Numero 1042
10 giugno 2010
Client Alert
Latham & Watkins
Corporate Department
Partecipazioni rilevanti in società quotate:
un recente position paper della Consob
sulla trasparenza delle posizioni in derivati
cash-settled
“Consob ha
pubblicato un
position paper
diretto a consultare
gli operatori di
mercato in merito
alla possibile
estensione ai
derivati cash-settled
degli obblighi di
comunicazione
delle partecipazioni
rilevanti e della
disciplina dell’OPA
obbligatoria,
a seguito alle
iniziative intraprese
da alcune istituzioni
comunitarie (ESME
e CESR) e dalle
autorità di vigilanza
di alcuni Stati
Membri (Regno
Unito e Francia).”
Negli ultimi anni si è assistito, a
livello mondiale, a una crescente
diffusione degli strumenti finanziari
derivati regolati in contanti (c.d. cash
settled) e a fenomeni di utilizzo di tali
strumenti con finalità di occultamento
della proprietà di rilevanti pacchetti
azionari in società quotate, in elusione
delle normative sulla trasparenza
degli assetti proprietari (c.d. hidden
ownership) e sulle offerte pubbliche di
acquisto (c.d. stake building).
Le istituzioni comunitarie e le autorità
di vigilanza di alcuni Stati Membri
(segnatamente Regno Unito e Francia)
hanno pertanto iniziato a valutare la
possibilità di estendere gli obblighi di
trasparenza proprietaria agli strumenti
derivati cash settled, finora invece
esclusi dalle normative adottate in
materia dalla maggior parte degli Stati
Membri, con l’obiettivo di contrastare i
fenomeni elusivi.
Anche il legislatore italiano ha preso
posizione sulla questione in occasione
del recepimento della direttiva sugli
obblighi di trasparenza degli emittenti
quotati (Direttiva 2004/109/CE, c.d.
Direttiva Transparency) e della più
recente modifica della disciplina della
disciplina sulle offerte pubbliche
di acquisto rimettendo al potere
regolamentare della Commissione
Nazionale per le Società e la Borsa
(Consob), il compito di determinare
i casi e le condizioni alle quali gli
strumenti finanziari derivati debbano
essere computati, rispettivamente, ai
fini dell’adempimento degli obblighi
di comunicazione delle partecipazioni
rilevanti1 e ai fini del raggiungimento
della soglia rilevante per l’insorgere
dell’obbligo di lanciare un’offerta
pubblica di acquisto2.
Per dare attuazione al mandato
conferito dal legislatore, in data 8
ottobre 2009, Consob ha pubblicato
un position paper (“Position Paper”)
diretto a consultare gli operatori del
mercato su alcune possibili opzioni
regolamentari per estendere agli
strumenti finanziari derivati cash
settled, gli obblighi di comunicazione
delle partecipazioni rilevanti e la
disciplina dell’OPA obbligatoria.
Il presente Alert ha lo scopo di
illustrare le principali opzioni
regolamentari sottoposte dalla Consob
alla consultazione degli operatori del
mercato con il Position Paper.
1. Il quadro normativo di
riferimento italiano
La disciplina sulla trasparenza
delle partecipazioni rilevanti in
emittenti quotati, in conformità con la
normativa comunitaria3, si concentra
sulla titolarità del diritto di voto
inerente alle azioni, piuttosto che
sulla relativa proprietà economica,
intesa quest’ultima come la titolarità
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limitata nel Regno Unito, in Francia e in Italia e con partnership affiliate a Hong Kong e in Giappone. Copyright 2010
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dei benefici patrimoniali derivanti
dall’investimento in azioni. Essa impone
obblighi di comunicazione al pubblico
quando la percentuale di diritti di
voto detenuta in un emittente azioni
quotate raggiunga, superi o scenda al
di sotto delle soglie di rilevanza fissate
dal TUF e dalle Regolamento Consob
in materia di Emittenti (“RE”)4. Tali
disposizioni prevedono, in conformità a
determinati requisiti e criteri di calcolo5,
l’obbligo di comunicazione al mercato
e alla Consob delle partecipazioni
rilevanti, effettivamente detenute –
direttamente o indirettamente per il
tramite di società controllate, interposte
persone e fiduciari6 – nel capitale sociale
rappresentato da azioni che conferiscono
il diritto di voto7 in emittenti quotati.
La nozione di partecipazione rilevanti
ai fini degli obblighi di comunicazione8
comprende le azioni delle quali un
soggetto ha la titolarità, anche se il
diritto di voto spetta o è attribuito a terzi
ovvero è sospeso, e le azioni in relazione
alle quali spetta o è attribuito, ad un
soggetto terzo diverso dall’azionista,
il diritto di voto, in conseguenza
di operazioni che modificano la
distribuzione del diritto di voto stesso
(ad esempio nel pegno o nell’usufrutto
di azioni, quanto il diritto di voto è
attribuito al creditore pignoratizio o
all’usufruttuario)9.
Agli obblighi relativi alle partecipazioni
rilevanti effettive, si affianca l’obbligo
di reporting delle c.d. partecipazioni
potenziali in acquisto e delle
c.d. partecipazioni potenziali in
vendita10, le quali dovranno essere
comunicate da parte di chi già
possiede una partecipazione effettiva
o una partecipazione potenziale in
acquisto. Tali partecipazioni potenziali
sono definite11 come le azioni che
costituiscono il sottostante di strumenti
finanziari che, in virtù di un accordo
giuridicamente vincolante, attribuiscono
al titolare, su iniziativa esclusiva
dello stesso, il diritto incondizionato
di acquistare o di vendere, tramite
consegna fisica, le azioni sottostanti,
ovvero la discrezionalità di acquistarle
o di venderle (sempre con physical
settlement)12. Anche in relazione alle
partecipazioni potenziali, ai fini degli
obblighi di comunicazione al pubblico,
rilevano esclusivamente gli strumenti
2
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finanziari che prevedano il regolamento
tramite consegna fisica (su iniziativa
incondizionata e discrezionale del
possessore) delle azioni sottostanti
dotate di diritti di voto in un emittente
azioni quotate. Con specifico riferimento
agli strumenti finanziari derivati, la
ratio di tale scelta viene giustificata
sulla base del fatto che gli strumenti
physically settled – al contrario di quelli
caratterizzati da un regolamento per
differenziale (cash settled) – oltre alla
funzione speculativa o di hedging tipica
dei derivatives, permettono al titolare
di realizzare un acquisto o una vendita,
in termini reali e non meramente
economici, delle azioni che costituiscono
il sottostante dello strumento. Per tale
ragione, le disposizioni attualmente in
vigore escludono dagli obblighi generali
di reporting delle partecipazioni rilevanti
gli acquisti, anche in misura rilevante,
di posizioni in acquisto (c.d. posizioni
lunghe) o in vendita (c.d. posizioni
corte), assunte su azioni quotate
attraverso derivati cash settled.
Gli unici obblighi di disclosure per i
derivati cash settled sono attualmente
previsti dalla normativa in materia di
abusi del mercato e di internal dealing13,
che impongono la comunicazione alla
Consob e al pubblico delle operazioni di
acquisto e vendita di strumenti finanziari
collegati alle azioni (inclusi, pertanto,
i derivati con liquidazione in denaro)
effettuate dai c.d. soggetti rilevanti14.
Anche con riferimento alle vigenti regole
in tema di offerte pubbliche di acquisto,
il legislatore si è finora esclusivamente
riferito alle azioni dotate di diritto di
voto nell’assemblea delle società italiane
quotate, come tali idonee a consentirne
l’acquisizione del controllo15.
2. Origine dell’iniziativa
regolamentare
2.1 asimmetrie informative e
fallimenti del mercato
Alcuni casi recenti16 e le ricerche
condotte da autorevoli studiosi17 hanno
posto in evidenza a livello internazionale
come l’assenza di un adeguato livello
di trasparenza su alcune tipologie
di operazioni in derivati con cash
settlement possa produrre asimmetrie
informative e gravi inefficienze nel
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funzionamento del mercato, suscettibili
di ridurre il livello di fiducia dei
potenziali investitori e, in ultima analisi,
di rendere più difficoltoso ed oneroso il
ricorso al capitale di rischio18.
È stato inoltre osservato come, al
ricorrere di determinate condizioni, gli
strumenti finanziari derivati cash settled
– soprattutto se negoziati sui mercati non
regolamentati (c.d. over the counter) –
non siano riducibili a mere operazioni di
speculazione o di copertura finanziaria,
ma, al contrario, sollevino problematiche
analoghe a quelle connesse agli
strumenti il cui regolamento contrattuale
preveda la consegna fisica delle attività
sottostanti.
Nei contratti derivati cash settled
aventi quale sottostante azioni di
emittenti quotati è possibile distinguere
(a) un soggetto in posizione lunga –
solitamente l’acquirente e il detentore
dello strumento – che beneficia delle
oscillazioni al rialzo del valore del titolo
costituente la base dello strumento
derivato e che, al contrario, sopporta
perdite nel caso in cui il prezzo
delle azioni segua una tendenza al
ribasso, e (b) un soggetto in posizione
c.d. corta di regola una banca o
l’impresa di investimento, controparte
dell’operazione, la quale, nell’ambito
della propria strategia di hedging,
tenderà ad assumere una posizione di
rischio neutrale, acquistando un numero
corrispondente di azioni ad un prezzo
vicino a quello preso come riferimento
iniziale dal contratto derivato.
In queste ipotesi si assiste ad una
separazione tra la proprietà giuridica
delle azioni costituenti il sottostante
dello strumento, che rimarrà in capo
al titolare della posizione corta, e la
proprietà c.d. economica, che viene
invece ad essere assunta dal detentore
del contratto derivato.
Nell’operazione descritta, la controparte
in posizione corta (i.e. l’intermediario)
non sopporta il rischio economico
connesso all’andamento delle azioni
sottostanti il derivato – rischio che,
come visto, viene assunto dalla parte
lunga – e, pertanto, non ha interesse
ad esercitare i diritti di voto ad essa
spettanti. Nella prassi, il detentore del
cash settled derivative è in grado di
esercitare un controllo di fatto sulle
3
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azioni detenute dalla controparte
con finalità di copertura, in quanto
l’intermediario, libero da preoccupazioni
di natura economica circa l’andamento
delle azioni sottostanti, è indotto ad
esercitare il voto in conformità alle
aspettative (effettive o presunte) del
soggetto in posizione lunga. Inoltre,
per effetto della struttura negoziale
qui descritta, la parte lunga ha
elevate possibilità (i.e. l’aspettativa)
di acquistare la proprietà reale delle
azioni sottostanti, considerato che
l’intermediario, per evitare di trovarsi
scoperto, non venderà tali azioni sino
alla scadenza del contratto derivato
e potrebbe trovare indifferente o,
addirittura, più conveniente, consegnare
fisicamente gli strumenti sottostanti
piuttosto che vendere sul mercato
tali strumenti e regolare in contanti
la posizione della parte lunga19. La
modifica delle modalità di regolamento
potrebbe avvenire sia mediante la
rinegoziazione pattizia dei termini
contrattuali del contratto derivato,
con il passaggio da una clausola di
cash settlement ad una clausola di
physical settlement, sia mantenendo
la liquidazione per differenziale ed
effettuando a latere il trasferimento del
sottostante, anche attraverso operazioni
sul mercato.
I fenomeni sopra descritti – noti nella
letteratura internazionale con il nome di
decoupling – possono essere suddivisi in
due macrocategorie: le situazioni di c.d.
hidden ownership e le situazioni di c.d.
empty voting.
In relazione alle situazioni di hidden
ownership, alla luce della descrizione
fornita, appare chiaro come, a
determinate condizioni, l’acquisto di
strumenti derivati con regolamento per
differenziale consenta l’assunzione di
posizioni (anche rilevanti) nel capitale
degli emittenti quotati, destinate a
rimanere occulte (hidden appunto)
fino alla loro eventuale trasformazione
in partecipazioni effettive che sarà
oggetto di comunicazione al mercato,
consentendo, così, di mantenere
undisclosed l’identità di quei soggetti
che, attraverso la detenzione di tali
posizioni, potrebbero divenire titolari
dei diritti di voto mediante il successivo
acquisto dei titoli sottostanti.
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Il connesso fenomeno dell’empty voting
fa invece riferimento alle situazioni nelle
quali il titolare della posizione corta,
disinteressato dall’andamento economico
degli strumenti sottostanti, voti in
conformità delle indicazioni fornite
dall’acquirente del derivato cash settled,
che, pur essendo titolare (almeno da
un punto di vista formale) soltanto di
un interesse economico, eserciterebbe,
di fatto, un’influenza sul sistema di
corporate governance dell’emittente le
azioni sottostanti il derivato mediante un
esercizio indiretto dei diritti di voto.
2.2 Il dibattito in ambito europeo:
il documento di consultazione del
CESR
Il Committee of European
Securities Regulators (“CESR”) è
recentemente intervenuto nel dibattito
sull’opportunità dell’estensione degli
obblighi di disclosure agli strumenti
finanziari derivati cash settled con
la pubblicazione di un documento di
consultazione20. Il CESR, evidenziando
le notevoli diversità esistenti tra le
varie legislazioni nazionali, ha ritenuto
necessario assicurare, in ambito
europeo, un più elevato livello di
armonizzazione con riferimento agli
obblighi di comunicazione al pubblico
delle partecipazioni rilevanti. A tal
fine, viene sottolineata la necessità
di estendere l’ambito di applicazione
del regime di disclosure stabilito
dalla Direttiva Transparency per
ricomprendere tutti gli strumenti – sia
physically che cash settled – con effetti
economici simili alle azioni e agli
strumenti che consentono di acquistare
azioni, evitando, però, che queste misure
finiscano per tradursi in un disincentivo
all’utilizzo di tali contratti finanziari.
Il documento di consultazione del
CESR raccomanda inoltre di vietare
specificamente la compensazione (c.d.
netting) tra posizioni lunghe e corte21 ai
fini di disclosure.
Il CESR chiede poi agli operatori
di esprimersi (i) sulle modalità per
individuare i confini della nozione di
strumento con effetti economici simili
alle azioni o agli strumenti che danno
diritto ad acquistare azioni, (ii) sui criteri
di calcolo delle soglie di rilevanza e (iii)
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sulla valutazione dei casi di esenzione
dagli obblighi di comunicazione.
3. Il position paper
Come anticipato in premessa, sulla
scorta del dibattito internazionale e in
attuazione del mandato regolamentare
conferito dal legislatore, la Consob ha
recentemente avviato una procedura
di consultazione degli operatori
di mercato per valutare le opzioni
regolamentari volte ad estendere gli
obblighi di trasparenza sugli assetti
proprietari degli emittenti azioni quotate
agli strumenti finanziari cash settled,
nonché ad includere tali strumenti nella
nozione di partecipazione rilevante ai
fini dell’offerta pubblica di acquisto
obbligatoria .
In particolare, viene richiesto agli
operatori di esprimersi in merito
alle seguenti problematiche: (i) la
valutazione di fondo in merito alla
convenienza della modifica dell’assetto
normativo attuale; (ii) definizione degli
obblighi di informativa in funzione
del mercato di contrattazione dello
strumento derivato; (iii) eventualità
di una aggregazione delle varie
componenti delle partecipazioni
soggette a disclosure e l’identificazione
degli eventuali criteri; (iv) definizione
delle soglie di comunicazione; e (v)
eventuale ed effettiva rilevanza dei
derivati cash settled ai fini della
disciplina dell’OPA obbligatoria.
3.1 la valutazione di fondo in
merito alla convenienza della
modifica dell’assetto normativo
attuale
La scelta di fondo sottoposta agli
operatori attiene alla valutazione circa
l’opportunità o meno di un intervento
riformatore del quadro regolamentare
esistente, anche in considerazione
dei costi e degli oneri connessi a tale
modifica, per verificare se non risulti
invece più efficiente il mantenimento del
regime vigente.
La scelta riformatrice mira a consentire
il superamento delle problematiche
di hidden ownership e empty voting
mediante l’estensione della disclosure
alle posizioni in derivati cash settled;
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conseguentemente, il regime di
trasparenza verrebbe ad essere connesso
non più alla sola proprietà “reale”
delle azioni (effettive e potenziali) ma
anche alla loro proprietà economica.
Tuttavia, la Consob sottolinea come
tale scelta comporti anche rilevanti
difficoltà e costi di implementazione;
infatti, considerata la complessità di
forme e la varietà di utilizzi che tali
strumenti possono assumere, non
appare agevole individuare criteri
discretivi generali, necessari per
separare le operazioni su derivati
effettuate per mere finalità speculative
o di hedging da quelle connotate da
potenzialità acquisitive occulte degli
strumenti sottostanti. Chiaramente,
una estensione indiscriminata degli
obblighi di disclosure anche a situazioni
di per sé non rilevanti ai fini della
trasparenza degli assetti proprietari
potrebbe creare gravi ripercussioni per
gli operatori dei mercati finanziari, i
quali sarebbero costretti a sopportare
notevoli costi di reporting, che si
tradurrebbero in un ostacolo per la loro
attività tipica. Inoltre, il Position Paper
sottolinea come un eccessivo livello
di trasparenza in merito a fattispecie
non rilevanti potrebbe produrre una
diminuzione del livello di efficienza dei
mercati, i quali non sarebbero sempre in
grado di “assimilare” correttamente le
diverse informazioni fornite, soprattutto
qualora non vi fosse nessun filtro che
consenta al mercato di distinguere le
informazioni relative a operazioni su
derivati effettuate per finalità ordinarie
(speculative o di copertura), da quelle
effettuate per finalità elusive.
Quale alternativa alla opzione
riformatrice viene proposta la possibilità
di individuare i casi di utilizzo dei
derivati cash settled in elusione della
normativa sulla trasparenza mediante
l’utilizzo di istituti già noti al diritto
quali l’interposizione di persona e/o i
patti di sindacato. Tuttavia, secondo la
Consob, tali strumenti non sembrano
essere in grado di esercitare una efficace
attività di enforcement, in quanto essi
opererebbero necessariamente ex
post in funzione sanzionatoria, non
garantendo, quindi, “un’informazione
completa e corretta al mercato”22.
5
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3.2 la definizione degli obblighi
di informativa in funzione del
mercato di contrattazione dello
strumento derivato
La seconda scelta sottoposta alla
consultazione del mercato riguarda la
delimitazione dei confini dell’eventuale
incremento degli obblighi di disclosure.
In particolare, si richiede di valutare
l’opportunità di estendere tali obblighi
a tutti i contratti derivati cash settled,
a prescindere dalla piattaforma di
negoziazione (mercato regolamento o
meno), ovvero di limitare tale estensione
ai soli strumenti scambiati su mercati
over the counter. A sostegno della tesi
restrittiva depone la considerazione
per la quale le posizioni in strumenti
negoziati su mercati regolamentati
si caratterizzano solitamente per la
presenza di una sola controparte
centralizzata, con conseguente riduzione
significativa delle possibilità di entrare
in possesso del titolo sottostante,
senza dimenticare, inoltre, che la
standardizzazione dei contratti esclude
alla radice la possibilità di addivenire
ad una modifica espressa delle
modalità di settlement. D’altro canto,
la Commissione sottolinea come una
limitazione ai soli derivati negoziati
OTC darebbe adito a fenomeni di
arbitraggio regolamentare, in quanto tali
particolari strumenti creano comunque
una facilità di accesso al sottostante in
capo al titolare della posizione lunga sul
derivato.
3.3 l’eventualità di una
aggregazione delle varie
componenti delle partecipazioni
soggette a disclosure e
l’identificazione degli eventuali
criteri
Per quanto riguarda la scelta dei criteri
per la (eventuale) aggregazione delle
diverse componenti delle partecipazioni
rilevanti, una prima opzione normativa
sottoposta alla consultazione consiste
nell’introduzione di un regime di
disaggregazione ai fini degli obblighi
di disclosure, prevedendo, dunque, tre
comunicazioni distinte, rispettivamente,
per le partecipazioni effettive, per le
partecipazioni potenziali con consegna
fisica e per le posizioni assunte in
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derivati cash settled. Tale scelta, se
da un lato, garantirebbe un elevato
livello di comprensibilità del sistema di
reporting, dall’altro, aprirebbe la strada
a comportamenti opportunistici volti ad
eludere gli obblighi di comunicazione23.
Per ovviare a tali fenomeni di
arbitraggio regolamentare viene, in
alternativa, ipotizzata la aggregazione
totale delle partecipazioni detenute, sia
effettive che potenziali e a prescindere
dalle modalità con le quali queste ultime
vengono regolate24.
Da ultimo, tenuto conto della necessità
di assicurare un adeguato regime
di trasparenza, da un lato, e dare
rilievo alle differenze intercorrenti tra
detenzione di partecipazioni effettive
e potenziali, dall’altro, si ipotizza il
mantenimento del regime attuale di
disclosure – il quale, come ricordato,
prevede una comunicazione separata
per le partecipazioni effettive e le
partecipazioni potenziali physically
settled – aggiungendo un obbligo di
reporting, in caso di superamento di
determinate soglie di rilevanza, del
c.d. interesse economico complessivo,
il quale includerebbe tutte le
partecipazioni (effettive e/o potenziali)
detenute negli emittenti, ivi comprese,
quindi, le posizioni assunte in strumenti
con cash settlement.
3.4 la definizione delle soglie di
comunicazione
Una delle leve per un’efficiente
calibratura del sistema di disclosure
è rappresentato dalla fissazione
delle soglie di rilevanza, il cui
attraversamento comporta obblighi di
comunicazione.
L’alternativa sottoposta alla
valutazione degli operatori consiste
nel mantenimento delle soglie già
esistenti per le partecipazioni effettive e
potenziali, oppure in una rimodulazione
delle stesse, al fine di tener conto degli
eventuali criteri di aggregazione che
dovessero essere scelti.
Come chiarito dalla Consob, qualora,
infatti, si dovesse optare per un
regime di aggregazione totale sarebbe
necessario mantenere la soglia minima
al livello del 2%, così da ottemperare al
vincolo imposto dal TUF25. Nel caso di
disaggregazione, sarebbe ugualmente
6
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necessario mantenere la soglia del
2% per le partecipazioni effettive,
mentre per le partecipazioni potenziali
con regolazione fisica la prima soglia
di rilevanza dovrebbe essere fissata
al massimo entro il 5% del capitale
sociale26, così da rispettare le prescrizioni
introdotte dal legislatore comunitario27.
Con riferimento alle posizioni in derivati
con liquidazione in contanti, sarebbe
invece possibile scegliere liberamente
la soglia oltre la quale far scattare gli
obblighi di comunicazione.
Infine, laddove si decidesse di
mantenere l’attuale assetto di
disclosure, affiancandovi l’obbligo di
comunicazione dell’interesse economico
complessivo, ferme restando le soglie
attualmente in essere per il reporting
delle partecipazioni effettive e potenziali
physically settled, la determinazione
della soglia per il sopra citato interesse
economico complessivo sarebbe rimessa
a mere valutazioni di opportunità
non essendo previsto alcun vincolo
normativo.
3.5 l’eventuale rilevanza dei
derivati cash settled ai fini della
disciplina dell’opa obbligatoria
Da ultimo, in forza della delega
recentemente attribuita alla Consob per
individuare i casi in cui la detenzione di
strumenti finanziari derivati possa rilevare
ai fini dell’OPA obbligatoria, con il Position
Paper gli operatori del mercato vengono
invitati a fornire suggerimenti ai fini della
predisposizione di una specifica disciplina
regolamentare in materia.
In sintesi, viene richiesto agli operatori
di esprimersi in merito alle seguenti
problematiche: (i) individuazione
delle diverse tipologie di derivati da
includere nella nozione di partecipazione
rilevante ai fini dell’OPA obbligatoria; (ii)
determinazione delle modalità di calcolo
delle partecipazioni, con particolare
riguardo ai casi di detenzione (a) di
strumenti la cui copertura non equivale
all’intero importo del nozionale, (b)
di posizioni lunghe e corte aventi il
medesimo sottostante, da parte dello
stesso soggetto e (c) di strumenti attraverso
panieri di azioni; (iii) valutazione della
rilevanza dei derivati negoziati su mercati
regolamentati ai fini del calcolo della
soglia per l’obbligo di OPA.
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4. Reazioni del mercato
Alcune associazioni rappresentative delle
diverse categorie di operatori di mercato
hanno recentemente preso posizione in
merito alle ipotesi di lavoro proposte nel
Position Paper.
In particolare, Assosim, l’associazione
italiana degli intermediari mobiliari, ha
espresso parere fortemente negativo in
merito all’applicazione dei sopracitati
obblighi di disclosure alle posizioni
detenute tramite derivati cash settled,
sottolineando come l’utilizzo di tali
strumenti per finalità abusive – diverse
da quelle tipiche di copertura o
speculative – sia un fenomeno raro e
comunque attinente all’aggiramento
della disciplina in tema di OPA
obbligatoria, piuttosto che alla disciplina
della trasparenza degli assetti proprietari.
Pertanto, secondo l’associazione, i casi
di utilizzo distorto dei derivati con
regolamento per differenziali dovrebbero
essere repressi esclusivamente mediante
l’utilizzo degli strumenti di enforcement
già previsti dall’ordinamento italiano (i.e.
la frode alla legge e l’interposizione di
persona) o comunque attraverso nuovi
strumenti normativi nell’ambito della
disciplina dell’OPA obbligatoria.
Al contrario, Assonime, l’associazione
fra le società per azioni italiane, che
rappresenta i maggiori emittenti
quotati, ha condiviso l’opportunità di
introdurre specifici obblighi informativi
in tema di posizioni detenute attraverso
strumenti derivati con regolamento in
contanti, sottolineando però come sia
fondamentale evitare l’introduzione di un
obbligo di trasparenza generalizzato ed
indiscriminato che si tradurrebbe in una
over regulation con costi eccessivi per
il mercato. Inoltre, secondo Assonime,
quantomeno in una fase iniziale, le
posizioni rilevanti detenute attraverso
strumenti cash settled dovrebbero
essere comunicate alla sola Consob e
non anche direttamente al pubblico, la
quale, operando come filtro, potrebbe
poi richiedere la disclosure al mercato
delle sole operazioni di reale significato
in termini di influenza sugli assetti di
corporate governance.
7
Numero 1042 | 10 giugno 2010
Endnotes
1
Cfr. art. 120, comma 4, lett. d-ter del d.lgs.
58/1998 (“TUF”).
2
Cfr. art. 105, comma 3-bis TUF.
3
Cfr. Direttiva Transparency.
4
Cfr. artt. 120 e 121 TUF, mentre, in relazione alla
disciplina di attuazione di rango regolamentare si
rinvia al disposto degli artt. 116-terdecies – 126
RE.
5
Cfr. artt. 117 e 117-bis RE.
6
Cfr. art. 118 RE.
7
Cfr. art. 116-terdecies, primo comma, lett. c), RE.
8
Cfr. art. 118 RE.
9
Cfr. art. 118 RE.
10
11
Cfr. art. 119 RE.
Cfr. art. 116-terdecies, primo comma, lett. d1) e
d2), RE.
12
Cfr. art. 119 RE.
13
Cfr. artt. 114, settimo comma, TUF e 152-sexies
RE.
14
Cfr. art. 152-sexies RE che include fra i
soggetti rilevanti gli azionisti in possesso di una
partecipazione superiore al 10% del capitale
sociale dell’emittente, i componenti degli organi
di amministrazione, controllo e i soggetti che
svolgono funzioni di direzione.
15
Cfr. art. 101-bis, secondo comma e art. art. 105,
secondo comma, TUF.
16
Tra i casi più noti, si ricordano: Continental vs
Schaeffler Group; Fiat-Exor-Ifil, Guinnes-Perry
Corporation.
17
Si vedano gli studi condotti da h.t.c hu e b.
black: The New Vote Buying: Empty Voting and
Hidden (Morphable) Ownership, in 79 Southern
California L. Rev. 2006, 811 ss.; eidem, Empty
Voting and Hidden (Morphable) Ownership:
Taxonomy, Implications, and Reforms, in 61
Business Lawyer 2006, 1013 ss.. Si veda anche
g. ferrarini, Prestito titoli e derivati azionari nel
governo societario, in La società per azioni oggi,
A.A. V.V. Milano, 2007, 644.
18
Cfr. Position Paper p. 5.
19
Cfr. Position Paper, p. 9.
20
CESR Proposal to Extend Major Shareholdings
Notifications to Instruments of Similar Economic
Effect to Holding Shares and Entitlements
to Acquire Shares, 9 Febbraio 2010, Ref.:
CESR/09-1215b, consultabile sul sito http://www.
cesr-eu.org.
21
Per quanto concerne le posizioni corte e il
fenomeno dello short selling, si rinvia ai seguenti
documenti emessi dal CESR ad esito di una
apposita procedura di consultazione: il CESR
Proposal for a Pan-European Short Selling
Disclosure Regime Feedback Statement, 2
marzo 2010, Ref.: CESR/10-089 e il Model
for a Pan-European Short Selling Disclosure
Regime Report, 2 marzo 2010, Ref.: CESR/10-
Latham & Watkins | Client Alert
088, entrambi consultabili sul sito http://www.
cesr-eu.org Sullo stesso tema di veda anche
il client alert New Short-SellingRestrictions in
the United States and Recommendations For a
Pan-European Short-Selling Disclosure Regime,
consultabile sul sito http://www.lw.com
22
Cfr. p. 20 del Position Paper.
Cfr. art. 120, secondo comma, TUF.
26
Si tratterebbe pertanto di una soglia di ingresso
più elevata di quella ora prevista per gli obblighi
di comunicazione al pubblico (2%).
27
Cfr. art. 9 della Direttiva Transparency.
Cfr. Position Paper, p. 25.
23
25
Cfr. p. 26 del Position Paper, ove, in alternativa
ad una aggregazione totale di tutte le
partecipazioni detenute, vengono previsti due
regimi di aggregazione “ridotti”. In particolare,
tenuto conto della differenza sussistente tra
detenzione di una partecipazione effettiva e di
una partecipazione potenziale, viene prevista la
possibilità di aggregare soltanto le partecipazioni
potenziali (sia physically che cash settled). Al
contrario, alla luce della differenza tra detenzione
(effettiva o potenziale) delle azioni e detenzione
di un mero interesse economico, si potrebbe
ipotizzare la aggregazione tra partecipazioni
effettive e potenziali con consegna fisica,
lasciando, invece, separate le posizioni assunte
in derivati cash settled.
Per qualsiasi chiarimento relativamente
al presente Client Alert, rivolgetevi ad
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Milan
Il presente Client Alert ha l’obiettivo di fornire informazioni di carattere generale
rispetto all’argomento trattato e non deve essere inteso come un parere legale
né come una disamina esaustiva di ogni aspetto relativo alla materia oggetto del
documento. Si rammenta che per l’applicazione a casi specifici di quanto illustrato
nel Client Alert sarà necessario richiedere una consulenza specifica che consideri
tutte le circostanze del caso concreto. Per qualsiasi richiesta di chiarimenti riguardo
all’argomento trattato, siete pregati di contattare il professionsta dello studio cui
abitualmente vi rivolgete. Un elenco completo dei nostri Client Alerts è disponibile
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Numero 1042 | 10 giugno 2010