Prof. Eugenio Comuzzi Ordinario di Economia Aziendale nell’Università di Udine Docente di Ragioneria 1 e 2, Metodologie e Determinazioni Quantitative d’Azienda 1 e 2, Economia dei Gruppi nell’Università di Udine 18, Metodologie 1 Performance e valore d’impresa. Valore e modelli di determinazione. Approfondimenti E.Comuzzi L’agenda • Riprendere e approfondire il tema della determinazione del valore d’impresa • Analizzare metodologie e strumenti tecnici di supporto E.Comuzzi Verso la costruzione di un modello per il trattamento della complessità e il governo del valore aziendale Le 7 dimensioni del valore Macro dimensioni Superficie Dimensione della sintesi Profondità Dimensione delle cause Dimensioni Dimensione del valore aziendale inteso come espressione di sintesi del successo o dell’insuccesso dell’azienda Dimensione della qualità del business e dell’ambiente competitivo operativo Dimensione della qualità delle scelte di finanziamento e dell’ambiente competitivo finanziario Dimensione della posizione competitiva dell’impresa Dimensione del capitale relazionale da sfruttare Dimensione del meso-ambiente e delle relazioni con i propri partners come ambiente specifico oggetto di presidio Profondità Dimensione dei processi Dimensione delle cause Dimensione dl capitale strutturale da sfruttare Profondità ...... Dimensione delle cause ...... di ulteriore profondità ...... E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Descrizione Entity Model Equity Model Modelli basati sull’attualizzazione dei flussi reddituali Obiettivo Determinare il valore dell’impresa nel suo complesso Descrizione Il valore di un’azienda viene determinato attraverso l’attualizzazione dei flussi reddituali operativi attesi per il futuro Formulazione matematica Obiettivo Determinare il valore dell’impresa attribuibile al capitale di rischio Descrizione Il valore dell’equity viene determinato attraverso l’attualizzazione dei flussi reddituali netti attesi per il futuro Formulazione matematica n W (1 Wacc) t 1 n Ro t Dove W = Valore dell’impresa Ro = Risultato operativo Wacc = Costo medio del capitale t = Orizzonte temporale di analisi (vita dell’impresa) We (1 Ke) t 1 Rn t Dove We = Valore dell’equity Rn = Risultato netto Ke = Costo del capitale di rischio t = Orizzonte temporale di analisi (vita dell’impresa) E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Modelli basati sull’attualizzazione dei flussi finanziari Obiettivo Determinare il valore dell’impresa nel suo complesso Descrizione Il valore di un’azienda viene determinato attraverso l’attualizzazione dei flussi monetari operativi attesi per il futuro Formulazione matematica n W (1 Wacc) t 1 Obiettivo Determinare il valore dell’impresa attribuibile al capitale di rischio Descrizione Il valore dell’equity viene determinato attraverso l’attualizzazione dei flussi monetari disponibili per gli azionisti e attesi per il futuro Formulazione matematica n FCFO t Dove W = Valore dell’impresa FCFO = Free Cash Flow from Operations Wacc = Costo medio del capitale t = Orizzonte temporale di analisi (vita dell’impresa) We (1 Ke) t 1 FCFE t Dove We = Valore dell’equity FCFE = Free Cash Flow to Equity Ke = Costo del capitale di rischio t = Orizzonte temporale di analisi (vita dell’impresa) E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Modelli basati sull’attualizzazione dei flussi reddituali residuali Obiettivo Determinare il valore dell’impresa nel suo complesso Obiettivo Determinare il valore dell’impresa attribuibile al capitale di rischio Descrizione Il valore di un’azienda viene determinato attraverso l’attualizzazione dei flussi reddituali operativi residuali attesi per il futuro. Questi sono calcolati sottraendo al risultato operativo il costo medio ponderato del capitale Formulazione matematica Descrizione Il valore dell’equity viene determinato attraverso l’attualizzazione dei flussi reddituali netti residuali attesi per il futuro n W Ci t 1 Ro (Wacc Ci) (1 Wacc ) t Dove W = Valore dell’impresa Ro = Risultato operativo Ci = Capitale investito Wacc = Costo medio del capitale t = Orizzonte temporale di analisi (vita dell’impresa) Formulazione matematica n We Cn t 1 Rn ( Ke Cn) (1 Ke) t Dove We = Valore dell’equity Rn = Risultato netto Cn = Capitale netto Ke = Costo del capitale di rischio t = Orizzonte temporale di analisi (vita dell’impresa) E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Modelli basati sull’attualizzazione dei flussi finanziari residuali Obiettivo Determinare il valore dell’impresa nel suo complesso Obiettivo Determinare il valore dell’impresa attribuibile al capitale di rischio Descrizione Il valore di un’azienda viene determinato attraverso l’attualizzazione dei flussi monetari operativi residuali attesi per il futuro Formulazione matematica Descrizione Il valore dell’equity viene determinato attraverso l’attualizzazione dei flussi monetari complessivi residuali attesi per il futuro Formulazione matematica n W Ci t 1 FCFO (Wacc Ci) (1 Wacc ) t Dove W = Valore dell’impresa FCFO = Flussi di cassa operativi disponibili Ci = Capitale investito Wacc = Costo medio del capitale t = Orizzonte temporale di analisi (vita dell’impresa) n We Cn t 1 FCFE ( Ke Cn) (1 Ke) t Dove We = Valore dell’equity FCFE = Flussi di cassa disponibili per gli azionisti Cn = Capitale netto Ke = Costo del capitale di rischio t = Orizzonte temporale di analisi (vita dell’impresa) E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Approccio sintetico W FCFO WACC Questo approccio determina il valore aziendale ipotizzando che i flussi di cassa e il costo del capitale siano costanti e infiniti. La formula utilizzata è quella di una rendita perpetua posticipata e il valore dell’impresa viene calcolato all’inizio del periodo di osservazione (t=0). Approccio analitico FCFO W (1 WACC) n T T 1 T Questo approccio determina il valore aziendale stimando analiticamente i flussi di cassa e il costo del capitale attesi per il futuro. Il costo del capitale e i flussi di cassa possono variare in ogni esercizio. Il valore dell’impresa viene calcolato all’inizio del periodo di osservazione (t=0). E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Approccio misto FCFOn 1 FCFOT WACC n W T (1 WACC ) T 1 (1 WACC ) n Questo approccio determina il valore aziendale stimando analiticamente i flussi di cassa e il costo del capitale attesi per un periodo di tempo limitato, normalmente 3 o 5 anni, mentre si stima in modo sintetico un terminal value. Quest’ultimo rappresenta il valore attuale netto dei flussi costanti, o con tassi di crescita predeterminati pari a “g”, che l’impresa produce da un determinato periodo in avanti e con orizzonte temporale infinito. Il valore dell’impresa viene calcolato all’inizio del periodo di osservazione (t=0). E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Approccio sintetico a uno stadio con tasso di crescita costante W FCFO WACC g Questo approccio determina il valore aziendale ipotizzando che i flussi di cassa crescano ad un tasso definito “g”, mentre il costo del capitale si mantiene costante lungo l’intera vita aziendale. La formula utilizzata, nota con il nome di formula di Gordon, è quella di una rendita perpetua con tasso di crescita costante. Il valore dell’impresa viene calcolato all’inizio del periodo di osservazione (t=0). Approccio sintetico a due stadi con tassi di crescita variabili (1 g1)T FCFO 1 (1 WACC ) T FCFOT 1 W WACC g1 (WACC g 2) (1 WACC )T Questo approccio determina il valore aziendale ipotizzando che i flussi di cassa crescano ad un tasso regolare definito “g1” per un primo periodo e ad un tasso di crescita “g2” per la restante parte. Il costo del capitale si mantiene costante lungo l’intera vita aziendale e il valore dell’impresa viene calcolato all’inizio del periodo di osservazione (t=0). E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura + = = = = Ricavi di vendita Costi per acquisto materie prime Costi del personale Costi per servizi Altri costi di area caratteristica Variazione delle rimanenze di materie, merci e prodotti Cash Flow finanziario della gestione caratteristica corrente Variazioni capitale circolante netto caratteristico corrente Cash Flow monetario della gestione caratteristica corrente Investimenti/Disinvestimenti in immobilizzazioni dell’area caratteristica Pagamento indennità di licenziamento Cash Flow monetario della gestione caratteristica Imposte calcolate sul risultato operativo caratteristico Cash Flow monetario netto della gestione caratteristica, FCFO (in senso stretto) E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura + + = = = = Risultato operativo caratteristico Ammortamenti e altri accantonamenti Cash Flow finanziario della gestione caratteristica corrente Variazioni capitale circolante netto caratteristico corrente Cash Flow monetario della gestione caratteristica corrente Investimenti/Disinvestimenti in immobilizzazioni dell’area caratteristica Pagamento indennità di licenziamento Cash Flow monetario della gestione caratteristica Imposte calcolate sul risultato operativo caratteristico Cash Flow monetario netto della gestione caratteristica, FCFO (in senso stretto) E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura = = = Cash Flow monetario della gestione caratteristica Proventi e oneri da partecipazioni accessorie Proventi e oneri da titoli accessori Proventi e oneri da locazione Cash Flow monetario della gestione operativa Imposte sul risultato operativo aziendale Cash Flow monetario netto della gestione operativa,FCFO (in senso ampio) E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura + = = = = = Ricavi di vendita Costi per acquisto materie prime Costi del personale di area produzione Costi per servizi di area produzione Ammortamenti e accantonamenti di area produzione Variazione delle rimanenze di prodotti finiti, semilavorati, materie prime, sussidiarie e di consumo Altri costi e altri ricavi di area produzione Costi industriali Costi per il personale di area commerciale Costi per servizi di area commerciale Altri costi di area commerciale Costi commerciali Costi per il personale di altre aree Costi per servizi di altre aree Altri costi relativi alle altre aree Costi altre aree Risultato operativo caratteristico al lordo delle imposte Imposte su risultato operativo caratteristico Risultato operativo caratteristico al netto delle imposte, RO (in senso stretto) E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura = = = Risultato operativo caratteristico al lordo delle imposte Proventi e oneri da partecipazioni accessorie Proventi e oneri da titoli accessori Proventi e oneri da locazione Risultato operativo aziendale al lordo delle imposte Imposte sul risultato operativo aziendale Risultato operativo aziendale al netto delle imposte, RO (in senso ampio) E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura + + + = = = + + + = + + + = = = Crediti operativi verso clienti Altri crediti e altre componenti operative a breve Rimanenze di materie prime, prodotti finiti e semilavorati Attività operative caratteristiche correnti Debiti operativi verso fornitori Altri debiti e altre componenti operative Passività operative caratteristiche correnti Capitale circolante netto operativo caratteristico corrente Terreni e fabbricati Impianti e macchinari, Mobili e arredi, Automezzi Altre immobilizzazioni materiali Immobilizzazioni materiali caratteristiche Marchi, Concessioni e Licenze Brevetti, Diritti di utilizzazione delle opere dell’ingegno Costi pluriennali, Altre immobilizzazioni immateriali Immobilizzazioni immateriali caratteristiche Fondo tfr Fondo imposte Capitale immobilizzato netto operativo caratteristico Capitale investito netto operativo caratteristico (CI in senso stretto) E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura WACC Ke E D Kd (1 t ) DE DE WACC = Costo medio ponderato del capitale Ke= Costo del capitale di rischio Kd = Costo del capitale di debito D = Valore del capitale di debito E = Valore del capitale di rischio t = Incidenza oneri tributari E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Ke R f Pr R f (Rm R f ) Ke = Costo del capitale di rischio Rf= Rendimento del titolo free risk = Rischiosità specifica dell’impresa Pr = Premio per il rischio Rm = Rendimento medio di mercato E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Kd Of (1 t ) Df Kd = Costo del capitale di prestito Of= Oneri finanziari netti Df= Totale finanziamenti netti T = Incidenza oneri tributari Kd Kd i Di (1 t ) D Kd = Costo del capitale di prestito Kdi= Costo del capitale di prestito a valore di mercato per la specifica tipologia di prestito (mutui, obbligazioni, ...) Di= Valore della specifica tipologia di prestito (mutui, obbligazioni, ...) D = Valore del capitale di prestito nel suo complesso t = Incidenza oneri tributari E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Descrizione Obiettivo Descrizione Formulazione matematica Orientamento alla distribuzione dei costi comuni alle ASA Determinare il valore d’impresa e di ASA ASA Determinazione del valore di ASA attraverso gli approcci proposti dalla letteratura per la determinazione del valore d’impresa. Alle ASA sono attribuiti sia i costi speciali sia i costi comuni. Orientamento alla non distribuzione dei costi comuni alle ASA Determinare il valore d’impresa e di ASA ASA Determinazione del valore di ASA attraverso gli approcci proposti dalla letteratura per la determinazione del valore d’impresa. Alle ASA sono attribuiti solo i costi speciali. CORPORATE Determinazione del valore d’impresa come sommatoria del valore delle ASA CORPORATE Determinazione del valore d’impresa come sommatoria del valore delle ASA al netto dei costi comuni di ASA n W n WNasa t 1 Ove W = Valore dell’impresa multibusiness WNasa = Valore Netto delle singole ASA (i costi comuni vengono attribuiti alle ASA) W WLasa Wcorp t 1 Ove W = Valore dell’impresa multibusiness WLasa = Valore lordo delle singole ASA Wcorp = Valore dei costi comuni e di corporate E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura Flussi di risultato e grandezze stock FCFO Costo del capitale FCFO Corporate e ASA Costo del capitale di prestito Corporate e RO Corporate e ASA ASA* Costo del capitale di rischio Corporate e RO ASA* Costo medio del capitale Corporate e ASA EVA Risultato operativo Corporate e ASA Costo del capitale di prestito Corporate e Capitale investito Corporate e ASA ASA* Costo del capitale di rischio Corporate e ASA* Costo medio del capitale Corporate e ASA * Necessario alla determinazione del costo medio ponderato del capitale E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura + = = = = + = Ricavi di vendita spec. di ASA Costi per acquisto materie prime spec. di ASA Costi del personale spec. di ASA Costi per servizi spec. di ASA Altri costi di area caratteristica spec. di ASA Variazione delle rimanenze di materie, merci e prodotti spec. di ASA Cash Flow finanziario della gestione caratteristica corrente di ASA Variazioni capitale circolante netto caratteristico corrente spec. di ASA Cash Flow monetario della gestione caratteristica corrente di ASA Investimenti/Disinvestimenti in immobilizzazioni spec. di ASA Pagamento indennità di licenziamento spec. di ASA Cash Flow monetario della gestione caratteristica di ASA Imposte calcolate sul risultato operativo caratteristico di ASA al netto dei costi di struttura Cash Flow monetario netto della gestione caratteristica di ASA, FCFO di ASA Costi di struttura Beneficio fiscale su costi di struttura Investimenti/Disinvestimenti in immobilizzazioni di struttura Cash Flow monetario netto della gestione caratteristica di corporate, FCFO di Corporate Business 1 X X Business N X X Corporate X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura + = = = = Ricavi di vendita spec. di ASA Costi per acquisto materie prime spec. di ASA Costi del personale spec. di ASA Costi per servizi spec. di ASA Altri costi di area caratteristica spec. di ASA Variazione delle rimanenze di materie, merci e prodotti spec. di ASA Costi di struttura Cash Flow finanziario della gestione caratteristica corrente di ASA Variazioni capitale circolante caratteristico corrente spec. di ASA e di struttura Cash Flow monetario della gestione caratteristica corrente di ASA Investimenti/Disinvestimenti in immobilizzazioni spec. di ASA e di struttura Pagamento indennità di licenziamento spec. di ASA e di struttura Cash Flow monetario della gestione caratteristica di ASA e di Corporate Imposte calcolate sul risultato operativo caratteristico Cash Flow monetario netto della gestione caratteristica, FCFO di ASA e di Corporate Business 1 X X Business N X X Corporate X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura + = = + = Ricavi di vendita spec. di ASA Costi per acquisto materie prime spec. di ASA Costi del personale spec. di ASA Costi per servizi spec. di ASA Ammortamenti e accantonamenti spec. di ASA Altri costi di area caratteristica spec. di ASA Variazione delle rimanenze di materie, merci e prodotti spec. di ASA Incrementi di immobilizzazioni spec. di ASA Risultato operativo caratteristico di ASA al lordo delle imposte Imposte su risultato operativo caratteristico di ASA Risultato operativo caratteristico di ASA al netto delle imposte, RO di ASA Costi di struttura Beneficio fiscale su costi di struttura Risultato operativo caratteristico di Corporate al netto delle imposte, RO di Corporate Business 1 X X X X X X X Business N X X X X X X X Corporate X X X X X X X X X X X E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura + = = Ricavi di vendita spec. di ASA Costi per acquisto materie prime spec. di ASA Costi del personale spec. di ASA Costi per servizi spec. di ASA Ammortamenti e accantonamenti spec. di ASA Altri costi di area caratteristica spec. di ASA Variazione delle rimanenze di materie, merci e prodotti spec. di ASA Incrementi di immobilizzazioni per lavori interni spec. di ASA Costi di struttura Risultato operativo caratteristico al lordo delle imposte Imposte su risultato operativo caratteristico Risultato operativo caratteristico al netto delle imposte, RO di ASA e di Corporate Business 1 X X X X X X X Business N X X X X X X X Corporate X X X X X X X X X X E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura + + + = = = + + + = + + + = = = + = Crediti operativi verso clienti spec. di ASA Altri crediti e altre componenti operative a breve spec. di ASA Rimanenze di materie prime, prodotti finiti e semilavorati spec. di ASA Attività operative caratteristiche correnti di ASA Debiti operativi verso fornitori spec. di ASA Altri debiti e altre componenti operative spec. di ASA Passività operative caratteristiche correnti di ASA Capitale circolante netto operativo caratteristico corrente di ASA Terreni e fabbricati spec. di ASA Impianti e macchinari, Mobili e arredi, Automezzi spec. di ASA Altre immobilizzazioni materiali spec. di ASA Immobilizzazioni materiali caratteristiche di ASA Marchi, Concessioni e Licenze spec. di ASA Brevetti, Diritti di utilizzazione delle opere dell’ingegno spec. di ASA Costi pluriennali, Altre immobilizzazioni immateriali spec. di ASA Immobilizzazioni immateriali caratteristiche di ASA Fondo tfr spec. di ASA Capitale immobilizzato netto operativo caratteristico di ASA Capitale investito netto operativo caratteristico di ASA, CI di ASA Immobilizzazioni tecniche di struttura Capitale investito netto operativo caratteristico di Corporate, CI di Corporate Business 1 X X Business N X X Corporate X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura + + + = = = + + + = + + + = = = Crediti operativi verso clienti spec. di ASA e di Corp Altri crediti e altre componenti operative a breve spec. di ASA e di Corp Rimanenze di materie prime, prodotti finiti e semilavorati spec. di ASA e di Corp Attività operative caratteristiche correnti di ASA e di Corp Debiti operativi verso fornitori spec. di ASA e di Corp Altri debiti e altre componenti operative spec. di ASA e di Corp Passività operative caratteristiche correnti di ASA e di Corp Capitale circolante netto operativo caratteristico corrente di ASA e di Corp Terreni e fabbricati spec. di ASA e di Corp Impianti e macchinari, Mobili e arredi, Automezzi spec. di ASA e di Corp Altre immobilizzazioni materiali spec. di ASA e di Corp Immobilizzazioni materiali caratteristiche di ASA e di Corp Marchi, Concessioni e Licenze spec. di ASA e di Corp Brevetti, Diritti di utilizzazione delle opere dell’ingegno spec. di ASA e di Corp Costi pluriennali, Altre immobilizzazioni immateriali spec. di ASA e di Corp Immobilizzazioni immateriali caratteristiche di ASA e di Corp Fondo tfr spec. di ASA e di Corp Capitale immobilizzato netto operativo caratteristico di ASA e di Corp Capitale investito netto operativo caratteristico di ASA e di Corp, CI di ASA e di Corporate Business 1 X X Business N X X Corporate X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura WACC KeASA D E (1 t ) KdASA DE DE WACC = Costo medio ponderato del capitale KeASA= Costo del capitale di rischio di ASA KdASA = Costo del capitale di debito di ASA D = Valore del capitale di debito E = Valore del capitale di rischio t = Incidenza oneri tributari E.Comuzzi Creazione, conservazione, distruzione di valore. Una possibile chiave di lettura KeASA R f Po P f R f ( o Pr ) ( o Pr (1 t ) D ) E Ke = Costo del capitale di rischio di ASA Rf= Rendimento del titolo free risk Po= Premio per il rischio operativo Pf = Premio per il rischio finanziario o = Rischiosità operativa specifica di ASA Pr = Premio per il rischio operativo t = Incidenza oneri tributari D = Valore del capitale di debito complessivo d’impresa E = Valore del capitale di rischio complessivo d’impresa KdASA KdCORPORAT E KdASA = Costo del capitale di prestito di ASA KdCORPORATE = Costo del capitale di prestito di corporate E.Comuzzi Riepilogo • • • Misurazione, modello, sistema, performance, valore Configurazioni di valore Modelli di misurazione del valore aziendale • Modelli diretti: modelli patrimoniali, modelli finanziari, modelli reddituali, modelli misti Materiale didattico Materiale didattico di riferimento • Appunti, appunti della lezione • Comuzzi, pp. 9-10; 11-46; 103-138; 138-161; 257300 • Letture integrative, - Letture consigliate, documenti e sitografia • Letture integrative, - E.Comuzzi