L'industria torna a reinvestire di più all'estero
Investimenti in equipaggiamenti
lug
ago
set
ott
nov
dic
Investimenti diretti dell'industria all'estero, in mia. di CHF
Analogamente agli investimenti interni, si sono ripresi anche gli
investimenti diretti dell'industria all'estero. Dopo un minimo nel
2010 (CHF 7.3 mia.), nel 2012 essi sono ritornati a quota
CHF 25.4 mia., raggiungendo quasi il livello pre-crisi. I dati
sono analoghi anche nel primo semestre 2013. A fronte della
stabilizzazione del quadro estero e, nel contempo, dell'ulteriore
ridimensionamento della problematica valutaria grazie al livello
minimo del cambio, ipotizziamo che questa tendenza proseguirà
anche nel 2014.
30
25
20
15
10
5
2008
2009
[email protected]
Fonte: Banca Nazionale Svizzera
Al limite delle capacità
Investimenti edilizi
2010
2011
2012
Crescita trimestrale destagionalizzata e non, in mio. di CHF.
Nei primi tre trimestri del 2013 gli investimenti edilizi superavano già del 3% quelli nel corrispondente periodo dell'anno precedente. Essi sono quindi sulla buona strada per compensare
quest'anno la flessione del 2012, che era stata difficilmente
spiegabile. Ciononostante, la crescita potrebbe essere attualmente più elevata: soprattutto nell'edilizia le capacità ridotte
determinano il fatto che non si riesca a far fronte contemporaneamente ai numerosi progetti nei settori edilizia residenziale,
per finalità economiche ed edilizia pubblica e che i lavori inevasi
continuino a crescere. Insieme all'edilizia del sottosuolo, che
beneficia di una solida domanda, nel 2014 dovrebbe essere
comunque possibile una crescita degli investimenti del 2% in
termini reali.
13.500
13.000
12.500
12.000
11.500
11.000
10.500
10.000
9.500
9.000
2000
[email protected]
Credit Suisse I Dicembre 2013
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Fonte: SECO
10
Swiss Issues Congiuntura
Settori
Tecnologia medicale: gli anni d'oro sono ormai
un ricordo
La crescente pressione sul piano dei prezzi e della regolamentazione e una scarsa diversificazione geografica pongono le aziende elvetiche che fabbricano prodotti correlati alla tecnologia medicale dinnanzi a delle sfide.
Il settore, un tempo fiorente, cresce molto più
lentamente
Il comparto della tecnologia medicale elvetico è stato per diversi anni un successo unico: nel
settore, tassi di crescita a due cifre percentuali erano ampiamente diffusi prima della crisi finanziaria. Fatta eccezione per l'industria farmaceutica, nel periodo 2000-2008 nessun altro settore
attivo nell’export ha registrato una crescita delle esportazioni tanto elevata quanto quella della
tecnologia medicale (+12% all'anno). Tuttavia, dal 2009, la crescita ha subito un notevole freno
e i volumi delle esportazioni sono persino temporaneamente diminuiti (v. fig. 1). Per quale motivo il quadro si è offuscato a tal punto?
Maggiore pressione sui
prezzi nel settore
Ciò è da attribuirsi a condizioni di base in rapido peggioramento e alla crescente pressione sui
prezzi. Negli ultimi quattro anni la domanda reale per i prodotti medici è sì cresciuta, ma nel
contempo, in media, i prezzi dei produttori sono calati di circa il 2% all'anno (v. fig. 1); fatturati e
margini sono stati oggetto di pressione. Quale comparto che rifornisce il settore sanitario, la
tecnologia medicale risente della crescente pressione sui costi riscontrabile in molti casi in tutto
il mondo. Le condizioni di rimborso più restrittive delle prestazioni mediche e i maggiori impulsi al
risparmiare per i soggetti che forniscono prestazioni nel settore sanitario (ad es. tramite l'introduzione delle somme forfettarie per caso nel 2012) determinano un'elevata sensibilità dei clienti
ai prezzi. Crescono anche le richieste di sicurezza ed efficacia. A livello globale si riscontra un
trend di intensificazione dei requisiti correlati alle autorizzazioni. Ciò, non da ultimo, a seguito dei
recenti scandali correlati a impianti al seno e protesi alle ginocchia dannosi per la salute.
Occorre accedere a
nuovi mercati di sbocco
Di recente anche la notevole focalizzazione sull'Europa e sugli USA si è rivelata negativa per il
settore per via della debole congiuntura registrata in questi paesi e della solidità del franco (v.
fig. 2); quest'orientamento potrebbe rappresentare anche in futuro un freno alla crescita . Al
contrario, a offrire un notevole potenziale sono i paesi emergenti, in cui crescono i redditi e la
pressione sul piano dei costi è più bassa. Tuttavia l'accesso a questi mercati è legato anche a
delle sfide: paesi come Cina o Brasile si distinguono per le elevate barriere d'ingresso al mercato per i prodotti medici stranieri. In parallelo, aumenta la concorrenza delle società interne che
offrono tecnologia medicale a prezzi più economici. Per il comparto della tecnologia medicale elvetico gli anni di magra dovrebbero protrarsi ancora un po'.
[email protected]
Figura 1
Figura 2
Calo della crescita, riduzione dei prezzi dei produttori
Tre quarti delle esportazioni destinati a Europa e USA
Export in mia. di CHF (somma di 4 quartali); Prezzi (dal 2004): YoY in %
Percentuale delle esportazioni nominali; Europa: paesi UE/AELS
11
Prezzi produttori (asse di destra)
3%
Esportazioni
Europa
10
2%
9
1%
8
0%
7
-1%
6
-2%
40%
5
-3%
30%
4
-4%
3
-5%
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Fonte: Amministrazione federale delle dogane, UST, Credit Suisse
Credit Suisse I Dicembre 2013
2013
USA
Altri paesi industrializzati
BRIC
Altri paesi non industrializzati
100%
90%
80%
70%
60%
50%
20%
10%
0%
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Fonte: Amministrazione federale delle dogane, Credit Suisse
11
Swiss Issues Congiuntura
Settori I Monitor
Stentata ripresa della congiuntura industriale
Situazione commerciale nell'industria
Saldo valutazioni positive e negative in punti percentuali
40
20
06.13
07.13
08.13
09.13
10.13
0
-20
-40
-60
Industria
chimica/farmaceutica
Industria orologiera
Industria alimentare
Industria dei metalli
Industria del legno
Industria complessiva
Materie plastiche
Elettro./strumenti di
precisione
Industria delle macchine
Stampa
Industria della carta
-80
Industria tessile
La situazione nell'industria resta poco brillante. A parte poche
eccezioni (settori alimentare, chimico-farmaceutico, orologiero),
le aziende in tutti i settori continuano a ritenere che la propria
situazione commerciale sia prevalentemente negativa o appena
soddisfacente. Tuttavia, in autunno, in alcuni casi i giudizi sono
migliori rispetto all'inizio dell'estate. Così, ad esempio, nel
comparto dell'industria meccanica il rialzo delle esportazioni
determina un miglioramento del sentiment. Sono invece ancora
fortemente sotto pressione i settori strutturalmente deboli. Nei
prossimi mesi ci attendiamo una dinamica più sostenuta dell'industria, non da ultimo grazie alla ripresa congiunturale in Europa e negli USA.
[email protected]
Fonte: Centro di ricerca congiunturale del Politecnico federale di Zurigo (KOF), Credit
Suisse
La forbice nei settori dell’export continua a chiudersi
Esportazioni in base agli aggregati settoriali
Contributi alla crescita in punti percentuali (YoY). Base: media su 12 mesi
Nel terzo trimestre si è chiusa la forbice tra i settori che esportano. Quasi tutti i comparti di grandi dimensioni hanno registrato un aumento delle esportazioni (risp. all'a. p.). In particolare
nell'industria metalmeccanica ed elettrica, da tempo in difficoltà, si rilevano segnali di un raggiungimento di un minimo stabile, o addirittura di una ripresa. Inoltre è migliorata leggermente
la dinamica nell'industria orologiera, dopo una lunga fase di
indebolimento. L'industria farmaceutica, nonostante un leggero
calo della dinamica, continua a rappresentare il principale pilastro della crescita delle esportazioni svizzere. Nei prossimi mesi
l’export dovrebbe registrare un leggero incremento della dinamica sospinto dalla congiuntura.
Resto (senza corrente)
Orologi e strumenti di precisione
Industra elettronica e metalmeccanica
Chimico-farmaceutico
Totale (senza corrente)
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
[email protected]
Fonte: Amministrazione federale delle dogane, Credit Suisse
Debole commercio al dettaglio, turismo positivo
Fatturati nel commercio al dettaglio e pernottamenti
Variazione percentuale rispetto all'anno precedente. Base: media a 3 mesi
La modesta crescita dei fatturati dello 0,3% (genn.-ago. 2013
risp. all'a. p.) nel commercio al dettaglio è da ricondursi principalmente al settore alimentare. I fatturati nel settore sono diminuiti a causa dell'erosione dei prezzi (–0,3%). Il settore alberghiero ha tratto vantaggio dalle buone condizioni meteorologiche estive (pernottamenti nei mesi giu.-ago. 2013 +5,8% risp.
a. p.). Il rialzo maggiore è stato registrato dai pernottamenti
degli ospiti cinesi (+32%) e dell'Arabia Saudita (+23). I pernottamenti degli svizzeri sono saliti del 4%. Grazie al positivo andamento congiunturale in patria e all'estero i fatturati nel commercio al dettaglio e nel settore alberghiero dovrebbero crescere leggermente nel 2014.
15%
Fatturati nominali commercio al dettaglio
10%
5%
0%
-5%
-10%
2007
[email protected]
Credit Suisse I Dicembre 2013
Pernottamenti
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fonte: Ufficio Federale di Statistica, Credit Suisse
12
Swiss Issues Congiuntura
Dibattito stabilità finanziaria
Il superciclo e come tenerlo sotto controllo
Il superciclo è caratterizzato principalmente da un boom immobiliare. Il suo scoppio
potrebbe mettere in difficoltà non solo i proprietari, ma soprattutto le banche che
erogano crediti. Come si sviluppano i rischi e qual è l'effetto delle contromisure?
Boom immobiliare sospinto dai tassi pari a
zero
Dal 2004 la Svizzera beneficia di un consistente boom immobiliare. Il fatto che i prezzi crescano
più velocemente dei redditi e delle nuove locazioni (v. fig. 1) segnala degli squilibri economici.
Tuttavia essi sono ancora meno marcati rispetto agli eccessi riscontrabili prima della crisi finanziaria in paesi come USA, Irlanda o Spagna. Ragioni strutturali, come il trend di incremento degli
immobili di proprietà, la crescita demografica sospinta dall'immigrazione e la situazione congiunturale estremamente positiva fino alla crisi finanziaria, spiegano in parte la crescita della domanda. Poiché i terreni scarseggiano e l’edilizia reagisce ai cambiamenti solo in modo esitante, la
logica conseguenza è rappresentata da un rialzo dei prezzi. Tuttavia appare anche chiaro che,
dal 2009, la politica della Banca nazionale svizzera (BNS), caratterizzata da tassi pari a zero, ha
un ruolo decisivo per l'eccessiva domanda. Tra l'autunno 2008 e l’autunno 2013 i tassi ipotecari medi sono calati (a livello nominale) da poco meno del 3,5% al 2,1%1. I vantaggiosi tassi ipotecari hanno alimentato acquisti immobiliari finanziati da fonti esterne, il che, tra l'altro, trova riflesso nella solida crescita dei crediti ipotecari, che da un po' di tempo si attesta al di sopra di
quella economica. Così aumentano i potenziali rischi per i debitori ipotecari. Laddove il tasso
medio salisse di un punto percentuale, dall'attuale 2,1% al 3,1%, l'onere annuale per i debitori
aumenterebbe di CHF 6.4 mia., una cifra che corrisponde all'1,1% del prodotto interno lordo
(PIL).
Rischi per la stabilità sia
per i mutuatari che per le
banche
Quest'elevata sensibilità ai tassi delle economie domestiche rappresenta un potenziale rischio
per la stabilità, sebbene oggi la quota delle ipoteche fix, pari a poco meno dell'80%, sia nettamente più elevata di prima e contribuisca ad ammortizzare gli effetti degli incrementi dei tassi per
le economie domestiche. Le banche hanno reagito a questo rischio e, a metà 2012, hanno stabilito, nell'ambito di un'autoregolamentazione, delle disposizioni più rigide per i mezzi propri minimi dei mutuatari, oltre che un obbligo di ammortamento. Tuttavia, dal punto di vista della stabilità finanziaria, a generare dei timori è soprattutto l'esposizione delle banche verso il mercato
immobiliare. Le attività ipotecarie rappresentano per le banche regionali e anche per Raiffeisen
più dell'80% del totale di bilancio e, per le banche cantonali, la rispettiva quota è superiore al
Figura 1
Figura 2
Prezzi delle proprietà più dinamici dei rispettivi fattori di
base
Crescita vivace delle ipoteche erogate
Indice 2004 = 100
Indice 2004 = 100
150
Nuove locazioni (appartamenti)
Prezzi delle proprietà (appartamenti)
140
Salari
200
190
Raiffeisen
Banche regionali
Grandi banche
PIL nominale
180
170
130
160
150
120
140
110
130
120
100
110
90
2004
2006
2008
2010
2012
Fonte: Banca Nazionale Svizzera, Ufficio Federale di Statistica, Credit Suisse
1
100
2004
2006
2008
2010
2012
Fonte: Banca Nazionale Svizzera, Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
Sebbene anche l'inflazione abbia registrato una flessione, i beneficiari di ipoteche hanno comunque inteso le flessioni dei tassi come cali reali poiché le previsioni sull'inflazione
sono stabili.
Credit Suisse I Dicembre 2013
13
Swiss Issues Congiuntura
60%. Sebbene le percentuali negli ultimi anni siano rimaste abbastanza stabili, i prestiti erogati
da questi istituti sono cresciuti in modo nettamente più rapido rispetto al PIL (v. fig. 2). Nel caso
delle due grandi banche svizzere i crediti ipotecari sono pari a meno di un quinto del bilancio e
sono cresciuti in modo nettamente più lento. Tuttavia anche questi istituti presentano un'esposizione consistente, poiché erogano quasi un terzo di tutte le ipoteche a livello nazionale.2
Più ipoteche concesse
alle PMI di dimensioni più
piccole nel settore edilizio
Individuiamo un rischio, che finora è stato considerato poco, nel crescente indebitamento ipotecario delle PMI nel recente passato. Mentre ristagna la crescita dei crediti aziendali complessivi,
anche a favore delle PMI, dal 2007 aumentano in modo ancor più rapido le ipoteche concesse
alle aziende rispetto a quelle a favore delle economie domestiche (v. fig. 3). Nel contempo i crediti ipotecari alle imprese rappresentano un quarto di tutte le ipoteche in essere. Tre quarti dei
crediti ipotecari delle PMI vengono richiesti da aziende avendo un organico costituito da meno di
dieci collaboratori (v. fig. 4). Diversi dati, tra cui la statistica sui crediti della BNS, la statistica
sulla demografia delle imprese dell'Ufficio federale di statistica e gli andamenti occupazionali
settoriali indicano che molti debitori ipotecari costituiti da PMI sono developer immobiliari e
aziende simili operanti in un comparto affine a quello edilizio. Ciò interessa meno, invece, il comparto esecutivo. Dal momento che la gran parte delle società, in virtù della ridotta responsabilità
dei relativi titolari in presenza di consistenti flessioni sul mercato immobiliare, andrebbe a limitare
maggiormente l'utilizzo delle proprie ipoteche rispetto ai privati, a nostro giudizio quest'andamento fa crescere il rischio di stabilità derivante dal boom immobiliare.
BNS focalizzata sulla
stabilità finanziaria, non
sugli immobili di per sé
Il fatto che i regolatori abbiano dovuto reagire ai crescenti rischi è evidente. Appare chiaro che la
BNS ha le mani legate in riferimento a dei rialzi dei tassi stabilizzanti, considerando il quadro globale caratterizzato da interessi pari a zero presente ormai da diversi anni. Infatti, una conseguenza di tutto questo sarebbe una pressione di rivalutazione sul franco. Tuttavia appare anche chiaro che, di per sé, il compito della BNS non può essere quello di intervenire direttamente sull'andamento dei prezzi immobiliari. Essa deve invece semplicemente mitigare il pericolo che ne deriva per la stabilità finanziaria. Tali provvedimenti devono quindi essere implementati nel settore
della concessione dei crediti a opera delle banche. Meno di un anno fa il Consiglio federale, su
raccomandazione della BNS, ha annunciato di voler attivare il «cuscinetto anticiclico di capitale»
(cuscinetto di capitale), che da ultimo è entrato in vigore il 30 settembre. Da allora le banche
devono rinforzare tutti i crediti ipotecari per il finanziamento di immobili residenziali in Svizzera,
quindi non solo quelli stipulati di recente, con un 1% in più di capitale. Secondo i nostri calcoli,
dal cuscinetto di capitale risulta un ulteriore fabbisogno di capitale proprio delle banche pari a
quasi 2 mia. di CHF. Ciò corrisponde indicativamente all'1,3% del capitale proprio complessivo
a fine 2012. A prima vista ciò sembra molto poco. Il fatto che, a quanto sembra, i margini di interesse lordi (tasso di interesse ipotecario - livello dei tassi) delle banche, dall'annuncio del cuscinetto di capitale, non si sono ampliati va nella stessa direzione. Secondo il servizio di raffronto
via Internet Comparis.ch, un anno fa un'ipoteca a dieci anni costava in media (considerando tut-
Figura 3
Figura 4
Sempre più ipoteche erogate alle PMI
Sono soprattutto le PMI più piccole a chiedere ipoteche
Crescita percentuale rispetto all'anno precedente
Crediti ipotecari in miliardi di CHF
250
6,0
Famiglie
PMI
Totale
KMU < 10 collaboratori
5,0
KMU ≥ 10 collaboratori
200
4,0
3,0
150
2,0
100
1,0
0
50
-1,0
-2,0
2004
2006
2008
2010
2012
Fonte: Banca Nazionale Svizzera, Datastream, Credit Suisse
2
0
2007
2009
2011
2013
Fonte: Banca Nazionale Svizzera, Datastream, Credit Suisse
Dalla crisi finanziaria le quote dei crediti ipotecari sui bilanci delle banche di grandi dimensioni sono aumentate in modo consistente. Ciò però è da ricondursi innanzitutto alla
riduzione di altre poste di bilancio a seguito del ridimensionamento dell'Investment Banking.
Credit Suisse I Dicembre 2013
14
Swiss Issues Congiuntura
te le banche) il 2,1%, mentre una quinquennale l'1,4%. Oggi i tassi d'interesse per queste scadenze ammontano al 2,6%, risp. all'1,9%. La crescita di 0,5 punti percentuali è abbastanza in
linea con quella del tasso d'interesse generale in Svizzera.
Ancora nessuna evidenza
chiara di un rincaro delle
ipoteche
Anche partendo dal presupposto che l'incremento del capitale proprio accresca proporzionalmente i costi di finanziamento delle banche, sulla base dei nostri calcoli i costi delle nuove ipoteche crescerebbero solamente di 0,1-0,2 punti percentuali. Una variazione così bassa è difficile
da rilevare, tanto più che il lasso temporale dall'implementazione è estremamente breve e la traslazione dei costi dipende dalla strategia commerciale delle banche. Dello stesso parere sembrano gli auspici figurando nello studio della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) attestando una possibile efficienza degli strumenti regolamentari sul mercato immobiliare. LA BRI
conclude che delle misure, da parte della domanda tali l'incremento del capitale proprio minimo
dei beneficiari di credito, siano più maneggevoli che degli strumenti da parte delle proposte, il
cuscinetto di capitale essendone uno. Tuttavia è assolutamente ipotizzabile che l'introduzione del
cuscinetto di capitale possa aver almeno contribuito a bloccare il continuo calo dei margini lordi
delle banche. Essi avevano infatti evidenziato una tendenza chiaramente negativa prima dell'annuncio del cuscinetto di capitale.
La BNS dovrebbe chiedere un incremento del
cuscinetto di capitale…
Il cuscinetto di capitale dovrebbe perlomeno aver modificato gli impulsi nella direzione voluta dalla BNS: le banche detengono più capitale, i margini si sono stabilizzati e la concessione di crediti
ipotecari dovrebbe essere diventata meno interessante sul piano relativo. Tuttavia il cuscinetto di
capitale non ha (ancora?) realmente raggiunto il debitore ipotecario. Perciò altri andamenti, come ad esempio la cosidetta autoregolamentazione delle banche nel caso dei nuclei familiari privati, hanno determinato una leggera flessione della crescita e quindi, almeno in parte, una stabilizzazione (v. «Monitor immobiliare» a pag. 20). Al contrario, nello stesso periodo di tempo è aumentata la crescita delle ipoteche destinate alle imprese, come indicato sopra. Ciò fa temere
che in un primo momento i rischi per la stabilità finanziaria cresceranno ancora. Stante così la situazione, e sapendo che la medicina prescelta avrà un effetto omeopatico, si deve ipotizzare che
la BNS chiederà presto al Consiglio federale un incremento del cuscinetto di capitale. Così da
ottenere un margine di manovra per proseguire nella politica dei tassi pari a zero, che è piuttosto
problematica per la stabilità finanziaria, ma che appare ancora necessaria per il mantenimento
del livello minimo con l'euro, e quindi per evitare una spinta alla rivalutazione potenzialmente deflazionistica.
… ma non prima di metà
febbraio 2014
Premesso che il Consiglio federale segua l'argomentazione della BNS, il focus si sposterebbe
sulla tempistica dell'annuncio. La BNS, risp. il Consiglio federale, nell'ambito dell'annuncio
dell'incremento del cuscinetto di capitale, dovrebbero prestare una certa attenzione alle banche,
risp. alle relative assemblee degli azionisti. L'annuncio avverrà, nel migliore dei casi, con un sufficiente anticipo rispetto alle assemblee degli azionisti in primavera. Così le banche hanno la
possibilità di alimentare i nuovi requisiti per il capitale tramite minori distribuzioni dei dividendi, per
cui è necessaria una decisione degli azionisti. Inoltre dovrebbe essere atteso il risultato delle votazioni del 9 febbraio 2014, poiché un'eventuale approvazione dell'iniziativa contro
l'«immigrazione di massa» determinerebbe sul mercato immobiliare e creditizio una situazione di
partenza nuova. A nostro giudizio, l'annuncio dell'incremento del cuscinetto di capitale avverrà
quindi a metà febbraio del prossimo anno. In questo modo dovrebbero venir garantiti un ulteriore
passaggio verso il rafforzamento della stabilità finanziaria e almeno un piccolo contributo per tenere sotto controllo il superciclo svizzero.
[email protected]
[email protected]
Ringraziamo Christine Schmid, Christian Kraft e Maxime Botteron per i loro contributi.
Credit Suisse I Dicembre 2013
15
Swiss Issues Congiuntura
Politica monetaria
«Forward guidance» in Svizzera?
La nostra breve analisi suggerisce che le previsioni della Banca nazionale svizzera
(BNS) sull'inflazione non hanno fornito elementi particolarmente utili per la «forward
guidance» della sua politica in materia di tassi d'interesse. Questo anche prima che
venisse introdotto il target esplicito per il tasso di cambio.
Le previsioni
sull’inflazione della BNS
non hanno rappresentato
segnali utili per la politica
in materia di tassi d'interesse
Tentando di mantenere bassi i rendimenti delle obbligazioni al fine di stimolare l'economia, la
Fed ha iniziato a collegare il corso futuro dei tassi d'interesse a breve termine ai dati macroeconomici (in questo caso il tasso di disoccupazione). Ciò ha assunto il nome di «forward guidance». In Svizzera, la BNS enfatizza molto le sue attese sull'inflazione, pubblicando su base regolare una previsione per il rispettivo andamento. Se queste previsioni fossero intese come «forward guidance», bisognerebbe attendersi una reazione automatica da parte della BNS ogniqualvolta le previsioni implicassero una minaccia alla stabilità dei prezzi. Tuttavia, nell'ultimo decennio, questa semplice regola è stata disattesa, il che suggerisce che le previsioni sull'inflazione
della BNS non possono essere equiparate a una forward guidance «classica». Inoltre, conferma
che l'obiettivo della stabilità dei prezzi non è l'unico fattore a determinare la politica monetaria
svizzera.
Fino a fine 2009, la politica della BNS comprendeva condizioni economiche più ampie
Oltre ad assicurare la stabilità dei prezzi, il mandato della BNS è anche quello di «tenere in debito conto gli sviluppi economici». Dalla figura 2 si evince che proprio una combinazione di condizioni economiche, in base a quanto rilevato dall'indice dei direttori d'acquisto (PMI), e di previsioni sull'inflazione contribuisce a configurare i tassi di riferimento della BNS: fino a fine 2009,
la BNS alzava il tasso di riferimento quando la media mobile su 3 mesi del PMI era al di sopra di
55 punti e la sua previsione relativa all'inflazione sul lungo termine era superiore all'1,5%. Ma
non è emerso alcun modello in riferimento ai tagli dei tassi d'interesse.
Il target del tasso di
cambio per l'EUR ha
sostituito la forward guidance basata sui dati
economici
Tuttavia, con l'introduzione del tasso di cambio target per l'EUR a metà 2011, la BNS ha dovuto abbandonare questo corso politico. Al fine di evitare un apprezzamento del franco, la banca
centrale è stata costretta a mantenere il tasso di riferimento prossimo allo zero, vale a dire il tasso d'interesse è diventato «endogeno». Il vecchio corso politico della BNS potrebbe tornare in
auge in futuro. Di contro, se il focus sul tasso di cambio non può essere allentato, a un certo
punto la BNS potrebbe avere la necessità di fornire una forward guidance in questo senso, vale
a dire spiegare ai mercati in presenza di quali condizioni economiche andrebbe a modificare il
suo target per il tasso di cambio.
[email protected]
Figura 1
Figura 2
Previsioni sull'inflazione e tasso di riferimento della BNS
Decisioni sui tassi d'interesse della BNS
In %
Le decisioni sui tassi d'interesse della BNS dipendevano in passato dalle previsioni
sull'inflazione e dalla media mobile a 3 mesi del PMI
Previsioni inflazionistiche a più lungo termine
della BNS
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
2003
2005
Tasso di riferimento BNS
2007
2009
2011
2013
Previsioni inflazionistiche a più lungo termine della BNS
Fonte: Banca Nazionale Svizzera, Datastream, Credit Suisse
Credit Suisse I Dicembre 2013
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
Taglio
Invariata
Invariata (dal 2010)
Aumento
0.5
0.0
30
40
50
Indice dei direttori d'acquisto
60
70
Fonte: Banca Nazionale Svizzera, Datastream, Credit Suisse
16
Swiss Issues Congiuntura
Politica monetaria I Monitor
Flessione delle riserve d'oro del 21% per via della valutazione
Patrimonio della BNS sostanzialmente invariato
In mia. di CHF
Negli ultimi mesi le riserve in valuta estera della Banca
nazionale svizzera sono rimaste sostanzialmente le stesse. Per
oltre un anno la BNS non è intervenuta sui mercati valutari per
garantire il tasso di cambio minimo per la coppia EUR/CHF.
Ciononostante, il patrimonio della banca centrale è
leggermente calato, riflettendo la consistente flessione dei
prezzi dell'oro. In base agli ultimi dati di ottobre 2013, la
valutazione delle riserve d'oro è scesa del 21% da fine 2012,
un ribasso che verrà registrato come perdita dalla BNS.
600
Altri asset
Riserve in valuta estera
Oro
500
400
300
200
100
0
2005
2007
2009
2011
2013
[email protected]
Fonte: Datastream, Credit Suisse
Normalizzazione dei flussi di capitali
Bilancia dei pagamenti in diversi range temporali
In mia. di CHF
Prima del 2009, il surplus delle partite correnti svizzero (sezione
blu del grafico) è stato «riciclato» dal settore privato (sezione
grigia), vale a dire il settore privato ha reinvestito gli utili
generati dalle esportazioni e dal patrimonio detenuto al di fuori
della Svizzera. Considerando la crisi globale e il quadro incerto,
il settore privato non ha reinvestito questi utili all'estero. Inoltre
ha rimpatriato il patrimonio estero, generando ulteriori afflussi di
capitale. La BNS è dovuta intervenire (sezione rossa) vendendo
CHF, ed esportando quindi capitale. Quest'anno, fino a questo
momento, la situazione sembra essersi normalizzata, poiché il
settore privato sta nuovamente esportando capitale (la sezione
in grigio è tornata nuovamente in negativo).
500
Quadro normale
Normalizzazione?
Quadro normale
250
0
-250
-500
Partite correnti
Flussi di capitale (escluse riserve)
Riserve
2001-2004
2005-2008
2009-2012
Q1-Q2 2013
[email protected]
Fonte: Banca Nazionale Svizzera, Credit Suisse
Rallentamento della crescita della massa monetaria
Visibile rallentamento della crescita della massa monetaria
In %, YoY
La massa monetaria (l'aggregato M3 più ampio) è aumentata
parecchio a partire dal 2010, andando a riflettere una consistente crescita dei crediti (e in particolare delle ipoteche), e
forse implicando dei rischi per l'inflazione sul lungo termine.
Tuttavia i dati più recenti segnalano un significativo rallentamento. Un effetto statistico spiega in parte questo trend. A
PostFinance è stata concessa una licenza bancaria nel giugno
2013, che ha prodotto delle variazioni nella struttura della massa monetaria, andandone quindi a influenzare il tasso di crescita. Ciononostante, il rallentamento trova altresì conferma nei
dati di frequenza più elevati ed è in linea con il rallentamento
della crescita dei crediti.
14
10
8
6
4
2
0
2006
[email protected]
Credit Suisse I Dicembre 2013
Crescita della massa monetaria nominale (M3)
12
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fonte: Banca Nazionale Svizzera, Credit Suisse
17
Swiss Issues Congiuntura
Minori aspettative sui mercati obbligazionari
Rendimenti obbligazionari in leggero trend rialzista
Rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni, in %
A livello globale, i tassi d'interesse a medio e più lungo termine
dovrebbero salire nel breve termine, anche se non in modo
significativo e nonostante i tassi a zero. Con ciò, anche nel
2014 la performance delle obbligazioni convenzionali, comprese quelle societarie, risulterebbe scarsa. Consideriamo le obbligazioni con rating elevato, soprattutto di paesi core come USA,
Germania e Svizzera, poco interessanti e continuiamo a consigliare investimenti nelle qualità di credito medie, con durate da
brevi a medie, che presentano ancora un rendimento aggiuntivo. I default dovrebbero rimanere a livelli moderati, in un contesto caratterizzato da una crescita economica in ulteriore aumento.
5,0
Germania
4,5
Svizzera
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
2005
2007
2009
2011
2013
[email protected]
Fonte: Bloomberg, Credit Suisse
Il mercato azionario svizzero perde terreno
Gli indici anticipatori indicano una ripresa degli utili in Europa
Purchasing Managers' Index > 50 = crescità; Utili YoY in %
Mentre nei primi mesi dell'anno le azioni svizzere avevano registrato risultati migliori di quelli del mercato azionario globale,
l'SMI è in ritardo da maggio rispetto alla maggior parte dei
principali indici azionari. La politica monetaria estremamente
espansiva e la crescente propensione al rischio di molti investitori favoriscono i mercati più ciclici. I valori difensivi, preponderanti nell'SMI, sono attualmente meno richiesti. Alla luce della
ripresa della crescita economica da noi attesa per il prossimo
anno, questo quadro dovrebbe rimanere invariato e l'SMI continuare a essere annoverato tra i perdenti relativi.
65
45
60
30
55
15
50
0
45
-15
40
35
-30
PMI ind. trasformazione della zona
dell'euro
Euro Stoxx 50 - Ind. prossimi 12m
(scala destra)
30
2003
-45
-60
2005
2007
2009
2011
2013
[email protected]
Fonte: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
EUR/CHF: quasi nessun potenziale di rialzo
EUR/CHF: quasi non sostenuto dal differenziale dei tassi
EUR/CHF
Per il prossimo anno prevediamo un potenziale di rialzo limitato
per il cambio EUR/CHF e attendiamo un movimento laterale
all'interno della fascia di negoziazione compresa approssimativamente tra 1.20 e 1.25. Innanzitutto, il franco è valutato in
modo neutrale secondo i nostri modelli di valutazione. In secondo luogo, con la riduzione dei tassi della BCE, il differenziale
dei tassi si è ridotto, mantenendo conseguentemente bassi i
costi di copertura. Infine, i deflussi di capitale dalla Svizzera
dovrebbero continuare a essere solo limitati. Partiamo dal presupposto che la BNS manterrà il cambio minimo con l'EUR
anche nel 2014. Raccomandiamo pertanto di effettuare una
copertura del cambio EUR/CHF nelle fasi di forza.
1,7
1,6
Credit Suisse I Dicembre 2013
2,0
1,5
1,5
1,4
1,3
1,0
1,2
Cambio EUR/CHF
1,1
1,0
2005
[email protected]
2,5
0,5
Swap 2a meno CHF (scala destra)
0
2007
2009
2011
2013
Fonte: Bloomberg, Credit Suisse
18
Swiss Issues Congiuntura
Immobili
Molti appartamenti destinati a locazione fuori
dai centri
Fuga degli investitori per via del surriscaldamento determinato dalla domanda nei
centri. Ciò accelera la costruzione di appartamenti destinati a locazione presso le località decentrali. Si materializza il pericolo di un eccesso di offerta.
Massimo sul lungo termine nella costruzione di
appartamenti destinati a
locazione
In Svizzera vengono costruiti parecchi appartamenti. Non solo di proprietà, che godono di una
solida domanda per via del basso livello dei tassi, ma anche appartamenti destinati a locazione.
A fronte di una stima di 25'000 unità dotate di un permesso edilizio (somma annuale), il segmento degli appartamenti destinati a locazione, incidendo per più del 40% su tutti gli appartamenti e le abitazioni previsti, segna addirittura un massimo sul lungo termine (v. fig. 1). Attualmente, dai 40'000 ai 50'000 appartamenti complessivi destinati a locazione dovrebbero trovarsi
in fase di costruzione o di pianificazione avanzata. Il principale motivo di questa solida dinamica è
la previsione di un rendimento tuttora nettamente più elevato degli immobili destinati a locazione
rispetto soprattutto agli investimenti a reddito fisso. In particolare, dalla flessione dei tassi nel
2009, il mercato degli immobili a uso residenziale, caratterizzato per un decennio da un'elevata
stabilità, è finito al centro dell'attenzione dei developer immobiliari e di diversi investitori.
Primi segnali di un'eccessiva attività edilizia
Considerando che un nucleo familiare medio è composto da 2.2 persone, gli appartamenti destinati a locazione attualmente in costruzione dovrebbero assicurare una casa a poco meno di
90'000 persone – un dato leggermente al di sopra rispetto all'elevata crescita delle popolazione
media degli ultimi quattro anni (83'000) determinata dall'immigrazione. Ma non tutte le economie domestiche sono alla ricerca di un appartamento in affitto, e molte attualmente preferiscono
abitazioni di proprietà. Così, verosimilmente, nei prossimi anni si registreranno tassi di sfitto in
moderata crescita, nonostante l'immigrazione costantemente elevata. Essi registreranno un andamento analogo a quello dell'attività edilizia, diversa in base alle regioni. Infatti i developer e gli
investitori, come anche chi vuole acquistare casa, sono alla ricerca di terreni edificabili a buon
prezzo in posizioni decentrali, ma collegate in modo ottimale alla rete dei trasporti. Di conseguenza sono in via di progettazione numerosi appartamenti destinati a locazione dall'Argovia settentrionale scendendo a sud fino all'Alto Vallese (v. fig. 2). In virtù dell'elevata disponibilità di
terreni edificabili su base comparativa in molte di queste regioni, si dovrebbe riuscire, almeno in
parte, a realizzare gli spazi residenziali a prezzi vantaggiosi richiesti in molti luoghi. Il rovescio della medaglia sarà costituito dalle lunghe tratte per i pendolari verso i grandi centri del mercato del
lavoro, da un'attività edilizia in parte eccessiva e da un incremento dei tassi di sfitto.
[email protected]
Figura 1
Figura 2
Appartamenti autorizzati, secondo la forma abitativa
Dinamica regionale appartamenti destinati a locazione
In unità abitative; totale mobile su dodici mesi
Scostamento in % del numero di appartamenti destinati a locazione in progetto negli
ultimi 12 mesi rispetto alla media degli ultimi 10 anni
70.000
60.000
Appart. dest. a locaz.
Case unifamiliari
Totale richieste edilizie
> 200%
Appartamenti di proprietà
Totale permessi
101% - 200%
56% - 100%
1% - 55%
-39% - 0%
50.000
< -40%
40.000
30.000
20.000
10.000
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fonte: Baublatt, Credit Suisse
Credit Suisse I Dicembre 2013
0
20
40 km
Fonte: Baublatt, Credit Suisse
19
Swiss Issues Congiuntura
Immobili I Monitor
Leggero indebolimento della dinamica dei prezzi per le
proprietà residenziali
Andamento dei prezzi delle proprietà residenziali
Indicatore combinato case monofamiliari e appartamenti di proprietà
Il leggero rialzo dei tassi d'interesse, l'autoregolamentazione,
l'alto livello dei prezzi e la crescente offerta riportano la calma
sul mercato delle proprietà residenziali. Tuttavia sarebbe
prematuro parlare di un'inversione di tendenza del trend.
L'aumento dei prezzi degli ultimi dieci anni può essere
suddiviso in due fasi: dal 2003 al 2008 la dinamica dei prezzi è
stata caratterizzata da effetti di ripresa e da una solida
congiuntura a fronte di interessi tendenzialmente in crescita.
Con la crisi finanziaria, i prezzi delle proprietà residenziali –
sospinti dagli interessi a minimi record e da un'assenza di
attraenti alternative d'investimento – hanno cominciato a
scostarsi dall'andamento economico generale.
170
14%
Variazione dei prezzi in % (YoY, scala di destra)
160
12%
Indice dei prezzi (1Q/2000 = 100)
150
10%
140
8%
130
6%
120
4%
110
2%
100
0%
90
-2%
2000
2002
2004
2006
[email protected]
Fonte: Wüest & Partner, Credit Suisse
Parziale normalizzazione dei tassi d'interesse ipotecari
Tassi ipotecari
2008
2010
2012
Tassi di nuove stipule in %; punti: valori previsioni a 3, 6 e 12 mesi
Riteniamo che la BNS proseguirà nella sua politica
caratterizzata da bassi interessi, per cui l'ipoteca flex-rollover
dovrebbe mantenersi al minimo record dell'1,1%. Tuttavia la
discussione sull'inasprimento della politica monetaria negli USA
ci ricorda che la politica monetaria ultraespansiva è limitata nel
tempo. Ciò si ripercuote in una crescita dei tassi di interesse
per le ipoteche fix. Prevediamo che il rialzo più consistente nei
prossimi dodici mesi sarà registrato dall'ipoteca fix a 3 anni (ca.
75 punti base). Per salvaguardarsi dalle oscillazioni dei tassi
restano interessanti le ipoteche fix sul lungo termine (a 10
anni), per cui prevediamo una crescita dei tassi di ca. 35 punti
base.
7%
Ipoteca fix 3 anni
Ipoteca fix 5 anni
Ipoteca fix 10 anni
Ipoteca flex-rollover (Libor a 3 mesi)
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
[email protected]
Fonte: Datastream, Credit Suisse
Ancora prezzi in salita per gli immobili che generano una
rendita
Andamento prezzi immobili che generano una rendita
2014
Indici dei prezzi 2002 = 100, Crescita dei prezzi immobili con una rendita
Nell'ambito degli investimenti immobiliari svizzeri diretti,
l'inversione di tendenza sul fronte dei tassi è ancora poco
percepibile nei dati. La crescita dei prezzi ha registrato un
leggero rallentamento, ma ciò è da ricondursi in parte a un
effetto di base. Inoltre, i prezzi delle transazioni crescono
ancora più delle locazioni, il cui rialzo viene mitigato dalla
flessione del tasso d'interesse di riferimento (al settembre
2013: 2%). Un'inversione di tendenza non è ancora in vista.
Tuttavia, per i prossimi dodici mesi, ipotizziamo – in virtù anche
degli interessi leggermente in crescita e di un solido
ampliamento dell'offerta – una dinamica dei prezzi più
contenuta.
155
16%
Variazione dei prezzi in % (YoY, scala di destra)
Prezzi di transazione degli immobili da reddito
Canoni locativi all’offerta corretti in funzione della qualità
150
145
14%
12%
140
10%
135
8%
130
6%
125
4%
120
2%
115
0%
110
-2%
105
-4%
100
-6%
95
-8%
2002
[email protected]
Credit Suisse I Dicembre 2013
2004
2006
2008
2010
2012
Fonte: CIFI, Homegate, Credit Suisse
20
Swiss Issues Congiuntura
Regioni
Riforma imprese III: consenso tra i cantoni?
Con la Riforma dell'imposizione delle imprese III è in gioco l'attrattiva della piazza
Svizzera. I quesiti centrali sono comunque controversi e i cantoni ne risentono in maniera diversa.
Imposta sugli utili: il fulcro della concorrenza
fiscale…
La Svizzera si trova di fronte a un bivio che ha un'importanza centrale nell'ambito della politica
fiscale: in risposta alla crescente pressione internazionale, deve eliminare le disposizioni particolari esistenti nell'ambito dell'imposta sugli utili. Finora le società speciali hanno goduto a livello
cantonale di una tassazione più bassa per gli utili conseguiti all'estero rispetto alle rispettive aliquote interne. UE e OCSE hanno apertamente criticato questo modello. In caso di un suo mantenimento si dovranno mettere in conto sanzioni e una perdita di reputazione. Alcuni cantoni vedono così venir meno uno strumento impiegato attivamente per far insediare società internazionali. Inoltre esiste il pericolo che le imprese interessate se ne vadano.
… necessita di un adeguamento
La Riforma dell'imposizione delle imprese III prevede l'eliminazione del criticato status fiscale
cantonale. Due provvedimenti rivestono un'importanza centrale per salvaguardare l'attrattiva internazionale della piazza: la riduzione, indicativamente al 12–14% (compresa l'imposta federale
diretta), delle aliquote ordinarie per l'imposta sugli utili e l'introduzione di nuove disposizioni particolari, come la «licence box» e un'imposta sugli utili con un adeguamento ai tassi d'interesse.
Le licence box sono già in vigore in diversi stati dell'UE e nel Cantone di Nivaldo e consentono
una tassazione privilegiata di determinati utili aziendali nel settore dei beni immateriali. L'imposta
sugli utili con un adeguamento ai tassi d'interesse deve permettere una deduzione dell'imponibile per gli interessi sul capitale proprio dell'1–2%, e quindi garantire un pari trattamento sul piano
fiscale del capitale proprio e di terzi. Entrambi i provvedimenti sono destinati soprattutto alle attività mobili di imprese con un'impronta internazionale.3
Maggiormente interessati
i cantoni centrali
Con la diminuzione delle aliquote fiscali si genererebbero consistenti «effetti fiscali». Infatti, ne
trarrebbero vantaggio anche le società finora beneficiarie di una tassazione ordinaria. Sul fronte
degli introiti dei cantoni la Riforma III avrebbe due effetti: una diminuzione degli introiti fiscali derivanti dalle società con una tassazione ordinaria – anche consistente, a seconda dell'attuale aliquota d'imposta, come nel caso del cantone di Ginevra. Nel frattempo cresce il rischio che le
società che finora hanno goduto di un trattamento fiscale privilegiato trasferiscano i propri utili in
altre località. In questo senso sono particolarmente esposte Basilea-Città, Zugo e Vaud.
Figura 1
Società di status: disagio dei cantoni
Aliquote imposta sugli utili: compresa imposta federale, valore target Riforma imposizione imprese III: 12–14%
Aliquota dell'imposta sugli utili massima effettiva
presso la sede principale
25%
VS SO
20%
GE
ZH
JU
AG
TI
BL
NE
BE
VD
BS
FR
SG
TG
GR
15%
UR AI SZ
NW
AR
OW LU
10%
GL
ZG
SH
5%
0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
Quota degli utili determinanti delle persone giuridiche con status fiscale particolare
rispetto al potenziale delle risorse
Fonte: Amministrazione Federale delle Finanze, Hinny (2013), Credit Suisse
3
Le attività aziendali mobili richiedono personale e infrastrutture solo in misura ridotta. Pertanto possono essere trasferite in un'altra località con una spesa relativamente bassa,
ad es. sedi centrali aziendali, commercio internazionale, amministrazione di licenze e diritti di marchio.
Credit Suisse I Dicembre 2013
21
Swiss Issues Congiuntura
La Riforma delle imprese
III scombussola la perequazione finanziaria
Secondo quanto prefigurato, ogni anno la riforma dovrebbe far convergere fino a 4 mia. di CHF
in meno nelle casse cantonali e comunali. Considerando la situazione attuale, a risentire negativamente della Riforma III sono soprattutto i cantoni che dispongono di molte risorse, come ad
es. Basilea-Città, Ginevra e Zugo. Considerando il reddito e gli utili tassabili, essi godono di una
grande base imponibile. Nel pacchetto di riforma è pertanto prevista una perequazione, che andrebbe ad ammortizzare questi ammanchi di introiti di cantoni e comuni. Dal momento che ciò
andrebbe a favore in particolare dei cantoni ricchi di risorse, si scontrerebbe inevitabilmente con
l'attuale perequazione finanziaria (NPC). I cantoni con poche risorse perderebbero, nell'ambito
della concorrenza fiscale a livello nazionale, il proprio asso nella manica costituito dalle «basse
imposte sugli utili» e condividerebbero indirettamente le riduzioni delle aliquote altrove.
Focus sulla piazza svizzera
Laddove venissero rigorosamente salvaguardati gli interessi particolari dei cantoni, il Consiglio
degli Stati e la maggioranza dei cantoni andrebbero a silurare sul piano politico un tale meccanismo di perequazione. Tuttavia riteniamo che restino intatte le chance a livello politico della Riforma III. L'attrattiva internazionale della Svizzera costituisce da ultimo un fondamento centrale
del benessere interno. L'incertezza sul futuro in relazione alle imposte sulle società danneggia la
piazza. Al fine di rafforzare la fiducia delle società domiciliate e che desiderano insediarsi, tale
incertezza dovrebbe essere eliminata il più rapidamente possibile. Garantire l'attrattiva per le
aziende attive a livello globale, e quindi i relativi posti di lavoro e i ricavi delle imposte, è da ultimo
nell'interesse comune di tutti i cantoni, e ciò gioca a favore della riforma. A nostro giudizio sono
scarse le alternative alla Riforma III. Pertanto riteniamo che le loro chance siano piuttosto ridotte
(v. a questo proposito la sintesi sottostante sugli scenari alternativi).
La decisione attesa per il
2014
Tuttavia la discussione sui singoli elementi della riforma risulterà controversa e porterà forse a
soluzioni parziali. In modo meno sorprendente, la consultazione dei cantoni da parte della Confederazione mostra già interessi profondamente divergenti per quanto attiene al meccanismo di
perequazione. Lo spazio di manovra dei cantoni sul piano finanziario è stato già fortemente limitato da altri progetti di riforma (finanziamento degli ospedali, riforma dell'imposizione delle imprese II, risanamento delle casse pensione cantonali). A compensazione del minor gettito, secondo
la nostra valutazione diverranno pertanto necessari anche miglioramenti di efficienza, o persino
maggiori imposte, ad es. in relazione all'imposta sul reddito. Solo la trattazione in Parlamento, in
programma per il 2014, farà un po' di chiarezza.
[email protected]
[email protected]
Sintesi: riforma dell'imposizione delle imprese III e altri scenari
Riforma III: rapporto di maggio 2013
Vantaggi/opportunità
1.
Eliminazione stato cantonale speciale
- Conformità con l'UE/l'OCSE
2.
Riduzione imposta sugli utili a livello
cantonale
- Sgravio delle imprese con un'imposizione
fiscale ordinaria
- Soluzione sostenibile sul lungo termine
nei confronti dell'UE/dell'OCSE
3.
Meccanismo di perequazione
- Base necessaria per ribassi delle aliquote
nei cantoni fortemente interessati
- Evita una maggiore imposizione di altri tipi
di imposte
4.
LIcence box
- Momentaneamente conforme
all'UE/all'OCSE
- Già affermato nel cantone Nidvaldo
- Strumento efficace per determinati settori
Scenari alternativi
«Status quo»
(Mantenimento delle regolamentazioni vigenti
fino a questo momento)
«Armonizzazione fiscale materiale»
(Iniziativa popolare o accordo volontario dei
cantoni su un'aliquota unitaria nell'ambito
dell'imposta sugli utili)
«Abbandono dell'attrattiva fiscale»
(La Svizzera abbandona la propria posizione
quale piazza imprenditoriale conveniente sul
piano fiscale)
Credit Suisse I Dicembre 2013
Vantaggi/opportunità
Svantaggi/fonti di conflitto
- Rischio che le imprese, risp. i loro utili lascino il
paese
- Le società speciali verrebbero comunque tassate
di più rispetto ad oggi
- Effetti di trascinamento nel caso delle società
con una tassazione ordinaria
- Gli ammanchi di utili potrebbero determinare una
maggiore imposizione di altri tipi di imposte
- Si oppone la perequazione delle risorse esistente
- Distorsione della concorrenza fiscale
- A trarne direttamente vantaggio, considerando la
situazione attuale, sono pochi cantoni ricchi di
risorse
- Sostenibile solo nel medio termine
Svantaggi/fonti di conflitto
Opportunità
politiche
Elevate
Medie, diverse
a seconda del
cantone
Controverse
Fortemente
controverse
Poco
verse
contro-
Probabilità
- Assenza di conflitti con il federalismo
esistente
- Sanzioni da parte dell'UE/OCSE
Bassa
- Assenza di una concorrenza (troppo)
locale
- Politica di localizzazione comune
- Grazie all'aliquota unitaria non è necessario alcun meccanismo di perequazione deformante
- Conformità all'UE/all'OCSE
- Non sono necessari meccanismi di perequazione deformanti
- Svantaggiate le piazze con una bassa qualità
- Ridefinizione del ruolo Confederazione/cantoni
- Viene meno l'effetto limitante della concorrenza
sulla politica finanziaria
- Minore equivalenza fiscale
Media
- Fuga della base imponibile e dei posti di lavoro
Bassa
22
Swiss Issues Congiuntura
Regioni I Monitor
Cambio di domicilio più frequente negli agglomerati
Durata della permanenza nei comuni
Numero di anni con domicilio nel comune, 2011
Le persone residenti in Svizzera vivono in media 17 anni nello
stesso comune. Quanto più rurale e lontano dai centri, tanto
più alta è la durata della permanenza in un comune.
Particolarmente brevi sono i soggiorni nelle località predilette in
riva al lago di Ginevra e di Zurigo. Le persone che vi risiedono,
in parte con un reddito molto elevato, ottimizzano
costantemente il loro luogo di residenza e nell'ambito di un
contesto internazionale. Oltre alla struttura della popolazione e
dell'insediamento, la durata della permanenza in un comune
presenta una forte correlazione positiva con la percentuale di
immobili di proprietà, che è più bassa nei comuni di
agglomerazione.
12 - 15
16 - 17
18 - 20
21 - 23
24 - 33
[email protected]
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse, Geostat
Dove si stabiliscono gli immigrati?
Immigrazione in base alla tipologia di economie domestiche e grande regione
Distribuzione nel 2011
Al suo ingresso in Svizzera, all'incirca l'80% degli immigrati si
stabilisce in comuni urbani e vicini al posto di lavoro. Ciò può
essere dovuto al fatto che essi non dispongono ancora di una
rete sociale consolidata in Svizzera e sono in possesso
soprattutto di informazioni sulle grandi città. Nel 2011 la metà
di tutti gli immigrati era costituita da individui singoli. Una
ripartizione in base alle tipologie di comune mostra che
all'incirca due terzi degli immigrati che giungono da soli si sono
trasferiti in un centro cittadino. Nello stesso periodo di tempo,
le famiglie con bambini si sono insediate decisamente di meno
in un centro, e quindi più spesso in comuni suburbani.
[email protected]
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse, Geostat
I pendolari internazionali si avvalgono più spesso dei trasporti pubblici
Durata del tragitto in base al tipo di pendolarismo
Quote in %, 2011
La crescente distanza tra il luogo di lavoro e quello di residenza
determina flussi di pendolari sempre maggiori. La distanza dal
luogo di lavoro e il mezzo di trasporto prescelto variano a
seconda del tipo di pendolarismo: chi si sposta da un cantone a
un altro deve percorrere un tratto più lungo. Al contrario, gli
immigrati scelgono il proprio domicilio in prossimità del loro
(nuovo) posto di lavoro e pertanto il tragitto casa-lavoro è corto
come quello di chi si sposta all'interno dello stesso cantone. I
pendolari internazionali, per andare al lavoro, ricorrono più
spesso ai trasporti pubblici rispetto agli altri pendolari. Più del
65% di chi si sposta all'interno dello stesso cantone utilizza
l'auto.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Internazionale
< 16 min.
[email protected]
Credit Suisse I Dicembre 2013
Intercantonale
16-30 min.
30-60 min.
Intracantonale
> 60 min.
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
23
Swiss Issues Congiuntura
Dibattito migrazione
Per una politica in materia di migrazione orientata alla domanda
Dall'entrata in vigore dell'Accordo sulla libera circolazione delle persone l'immigrazione è dettata innanzitutto dalla domanda di manodopera delle imprese. Ciò ha determinato un afflusso di capitale umano che favorisce chiaramente lo sviluppo economico. Un ritorno a una limitazione amministrativa dell'immigrazione sarebbe dannoso.
La Svizzera continua a
dipendere dall'immigrazione
Nel recente passato l'immigrazione è diventata ancora più importante per lo sviluppo economico
e sociale della Svizzera. Il fatto che ciò generi sempre più anche delle controversie nell'opinione
pubblica su possibili fenomeni concomitanti negativi, dalla pressione sulle infrastrutture e sui trasporti, al surriscaldamento del mercato immobiliare, fino al crescente carico delle assicurazioni
sociali, non sorprende affatto. Questo dibattito ha suscitato ancora più emozioni in vista della votazione popolare, che si terrà nel febbraio 2014, sull'iniziativa contro l'immigrazione di massa.
Non viene tenuto conto del fatto che i flussi migratori degli ultimi anni non sono assolutamente
l'unica causa di questi andamenti, ma hanno semplicemente rafforzato tendenze già presenti. Al
contrario, viene dato un peso troppo scarso all'interazione nel medio e lungo termine della politica in materia di migrazione e dell'andamento economico. Se la Svizzera vuole rimanere un'economia fiorente, dipenderà ancora dalla migrazione, a fronte della necessità delle aziende di una
forza lavoro di buona qualità e altamente qualificata. L'immigrazione resta importante anche come contrappeso all'invecchiamento demografico.
Libera circolazione delle
persone quale politica in
materia di migrazione
orientata alla domanda
L'apertura del mercato del lavoro nell'ambito della libera circolazione delle persone con l'Unione
Europea rappresenta la risposta a queste necessità sul piano dell'economia di mercato. Grazie a
questo regime, negli ultimi anni è giunta in Svizzera innanzitutto quella forza lavoro, di cui anche
l'economia aveva bisogno. Non sono state le decisioni delle autorità, quanto la necessità delle
imprese a regolare l'afflusso e l'allocazione della forza lavoro straniera. Ciò ha determinato un
cambio di paradigma nella politica svizzera in materia di immigrazione, che fino a questo punto,
sulla base del contingentamento, si basava su un sistema di limitazione amministrata. Nel contempo prevale un ampio consenso sul fatto che questo approccio, che si basava sull'idea della
migrazione temporanea e della «rotazione»4, ha incoraggiato fino negli anni Novanta soprattutto il
reclutamento di forza lavoro scarsamente qualificata.
Figura 1
Figura 2
Formazione degli immigrati
Sensibilità alla congiuntura della migrazione verso la Svizzera
Formazione massima conseguita in base al periodo d'immigrazione, quota in %
Immigrati tedeschi, crescita occupazionale e disoccupazione in % (scala di destra)
100%
90%
18.4%
23.1%
20.8%
80%
70%
41.6%
55.2%
26.9%
32.1%
60%
32.1%
Occupazione Germ. (Lag* 2 anni)
Immigrazione Germ. n Svizzera
Occupazione CH (Lag* 1 anno)
40'000
54.7%
23.6%
24.0%
44.8%
12
29.2%
20.7%
8
25'000
20'000
47.1%
10%
30.9%
0%
1966-1970 1976-1980 1986-1990 1996-2000 2006-2010 2007-2011
Livello secondario Livello secondario II Livello terziario
4
15'000
10'000
0
5'000
0
-4
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
4
Fonte: Ufficio federale di statistica, Datastream, Credit Suisse * Lag = protrazione
La politica in materia di migrazione si è basata su un continuo rimpiazzamento dei migranti con dei nuovi, in modo tale che essi non potessero stanziarsi su base permanente
generando timori di un'eccessiva presenza di stranieri nel paese.
Credit Suisse I Dicembre 2013
16
35'000
29.2%
40%
20%
Disoccupazione Germ. (Lag* 2 anni)
45'000
30'000
50%
30%
45.5%
50'000
24
Swiss Issues Congiuntura
La preferenza ampiamente consolidata nel periodo in questione per i lavoratori stagionali ha determinato una distorsione della compagine migratoria a favore di una forza lavoro scarsamente
qualificata, poiché essa si concentrava in prevalenza nei settori stagionali. In questo modo è stato prorogato il necessario cambiamento strutturale nei comparti economici deboli sul piano strutturale. Ciò ha lasciato per lungo tempo le sue tracce nello sviluppo economico di numerose regioni elvetiche. Questa politica ha avuto poco successo anche considerando la stabilizzazione
della popolazione straniera, dal momento che il ricongiungimento familiare e la prassi restrittiva
della naturalizzazione hanno agito contro il contingentamento.
Miglioramento delle qualifiche sulla scia dell'apertura del mercato del
lavoro
La variazione osservabile negli ultimi decenni nell'ambito delle qualifiche degli immigrati rispecchia il passaggio dell'economia elvetica a una maggiore intensità di creazione di valore aggiunto.
Il fatto che questa tendenza si sia ulteriormente accentuata nell'ultimo decennio rispecchia ampiamente una migrazione orientata alla domanda dall'entrata in vigore dell'Accordo sulla libera
circolazione delle persone. Negli ultimi 45 anni, la percentuale di stranieri immigrati senza una
formazione sovraobbligatoria (scuola secondaria di primo grado) è calata dal 54,7% al 30,9%
(fig. 1). Al contrario, la percentuale delle persone altamente qualificate che hanno conseguito
studi universitari o hanno terminato una scuola superiore specializzata è cresciuta sensibilmente,
passando dal 18,4% al 45,5%. Tra gli stranieri emigrati in Svizzera nel periodo 2006-2010 addirittura il 55,2% disponeva di un titolo di studio di questo tipo. Tale andamento ha consentito
una notevole importazione di capitale umano per l'economia interna elvetica e fornito un contributo per far fronte alla mancanza di forza lavoro qualificata in determinati settori economici. Lo
scorso anno, ad esempio, quasi il 40% degli immigrati era impiegato in comparti con difficoltà
particolarmente elevate a reperire del personale adeguato avente un diploma di scuola universitaria o una formazione professionale superiore. Tra di essi rientrano dei settori industriali, come
ad es. l'ingegneria meccanica o l'industria orologiera, ma anche i servizi finanziari, l'IT, la salute
e il settore sociale. Così è stato evitato anche che società altamente produttive lasciassero la
Svizzera.
Pesantezza del precedente modello di politica
migratoria
Se l'immigrazione viene dettata innanzitutto dalla richiesta di manodopera delle aziende, non si
raggiunge solo un migliore allineamento dei profili delle qualifiche, ma anche il naturale effetto
correttivo del ciclo congiunturale può esercitare il suo effetto. Quest'ultimo aspetto ha sempre
avuto una rilevanza centrale nell'ambito della politica in materia di migrazione elvetica e per lungo
tempo è stata anche possibile un'implementazione di successo. Ciò è emerso in modo particolarmente chiaro dopo la crisi petrolifera del 1973/1974, quando molti stranieri dovettero lasciare
il paese, divenendo quindi dei cuscinetti per la congiuntura. Tuttavia, nel corso della recessione
degli anni Novanta, questo meccanismo venne indebolito, determinando un forte rialzo della disoccupazione, soprattutto tra la forza lavoro straniera. Si dimostrò particolarmente sfavorevole il
diritto di conversione del permesso stagionale in un permesso di soggiorno annuale5. Una volta
concessi, questi permessi di soggiorno annuali non rientravano più nel contingente. Una varia-
Figura 3
Figura 4
Qualifiche a seconda della nazionalità
Immigrazione da Italia, Portogallo e Spagna 2009-2012
Indice in base al periodo di immigrazione, media di tutti i paesi d'origine = 0
Crescita assoluta nei principali settori, categoria professionale stimata in base alla
rilevazione strutturale del censimento della popolazione 2010/2011
0.5
> 0 sopra la media
0
Industria di punta
< 0 sotto la media
-0.5
Tecnici, specialisti
Costruzioni
-1.0
Commercio
-1.5
Settore alberghiero
Trasporti e spedizioni
-2.0
Servizi finanziari, IT, consulenza
-2.5
+ 3'185
Istruzione
-3.0
1966-1970 1976-1980 1986-1990 1996-2000 2006-2010 2007-2011
Italia
Portogallo
Fonte: Ufficio Federale di Statistica, Credit Suisse
5
Amministrazione,
quadri dirigenti,
scienziati
Industria tradizionale
Spagna
Burocrati,
impiegati
commerciali,
venditori
Addetti alle
macchine, artigiani
e professioni simili
Ausiliari
Salute e settore sociale
0
500
1.000 1.500 2.000
Fonte: Ufficio federale di statistica, Ufficio federale della migrazione, Credit Suisse
Dopo una durata contrattuale complessiva di 36 mesi durante quattro anni consecutivi, i lavoratori stagionali ricevevano il diritto a un permesso di soggiorno annuale.
Credit Suisse I Dicembre 2013
25
Swiss Issues Congiuntura
zione della situazione sul mercato, come ad es. la disoccupazione temporanea, non veniva considerata come criterio per un rifiuto al momento del rinnovo. All'incirca il 40% dei lavoratori stagionali si è quindi stabilito su base duratura in Svizzera. Il modello per la politica migratoria si è
dimostrato quindi pesante e ha impedito la necessaria flessibilità in una situazione economica
difficoltosa.
Congiuntura: un correttivo naturale
Che un sistema aperto come quello attuale possa reagire alle variazioni della situazione economica emerge dall'andamento del recente passato, quando l'immigrazione verso la Svizzera, dopo
il massimo del 2008, ha evidenziato un indebolimento nell'anno di crisi 2009. Dalla figura 2 si
evince tutto questo considerando l'esempio degli immigrati tedeschi. Inoltre viene riportata l'interazione tra i cosiddetti fattori push e pull dal paese di origine, risp. di destinazione. Con un certo
sfasamento temporale insito nelle decisioni di emigrare, il flusso migratorio di cittadini tedeschi in
Svizzera è andato di pari passo con un peggioramento del mercato del lavoro in Germania (fattore push) e un positivo andamento occupazionale in Svizzera (fattore pull). Dopo lo scoppio della
crisi finanziaria, nel 2009 si è indebolita l'emigrazione dalla Germania, in parallelo a un temporaneo offuscamento sul mercato del lavoro elvetico. Il fatto che il numero degli immigrati tedeschi
da allora continui a diminuire si spiega, ancora una volta, con il miglioramento della situazione sul
mercato del lavoro in patria.
Strutturare la politica
migratoria per il futuro
Al contrario, i paesi dell'Europa meridionale continuano a dover fare i conti con un difficile quadro economico. In virtù della desolante situazione sul mercato del lavoro, in particolare italiani,
spagnoli e portoghesi sono sempre più alla ricerca di una prospettiva per il futuro in Svizzera.
Quest'andamento giustifica, ai sensi di un fattore push, la crescita dell'immigrazione da questi
paesi dal 2011. Essa rappresenta nel frattempo il 36% del saldo migratorio in Svizzera. Comunque, a differenza di quanto si teme generalmente, per lungo tempo l'immigrazione da questi
paesi non è stata costituita esclusivamente da forza lavoro scarsamente qualificata. Il grado di
formazione di questi immigrati continua però a essere sotto la media, il che si riflette attualmente
anche in uno slittamento delle qualifiche dei migranti (fig. 1). Tuttavia il profilo delle qualifiche, in
particolare degli italiani e degli spagnoli, ha registrato un significativo miglioramento nel corso
degli ultimi decenni. I nuovi immigrati non lavorano più solo nei settori classici di destinazione,
come quelli edilizio (che attualmente registra un boom per via della fase caratterizzata da bassi
tassi d’interesse), alberghiero o del commercio (fig. 3 e 4). Tra il 2009 e il 2012 la crescita più
consistente di immigrati da Italia, Spagna e Portogallo è stata registrata dalle società che offrono servizi finanziari, da quelle informatiche e dal settore della consulenza. Oltre agli ausiliari, agli
artigiani e ai lavoratori dell'industria, in questo lasso di tempo sono emigrati in Svizzera da questi
paesi anche lavoratori con una buona formazione e degli accademici.
Immigrazione dall'Europa
meridionale: non solo
lavoratori non qualificati
L'immigrazione, che dall'entrata in vigore dell'Accordo sulla libera circolazione delle persone è
dettata dalla domanda, ha assicurato un importante capitale umano per l'economia svizzera, innanzitutto integrando il potenziale della forza lavoro interna e non facendogli concorrenza, come
dimostrato da numerosi studi. Questo andamento è stato determinante per la solida crescita degli ultimi anni. I provvedimenti complementari hanno fornito un contributo in questo senso come
strumenti di sostegno per contrastare gli andamenti negativi delle condizioni salariali e di lavoro.
Sanzioni contro gli abusi, in particolare in settori critici, come ad es. quello dell'indipendenza fittizia, e non una regolamentazione eccessiva del mercato del lavoro, sono state finora e dovranno
restare anche in futuro in primo piano. La pressione a livello dell'immigrazione, la convivenza con
cittadini di altre nazionalità e la capacità di integrazione sono comunque temi che generano anche preoccupazioni e timori a livello sociale. Tra i diversi interessi, politica, economia e società
devono trovare un denominatore comune al fine di far fronte alle sfide dei prossimi decenni e di
definire una politica migratoria orientata al futuro. La soluzione proposta dall'iniziativa «Contro
l'immigrazione di massa», ossia quella di ridurre l'immigrazione tramite contingenti globali per
tutte le autorizzazioni nell'ambito del diritto per gli stranieri (migrazione per finalità di lavoro, ricongiungimento familiare, asilo) non rappresenta una risposta adatta a queste sfide e priva la
politica e l'economia della necessaria flessibilità.
[email protected]
Credit Suisse I Dicembre 2013
26
Swiss Issues Congiuntura
Agenda di politica economica
Crescita del budget-ombra
Il freno all'indebitamento
viene (troppo) rispettato
senza problemi
Anche nel 2013 la Confederazione chiuderà i conti in positivo. Secondo la stima di settembre,
quest'anno genererà un'eccedenza di CHF 300 mio., anche se dovrebbe evidenziare, in linea
con il freno all'indebitamento, un deficit di CHF 516 mio. Anche nel 2014 il plafond di spesa
correlato al freno all'indebitamento, secondo il budget di previsione, non verrà superato. Ma non
tutte le spese della Confederazione sono soggette al freno all'indebitamento. I prestiti della Confederazione a favore dei fondi che godono di una legislazione speciale, ad es. il fondo per i trasporti pubblici (FTP), non sono soggetti al freno all'indebitamento. Da questo esempio si evince
in che modo possa essere incrementato il margine di spesa tramite la creazione di fondi a legislazione speciale. Già nel 2005 è stato prorogato di dieci anni il fondo FTP, e quindi anche la
destinazione vincolata delle imposte (TTPCP, uno per mille dell'imposta sul valore aggiunto,
quota dell'imposta sugli oli minerali) e raddoppiato il prefinanziamento della Confederazione a
quasi CHF 9 mia. – pertanto è stato prorogato il momento in cui gli utili del fondo debbano essere maggiori dei prelievi. Ora emerge che, in base al modello di finanziamento e di sviluppo
dell'infrastruttura ferroviaria (FABI), la cancellazione dei debiti FTP viene lasciata al fondo per
l'infrastruttura ferroviaria (FInFer) (v. prospettive di politica economica sotto).
Ulteriori oneri per miliardi
Ciononostante, le finanze statali svizzere sembrano in generale in buone condizioni, e l'ultimo
deficit di finanziamento risale al 2005. Negli ultimi mesi, da questa situazione favorevole sono
però emerse bramosie che minacciano di soffocare i successi della politica di risparmio degli ultimi decenni. Sul fronte delle spese, si segnalano ad esempio la crescita del plafond di spesa
dell'esercito di CHF 225 mio., a quota CHF 5 mia., la destinazione vincolata dell'imposta sugli
autoveicoli per la strada e il pacchetto di consolidamento e di verifica dei compiti respinto dal
Consiglio nazionale nell'ambito di CHF 560 mio. Nel complesso le possibili maggiori spese dal
2017 ammontano fino a CHF 1.6 mia. Sul fronte degli introiti, a livello federale sussiste la minaccia di una fuga della base imponibile per via della riforma dell'imposizione delle imprese
(v. pag. 21) e di minori introiti di CHF 1–2.3 mia. a seguito dell'eliminazione della «penalizzazione del matrimonio».
Richiesta una disciplina
sul fronte della politica di
spesa
In assenza di un controfinanziamento questi possibili maggiori oneri minacciano il rispetto del
freno all'indebitamento. In virtù della ripresa congiunturale, il bilancio federale dev'essere almeno
portato in pareggio a partire dal 2016. A nostro giudizio, nei prossimi anni crescerà ulteriormente la tentazione di far convogliare progetti nei fondi invece di un aggravio diretto sul bilancio federale. Nonostante questa possibilità di aggiramento, nei prossimi anni non sussisterà un grande spazio di manovra nell'ambito del budget. Laddove la direttiva del freno all'indebitamento dovesse essere rispettata, è richiesta una responsabilità della politica finanziaria dei consigli.
[email protected]
Prospettive a livello di politica economica
Attività
Data
Valutazione a livello di economia interna
Iniziativa contro l'immigrazione di massa dell'UDC
L'iniziativa dell'UDC si propone di limitare il numero dei permessi per il
soggiorno di stranieri (compresi i richiedenti d’asilo) in Svizzera tramite
tetti massimi e contingenti annuali. Inoltre non si potrebbero stipulare
accordi ai sensi del diritto internazionale contrari a questo requisito.
Pertanto l'accordo sulla libera circolazione delle persone con l'UE
dovrebbe essere rinegoziato, e, nel caso non si giungesse a un compromesso, rescisso.
9 febbraio 2014
La politica migratoria odierna si basa sulla libera circolazione delle persone
con l'UE, oltre che su una limitata accettazione di cittadini di stati terzi.
L'immigrazione viene influenzata innanzitutto dal fabbisogno di forza lavoro
dell'economia. L'iniziativa andrebbe a incidere in modo fortemente negativo, vista la rigida limitazione, sul reclutamento della forza lavoro e degli
specialisti necessari (v. dibattito pag. 24). Per via della clausola-capestro,
in caso di risoluzione dell'accordo sulla libera circolazione delle persone, a
risentirne sarebbero presumibilmente anche i sei altri accordi di cui ai
Bilaterali I.
Decisione federale sul finanziamento e lo sviluppo dell'infrastruttura ferroviaria (FABI)
La decisione federale regolamenta lo sviluppo della rete ferroviaria fino al
2025, oltre che la rispettiva manutenzione e il suo finanziamento. Le
impasse devono venir eliminate e ai clienti del trasporto pubblico devono
venir offerti collegamenti migliori. Nell'ambito del finanziamento i fondi
esistenti fino a questo momento vengono riuniti e integrati con ulteriori
fondi di tutti i partecipanti (Confederazione, cantoni, imprese ferroviarie,
pendolari e clienti del trasporto pubblico).
9 febbraio 2014
Un'infrastruttura buona e funzionante rappresenta una premessa per
un'economia di successo e un importante vantaggio logistico. Tuttavia lo
sviluppo della rete ferroviaria dovrebbe essere orientato alla domanda
invece di essere sospinto da riflessioni di politica regionale, basandosi sulla
redditività a livello di economia aziendale. La struttura del finanziamento
con contributi pubblici e privati è giustificata da un punto di vista economico, dal momento che al carattere pubblico dell'infrastruttura si oppone la
concorrenza per l'utilizzo.
Credit Suisse I Dicembre 2013
27
Swiss Issues Congiuntura
Indicatori anticipatori del Credit Suisse
Indice dei direttori d'acquisto (PMI)
Congiuntura industriale
Indice PMI > 50 = crescita
I direttori d'acquisto si posizionano all'inizio del processo di
produzione. Il PMI sfrutta quest'anticipo per prevedere la
congiuntura. Si basa su una ricerca mensile condotta da
procure. ch – l'associazione di categoria per i materiali e gli
acquisti. I direttori d'acquisto rispondono a otto domande su
produzione, portafoglio ordini, quantità degli acquisti, prezzo
d'acquisto, termini di consegna, magazzini acquisti, magazzini
vendite e occupazione. Indicano se le attività sono state
maggiori, uguali o minori rispetto al mese precedente. Dalle
percentuali in cui la risposta è stata «maggiori» e «uguali»
vengono calcolati i sottoindici. In questo senso confluisce solo
per la metà la quota delle risposte dove si è affermato «uguali».
Il PMI si attesta tra 0 e 100, e un valore oltre 50 significa
un'attività in espansione rispetto al mese precedente.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2000
2004
2008
2012
Fonte: Credit Suisse
Barometro delle esportazioni del Credit Suisse
Esportazioni
In deviazioni standard, valori > 0 = crescita
Il barometro delle esportazioni del Credit Suisse utilizza la
dipendenza delle esportazioni dalla richiesta sui mercati delle
esportazioni esteri. Per creare il barometro delle esportazioni
vengono riuniti gli indicatori anticipatori per l'industria nei 28
principali paesi di sbocco. I valori di questi indicatori vengono
ponderati con la quota di esportazioni del rispettivo paese. Il
barometro delle esportazioni concentra le informazioni in un
unico indicatore. Dal momento che si tratta di valori
standardizzati, il barometro delle esportazioni viene espresso in
deviazioni standard. La linea dello zero corrisponde alla soglia di
crescita. La crescita media delle esportazioni svizzere sul lungo
termine, pari quasi al 5%, si attesta a 1.
4,0
3,0
2,0
1,0
0
-1,0
-2,0
-3,0
2000
2004
2008
2012
Fonte: PMIPremium, Credit Suisse
Indice ZEW del Credit Suisse
Congiuntura
Saldo delle aspettative, Valori > 0 = crescita
Gli analisti finanziari hanno il polso della situazione economica.
Insieme al Centro europeo per la ricerca economica di Mannheim (ZEW), dal giugno 2006 conduciamo un'inchiesta mensile tra gli analisti finanziari: il Financial Market Test Switzerland.
Gli analisti non vengono intervistati solo per fornire una valutazione sulla situazione congiunturale attuale e futura e sul tasso
d'inflazione, ma anche in riferimento alle tematiche correlate ai
mercati finanziari, come l'andamento dei mercati azionari o le
previsioni sui tassi. L'effettivo indice ZEW del Credit Suisse
riporta il saldo delle aspettative per quanto attiene all'andamento della congiuntura svizzera nei sei mesi successivi.
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
2006
2008
2010
2012
Fonte: Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, Credit Suisse
Credit Suisse I Dicembre 2013
28
Swiss Issues Congiuntura
Indice costruzioni Svizzera
Congiuntura edilizia
1° trimestre 1996 = 100
L'indice costruzioni Svizzera viene pubblicato congiuntamente
dal Credit Suisse e dalla Società Svizzera degli ImpresariCostruttori (SSIC) su base trimestrale. Costituisce un indicatore
anticipatore della congiuntura edilizia in Svizzera, andando a
prevedere i fatturati nel principale comparto edilizio per il
trimestre in corso. L'indicatore viene calcolato dalla sezione
Economic Research del Credit Suisse e si basa
fondamentalmente sulla rilevazione trimestrale della SSIC
presso i suoi membri. Ulteriori dati vengono ottenuti dall'Ufficio
federale di statistica e dal «baublatt». L'indice costruzioni riporta
l'andamento dal 1° trimestre 1996.
150
140
130
120
110
100
90
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fonte: Società Svizzera degli Impressari-Costruttori, Credit Suisse
Renewable Energy Index
Comparto dell'energia rinnovabile
Indice > 50 = crescita
Il Renewable Energy Index Svizzera viene pubblicato in
collaborazione con il Credit Suisse e l'Agenzia per le energie
rinnovabili e l'efficienza energetica (AEE). L'indicatore si basa
su un'inchiesta condotta tra le società del comparto delle
soluzioni energetiche sostenibili (energie rinnovabili ed
efficienza energetica). La rispettiva rilevazione e analisi ha
luogo basandosi sulle direttive dell'International Federation of
Purchasing and Materials Management. Il Renewable Energy
Index fornisce un quadro diretto dell'andamento commerciale
nel comparto delle soluzioni energetiche sostenibili. Pertanto il
Renewable Energy Index, le cui rilevazioni vengono condotte
dal 1° trimestre 2010, fornisce un contributo importante per la
base di dati di questo comparto.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2010
2011
2012
2013
Fonte: Agenzia per le energie rinnovabili e l'efficienza energetica, Credit Suisse
Blue Book Index
Trasposizione quantitativa del Bollettino trim. BNS
Indice normalizzato da -1 a +1
Il Blue Book Index raggruppa in un indice quantitativo le informazioni qualitative pubblicate dalla Banca nazionale nell'ambito
del proprio Bollettino trimestrale sull'attività economica. Questo
cosiddetto Blue Book Index (la copertina del Bollettino trimestrale della BNS è blu) aggrega cinque indici parziali, che rilevano l'andamento in quattro settori economici (industria di
trasformazione, edilizia, servizi non finanziari e comparto bancario) e sul mercato del lavoro. Il Blue Book Index costituisce la
media aritmetica dei cinque indici parziali, che hanno un'identica ponderazione. Ogni indice parziale può assumere un valore
tra –1 e +1, e gli intervalli corrispondono a 0.25 punti. Definiamo +0.25 come «condizioni normali» o «crescita moderata»,
mentre +1 e –1 corrispondono a un «boom», risp. una «contrazione».
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Fonte: Banca Nazionale Svizzera, Credit Suisse
Credit Suisse I Dicembre 2013
29
Swiss Issues Congiuntura
Previsioni e indicatori
Previsioni per l'economia svizzera
2013
1° trim.
2013
2° trim.
2013
3° trim.
2013P
4° trim.
2014P
1° trim.
2014P
2° trim.
2014P
3° trim.
2014P
4° trim.
2013P
2014P
PIL (YoY, in %)
Consumi privati
1,2
2,5
1,9
1,7
1,7
1,8
1,9
2,5
1,8
2,0
2,3
2,9
2,0
1,7
1,5
1,5
2,0
2,0
2,2
1,8
Consumi pubblici
2,7
1,9
2,2
0,5
2,0
2,0
1,0
1,0
1,8
1,5
Investimenti lordi
-1,0
1,5
2,3
2,5
4,8
1,5
1,2
1,5
1,3
2,2
Investimenti nel settore edilizio
5,6
0,7
3,3
-1,0
4,5
1,0
1,5
1,5
2,0
2,0
Investimenti in attrezzature
-5,5
2,1
1,2
5,0
4,8
2,0
2,0
1,5
0,7
2,5
Esportazioni (merci e servizi)
-1,2
2,1
2,1
3,0
4,1
6,1
4,8
5,0
1,5
5,0
Importazioni (merci e servizi)
-1,8
1,5
0,4
1,6
4,0
4,0
4,0
4,0
0,5
4,0
Inflazione (in %)
-0,4
-0,4
0,0
0,2
0,3
0,1
0,1
0,4
-0,1
0,2
Disoccupazione (in %)
3,3
3,0
3,1
3,3
3,5
3,2
3,0
3,2
3,2
3,3
Bilancia delle partite correnti (in % sul PIL)
11,2
12,0
Saldo bilancio pubblico (in % sul PIL)
0,2
0,3
Quota d'indebitamento (in % sul PIL)
48,0
46,3
Fonte: Ufficio Federale di Statistica, Seco, Credit Suisse
Previsioni per l'economia mondiale
Previsioni
Previsioni
Struttura
GDP
YoY, in %
Inflation
YoY, in %
Significato per la Svizzera
Popolazione
In mio.
PIL
In mia., USD
Quota export
In %
Quota import
In %
2013
2014
2013
2014
Mondo
2,9
3,6
2,7
3,0
6.895,9
71.707,3
100
100
USA
1,6
2,6
1,6
1,8
314,0
15.684,8
11,5
13,1
Eurolandia
-0,3
1,2
1,4
1,2
331,4
12.197,5
47,1
66,7
Germania
0,6
2,0
1,5
1,4
81,0
3.400,6
19,5
29,9
Francia
0,2
0,7
1,1
1,2
62,1
2.608,7
7,1
8,2
Italia
-1,6
0,7
1,3
1,1
60,5
2.014,1
7,4
10,5
Gran Bretagna
1,4
2,2
2,8
2,1
61,9
2.440,5
4,3
3,4
Giappone
1,8
1,5
0,4
1,9
127,5
5.964,0
4,3
3,4
Cina
7,7
7,5
2,6
3,5
1.354,0
8.227,0
3,4
3,8
Fonte: Datastream, IMF, Credit Suisse
Tassi e dati sulla politica monetaria
Attuale
3M
12M
Attuale
Mese
Anno
precedente precedente
Libor a 3M (in %)
0,02
0,0-0,2
0,0-0,2
Banda target BNS (in %)
Massa monetaria M0 (mia. di CHF)
379,4
377,6
347,8
0,0-0,25
0,0-0,25
Rendimento titoli di stato a 10 anni (in %)
0,95
1,0-1,2
0,0-0,25
Massa monetaria M1 (%, YoY)
5,4
5,4
10,7
1,3-1,5
Massa monetaria M2 (%, YoY
9,5
9,7
9,5
Massa monetaria M3 (%, YoY)
9,1
9,4
8,9
Riserve valutarie (CHF, mia.)
443,1
443,4
429,9
Fonte: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse
Credit Suisse I Dicembre 2013
30
Swiss Issues Congiuntura
Appendice per le divulgazioni
Certificazione degli analisti
Gli analisti identificati in questa relazione certificano che le opinioni relative alle
società e ai titoli oggetto della presente relazione riflettono in modo accurato le
loro opinioni personali in merito alle società e ai titoli presi in considerazione. Gli
analisti certificano inoltre che nessuna parte dei loro indennizzi può essere
ricondotta direttamente o indirettamente alle raccomandazioni specifiche o alle
opinioni espresse nella presente relazione.
Gli analisti KPO (Knowledge Process Outsourcing) citati in questo rapporto sono
collaboratori di Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited.
Informazioni importanti
Il Credit Suisse pubblica le proprie ricerche quando lo ritiene opportuno, in base
agli sviluppi delle imprese analizzate, del settore o del mercato che potrebbero
influire notevolmente sulle opinioni e i pareri espressi nello studio. Il Credit Suisse
pubblica esclusivamente ricerche sugli investimenti imparziali, indipendenti,
chiare, corrette e non fuorvianti.
Il codice di condotta del Credit Suisse, che deve essere rispettato da tutti i
dipendenti, è accessibile anche tramite il nostro sito web all'indirizzo:
https://www.credit-suisse.com/governance/doc/code_of_conduct_it.pdf
Per maggiori dettagli, si prega di fare riferimento alle informazioni sull'indipendenza della ricerca finanziaria disponibili all'indirizzo:
https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_en.pdf
L’analista/Gli analisti responsabile/i della redazione della presente ricerca
ha/hanno ricevuto un indennizzo che si basa su diversi fattori, tra cui i proventi
complessivi del Credit Suisse, una parte dei quali viene generata dalle attività di
Investment Banking del Credit Suisse.
Ulteriori informazioni per i seguenti ordinamenti giuridici
Regno Unito: Per informazioni sui titoli a reddito fisso per i clienti di Credit
Suisse (UK) Limited e Credit Suisse Securities (Europe) Limited, si prega di
chiamare il numero +41 44 333 33 99.
Per ulteriori informazioni, incluse le comunicazioni su eventuali altri emittenti, si
prega di fare riferimento al sito Credit Suisse Global Research Disclosure all'indirizzo:
https://www.credit-suisse.com/disclosure
Disclaimer globale / Informazioni
importanti
Per una discussione dei rischi correlati agli investimenti nei titoli citati nel presente
rapporto, si faccia riferimento al seguente link Internet:
https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure
I riferimenti al Credit Suisse contenuti nella presente relazione includono le
succursali e le affiliate. Per maggiori informazioni sulla nostra struttura, si prega di
usare il seguente link:
https://www.credit-suisse.com/who_we_are/it/
Le informazioni e le opinioni espresse nella presente relazione sono state redatte
dalla sezione Global Research, divisione Private Banking del Credit Suisse alla
data di pubblicazione. Esse potrebbero essere modificate senza preavviso. I
giudizi espressi in riferimento a un particolare titolo all'interno di questa relazione
potrebbero divergere o non essere in linea con le osservazioni e i giudizi della
sezione Research, divisione Investment Banking del Credit Suisse, per via di
differenze nei criteri di valutazione. La presente relazione non è destinata, né è
finalizzata alla distribuzione o all'utilizzo da parte di qualsivoglia persona fisica o
giuridica avente cittadinanza, residente, o ubicata in una località, stato, paese o in
un'altra giurisdizione in cui la distribuzione, pubblicazione, disponibilità o impiego
fossero contrari alla legislazione o alle normative vigenti, o per cui il Credit Suisse
Credit Suisse I Dicembre 2013
SA, la banca svizzera, o le sue controllate e affiliate (il «CS») dovessero ottemperare a qualsivoglia requisito di registrazione o licenza in tale giurisdizione. Tutto il
materiale presentato in questa relazione, a meno che non specificatamente
indicato altrimenti, è soggetto al copyright del CS. Il presente materiale, i suoi
contenuti o le copie dello stesso non possono essere modificati in qualsiasi
modo, trasmessi, riprodotti o distribuiti ad altre parti senza una preventiva autorizzazione rilasciata per iscritto dal CS. Tutti i marchi commerciali, i marchi di servizio
e i loghi impiegati nella presente relazione sono marchi commerciali, di servizio o
registrati, o marchi di servizio del CS o delle sue affiliate.
Le informazioni, gli strumenti e il materiale presentati in questa relazione vi
vengono forniti esclusivamente a titolo informativo e non devono essere impiegati
o ritenuti un'offerta o una sollecitazione di un'offerta per la compravendita o la
sottoscrizione di titoli o di altri strumenti finanziari. Il CS non offre alcuna consulenza per quanto attiene alle conseguenze fiscali dell'investimento e vi consigliamo di contattare un fiscalista indipendente. Si prega in particolare di notare che le
basi e i livelli di tassazione possono variare.
Il CS ritiene che le informazioni e le opinioni contenute all'interno dell'appendice
per le divulgazioni di cui alla presente relazione siano accurate e complete. Le
informazioni e le opinioni presentate nelle altre sezioni della relazione sono state
ottenute, o derivano da fonti ritenute attendibili dal CS, ma il CS non rilascia
alcuna dichiarazione in merito alla loro accuratezza e completezza. Sono disponibili ulteriori informazioni su richiesta. Il CS non si farà carico di alcuna responsabilità per via di perdite derivanti dall'utilizzo del materiale presentato all'interno di
questa relazione. Tuttavia questa esclusione di responsabilità non sarà valida nella
misura in cui la responsabilità in questione derivasse da specifiche condizioni o
normative applicabili al CS. Non ci si deve basare sulla presente relazione andando a sostituire il proprio giudizio indipendente. Il CS potrebbe aver emesso, e
potrebbe emettere in futuro, un'idea di negoziazione relativa a questo titolo. Le
idee di negoziazione sono opportunità di negoziazione di breve termine sulla base
degli avvenimenti e dei catalizzatori di mercato, mentre i rating delle società
riflettono le raccomandazioni d'investimento in base al total return atteso in un
periodo di 12 mesi, secondo quanto definito all'interno della sezione per le
divulgazioni. Dal momento che le idee di negoziazione e i rating societari riflettono
diverse ipotesi e metodi analitici, le idee di negoziazione possono differire a livello
direzionale dal rating societario. Oltre a ciò, il CS potrebbe aver emesso, e
potrebbe emettere in futuro, altri rapporti non in linea con le informazioni presentate all'interno di questa relazione o che giungono a conclusioni diverse. I rapporti
in questione riflettono le diverse ipotesi, giudizi e metodi analitici degli analisti che
li hanno redatti e il CS non è tenuto a garantire che tali rapporti vengano portati
all'attenzione dei destinatari della presente relazione. Il CS è coinvolto in molte
attività correlate alle società menzionate all'interno del presente rapporto. Queste
attività comprendono negoziazioni specializzate, arbitraggio dei rischi, market
making, e altre negoziazioni di proprietà.
Le informazioni, le opinioni e le stime contenute all'interno della presente relazione riflettono un giudizio alla data originaria di pubblicazione da parte del CS e
possono essere modificate senza preavviso. La presente relazione può fornire gli
indirizzi, o contenere degli hyperlink a dei siti Web. A meno che la presente
relazione non si riferisca a del materiale riportato sul sito Web del CS, il CS non
ha esaminato i siti linkati e non si assume alcuna responsabilità per i contenuti dei
siti in questione. Tale indirizzo o hyperlink (compresi gli indirizzi o gli hyperlink al
materiale sul sito Web del CS) viene fornito esclusivamente a vostro vantaggio e
le informazioni e i contenuti dei siti collegati non sono in alcun modo parte
integrante del presente documento. L'accesso ai siti Web in questione o il fatto
di linkarsi tramite questo rapporto o il sito Web del CS saranno completamente a
vostro rischio.
Distribuzione delle relazioni di ricerca
Se non diversamente specificato in questa sede, la presente relazione è distribuita da Credit Suisse AG, una banca svizzera autorizzata e soggetta alla regolamentazione dell’Autorità federale svizzera di vigilanza sui mercati finanziari.
Australia: Queste informazioni sono distribuite da Credit Suisse AG, Sydney
Branch (CSSB) (ABN 17 061 700 712 AFSL 226896) soltanto a clienti "Wholesale" come definito nella sezione 761G del Corporations Act 2001. CSSB non
assicura nessuna garanzia riguardo al rendimento dei prodotti finanziari a cui
questo documento si riferisce. Bahamas: Questa relazione è stata redatta da
Credit Suisse AG, una banca svizzera, ed è distribuita per conto di Credit Suisse
AG, Nassau Branch, una succursale della banca svizzera, registrata come
broker/dealer dalla Securities Commission delle Bahamas. Bahrain: La presente
relazione è distribuita da Credit Suisse AG, Bahrain Branch, autorizzata e soggetta alla regolamentazione della Central Bank of Bahrain come una Investment Firm
Category 2. Brasile: qualsivoglia informazione contenuta nel presente documento non costituisce un'offerta pubblica di titoli in Brasile e i titoli citati in questo
documento potrebbero non essere registrati presso la Commissione per i valori
mobiliari brasiliana (CVM). Dubai: Queste informazioni sono distribuite da Credit
Suisse AG, Dubai Branch, debitamente autorizzata e regolamentata dalla Dubai
31
Swiss Issues Congiuntura
Financial Services Authority (DFSA). I relativi prodotti o servizi finanziari sono
disponibili soltanto per clienti wholesale con attività liquide di oltre USD 1 milione,
dotati di esperienza e conoscenza finanziaria sufficiente per partecipare alle
attività dei mercati finanziari in una giurisdizione wholesale. Inoltre, per essere
considerati tali, i clienti devono soddisfare i pertinenti criteri normativi. Francia:
Questa relazione è distribuita dal Credit Suisse (France), autorizzato dal Comité
des Etablissements de Crédit et des Entreprises d’Investissements (CECEI) in
qualità di fornitore di servizi d'investimento. Il Credit Suisse (France) è soggetto
alla supervisione e al controllo dall'Autorité de Contrôle Prudentiel e dall'Autorité
des Marchés Financiers. Germania: Il Credit Suisse (Deutschland) AG, in
possesso dell’autorizzazione e soggetto alla regolamentazione del Bundesanstalt
für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), distribuisce ai propri clienti le ricerche
redatte da una delle sue affiliate. Gibilterra: Questa relazione è distribuita dal
Credit Suisse (Gibraltar) Limited. Il Credit Suisse (Gibraltar) Limited è un'entità
legale indipendente, di proprietà esclusiva del Credit Suisse, soggetta al controllo
della Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Questo rapporto è
distribuito da Credit Suisse (Channel Islands) Limited, un'entità giuridicamente
indipendente registrata a Guernsey con n. 15197 e sede legale a Helvetia Court,
Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey. Credit Suisse (Channel Islands) Limited è interamente controllata dal Credit Suisse ed è regolamentata dalla Guernsey Financial Services Commission. India: Questo rapporto è
distribuito da Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse
India»), regolamentato dal Securities and Exchange Board of India (SEBI) con i
numeri d'iscrizione SEBI INB230970637; INF230970637; INB010970631;
INF010970631, e sede legale in 9th Floor, Ceejay House, Plot F, Shivsagar
Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai 400 018, India, tel. +91-22
6777 3777. Italia: Questa relazione è distribuita in Italia da Credit Suisse (Italy)
S.p.A., banca di diritto Italiano, iscritta all'albo delle banche e soggetta alla
supervisione e al controllo di Banca d'Italia e CONSOB, e distribuita anche da
Credit Suisse SA, banca svizzera autorizzata a fornire servizi bancari e finanziari in
Italia. Giappone: la presente relazione è distribuita in Giappone unicamente da
Credit Suisse Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, DirectorGeneral of Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) No. 66, membro di Japan
Securities Dealers Association, Financial Futures Association of Japan, Japan
Investment Advisers Association e Type II Financial Instruments Firms Association. Credit Suisse Securities (Japan) Limited non distribuirà né inoltrerà la
presente relazione al di fuori del Giappone. Jersey: Questo rapporto è distribuito
da Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, regolamentato dalla
Jersey Financial Services Commission. L'indirizzo della sede di Credit Suisse
(Channel Islands) Limited, Jersey Branch, a Jersey è il seguente: TradeWind
House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE2 3QA. Lussemburgo: La presente
relazione è distribuita dal Credit Suisse (Luxembourg) S.A., una banca lussemburghese autorizzata e soggetta alla regolamentazione della Commission de
Surveillance du Secteur Financier (CSSF). Messico: Le informazioni qui contenute non costituiscono un'offerta pubblica di titoli come definito dalla legge
messicana sui titoli. La presente relazione non sarà pubblicizzata in nessun mezzo
di comunicazione di massa in Messico; altresì non contiene alcun tipo di pubblicità
in merito ad intermediazione o fornitura di servizi bancari o di consulenza d'investimento in Messico o a favore di cittadini messicani. Qatar: Queste informazioni
sono distribuite dal Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C, che è autorizzato e soggetto alla regolamentazione della Qatar Financial Centre Regulatory
Authority (QFCRA) ai sensi del QFC n° 00005. Tutti i relativi prodotti o servizi
finanziari saranno disponibili soltanto per Business Customers o Market Counterparties (come definiti dalla Qatar Financial Centre Regulatory Authority -
Credit Suisse I Dicembre 2013
QFCRA), inclusi i privati che hanno scelto di essere classificati come Business
Customers, con attività liquide di oltre USD 1 milione, dotati di esperienza,
conoscenza e comprensione finanziaria sufficiente per partecipare a tali prodotti
e/o servizi. Regno Unito: Questo rapporto è pubblicato da Credit Suisse (UK)
Limited e Credit Suisse Securities (Europe) Limited. Credit Suisse Securities
(Europe) Limited e Credit Suisse (UK) Limited, entrambe autorizzate dalla
Prudential Regulation Authority e soggette alla regolamentazione della Financial
Conduct Authority e della Prudential Regulation Authority, sono unità giuridiche
associate al Credit Suisse ma indipendenti. Le tutele previste per i clienti retail
dalla Financial Conduct Authority e/o dalla Prudential Regulation Authority non si
applicano agli investimenti o servizi forniti da persone al di fuori del Regno Unito,
né sarà messo a disposizione il Financial Services Compensation Scheme (piano
di risarcimento per i servizi finanziari) in caso di mancato adempimento degli
obblighi da parte dell'emittente. Russia: La ricerca contenuta in questa relazione
non costituisce alcun tipo di pubblicità o promozione per titoli specifici o strumenti
finanziari collegati. Questa relazione di ricerca non rappresenta una valutazione ai
sensi della Legge federale sulle attività di valutazione nella Federazione Russa ed
è prodotta utilizzando i modelli e la metodologia di valutazione del Credit Suisse.
Singapore: la presente relazione è stata redatta e pubblicata ai fini della distribuzione a Singapore unicamente a investitori istituzionali, investitori accreditati e
investitori esperti (ciascuna categoria così come definita ai sensi dei Financial
Advisers Regulations), ed è inoltre distribuita da Credit Suisse AG, succursale di
Singapore a investitori stranieri (così come definiti ai sensi dei Financial Advisers
Regulations). In virtù dello stato quale investitore istituzionale, investitore accreditato, investitore esperto o investitore straniero, Credit Suisse AG, succursale di
Singapore è esonerata dal rispetto di determinati requisiti di conformità ai sensi
del Financial Advisers Act, Chapter 110 of Singapore (il "FAA"), dei Financial
Advisers Regulations e delle Notices e Guidelines applicabili emanati ai sensi di
questi, con riferimento a qualsiasi servizio di consulenza finanziaria che Credit
Suisse AG, succursale di Singapore potrebbe fornire a un investitore. Spagna:
Questa relazione è distribuita in Spagna da Credit Suisse AG, Sucursal en
España, autorizzata dal Registro del Banco de España al numero 1460. Tailandia: Il presente rapporto è distribuito da Credit Suisse Securities (Thailand)
Limited, una società soggetta alla regolamentazione dell'ufficio della Securities
and Exchange Commission tailandese, con sede legale in 990 Abdulrahim Place
Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok, tel. 0-2614-6000.
STATI UNITI: LA PRESENTE RELAZIONE E LE EVENTUALI COPIE NON
POSSONO ASSOLUTAMENTE ESSERE INVIATE, PORTATE O DISTRIBUITE
NEGLI STATI UNITI O A US PERSON.
In determinati ordinamenti giuridici, la distribuzione delle relazioni di ricerca può
essere soggetta a limitazioni dalle leggi e dai regolamenti locali.
È proibito riprodurre la presente relazione, interamente o in parte, senza il permesso scritto del Credit Suisse. Copyright © 2013 di Credit Suisse Group AG
e/o delle sue affiliate. Tutti i diritti riservati.
13C023A
32
Swiss Issues Congiuntura
Altre pubblicazioni del Credit Suisse
Monitor immobiliare
4° trimestre 2013
Il monitor immobiliare offre tre volte
all'anno un aggiornamento su tutti gli
sviluppi del mercato immobiliare completando quindi le analisi fondamentali
annuali e i temi speciali dello studio
immobiliare del Credit Suisse.
Retail Outlook 2014
Fatti e trend
Lo studio annuale sul commercio al dettaglio svizzero riporta le prospettive congiunturali per il settore e le sfide attuali. I
temi principali di quest'anno sono gli orari
di apertura dei negozi e la promozione
delle nuove generazioni nel commercio al
dettaglio.
18 dicembre 2013
8 gennaio 2014
Il cantone di Zugo
Struttura e prospettive
Il cantone di Zugo si distingue per l'elevata qualità della regione e si è affermato come centro economico internazionale. Il nostro prossimo studio
regionale analizzerà gli sviluppi della
popolazione, dell'economia e dei mercati immobiliari di Zugo.
Monitor dei settori
4° trimestre 2013
Il monitor dei settori descrive trimestralmente l'attuale situazione e le prospettive
congiunturali dei principali settori svizzeri.
14 gennaio 2014
13 gennaio 2014
Manuale dei settori 2014
Strutture e prospettive
Il manuale dei settori è l'opera di consultazione pubblicata una volta all'anno per i settori svizzeri. I ritratti settoriali forniscono una visione approfondita sulle strutture e le prospettive
congiunturali dei settori svizzeri.
28 gennaio 2014
Mercato immobiliare 2014
Struttura e prospettive
I bassi tassi degli ultimi anni hanno contribuito alla costante crescita delle attività
correlate alle nuove costruzioni per le superfici abitative e commerciali. Nel 2014
ci occuperemo, tra l'altro, di capire fin
dove crescerà la preoccupazione per i
centri surriscaldati sul piano abitativo con
sovraccapacità nelle aree attigue.
5 marzo 2014
Il prossimo Monitor Svizzera uscirà l'11 marzo 2014
e leggete mensilmente «Economia e mercati. Credit Suisse: prospettive per gli investitori»
... o discutete sul «blog imprenditore»: www.credit-suisse.com/blogimprenditore
Credit Suisse I Dicembre 2013
33