L’acquisition currency
Giulio Tagliavini
Università di Parma
1
Cosa è l’acquisition currency ?




E’ la possibilità, di cui godono principalmente le
imprese quotate, di pagare le acquisizioni con carta
(azioni di compendio) invece che con risorse
finanziarie
Lasciando diminuire (il meno possibile) la quota di
partecipazione del socio di controllo
Le proprie azioni sono considerate liquide ed
appetibili dal mercato.
L’azionista della società quotata acquirente rende
quotata anche l’impresa acquisita e si fa pagare per
questo servizio.
2
Un modello di base


Ipotizziamo che la società acquirente
sia: a) quotata; b) apprezzata dagli
investitori e quindi accreditata di un alto
rapporto prezzo / utile
Immaginiamo inoltre che l’azionista di
controllo abbia una consistente
percentuale di partecipazione e, quindi,
la possa fare scendere.
3
Quale è la condizione di convenienza per una
acquisizione ?







Il Roe o l’EPS dell’impresa risultante devono
migliorare
r0 < (r0+r1) * n0 /(n0+n1)
dove
r0 – reddito dell’impresa acquirente
r1 – reddito dell’impresa acquisita
n0 – azioni di pertinenza dei vecchi azionisti
n1 – azioni emesse per pagare l’acquisizione (di compendio)

Sotto la condizione che n1 = E1 / ( E0/n0 )
ossia che il numero delle azioni di compendio rispetti la quota relativa dei capitali
netti di pertinenza (E), si ottiene che la condizione di convenienza è la seguente:

Roe1 > Roe0

4
Prima conclusione



Se le azioni di compendio sono atribuite sui
capitali netti contabili, i vecchi azionisti hanno
convenienza ad usare l’acquisition currency
tutte le volte che il Roe dell’impresa target sia
superiore al proprio Roe.
Non necessariamente le azioni di compendio
sono attribuite con il criterio elementare prima
enunciato.
Serve un modello più realistico.
5
Poniamo la seguente condizione di convenienza:






r0 *P/E0 < (r0+r1) * n0/(n0+n1) * P/Ec
dove
P/E0 - il price / earning della società quotata acquirente
P/Ec – il price / earning della società risultante
La condizione di convenienza richiede che il
valore della partecipazione prima della
acquisizione sia inferiore al valore della
medesima
partecipazione,
naturalmente
ridotta in termini di incidenza sul totale del
capitale,
dopo
l’acquisizione.
Tale
acquisizione è conveniente quando si verifica
la seguente relazione:
EPS0 * P/E0 < EPS1 * P/E1
6
La strategia di acquisizione



Il socio di controllo, quando vede che il proprio P/E è
relativamente elevato, deve trovare società da acquisire e
proporre l’acquisto ad un P/E più basso del proprio (tanto più è
ridotto tanto più, ovviamente, l’operazione sarà conveniente).
Tutte le volte che il socio di maggioranza individua questa
possibilità, in sostanza riesce ad alzare il valore della propria
partecipazione spendendo acquisition currency e creando
istantaneamente valore.
Se il mercato azionario è su livelli molto alti, o se addirittura è in
atto una bolla speculativa, ne consegue un innalzamento del
valore della partecipazione particolarmente sensibile.
7
Quando si forma l’acquisition currency ?



Questo è il gioco della acquisition currency che è stato
estensivamente praticato nella seconda parte degli anni ’90, in
particolare dalle imprese fortemente caratterizzate in senso
tecnologico.
Secondo alcuni commentatori l’acquisition currency si forma
quando i prezzi di borsa superano del doppio i valori contabili
del patrimonio netto.
Il settore tecnologico si è caratterizzato, per un certo periodo,
con prezzi di borsa che riconoscevano avviamenti straordinari;
la borsa riconosceva dunque immediatamente un valore a poste
intangibili (intangible) che potevano essere immediatamente
utilizzate come acquisition currency.
8
EPS
P
P/E
Azioni
Utile
Valore
A
B
Mercato mobiliare
efficiente
1,00
25,00
25
100
100
2500
1,00
10,00
10
100
100
1000
1,43
25,00
17,5
140
200
3500
Mercato mobiliare
ingannato
1,43
35,71
25
140
200
5000
9
America OnLine e Time Warner



L’operazione più grande che abbia mai previsto il pagamento
con acquisition currency è certamente stata l’acquisto da parte
di America OnLine (che è una azienda di servizi internet) di
Time Warner (che era un conglomerato nel campo dei media)
La potenza dell’acquisition currency è stata tale da invertire il
senso dell’acquisizione che gli analisti si aspettavano, che era
appunto l’acquisto da parte di Time Warner, coerentemente con
il senso delle operazioni fino a quel punto progettate.
Prima del rintracciamento dei prezzi di borsa del 2000, gli
analisti stimavano che la disponibilità di acquisition currency da
parte di America OnLine fosse virtualmente infinita.
10
Primo commento





La quota di controllo diviene progressivamente meno salda.
Si preferisce una partecipazione percentualmente inferiore, ma
superiore come valore.
Il gioco è quanto mai opportuno per imprenditori di grande
carisma, che possono permettersi di condizionare la propria
impresa anche con una percentuale di partecipazione bassa.
Il gioco dell’acquisition currency ha un limite tecnico e funziona
solo un certo numero di volte.
A quel punto, è necessario che si formi un patto di sindacato
che controlli l’impresa quotata con una percentuale più elevata
ed allora il gioco sarà praticato dal sindacato di controllo.
11
Secondo commento



Anche per il socio di minoranza cresce il valore
detenuto, in quanto la sua impresa non quotata
valeva meno rispetto alla partecipazione di
compendio, quotata.
Questo effetto è tanto più marcato quanto più la
società risultante viene accreditata del vecchio livello
di P/E (come spesso accade sul mercato quando la
diversità di dimensione tra le due società è marcata).
Il risultato ha qualcosa di magico: tutti ci
guadagnano, i venditori sono molto soddisfatti ed i
compratori ancora di più.
12
Terzo commento




Un rischio che corre l’azionista di controllo è che l’azionista della
società acquisita proceda rapidamente a cedere le azioni di
compendio ricevute; in questo modo si ha un effetto deprimente
sui prezzi e, quindi sul P/E.
Se ciò accade in modo massiccio, non è detto che il
meccanismo dell’acquisition currency funzioni a dovere.
Per evitare tali ripercussioni è opportuno che l’azionista di
controllo coopti nel gruppo di controllo il venditore o che, in
subordine, lo vincoli con un patto di vendita dilazionata dei titoli
ricevuti (lock up).
Non è un caso che negli ultimi anni i patti di lock up abbiamo
avuto una estesa diffusione.
13
Una esemplificazione


Dopo aver ragionato con un modello semplificato e
aver messo in luce quali siano le variabili principali, è
ora utile prendere a riferimento un caso
esemplificativo. Le tavole allegate riassumono il caso
proposto.
La tavola 1 presenta i bilanci pro-forma dell’impresa
quotata acquirente, a cui è accreditato un P/E di 20.
La tavola 2 presenta i dati prospettici dell’impresa
acquisibile. La tavola 3 presenta i dati risultanti dalla
fusione in ipotesi di attribuzione alla società risultante
del P/E uguale a 20.
14
Conclusioni sull’esemplificazione



E’ raggiungibile, per l’acquirente, un apprezzamento
della propria partecipazione di circa il 30% e tale
risultato è ottenuto anche dal venditore.
I dati prospettici permettono di comprendere che nel
2008 il valore dell’azionista di controllo è salito di
circa il 40%, mentre il valore della partecipazione del
cedente si è accresciuta di solo circa il 18%.
Per quale motivo l’accrescimento di valore è identico
nel primo anno, ma mostra una divaricazione in
prospettiva ?
15
Tavola 1 - Impresa acquirente - A
Anno
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Attivo
10.000.000 €
11.500.000 €
13.225.000 €
15.208.750 €
17.490.063 €
20.113.572 €
23.130.608 €
26.600.199 €
Debito
Equity
6.500.000 €
3.500.000 €
7.447.500 €
4.052.500 €
8.535.338 €
4.689.663 €
9.784.447 €
5.424.303 €
11.218.895 €
6.271.167 €
12.866.352 €
7.247.220 €
14.758.627 €
8.371.980 €
16.932.295 €
9.667.904 €
50.000.000 €
-48.500.000 €
1.500.000 €
-650.000 €
850.000 €
-297.500 €
552.500 €
57.500.000 €
-55.775.000 €
1.725.000 €
-744.750 €
980.250 €
-343.088 €
637.163 €
66.125.000 €
-64.141.250 €
1.983.750 €
-853.534 €
1.130.216 €
-395.576 €
734.641 €
76.043.750 €
-73.762.438 €
2.281.313 €
-978.445 €
1.302.868 €
-456.004 €
846.864 €
15,0%
15,8%
1,9
552,5
15,0%
15,7%
1,8
637,2
15,0%
15,7%
1,8
734,6
15,0%
15,6%
1,8
846,9
15,0%
15,6%
1,8
976,1
15,0%
15,5%
1,8
1124,8
15,0%
15,5%
1,8
1295,9
15,0%
15,4%
1,8
1492,9
20
11.050.000 €
20
12.743.250 €
20
14.692.811 €
20
16.937.281 €
20
19.521.058 €
20
22.495.208 €
20
25.918.470 €
20
29.858.404 €
Vendite
Costi monetari
Reddito operativo
OF
Reddito lordo
Imposte
Reddito netto
Roi
Roe
D/MP
EPS
P/E
Valore
87.450.313 € 100.567.859 € 115.653.038 € 133.000.994 €
-84.826.803 € -97.550.824 € -112.183.447 € -129.010.964 €
2.623.509 €
3.017.036 €
3.469.591 €
3.990.030 €
-1.121.890 €
-1.286.635 €
-1.475.863 €
-1.693.229 €
1.501.620 €
1.730.401 €
1.993.728 €
2.296.800 €
-525.567 €
-605.640 €
-697.805 €
-803.880 €
976.053 €
1.124.760 €
1.295.923 €
1.492.920 €
16
Tavola 2 - Impresa target - B
Attivo
10.000.000 €
11.500.000 €
13.225.000 €
15.208.750 €
17.490.063 €
20.113.572 €
23.130.608 €
26.600.199 €
Debito
Equity
9.000.000 €
1.000.000 €
10.045.000 €
1.455.000 €
11.226.925 €
1.998.075 €
12.565.025 €
2.643.725 €
14.081.354 €
3.408.708 €
15.801.185 €
4.312.387 €
17.753.487 €
5.377.121 €
19.971.471 €
6.628.728 €
50.000.000 €
-48.400.000 €
1.600.000 €
-900.000 €
700.000 €
-245.000 €
455.000 €
57.500.000 €
-55.660.000 €
1.840.000 €
-1.004.500 €
835.500 €
-292.425 €
543.075 €
66.125.000 €
-64.009.000 €
2.116.000 €
-1.122.693 €
993.308 €
-347.658 €
645.650 €
76.043.750 €
-73.610.350 €
2.433.400 €
-1.256.503 €
1.176.897 €
-411.914 €
764.983 €
16,0%
45,5%
9,0
16,0%
37,3%
6,9
16,0%
32,3%
5,6
16,0%
28,9%
4,8
16,0%
26,5%
4,1
16,0%
24,7%
3,7
16,0%
23,3%
3,3
16,0%
22,2%
3,0
10
4.550.000 €
10
5.430.750 €
10
6.456.499 €
10
7.649.834 €
10
9.036.785 €
10
10.647.344 €
10
12.516.066 €
10
14.682.751 €
Vendite
Costi monetari
Reddito operativo
OF
Reddito lordo
Imposte
Reddito netto
Roi
Roe
D/MP
P/E
Valore
87.450.313 € 100.567.859 € 115.653.038 € 133.000.994 €
-84.651.903 € -97.349.688 € -111.952.141 € -128.744.962 €
2.798.410 €
3.218.172 €
3.700.897 €
4.256.032 €
-1.408.135 €
-1.580.119 €
-1.775.349 €
-1.997.147 €
1.390.275 €
1.638.053 €
1.925.549 €
2.258.885 €
-486.596 €
-573.319 €
-673.942 €
-790.610 €
903.678 €
1.064.734 €
1.251.607 €
1.468.275 €
17
Tavola 3 - Fusione con Acquisition Currency
Attivo
20.000.000 €
23.000.000 €
26.450.000 €
30.417.500 €
34.980.125 €
40.227.144 €
46.261.215 €
53.200.398 €
Debito
Equity
15.500.000 €
4.500.000 €
17.492.500 €
5.507.500 €
19.762.263 €
6.687.738 €
22.349.472 €
8.068.028 €
25.300.250 €
9.679.875 €
28.667.537 €
11.559.607 €
32.512.114 €
13.749.102 €
36.903.766 €
16.296.632 €
Vendite
100.000.000 € 115.000.000 € 132.250.000 € 152.087.500 € 174.900.625 € 201.135.719 € 231.306.077 € 266.001.988 €
Costi monetari
-96.900.000 € -111.435.000 € -128.150.250 € -147.372.788 € -169.478.706 € -194.900.511 € -224.135.588 € -257.755.926 €
Reddito operativo
3.100.000 €
3.565.000 €
4.099.750 €
4.714.713 €
5.421.919 €
6.235.207 €
7.170.488 €
8.246.062 €
OF
-1.550.000 €
-1.749.250 €
-1.976.226 €
-2.234.947 €
-2.530.025 €
-2.866.754 €
-3.251.211 €
-3.690.377 €
Reddito lordo
1.550.000 €
1.815.750 €
2.123.524 €
2.479.765 €
2.891.894 €
3.368.454 €
3.919.277 €
4.555.685 €
Imposte
-542.500 €
-635.513 €
-743.233 €
-867.918 €
-1.012.163 €
-1.178.959 €
-1.371.747 €
-1.594.490 €
Reddito netto
1.007.500 €
1.180.238 €
1.380.290 €
1.611.847 €
1.879.731 €
2.189.495 €
2.547.530 €
2.961.195 €
Roi
Roe
D/MP
EPS
P/E
Valore
15,5%
22,4%
3,4
713,6
15,5%
21,4%
3,2
836,0
15,5%
20,6%
3,0
977,7
15,5%
20,0%
2,8
1141,7
15,5%
19,4%
2,6
1331,5
15,5%
18,9%
2,5
1550,9
15,5%
18,5%
2,4
1804,5
15,5%
18,2%
2,3
2097,5
20
20.150.000 €
20
23.604.750 €
20
27.605.809 €
20
32.236.949 €
20
37.594.627 €
20
43.789.897 €
20
50.950.601 €
20
59.223.905 €
1.000 €
412 €
1.000 €
412 €
1.000 €
412 €
1.000 €
412 €
1.000 €
412 €
1.000 €
412 €
1.000 €
412 €
1.000 €
412 €
14.272.917 €
5.877.083 €
16.720.031 €
6.884.719 €
19.554.115 €
8.051.694 €
22.834.505 €
9.402.443 €
26.629.528 €
10.965.100 €
31.017.843 €
12.772.053 €
36.090.009 €
14.860.592 €
41.950.266 €
17.273.639 €
31,2%
26,8%
33,1%
24,7%
34,8%
22,9%
36,4%
21,3%
37,9%
20,0%
39,2%
18,7%
40,5%
17,6%
Azioni A
Azioni B
Valore azionisti A
Valore azionisti B
Guadagno da fusione
Azioni A
Azioni B
29,2%
29,2%
18
Conclusioni sull’esemplificazione


La ragione è che la società target è stata valutata più
prudentemente nel momento dell’acquisizione ma è stabilmente
più redditizia; ne consegue che gli azionisti di controllo riescono
a sommare due vantaggi: da un lato, pagano l’acquisizione con
un P/E più contenuto e vedono che il mercato riconosce alla
società risultante un P/E immutato; da ciò consegue un
plusvalore immediato; d’altro lato, acquisiscono una impresa
relativamente più redditizia;e quindi aumentano nel tempo il
valore creato, in rapporto alla loro partecipazione.
Si tratta di un buon affare perché sono rispettate le due regole
evidenziate nel paragrafo precedente: gli indicatori di redditività
della società acquisita sono migliori e concorrono ad
incrementare i risultati consolidati; l’acquisizione è stata
effettuata con un P/E e un EPS in zona di marcata convenienza.
19
Conclusioni sull’esemplificazione








L’impresa dell’esempio ha fatto un considerevole salto dimensionale, avendo
raddoppiato il fatturato ed il capitale investito.
La società acquisita era estremamente indebitata ed ha così risolto i propri
motivi di difficoltà finanziaria; ciò ha contribuito a tenerne basso il valore.
In sintesi, i criteri finanziari per individuare un target ideale da comprare con
acquisition currency sono:
buona redditività (attuale o potenziale)
situazione finanziaria non brillante
valore complessivamente limitato in ragione del profilo finanziario.
Se la società acquirente ha invece una buona posizione finanziaria, essa riesce
ad approfittare della situazione e ad organizzare il deal.
L’operazione ha una ambizione molto netta quando coniuga obiettivi di
posizionamento di mercato con ragioni finanziarie.
20
Le logiche di fondo




Le imprese che hanno ottenuto, non indifferentemente con o
senza merito, un alto P/E, possono usare risorse praticamente
gratuite per pagare le acquisizioni.
Se si dirigono verso target a a più alto P/E, ne consegue una
diluizione dell’utile e ciò viene visto molto male dal mercato.
Possono invece volgere l’attenzione verso imprese a P/E più
contenuto del proprio e ciò produce un innalzamento dell’EPS
previsto.
Questa manovra può in alcuni casi nascondere il
deterioramento dei dati fondamentali relativi al business
principale dell’acquirente. Questo è il motivo per cui gli
investitori devono giudicare molto attentamente la qualità degli
utili delle imprese che spendono acquisition currency.
21
Fine dei giochi



E’ ovvio che a un certo punto il meccanismo
si rompe.
E’ impossibile che esista un meccanismo che
porti sempre più in alto il P/E; a un certo
punto ci deve pur essere un limite.
Quali sono gli aspetti negativi dell’acquisition
currency, che, di per sé, sembra non costare
nulla ?
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Acquisition currency e corporate
governance

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L’acquisition currency ha un limite intrinseco legato ai
meccanismi di corporate governance.
Quando l’azionista di controllo si sentirà in pericolo,
perché la sua percentuale di partecipazione è scesa
considerevolmente e comincerà a sospettare un
possibile take-over, smetterà di fare acquisizioni ed
impronterà la politica finanziaria alla difesa.
L’azionista di controllo allontanerà questo momento
con accordi parasociali con altri azionisti forti, ma il
meccanismo finisce certamente per indebolirsi.
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L’inversione del ciclo di borsa
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Sotto un ulteriore profilo, l’inversione del ciclo
dei prezzi di borsa fermerà il meccanismo.
Se il P/E cade a livelli ridotti, sarà difficile
trovare venditori di aziende interessanti
disposti ad accontentarsi di valori contenuti,
per essere poi pagati con currency svalutata.
La acquisition currency può essere spesa
solo nelle fasi euforiche del ciclo di borsa.
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Il meccanismo si sgonfia
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Gli investitori potrebbero mutare opinione e giungere alle seguenti
conclusioni:
i P/E pagati ai venditori sono troppo elevati in relazione alla qualità
intrinseca delle aziende acquisite; un mercato azionario euforico può
essere indotto a valutare la società risultante al vecchio P/E, ma tale
tendenza è instabile a favore di una valutazione più prudenziale del P/E
complessivo;
la crescita degli EPS viene presentata come effetto delle politiche
gestionali dell’emittente ma a un certo punto il mercato si accorge che
così non è; in effetti il rialzo dell’EPS dipende dalla relativa riduzione
delle azioni in circolazione (a danno degli azionisti che hanno ricevuto
la acquisition currency); tutte le volte che si compra una azienda con un
P/E inferiore al proprio si determina un effetto apparente di incremento
degli utili per azione e il mercato non è sempre pronto a capirlo,
attribuendo momentaneamente alla qualità dell’utile il livello precedente
di giudizio.
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La catastrofe

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Chi spende l’acquisition currency corre il
rischio di trovarsi in queste situazioni.
Il peggio che possa accadere è che l’impresa
si trovi con una corporate governance debole,
in una situazione di inversione del ciclo di
borsa, con, in aggiunta, una diversa
percezione da parte degli analisti finanziari
della politica precedentemente perseguita.
Questo modello spiega convincentemente
alcuni comportamenti attuali dei prezzi di
borsa.
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