Corso di Tecnica Industriale
(Teoria del Valore)
Lezione terza
Fonte:, Finanza Aziendale. Valutazione, di M. Massari McGraw-Hill, Milano, 1998, cap.II, pp. 27-55
Lucidi a cura di Sara Longoni
La valutazione economica degli investimenti.
Concetti fondamentali.
Lucidi a cura di Sara Longoni
Introduzione
Un’operazione di investimento non può essere concepita come
un’iniziativa autonoma ma si inserisce in una specifica realtà aziendale;
ciò significa che possono essere individuati due livelli di analisi degli
investimenti:
Livello 1: analisi sul piano della coerenza rispetto al piano
strategico che l’impresa intende seguire;
Livello 2: determinazione degli effetti dell’iniziativa sulla ricchezza
degli azionisti dell’impresa.
Analizzeremo gli aspetti tecnici connessi con il secondo livello di analisi,
partendo dalla valutazione di un’iniziativa di investimento priva di legami
con l’unità preposta alla sua realizzazione (stand alone) per poi passare
all’analisi dei problemi connessi alla medesima valutazione inserita nel
contesto aziendale.
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Valutazione degli investimenti stand alone
Il valore di un’iniziativa dipende da tre fattori:
1) i flussi monetari che essa è in grado di generare (risultati monetari
contro risultati contabili);
2) il profilo temporale associabile ai flussi stessi (principio
dell’attualizzazione);
3) la situazione di incertezza che caratterizza lo sviluppo dei risultati
dell’iniziativa (profilo di rischio).
L’individuazione di questi elementi richiede:
• analisi delle caratteristiche dell’iniziativa;
• qualificazione dell’incertezza attraverso:
- ricerca e analisi dei fattori di rischio;
- profilo di rischio dell’iniziativa;
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Valutazione degli investimenti stand alone (segue)
•
la riduzione dei risultati riconducibili alle ipotesi adottate a un unico
risultato atteso;
•
la determinazione del valore creato dall’iniziativa, ciò richiede:
- logica dell’attualizzazione;
- rettifica del risultato medio atteso in misura parametrica al profilo di
rischio attraverso due tecniche:
° metodo del CEQ (Certainty Equivalent)  applicazione di un
coefficiente di rettifica ai flussi crescente in rapporto al rischio.
° metodo del RADR (Risk Adjusted Discount Rate)  si basa
sull’idea che un investitore razionale richiederà rendimenti più
elevati per le iniziative più rischiose  individuazione di premi per
il rischio.
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Classificazione dei fattori di rischio
Profilo di rischio = insieme dei fattori potenzialmente responsabili della
variabilità dei risultati di carattere operativo (rischio operativo).
La variabilità dei risultati operativi dipende da tre circostanze:
- sensibilità all’andamento dell’economia dell’area di affari, ASA (rischio
di mercato);
- esposizione a fenomeni di discontinuità (cambiamento di scenario di
carattere strutturale tali da incidere durevolmente sulla performance
dell’ASA);
- esposizione ad altri fattori di rischio di carattere più specifico (project
specific).
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Il rischio che deve essere remunerato nel RADR
Il risk premium incorporato nel RADR deve remunerare il rischio che
grava su un’iniziativa. Tuttavia per specifici individui alcuni rischi non
richiedono una remunerazione nella misura in cui possono essere
neutralizzati  problemi:
- configurazione del rischio varia in funzione del mercato/investitore di
riferimento;
- anche i fattori di rischio che possono essere neutralizzati dagli
investitori hanno un impatto sull’impresa.
I modelli di pricing del rischio si basano sull’idea che i rendimenti delle
attività rischiose sono influenzati da fattori comuni e da fattori specifici.
I rendimenti espressi dal mercato remunerano nel lungo termine i soli
fattori comuni di rischio (rischio non diversificabile) e non i fattori
specifici (rischio diversificabile).
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Il rischio che deve essere remunerato nel RADR (segue)
Vi sono due modelli principali:
- CAPM (Capital Assets Pricing Model)  un solo fattore comune
influenza i rendimenti: l’andamento del rendimento del mercato
azionario nel suo insieme;
- APT (Arbitrage Pricing Theory)  i fattori comuni riguardano i
principali fattori economici e macrofinanziari.
Nelle applicazioni concrete dei modelli, la variabilità non spiegata dai
fattori comuni può dipendere da:
- sensibilità a fattori comuni che il modello non considera;
- eventi del tutto casuali;
- fattori di rischio di carattere specifico.
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Modalità di finanziamento dell’iniziativa
Nella valutazione stand alone occorre individuare il rapporto di struttura
finanziaria che può essere considerato tollerabile in considerazione del
profilo di rischio dell’iniziativa stessa.
I criteri atti alla definizione della struttura finanziaria di progetto sono:
- incertezza (rischio operativo);
- i vantaggi fiscali;
- i costi diretti e indiretti connessi alla presenza dell’indebitamento.
La scelta di un appropriato rapporto di struttura finanziaria può “creare
valore” per gli azionisti. Tale valore può essere apprezzato in via diretta,
attualizzando i risparmi fiscali conseguenti alla deducibilità degli interessi,
o in via indiretta, attraverso un’opportuna rettifica del RADR.
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La logica differenziale
L’analisi della convenienza di un investimento richiede l’identificazione
delle alternative tra le quali si pone la scelta.
Tali alternative possono differenziarsi a più livelli:
- diverso obbiettivo strategico;
- diverse modalità di perseguire uno stesso obbiettivo strategico;
- diverse modalità di realizzare un’iniziativa;
- diverse modalità di realizzare un singolo progetto.
Le conseguenze della decisione di investire rispetto all’alternativa base,
riguardano:
- entità dei flussi (differenziale di quantità);
- grado di rischio degli stessi (differenziale di qualità);
- capacità di indebitamento dell’impresa (differenziale di struttura
finanziaria)
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Classificazione degli effetti differenziali di un
investimento
Costi e ricavi differenziali sono alla base dell’analisi delle alternative.
Circostanze critiche:
- iniziative che hanno impatto sui costi/ricavi di altre attività già svolte
dall’impresa;
- iniziative che consentono di utilizzare risorse altrimenti esuberanti gli
effettivi fabbisogni dell’impresa;
- dirottamento di risorse già utilizzate dall’impresa per lo svolgimento di
altre attività.
Si assume che il profilo di rischio di un investimento sia simile a quello
dell’area di affari nel quale esso può essere classificato  problemi:
• anche se l’iniziativa si inserisce in una preesistente area di affari il
rischio non è detto che sia il medesimo  esempi:
- investimenti per l’espansione della capacità produttiva;
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Classificazione degli effetti differenziali di un
investimento (segue)
- investimenti in quote di mercato;
- investimenti finalizzati al contenimento dei costi operativi;
- lancio di nuovi prodotti;
- investimenti di differenziazione;
• indipendentemente dal fatto che le nuove iniziative si innestino o meno
su preesistenti aree di affari, esse possono modificare il profilo di
rischio dell’impresa.
La realizzazione di un’iniziativa può dar luogo a due conseguenze:
• effetto di portafoglio;
• impatto sui profili di rischio delle iniziative realizzate in passato 
effetti:
- cambia il risultato atteso;
- si modifica la distribuzione di probabilità dei risultati.
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Classificazione degli effetti differenziali di un
investimento (segue)
La Finanza afferma che il modello di finanziamento dell’investimento
dovrà corrispondere al rapporto di indebitamento-obbiettivo stabilito
dall’impresa stessa in funzione di un ragionevole compromesso tra il
vantaggio fiscale derivante dalla deducibilità degli interessi passivi, e i
rischi connessi a una struttura finanziaria più debole.
Regole:
- allineare il rapporto di indebitamento-obbiettivo a quello definito per
l’impresa per le iniziative caratterizzate da un profilo di rischio analogo
a quello dell’impresa stessa;
- per le altre iniziative, stimare il rapporto di indebitamento come
nell’ipotesi stand alone;
- se il differenziale assume rilievo eccezionale si può stimare l’impatto
del medesimo sul valore dell’unità che realizza il progetto, modificando
il tasso di attualizzazione in funzione del delta di struttura finanziaria.
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Legami economici tra iniziative
I flussi di risultati riferibili a un’iniziativa possono essere dipendenti o
indipendenti da quelli di altre.
Si può in tal senso distinguere tra iniziative:
• vincolate  se i flussi dell’iniziativa A esistono solo in quanto venga
realizzata l’iniziativa B;
• complementari  se i flussi di A traggono vantaggi dalla realizzazione
di B;
• succedanee  se i flussi di A possono essere danneggiati dalla
realizzazione di B;
• alternative  se i flussi di A vengono meno se si compie anche B e
viceversa.
Il processo di analisi deve essere organizzato in modo tale da avere alla
fine solo iniziative economicamente indipendenti.
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Iniziative imposte
Per alcune iniziative non si pone un problema di scelta (progetti per il
rispetto delle normative di tutela dell’ambiente, per la salute dei
dipendenti, etc.)  iniziative imposte alle quali non può essere associato
un flusso di provento.
Il rendimento desiderato sul nuovo capitale investito netto potrà essere
rispettato solo ponendo a carico della quota fruttifera del CIN anche la
remunerazione degli investimenti imposti.
Verrà quindi aumentato il tasso di rendimento richiesto alle iniziative
produttive in proporzione alla percentuale del CIN strutturalmente
allocata in impieghi finanziari infruttiferi.
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Flussi riferibili a un’iniziativa di investimento
+ reddito operativo differenziale riferibile all’iniziativa di investimento
- imposte
+ ammortamenti differenziali
+  del capitale circolante commerciale netto
= Flussi monetari operativi generati dall’iniziativa stessa
Se si assume che parte dell’investimento sia finanziata dal debito, i flussi
riferibili all’operazione di finanziamento comprendono:
• pagamento di interessi passivi (al netto delle imposte);
• rimborsi in linea capitale.
La differenza tra flussi monetari operativi e flussi relativi al servizio del
debito misura il flusso monetario netto disponibile per gli azionisti.
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Il valore creato da un investimento
L’apprezzamento del grado di convenienza di un progetto richiede il
confronto tra:
- valore dell’investimento (valore attuale lordo VAL)
- ammontare di risorse richieste per la sua realizzazione (I)
La differenza tra il valore attuale lordo e il costo sostenuto per
l’attuazione dell’iniziativa (VAL – I) esprime il valore attuale netto
(VAN) dell’investimento e quindi la sua qualità economica.
Analiticamente il VAN è dato dalla somma algebrica dei flussi di cassa
attesi attualizzati all’appropriato costo opportunità del capitale, ossia
corrisponde al valore attuale dei flussi monetari in entrata al netto
dell’esborso complessivamente sopportato.
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Il valore creato da un investimento (segue)
Ft
N
VAN = 
_________________
t=0
(1 + K)t
dove:
F flusso di cassa atteso
K costo opportunità del capitale rilevante
N durata dell’investimento
Un VAN positivo quantifica l’incremento di valore prodotto
dall’investimento come se fosse disponibile in un’unica soluzione all’atto
della sua valutazione; un VAN negativo misura invece la distruzione di
valore provocata dall’investimento nel caso in cui venisse accettato.
Il criterio del VAN è coerente con l’obbiettivo gestionale dei manager di
massimizzare la ricchezza degli azionisti e quantifica il maggior valore
che l’impresa verrebbe ad avere con l’accettazione dell’investimento.
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La modalità di calcolo del VAN
Consideriamo i flussi di cassa operativi (FCFO), la formula del VAN
prevede l’attualizzazione dei flussi differenziali generati dalla gestione
operativa dell’investimento a un tasso appropriato:
N
VAN = 
FCFOt
___________________
t=0
(1 + K)t
Le forze all’origine dei movimenti monetari si identificano nel:
- ciclo acquisti-trasformazione-vendite;
- profilo fiscale;
- gestione degli investimenti produttivi.
Durante il periodo di realizzazione tecnica del progetto i flussi di cassa
operativi negativi coincidono con l’esborso causato dal progetto
medesimo (FCFO = – I); mentre, quando l’investimento entra a regime, il
FCFO assume la configurazione di flusso di cassa della gestione corrente.
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La modalità di calcolo del VAN (segue)
Il VAN rappresenta una misurazione in termini assoluti del valore creato
da un investimento.
Per ottenere una misurazione in termini relativi, cioè in rapporto alle
risorse finanziarie impegnate per la realizzazione di un’iniziativa, è
sufficiente effettuare un confronto tra valore attuale netto generato
dall’iniziativa stessa ed esborso iniziale necessario per la sua
realizzazione.
Si ottiene così l’indice di rendimento (IR):
VAN
IR = ______
I
dove:
I esborso iniziale
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