UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DEL SANNIO
S.E.A.
Economia del lavoro I A.A. 2012-2013
Conti esteri, conti pubblici e spreads
Raffaele Giammetti
8 maggio 2013
Introduzione
È ormai trascorso oltre un decennio dalla nascita dell’Unione
Monetaria Europea, eppure oggi come ieri si discute delle sue
effettive possibilità di sopravvivenza. La crisi economica degli ultimi
anni, in particolare, ha riportato d’attualità il dibattito sull’esistenza o
meno di forze capaci di contenere le divergenze fra i tassi di crescita
del reddito e fra le bilance commerciali dei paesi membri. La
disputa, innescata agli albori dell’Unione, può essere interpretata alla
luce di un confronto tra due correnti di pensiero economico: il
“mainsteram” di ispirazione neoclassica, alcuni dei cui esponenti
hanno in passato espresso fiducia riguardo agli effetti di una
maggiore libertà e integrazione dei mercati; e le cosiddette scuole di
pensiero “critico”, che manifestano profonde perplessità riguardo
alla struttura istituzionale su cui è stata fondata l’Unione Monetaria
Europea.
In particolare, stando all’ interpretazione critica, gli squilibri
commerciali tra i paesi definiti “periferici” (Grecia, Portogallo,
Spagna, Italia, Irlanda) e i paesi cosiddetti “centrali”, come ad
esempio la Germania, si sarebbero ampliati in seguito all’avvento
dell’euro, coincidente con la pressoché totale apertura dei mercati ed
il restringimento dei margini di manovra sulle principali variabili
macroeconomiche1. Sul fronte opposto, alcuni esponenti della
dottrina ortodossa, sostenevano invece l’idea che gli squilibri
commerciali, esistenti tra paesi “periferici” e paesi “centrali”, non
rappresentavano sintomi di instabilità sistemica, ma al contrario
riflettevano il forte potenziale di crescita dei paesi “periferici”2.
Negli anni a seguire le evidenze empiriche hanno mostrato un
progressivo acuirsi degli squilibri commerciali. Pertanto, le
preoccupazioni relative a tali squilibri sono state recepite anche
dagli esponenti della teoria dominante.
1
Graziani[2002]
2 Blanchard e Giavazzi[2002]
E’ andata quindi diffondendosi la tesi secondo cui le cause
dell’attuale crisi dell’Eurozona sarebbero da attribuire non tanto
all’eccessivo indebitamento pubblico, quanto piuttosto alle
problematiche connesse agli squilibri commerciali tra paesi membri
dell’Unione e al conseguente indebitamento estero di alcuni di essi.
Ma com’è possibile determinare le connessioni tra indebitamento
estero e crisi dell’Eurozona? O meglio, quale evidenza empirica può
segnalare l’esistenza di una relazione tra gli squilibri commerciali e
l’instabilità europea?
Per cercare di rispondere a questa domanda ci soffermeremo su un’
analisi effettuata dall’economista tedesco Daniel Gros, direttore del
Centre for European Policy Studies (CEPS), e successivamente ci
dedicheremo ad un tentativo di sviluppo del test di Gros finalizzato
a superare alcuni limiti dello stesso.
Il test di Gros
Nell’articolo “External versus domestic debt in
the euro crisis”3 Gros ha evidenziato una forte
correlazione tra l’andamento medio delle partite
correnti di 17 paesi dell’Eurozona nel periodo
2007-2009, e gli spreads rispetto ai tassi di
interesse sui Bund tedeschi, calcolati nel febbraio
2011.
3
Gros[2011].
Punti chiave nell’analisi di Gros
• Sviluppo di un’analisi di regressione
polinomiale: il legame statistico è espresso da
una relazione non lineare ma quadratica, sulla
base dell’idea che il rischio paese incorporato
negli spreads possa aumentare più che
proporzionalmente al crescere del deficit
commerciale
• Confronto tra le medie 2007-2009 delle partite
correnti e gli spreads di Febbraio 2011
I limiti del test di Gros
• Lo sviluppo di un’analisi di regressione
quadratica solleva diversi problemi rispetto alla
definizione del coefficiente di determinazione e
dei parametri di diagnostica inferenziale. Inoltre
la tesi per cui ad un aumento del deficit
commerciale debba rispondere in ogni caso un
incremento più che proporzionale degli spreads
non è ben supportata ed arduamente
generalizzabile. *
*Si noti che lasciando invariate le scelte di Gros e limitandoci ad estendere nel tempo la sua analisi, in
determinati periodi la curva quadratica rappresentativa delle relazioni tra spreads e andamento delle partite
correnti, risulta avere concavità negativa verso il basso. Dunque, in alcuni tratti un aumento dei deficit
commerciali comporterebbe inspiegabilmente una riduzione degli spreads.
• La scelta di confrontare l’andamento medio delle
partite correnti nel periodo 2007-2009 con gli
spreads del 2011 piuttosto che del 2010, appare
arbitraria.
• L’utilizzo di spreads mensili, in particolare del
Febbraio 2011, appare immotivato in quanto gli
spreads non dovrebbero soffrire di tendenze
stagionali.
• La limitazione dell’analisi ad un singolo arco
temporale di tre anni rende difficile una
generalizzazione del risultato
• Infine, Gros avrebbe potuto corredare il suo
lavoro con un analogo test di correlazione tra gli
spreads e i saldi di bilancio pubblico e mostrare
un confronto tra i due diversi risultati
Un tentativo di sviluppo del test
• Proviamo dunque a modificare il test di Gros.
In particolare, allo scopo di approfondire
l’indagine sulle possibili determinanti degli
spreads, verificheremo se questi risultino
maggiormente correlati agli andamenti delle
bilance commerciali o dei bilanci pubblici dei
paesi membri della zona euro. Alcune delle
elaborazioni riportate nel presente lavoro sono
state poi riprese e sviluppate in Brancaccio
(2012).
Il nuovo test
L’analisi si differenzia dal test di Gros nei seguenti
punti:
• Sviluppo di un’analisi di regressione lineare
• Confronto tra le medie 2008-2010 delle partite
correnti e gli spreads medi annuali 2011
• Sviluppo di un analogo confronto tra andamento
dei bilanci pubblici e spreads
In sintesi
Il nuovo test propone una duplice analisi di
regressione lineare tra:
• l’andamento delle partite correnti dei paesi Euro
12* nel periodo 2008-2010 e gli spreads 2011
• l’andamento dei saldi di bilancio pubblico dei
paesi Euro 12 nel periodo 2008-2010 e gli spreads
2011
* Si noti che il nuovo test prende a riferimento i paesi Euro 12, infatti l’analisi completa è estesa all’arco
temporale 1999-2010 e pertanto sono stati selezionati solo i paesi che fin da subito hanno aderito
all’UME
Istruzioni per riprodurre il test
1) Scrivi Ameco stat nella barra di ricerca di Google
e clicca il primo link
2) Clicca sulla voce 10 BALANCES WITH THE
REST OF THE WORLD, NATIONAL
ACCOUNTS e seleziona:
Balance on current transactions with the rest of
the world (National accounts) (UBCA)*.
* rappresentante il surplus o il deficit delle operazioni correnti con il resto del mondo, (le transazioni correnti
comprendono gli scambi di beni e servizi, redditi primari e dei trasferimenti correnti)
3) Seleziona i seguenti paesi (ricorda di tenere
premuto il tasto ctrl):
BELGIO, GERMANIA, IRLANDA, GRECIA,
SPAGNA,
FRANCIA,
ITALIA,
LUSSEMBURGO, OLANDA, AUSTRIA,
PORTOGALLO, FINLANDIA.
Clicca Display the new sheet
4) Modifica l’unità di misura scegliendo valori
percentuali del PIL
5) Seleziona il periodo da analizzare: 2008, 2009,
2010 e clicca Display the new sheet
6) Clicca su Save to Excel (Current view)
7) Scrivi nella casella G5 come segue:
=media(C5:E5) ed estendi il calcolo a tutti i
Paesi. In G4 nomina la serie scrivendo CA
(Current Account).
Terminato il punto 7 avremo:
8)
Clicca
sulla
voce
16
GENERAL
GOVERNMENT, 16.3 Net lending e seleziona
Net lending B9 (UBLG)*. Ripeti i punti 3, 4, 5, 6
e7
9) Seleziona l’area G5:G16 corrispondente alla
media dei bilanci pubblici 2008-2010, copia e
torna al file Excel precedente. Clicca con il tasto
destro in J5 seleziona “Incolla speciale”,
“Valori” . In J4 nomina la serie scrivendo GB
(Government Balance)
* accreditamento/indebitamento netto delle amministrazioni pubbliche.
Terminato il punto 9 avremo:
10) Clicca sulla voce 13 MONETARY
VARIABLES, 13.2 Interest rates e seleziona
Long Term Nominal (ILN)*. Ripeti il punto 3
11) Senza modificare l’unità di misura, seleziona
l’anno 2011 e clicca su Save to Excel (Current
view)
12) Calcola lo spread:
scrivi in E5 come segue =C5-$C$6 ed estendi
il calcolo a tutti i Paesi
* tassi d’interesse applicati sulle obbligazioni a lunga scadenza emesse dai governi .
13) Seleziona la serie relativa agli spreads (l’area
E5:E16) , copia e torna al file Excel principale,
clicca con il tasto destro in H5 “Incolla
speciale”, “Valori”. Fai lo stesso cliccando in K5.
In H4 e in K4 nomina le serie scrivendo spread.
Terminato il punto 13 avremo:
Terminata la fase di raccolta ed elaborazione dei
dati, possiamo effettuare le due analisi di
regressione.
In primo luogo confronteremo CA e spread:
1) Seleziona l’area G5:H5;G16:H16
2) Clicca “Inserisci”, “Grafico a dispersione”,
prima scelta
3) In alto a destra, Strumenti grafico, seleziona
“Layout”, “Linea di tendenza”, “Lineare”.
4) Ottenuta la retta di regressione, torna in
“Layout”, “Linea di tendenza”, “Altre
opzioni…”, seleziona “Visualizza l’equazione
sul grafico”, “Visualizza il valore di R al
quadrato sul grafico”.
5) Terminati i 4 punti avremo completato la prima
analisi di regressione. Il valore del coefficiente
di determinazione R2, indicatore della
adeguatezza del modello lineare ai dati,
esprimerà la significatività della relazione tra le
variabili esaminate.
Grafico CA-Spread
Nell’esecuzione della seconda analisi di
regressione in cui confronteremo l’andamento dei
saldi dei bilanci pubblici con gli spreads,
seguiremo le indicazioni precedenti cambiando
ovviamente la selezione dei dati da confrontare, in
tal caso ci riferiremo alle serie GB e spread (area
J5:K5;J16:K16).
Grafico GB-Spread
Risultati a confronto
• Confrontando i grafici, l’inclinazione negativa di
entrambe le rette di regressione confermerebbe le
tesi per cui un aumento dei deficit esteri e
pubblici comporterebbe un aumento del rischio
paese incorporato negli spreads. Tuttavia dal
confronto tra gli R2 si rileva una maggiore
correlazione tra andamento dei saldi esteri e
spreads piuttosto che tra andamento dei saldi
pubblici e spreads. Pertanto l’indebitamento
estero sembrerebbe prevalere sull’indebitamento
pubblico nella determinazione degli spreads.
Conclusioni
Un insieme di test più estesi e approfonditi è
riportato in Brancaccio (2012).
I risultati a cui siamo giunti sembrano comunque
già evidenziare una maggiore attenzione degli
operatori finanziari all’andamento dei conti con
l’estero piuttosto che all’andamento dei conti
pubblici. Come si spiega questo risultato?
Una possibilità è che il disavanzo con l’estero sia
visto come una spia della scarsa competitività del
sistema produttivo nazionale. Oltre un certo
limite, la crescita dei debiti verso l’estero
potrebbe indurre le autorità del paese in questione
ad abbandonare la moneta unica e ad effettuare
una svalutazione per recuperare margini di
competitività, con conseguente deprezzamento
dei titoli nazionali emessi. I creditori sarebbero
dunque disposti ad acquistare i titoli del paese in
questione solo a tassi più elevati, in modo da
cautelarsi contro il rischio di deprezzamento
futuro della valuta nazionale4.
4
Brancaccio [2011, 2012]
Ulteriori evidenze
Da un’analisi dei grafici è interessante notare
come l’asse delle ordinate del grafico Ca-Spread
risulti un divisore tra i paesi in sistematico deficit
verso l’estero (i PIIGS e la Francia) e i paesi in
sistematico surplus. Tale distinzione sembrerebbe
rappresentare in modo veritiero il reale gap
economico esistente tra le periferie dell’UME e i
paesi “Centrali” trainati dalla Germania e
l’indebitamento estero sembrerebbe pertanto un
valido fattore discriminante.
Osservando il grafico GB-Spread contrariamente
notiamo che ad eccezione del Lussemburgo, gli
altri 11 paesi considerati (compreso il paese
benchmark, la Germania) stazionano
indistintamente nel quadrante negativo. Pertanto
anche da queste banali osservazioni sembrerebbe
prevalere la tesi per cui il vero tallone d'Achille
dell‘UME potrebbe risiedere non tanto nella
crescita dei debiti pubblici quanto piuttosto
nell'accumulo di debiti verso l'estero, sia pubblici
che privati, da parte di alcuni Paesi membri, e di
corrispondenti crediti verso l'estero da parte di
altri.
Riferimenti bibliografici
• Blanchard, O., Giavazzi, F. (2002), Current Account Deficits in the Euro
Area: the End of the Feldstein-Horioka Puzzle?, Brookings Papers on
Economic Activity, n. 2.
• Brancaccio E. (2011), Crisi dell’Unità Europea e standard retributivo,
Diritti Lavori Mercati 2/2011
• Brancaccio E. (2012), Current account imbalances, the eurozone crisis
and a proposal for a European wage standard, International Journal of
Political Economy, 41, 1.
• Graziani, A. (2002), The Euro: an Italian Perspective, International
Review of Applied Economics, 16, 1.
• Gros, D. (2011), External versus domestic debt in the euro crisis, CEPS
Policy Brief, n. 243, 25 May.