La valutazione immobiliare
Gli standard europei di valutazione immobiliare
Author:
Federico Musso
La valutazione di un investimento immobiliare
Le metodologie di valutazione più comunemente utilizzate sono:
Criterio di Mercato
Criterio del costo di
ricostruzione
Metodo reddituale
Metodo reddituale
finanziario
Il momento culminate del processo valutativo - per un investitore di profilo finanziario - è
rappresentato dall’analisi multi-rischio quale valutazione strategica del profilo
“rischio/rendimento” dell’investimento
Nelle pagine seguenti saranno commentate le metodologie di valutazione utilizzate.
2
Il criterio di mercato
Questo metodo, comunemente denominato “sintetico-comparativo”, rappresenta un
riferimento nella prassi valutativa immobiliare.
In presenza del necessario patrimonio
informativo,
il criterio
di
mercato
rappresenta l'approccio più diretto ed oggettivo alla determinazione del valore di un
bene immobiliare, riportando esattamente il polso del mercato nel momento in esame
Ipotesi di base: nessun soggetto razionale è disposto a pagare un prezzo che sia superiore
al costo di acquisto di beni che siano simili e che presentino quindi lo stesso grado di
utilità.
3
Il criterio di mercato
Questo principio si basa su due elementi fondamentali:
Principio di sostituzione
Il valore di un bene si basa sul prezzo che è
stato pagato per un bene perfettamente
identico; è necessaria una serie storica
sufficientemente ampia di transazioni
aventi per oggetto beni identici (tuttavia
nel settore immobiliare, non esistono per
definizione beni identici). La comparabilità
del bene viene identificata sulla base
delle caratteristiche principali del bene
che contribuiscono a determinarne
l’attrattività
Equilibrio tra la domanda e l’offerta
Il prezzo di un bene è determinato dal
mercato di scambio come sintesi del
processo di negoziazione tra acquirenti
(domanda) e venditori (offerta). Il prezzo
è quindi una funzione dell’incontro tra
domanda e offerta, come tale tende a
muoversi in relazione all’andamento del
mercato per cui:
• tende a salire in presenza di eccesso di
domanda
• tende a scendere in presenza di un
eccesso di offerta
4
Il criterio di mercato
Fattori di influenza:
Domanda: trend demografici e sociali, andamento dell’economia, PIL, aspetti normativi e
fiscali, costo del denaro e inflazione, liquidità del sistema
Offerta: pianificazione territoriale, normativa urbanistica, costi di produzione dei nuovi
beni
Per poter efficacemente applicare questo metodo occorre accettare alcune linee guida
così sintetizzabili:
 Analizzare, valutare e verificare l’esistenza di beni sostituibili
 Analizzare i prezzi a cui si concludono le transazioni
 Conoscere gli elementi che agiscono su domanda e offerta
ed inoltre:
 Identificare gli elementi di comparazione
 Definire l’unità di misura da utilizzare
 Applicare dei correttivi al singolo bene
5
Il criterio di mercato
Identificazione di elementi di
comparazione
Poiché non esistono due beni immobiliari
identici occorre trovare degli elementi di
comparabilità che permettano di far
emergere gli elementi di similitudine
Caratteristiche
fisiche
 Localizzazione
 Destinazione d’uso
 Accessibilità
 Strutture pubbliche
 Spazi verdi
Caratteristiche
Normative
 Giuridiche: diritti di terzi
 Urbanistiche: attuali e
prospettiche
 Fiscali: condoni, esenzioni da
imposte reddituali o patrimoniali
Caratteristiche
economiche
 Specifiche del bene: costi di
esercizio e manutenzione
 Relative alle transazioni:
strumenti di pagamento, contesti
di Mercato
Definizione delle unità di misura
Ogni diversa tipologia immobiliare ha la
sua propria unità di misura.
Il valore finale del bene sarà infatti:
“Prezzo x Quantità”
Parametri che
forniscono ordini
di grandezza
 Prezzo al mq
 Prezzo per porta o affaccio
(terminali commerciali, centri
di distribuzione)
 Prezzo per lotti o spazi
(depositi)
 Prezzo per posto
letto/stanza (hotel, cliniche,
RSA)
 Prezzo per posto (ristoranti)
 Prezzo per vetrina (negozi al
dettaglio)
6
Il criterio di mercato
Selezione delle fonti e raccolta delle
informazioni
Processo di aggiustamento
Le informazioni per svolgere le valutazioni
devono essere “robuste”. Questo significa
che devono essere:
La necessità di avere informazioni
omogenee e significative per la finalità
della valutazione impone un processo di
aggiustamento che può essere:
 Attendibili
 Aggiornate
 Omogenee
 Specifiche
 Qualitativo
 Percentuale
 Per punti di merito
7
Il criterio di mercato: limiti
Il processo di valutazione sintetico-comparativo sconta limiti di soggettività: il
processo di ricerca dei dati nella normale prassi operativa rischia di essere
condotto in maniera frammentaria, inoltre l’estrema riservatezza delle
operazioni limita la diffusione e la trasparenza dei dati
La quantità di informazioni da raccogliere deve essere consistente così da
mediare tra (i) differenti livelli di prezzi, (ii) tensioni anomale, (iii) squilibri
tra domanda ed offerta.
I dati devono essere incrociati tra beni omogenei, sia per qualità che per
consistenza (standing generale, tipologia, composizione, pertinenze
accessorie, presenza di impianti tecnologici, ecc.)
Eventuali vincoli sul diritto di piena proprietà devono essere conosciuti e
opportunamente fattorizzati nel percorso di valutazione dei beni immobili
8
Il criterio del costo di ricostruzione
Ipotesi di base: nessun investitore razionale è disposto a pagare un bene ad un prezzo
superiore al prezzo di acquisto di un area nella medesima localizzazione e ai costi di
realizzazione di un bene che abbia caratteristiche di utilizzo comparabili.
Pertanto tale metodologia si basa sull’analisi di tre diversi elementi:
 Valore dell’area di pertinenza dell’edificio, considerata libera da ogni costruzione;
 Costi di ricostruzione di un edificio con caratteristiche ed utilità simili;
 Fattori di aggiustamento per tenere conto del deprezzamento portato dal tempo e
dall’usura
La formula finale del valore del bene può essere sintetizzata nel seguente modo:
Valore = A + C + CC + OF + P - deprezzamento
Dove:
A = Valore dell’area
C = Costi di produzione
CC = Costi commerciali
OF = Oneri finanziari
P = Profitto dell’operatore immobiliare
9
Il criterio del costo di ricostruzione
A) Stima del valore dell’area
Per comparazione: la valutazione dell’area passa attraverso le tre fasi fondamentali del processo comparativo:
(i) definizione dell’oggetto da stimare,
(ii) definizione della finalità e data della valutazione,
(iii) identificazione del valore per unità di misura.
B) Stima del costo di ricostruzione
Tale stima avviene considerando le seguenti variabili:
Variabile
Definizione
Costi diretti di costruzione
 Si riferiscono prevalentemente alle opere civili, impianti meccanici ed elettrici,
scavi e fondazioni, oneri professionali quali direzione lavori, progettazione e
collaudo.
Costi indiretti di costruzione
 Si tratta di costi amministrativi e commerciali. I primi includono costi relativi
alla tenuta della contabilità mentre i secondi sono sostenuti per la fase di
promozione dell’operazione immobiliare, i costi per le analisi di mercato, per la
pubblicità ed il marketing.
Oneri finanziari
 Sono calcolati considerando un opportuno tasso di interesse, espressivo delle
condizioni di reperimento delle risorse finanziarie, parametrato all’investimento
complessivo.
Profitto per l’operatore
immobiliare
 Nella prassi stimato come percentuale del costo di costruzione.
10
Il criterio del costo di ricostruzione
C) Stima del deprezzamento
Il deprezzamento rappresenta la perdita di valore economico derivante dall’obsolescenza
della struttura. Idealmente, il deprezzamento può essere scomposto nelle seguenti due
determinanti:
Deprezzamento
Fisico
Nella stima del
deprezzamento fisico della
struttura, occorre
quantificare i costi necessari
per rimettere in piena
efficienza l’immobile.
Funzionale
L’obsolescenza funzionale
definisce l’incapacità della
struttura di assolvere in pieno
alla propria funzione in virtù
del cambiamento degli stili di
vita, delle metodologie
produttive e delle normative.
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Il criterio reddituale
Ipotesi di base: Un soggetto razionale non è disposto a pagare un bene ad un prezzo
superiore al valore dei benefici economici che il bene stesso sarà in grado di generare nel
tempo.
L'approccio reddituale esprime il valore immobiliare come funzione della sua capacità
di produrre “reddito”. Il reddito in tale ambito è assunto costante e illimitato.
Il valore dell’immobile è una funzione della sua capacità di produrre “reddito”.
Valore = C * 1/r
Dove:
V = Valore dell’immobile
C = Canone di locazione
r = Tasso di capitalizzazione o “Cap rate”
12
Il criterio reddituale
Ipotesi di base:
(i) bene locato
(ii) contratto di locazione nuovo (o recente) con canone allineato al mercato
(iii) conduttore solvibile
Canone di locazione
E’ richiesta l’individuazione puntuale del reddito generato dal bene immobile:
(i) per conoscenza diretta
(ii) per stima di mercato
Cap Rate
La conoscenza o determinazione del saggio di capitalizzazione può avvenire:
(i) per consuetudine
(ii) per analisi razionale ovvero su base economica
(iii) per confronto con investimenti alternativi
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Il criterio reddituale
Cap rate su base economica
La formula per la determinazione del tasso di capitalizzazione è la seguente:
r = Rf + Pi + γ
Premio per il rischio
Rendimento lordo ante imposte per investimenti privi di rischio (ad
esempio BOT,CCT);
Rf
Premio per
il rischio
Si tratta del “extra-rendimento” richiesto da un investitore
finanziario per effettuare l’investimento nell’attività rischiosa.
Tale premio può essere determinato in modo soggettivo, per
comparazione o con modelli matematico/statistici ed è sua volta
composto da:
Pi = premio per il rischio
derivante dal confronto tra il
settore immobiliare e gli altri
settori.
γ = premio rischio specifico del
settore immobiliare.
14
Il criterio reddituale
Cap rate su base economica (continua)
L’ammontare del fattore correttivo γ deriva dall’applicazione di parametri
contraddistinguono lo specifico immobile in esame quali, a titolo di esempio:
che
 ubicazione
 tipologia
 dimensione
 stato locativo
 fungibilità
Per immobili con caratteristiche idonee ad un ottimale e duraturo posizionamento sul
mercato tale fattore è prossimo allo zero, di contro i valori massimi si hanno per immobili
aventi elevati livelli di rischio
15
Il criterio reddituale
Se esistono:
• Diverse condizioni reddituali, ovvero
• Diverse condizioni di rischio
Dovranno essere adottati dei coefficienti di correzione del valore di capitalizzazione del
reddito per adeguarlo alle reali caratteristiche del bene. In particolare:
Nel caso di diverse condizioni reddituali dovrà essere determinato il valore
attuale del maggior/minor canone ritraibile, rispetto al canone di mercato, in
funzione del contratto di locazione in essere fino alla messa a reddito
dell’immobile a condizioni di mercato
Nel caso di diverse condizioni di rischio:
• il cap rate determinato su base comparativa, dovrà essere adeguato in
proporzione all’aumento del rischio
• il cap rate determinato su base economica, dovrà essere variato il fattore γ,
specifico dell’immobile in esame, incrementandolo ovvero deprezzandolo in base
al maggior/minor rischio determinato dalle condizioni diverse da quelle di
mercato
16
Il criterio reddituale - finanziario
Nel gergo economico-finanziario l’espressione “cash flow” viene usata, indistintamente, per
indicare il manifestarsi di flussi monetari, le tecniche di analisi di questi flussi, nonché le
finalità che si vogliono raggiungere con l’elaborazione e l’impiego di quelle tecniche.
La tecnica di analisi più utilizzata nella prassi è quella del “Discounted Cash Flow” (DCF). Il
DCF viene utilizzato non solo per verificare la bontà di un progetto di investimento (in
relazione a determinate esigenze) ma, più estensivamente, anche per la valutazione del
cosiddetto “fair value” (o valore di mercato) di un bene immobile.
La formula finale del valore del bene può essere sintetizzata nel seguente modo:
Valore immobile =
E(CF1)
(1 + r)
+
E(CF2)
(1 + r)2
+ ….. +
E(CFn)
(1 + r)n
Dove:
E(CFn) = Flussi di cassa attesi nel periodo “n”
r = Tasso di attualizzazione
17
Il criterio reddituale - finanziario
 La tecnica, basata sulla capacità del bene di generare flussi di cassa futuri che vanno a
remunerare il capitale investito, differisce radicalmente da metodologie valutative
dirette, quale, per esempio, quella comparativa, esclusivamente basata su dati ritraibili
dall’offerta concorrente.
 Il DCF, proprio perché in grado di focalizzarsi sulle specificità del bene esaminato,
dovrebbe mettere al riparo il valutatore da stime anomale, frequentemente riscontrabili
nei momenti limite di mercato, ovvero nei periodi di “bolla speculativa” o, al contrario, in
fasi di drastiche riduzioni dei prezzi e, di conseguenza, di corsa alla vendita dei beni.
18
Il criterio reddituale - finanziario
Tasso di attualizzazione
Il Tasso di attualizzazione è determinato sulla base dei seguenti elementi:
Rischio specifico
Risulta importante valutare il rischio
specifico dell’operazione sulla base di
fattori di carattere immobiliare
generale, caratteristiche intrinseche
ed ubicazionali del bene in esame
Caratteristiche Investitore
Le caratteristiche dell’investitore
possono essere fondamentalmente:
(i) Speculative
(ii) Di lungo termine
Periodo di valutazione
Il periodo di esame dei flussi di cassa dipende dal profilo di acquirente/investitore:
Periodi brevi: 2-3 anni per operatori aggressivi che ottimizzano l’investimento e
lo ricollocano sul mercato (assunzione di rischi operativi ed alti ritorni
sull’equity)
Periodi lunghi: 10-15 anni per strumenti di finanza immobiliare che
privilegiano un profilo di rischio medio-basso
19
Il criterio reddituale - finanziario
Valutazione di un immobile
Di norma nel caso di valutazione di un immobile, la strutturazione di un cash-flow
comprende le seguenti voci:
Variabile
Definizione
Ricavi
 Rappresentati dal reddito ritraibile dall’immobile, indicizzato negli anni secondo le
specificità del contratto di locazione, con ipotesi di rinegoziazione delle scadenze
contrattuali. Il valore dei ricavi dovrebbe inoltre considerare una stima delle eventuali
inesigibilità dei canoni.
Vacancy rate (percentuale
di sfitto)
 Il vacancy rate è imputabile sia alle naturali scadenze del contratto di locazione che alle
finestre di recesso. Tale tasso è determinato in funzione delle caratteristiche del bene e del
mercato di riferimento.
Costi di gestione
 Si tratta dei costi di property management (i.e. prestazioni di natura
amministrativo/contabile relativa alla gestione dei contratti di locazione, costi per servizi,
ecc.).
ICI
 ICI viene calcolata come importo puntuale o su basi di proporzioni percentuali.
Costi assicurativi
 Stimati sulla base di preventivi puntuali o in misura percentuale sul costo dell’immobile.
 Nella prassi valutativa, i costi assicurativi sono stimati nell’intervallo compreso tra lo
0,080% e 0,12% del valore dell’immobile.
Costi
di
manutenzione
straordinaria programmata
 Costi desumibili dalla due diligence di pre-acquisizione.
20
Il criterio reddituale - finanziario
Variabile
Definizione
Accantonamenti
indirizzabili
a
manutenzioni straordinarie
non programmabili
 Si tratta di accantonamenti riferibili a manutenzioni straordinarie da sostenere a fronte di
imprevisti.
Valore finale di vendita del
bene
 Il valore finale di vendita del bene viene normalmente determinato sulla base della
capitalizzazione perpetua del reddito, secondo un tasso congruo, applicata nell’anno
successivo alla durata dell’analisi.
Spese commerciali
 Si riferiscono a costi di advertising finalizzati alla dismisisone.
Commissioni
Si tratta di brokerage fees per l’acquisizione / dismissione / ri-affittanza dell’immobile.
21
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Costi operativi non
recuperabili (€/m2)
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Il criterio reddituale - finanziario
35
2003
30
2004
25
20
2005
15
2006
10
2007
5
0
18,0
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14,0
12,0
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2003
2004
2005
2006
2007
Fonte: Banca dati IPD 2008
22
Logiche di gestione di un investimento immobiliare: la
“catena di valore” di un patrimonio immobiliare
PROPERTY MANAGEMENT
DESCRIZIONE
GESTIONE
DESCRIZIONE SERVIZIO
Gestione
 Instaurazione dei rapporti di utenza e chiusura
Amministrativa
 Determinazione e aggiornamento oneri accessori
(servizi a richiesta e
 Gestione delle morosità
non continuativi)
 Custodia della documentazione e inserimento dati nel sistema
Gestione Patrimoniale
 Custodia dei titoli di proprietà e gestione degli archivi patrimoniali
(servizio
 Trasferimento e intestazione dei beni e diritti reali per cambiamenti di
continuativo)
ragione sociale
PARAMETRI
INDICATIVI
6% - 8% Canoni di
Affitto
 Gestione informatizzata dei dati relativi ai titoli di proprietà
 Servizi di natura catastale e fiscale
 Determinazione ed aggiornamenti canoni di locazione
2% - 3% Canoni di
Affitto
 Interessi locativi passivi
 Gestione condominiale e degli inquilini
 Consulenza, assistenza e apporti specialistici
 Report periodico al proprietario
Recupero Crediti
 Acquisizione dei dati sui crediti da recuperare
(a richiesta)
 Iniziativa stragiudiziale di recupero del credito, assistenza a ufficio legale
 Report periodico al proprietario su situazione
15% - 20%
su
somme incassate
23
Logiche di gestione di un investimento immobiliare: la
“catena di valore” di un patrimonio immobiliare
DESCRIZIONE DESCRIZIONE
SERVIZIO
GESTIONE
DESCRIZIONE SERVIZIO
PARAMETRI INDICATIVI
 Elaborazione di progetti di ottimizzazione degli spazi
 Gestione delle forniture e dei servizi (pulizia, vigilanza, ecc.)
FACILITY
Gestione
MANAGEMENT Tecnica
 Manutenzione e controllo degli impianti tecnologici
 Gestione degli interventi e dei contratti di manutenzione
7% - 10% Spese Operative
ordinaria
 Report periodico al proprietario
 Pianificazione degli investimenti
BUILDING
Manutenzione
MANAGEMENT Straordinaria
 Assistenza alla progettazione degli interventi edilizi e tecnici
 Attività tecnico organizzativa, legale e amministrativa
10% - 12% Spese Operative
 Direzione dei Lavori. Legge 494/96 e gestione appalti
 Report periodico al proprietario
PROJECT
 Valorizzazione cespiti
 10% - 15% su risultato finale
MANAGEMENT
 Vendite
 1% - 2% su importi transati
 Due diligence amministrativa e Censimento
 2
Servizi Diversi
–
5
per
mille
su
valore
patrimonio
 Locazione
 10% - 14% su canoni di locazione
primo anno
24
Il criterio reddituale – finanziario:
Esempio di applicazione del Discounted Cash
Flow nella valutazione di un immobile
Ricavi lordi potenziali
 Determinati inserendo nell’analisi dei flussi di cassa i canoni di locazione relativi ai
contratti in essere, fino al termine della scadenza contrattuale, ed il canone di mercato
per gli anni successivi.
 Indicizzati al 75% dell’indice ISTAT.
 Inflazione programmata annua: 2%.
Costi a carico della proprietà
 Spese di amministrazione: 3% dei ricavi lordi effettivi;
 Riserve per manutenzioni straordinarie: 1% del costo di ricostruzione a nuovo;
 Assicurazione: 0,1% del costo di ricostruzione a nuovo.
Struttura finanziaria
 La struttura finanziaria ipotizzata risulta composta dal 40% da mezzi propri e 60% da
mezzi di terzi.
Anno
Assumptions
Periodo
Ricavi potenziali
% di sfitto ed inesigibilità
Ricavi lordi effettivi
Costi a carico della proprietà
Lease Commission
Capex
Amministrazione
Riserve per manutenzioni straordinarie
Assicurazione
Tasse (ICI)
Totale costi
Management assumption
Management assumption
3,00% Ricavi lordi effettivi
1,00% Costo di ricostruzione a nuovo
0,10% Costo di ricostruzione a nuovo
Risultato operativo
Tempi
Fattore di attualizzazione
Flusso di cassa attualizzato
6,50%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
3.200.000
10%
2.884.358
4.500.000
13%
3.904.816
5.500.000
6%
5.160.450
6.500.000
19%
5.286.227
6.700.000
10%
6.061.920
6.900.000
3%
6.692.245
6.500.000
2%
6.368.301
7.000.000
3%
6.802.041
8.000.000
11%
7.124.903
8.200.000
6%
7.701.974
(51.810)
(400.000)
(86.531)
(245.700)
(24.570)
(263.109)
(1.071.720)
(81.079)
(400.000)
(117.144)
(250.614)
(25.061)
(268.371)
(1.142.270)
(42.801)
(10.000)
(154.814)
(255.626)
(25.563)
(273.738)
(762.541)
(174.706)
(800.000)
(158.587)
(260.739)
(26.074)
(279.213)
(1.699.319)
(72.103)
(90.000)
(181.858)
(265.954)
(26.595)
(284.797)
(921.307)
(59.259)
(200.767)
(271.273)
(27.127)
(290.493)
(848.920)
(6.906)
(191.049)
(276.698)
(27.670)
(296.303)
(798.626)
(8.519)
(104.409)
(30.000)
(800.000)
(204.061)
(213.747)
(282.232)
(287.877)
(28.223)
(28.788)
(302.229)
(308.274)
(855.264) (1.743.095)
(37.233)
(231.059)
(293.634)
(29.363)
(314.439)
(905.729)
1.812.639
2.762.546
0,5
0,9690
1.756.453
1,5
0,9099
2.513.536
4.397.909
2,5
0,8543
3.757.268
3.586.908
3,5
0,8022
2.877.376
5.140.613
4,5
0,7532
3.872.056
5.843.326
5,5
0,7073
4.132.732
5.569.675
6,5
0,6641
3.698.771
5.946.777
7,5
0,6236
3.708.170
5.381.808
8,5
0,5855
3.151.059
6.796.245
9,5
0,5498
3.736.352
25
Il criterio reddituale – finanziario:
Esempio di applicazione del Discounted Cash
Flow nella valutazione di un immobile
Anno
Assumptions
2019
Periodo
Ricavi potenziali
% di sfitto ed inesigibilità
Ricavi lordi effettivi
Costi a carico della proprietà
Lease Commission
Capex
Amministrazione
Riserve per manutenzioni straordinarie
Assicurazione
Tasse (ICI)
Totale costi
Management assumption
Management assumption
3,00% Ricavi lordi effettivi
1,00% Costo di ricostruzione a nuovo
0,10% Costo di ricostruzione a nuovo
Risultato operativo
Tempi
Fattore di attualizzazione
Flusso di cassa attualizzato
2020
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
Totale
13
14
15
16
17
18
19
20
21
8.600.000
3%
8.365.683
8.800.000
7%
8.166.176
9.000.000
10%
8.087.260
9.100.000
5%
8.641.602
9.300.000
17%
7.762.633
9.500.000
9%
8.664.917
9.600.000
3%
9.321.957
9.800.000
2%
9.601.730
10.000.000
3%
9.727.255
10.200.000
2%
9.996.000
165.300.000
(6.295)
(250.970)
(305.497)
(30.550)
(327.143)
(920.455)
(72.097)
(400.000)
(244.985)
(311.607)
(31.161)
(333.685)
(1.393.535)
(102.828)
(300.000)
(242.618)
(317.839)
(31.784)
(340.359)
(1.335.428)
(54.282)
(225.163)
(92.660)
(76.389)
(8.758)
(10.000)
(800.000)
(200.000)
(259.248)
(232.879)
(259.948)
(279.659)
(288.052)
(324.196)
(330.680)
(337.293)
(344.039)
(350.920)
(32.420)
(33.068)
(33.729)
(34.404)
(35.092)
(347.166)
(354.110)
(361.192)
(368.416)
(375.784)
(1.027.312) (1.975.900) (1.284.822) (1.102.907) (1.058.606)
(10.804)
(40.000)
(291.818)
(357.939)
(35.794)
(383.300)
(1.119.655)
(299.880)
(365.097)
(36.510)
(390.966)
(1.092.453)
(1.341.595)
(4.370.000)
(4.632.778)
(6.334.961)
(633.496)
(6.783.815)
(24.096.646)
6.772.641
6.751.832
8.607.601
8.903.547
130.329.304
7.445.228
6,50%
2021
12
11,5
0,4847
3.608.756
12,5
0,4551
3.082.393
13,5
0,4273
2.885.373
7.614.290
14,5
0,4013
3.055.344
5.786.733
15,5
0,3768
2.180.291
7.380.095
16,5
0,3538
2.610.919
8.219.050
17,5
0,3322
2.730.257
8.543.124
18,5
0,3119
2.664.704
19,5
0,2929
20,0
0,2838
2.520.953
2.526.800
62.190.695
VALORE NETTO DI USCITA ATTUALIZZATO
53.024.931
VALORE DI MERCATO
115.215.626
64.717.495
190.654.120 Valore Lordo di Uscita
8.903.547 / 4,67%
TOT. RICAVI NETTI ATTUALIZZATI
154.425.950
Spese di
Commercializzazione
3.813.082 (2%)
186.841.038 Valore netto di Uscita
Valore Netto di Uscita
53.024.931 Attualizzato
26
Il criterio reddituale – finanziario
Valutazione di un’operazione di sviluppo immobiliare inclusa in un Fondo
Di norma nel caso di un’operazione di sviluppo immobiliare contestualizzata all’interno di
un Fondo Immobiliare di tipo speculativo, la strutturazione di un cashflow comprende le
seguenti voci:
Variabile
Definizione
Ricavi
 La voce in esame include i proventi derivanti dell’attività di vendita delle opere
realizzate. Queste possono essere, a titolo di esempio, unità abitative di natura residenziale,
medie superfici, ecc.
 Nel business plan deve essere previsto un cronoprogramma di vendita delle opere
realizzate al fine di stabilire correttamente i flussi di cassa in entrata e le relative
tempistiche.
Costi di acquisizione area
 Si riferiscono al costo di acquisizione dell’area comprensivo degli eventuali oneri accessori
(i.e. imposta di registro, catastale ed ipotecaria, costi sostenuti per eventuali mediazioni,
costi notarili, due diligence, ecc.).
 Congiuntamente ai costi di costruzione e sviluppo (vedi punto successivo), i costi di
acquisizione dell’area rappresentano una componente significativa nell’ambito delle
operazioni di sviluppo.
Costi di
sviluppo
costruzione
e
 Si tratta della voce più importante nell’ambito delle operazioni di sviluppo immobiliare.
Essa comprende il costo dei materiali utilizzati per la costruzione, i costi per le opere di
urbanizzazione I e II, collaudi, direzione lavori, project management, ecc.
 Di cruciale importanza risulta la fase di stima di questi costi. Errori di stima infatti
possono determinare il sostenimento di costi addizionali durante l’esecuzione dei lavori e la
conseguente perdita di economicità dell’operazione. La stipula del contratto di appalto
rappresenta un momento fondamentale dell’intero processo.
 Nel business plan deve essere previsto un cronoprogramma di realizzazione delle opere al
fine di stimare correttamente i flussi di cassa in uscita e le relative tempistiche.
27
Il criterio reddituale – finanziario
Variabile
Definizione
Costi
operativi
vendita
Costi di
Fondo
IVA
gestione
di
 Oltre ad includere le c.d “agency fees”, rientrano in questa categoria anche le
spese promozionali e pubblicitarie, l’ICI, i costi assicurativi ed i costi relativi al
rilascio delle fidejussioni.
del
 Si riferiscono prevalentemente a commissioni addebitate al Fondo da parte della
Società di Gestione del Risparmio. Questi costi comprendono:

Commissioni di gestione della SGR;

Commissioni di over-performance della SGR;

Commissione banca depositaria;

Oneri per esperto indipendente;

Oneri intermediario finanziario (previsti in caso di apporto di beni immobili al Fondo);

Spese di revisione e certificazione del bilancio;

Remunerazione del Presidente dell’Assemblea dei Partecipanti;

Remunerazione del Comitato Consultivo;

Altre spese di consulenza.
 Nel caso di apporto di terreni al Fondo, l’IVA può avere impatti significativi sui
flussi di cassa.
 L’IVA a credito può essere finanziata attraverso opportune forme di
finanziamento bancario oppure attraverso il ricorso di operazioni di cessione del
credito.
28
Il criterio reddituale – finanziario
Variabile
Definizione
Finanziamento
 L’individuazione del grado di leva finanziaria rappresenta un elemento chiave nelle
operazioni di sviluppo immobiliare.
 Nel caso di fondi ordinari, la normativa vigente prevede che l’indebitamento non può
essere superiore al 60% del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle
partecipazioni in società immobiliari e al 20% del valore delle altre attività presenti nel
proprio patrimonio;
 Nel caso di fondi speculativi, l’indebitamento può arrivare sino al 90% del valore degli
immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e al 70%
del valore delle altre attività presenti nel proprio patrimonio.
 Maggiore è il grado di leva utilizzato, tanto più alto sarà l’IRR conseguito dall’operazione
immobiliare.
 Sovente le banche finanziatrici inseriscono nel contratto di finanziamento opportuni
covenants quali, a titolo di esempio:
 Loan to Cost (LTC) deve essere inferiore ad una determinata soglia. Si ricorda che il LTC è
dato dal seguente rapporto “Importo del finanziamento / Costo dell’immobile”.
 Loan to Value (LTV) deve essere inferiore ad una determinata soglia. Si ricorda che il LTV
è dato dal seguente rapporto “Importo del finanziamento / Valore dell’immobile”
 Interest coverage ratio (ICR) deve essere superiore ad una determinata soglia. Si ricorda
che il ICV è dato dal seguente rapporto “Canoni al netto dei costi operativi / Oneri
finanziari”
 Debt Service Cover Ratio (DSCR) deve essere superiore ad una determinata soglia. Si
ricorda che il DSCR è dato dal seguente rapporto “(Canoni al netto dei costi operativi +
prezzo di vendita immobili) / (quota capitale + quota interesse)”.
29
Il criterio reddituale – finanziario
Variabile
Definizione
Limiti del metodo
 I limiti del criterio reddituale-finanziario si riferiscono principalmente alla
“robustezza” delle ipotesi adottate per la stima dei flussi di cassa nonché alla scelta
del tasso di attualizzazione da applicare a tali flussi.
 Per superare i limiti precedentemente esposti, sovente nella pratica viene
applicata la c.d. “sensitivity analysis”. La finalità della sensitivity è quella di
simulare l’andamento dei flussi di cassa al variare dei “key drivers” quali, ad
esempio, prezzi di vendita, costi di costruzione, ritardi nell’esecuzione dei lavori,
tasso di attualizzazione.
30
Il criterio reddituale – finanziario
Dall’elaborazione dei Flussi di cassa viene determinato:
Il Valore Attuale Netto (VAN) espressione delle assunzioni del modello.
Tale valore viene solitamente determinato su base Unlevered permettendo di avere:
 Un valore più oggettivo
 Di più facile comparazione
Dal momento che ogni acquirente manifesta differenti condizioni di accesso al credito
31