La crisi del debito
pubblico
Istituzioni di Economia Politica II
La crisi del debito pubblico

Cosa determina i tassi di interesse sul debito
pubblico?

Quale è l’origine della crisi del debito pubblico
in molti paesi europei?

Quali sono i paesi in difficoltà e cosa accade
all’Italia?

Che interventi sono stati attuati e quali sono i
possibili scenari futuri?

Quale è la situazione degli Stati Uniti?
La crisi del debito pubblico

Le determinanti dei tassi di interesse

La crisi in Grecia e il contagio ad altri paesi

Gli interventi attuati

La situazione in Italia

La ricaduta su banche e imprese

La situazione negli Stati Uniti
Debito, deficit e tassi di interesse

Nella lezione sui conti pubblici abbiamo
parlato di come una crescita illimitata del
debito possa determinare una situazione
di insolvenza (default)

Vediamo ora alcune considerazioni più
articolate sulla dinamica di deficit e debito
Debito, deficit e tassi di interesse

Riprendiamo l’equazione del disavanzo
D = Dp +i×B

Finora abbiamo assunto che il tasso i fosse dato

Nell’ambito del corso abbiamo parlato di attività
finanziarie e tassi di interesse

Ora ci limitiamo a considerare un aspetto di ciò
che determina il tasso i

I titoli emessi dagli Stati sono obbligazioni→
rendimento predeterminato
Debito, deficit e tassi di interesse



Cosa può determinare una variabilità del rendimento:
L’emittente fallisce (rischio di default)
La valuta in cui il titolo è denominato si svaluta (rischio
di cambio)

Non consideriamo il secondo rischio (esiste per i paesi
europei solo in caso di fine dell’Euro)

Da cosa dipende la probabilità di essere insolventi?
Per qualunque debitore da due cose:
quanti debiti ha
quali sono le sue entrate e uscite (nuovo debito)


Debito, deficit e tassi di interesse

Se un soggetto ha più debiti e/o ha un elevato
differenziale fra uscite e entrate è più rischioso

Ciò vale anche per gli Stati che sono quindi più
rischiosi se hanno un debito elevato e/o un deficit
(differenza fra uscite e entrate) elevato

Per valutare se il deficit e il debito di una economia
sono elevati bisogna confrontarli con il Pil
dell’economia (che misura la “dimensione”
dell’economia) 
Deficit / Pil, Debito / Pil
Debito, deficit e tassi di interesse

Vediamo ad esempio alcune economie europee nel
2014 (dati OECD)
Deficit /Pil
Debito/Pil
Germania
-0,15%
86,4%
Francia
3,97%
110,6%
Italia
3,04%
135,9%
Spagna
5,8%
91%
Debito, deficit e tassi di interesse

Cosa accade se un emittente è più rischioso?

Un emittente più rischioso ha più difficoltà a trovare
una controparte

Un emittente più rischioso può trovare una
controparte solo pagando un maggior rendimento
rispetto ali emittenti meno rischiosi

Per vendere un titolo più rischioso sul mercato devo
pagare un extra-rendimento (premio per il rischio) →
il tasso di interesse sul debito sale
Debito, deficit e tassi di interesse

Cosa implica l’aumento dei tassi?

Tassi alti implicano una maggior spesa per interessi
(↑i×B)

Dato che D = Dp +i×B ciò fa crescere il disavanzo

Abbiamo così un secondo circolo vizioso (dopo deficitdebito-deficit): deficit-spesa per interessi-deficit

Anche qui le conseguenze potenziali sono esplosive
Il ruolo delle agenzie di rating

Ultimo aspetto: chi valuta quanto è rischioso un
soggetto?

Esistono dei soggetti privati che svolgono
specificamente questo compito → agenzie di rating

In particolare le agenzie di rating:
acquisiscono informazioni sui diversi emittenti di titoli
(privati o pubblici)
emettono un giudizio, periodicamente aggiornato,sulla
solvibilità (AAA, AA+, BBB, ecc..)
sono privati per garantire (in teoria) maggiore
indipendenza



Il ruolo delle agenzie di rating

I giudizi delle agenzie di rating sono pubblici e
influenzano l’andamento dei tassi di interesse.

Un abbassamento (“downgrade”) del giudizio (“rating”)
su un titolo determina un aumento dei tassi di interessi
pagati dall’emittente.

E’ ciò che è successo per Grecia, Irlanda, Portogallo,
Spagna, Italia e, in parte, Stati Uniti e Francia

I tassi pagati sono però influenzati anche da altro, fra
cui i movimenti speculativi

Vediamo cosa è accaduto ai conti pubblici nell’ultimo
periodo distinguendo Europa e Stati Uniti
La crisi del debito in Europa

La crisi riguarda la sostenibilità del debito
pubblico di diversi paesi europei ed ha origine a
fine 2009 in Grecia.

Ad Ottobre 2009 cominciano ad emergere
significative differenze tra le previsioni del
governo uscente e la realtà dei conti pubblici.

Il rapporto deficit / PIL per il 2009 non è il 6%,
come dichiarato, ma il 12,7%, stima
successivamente rivista fino al 13,6%.
La crisi del debito in Europa

Si scopre inoltre che dal 2001, anno della sua
entrata nell’Euro, le statistiche sull’andamento del
deficit e del debito greco sono state falsate.

A causa dell’aumento del rischio di default, la Grecia
vede i tassi sui suoi titoli crescere rapidamente:
circa 2,5% nel maggio 2008
circa 4% nel maggio 2009
circa 7% nel maggio 2010
ulteriori incrementi in seguito





Il rapporto debito / Pil in Grecia supera il 140% alla
fine del 2010, il livello più elevato in Europa.
La crisi del debito in Europa





Si realizzano diversi interventi per migliorare i conti
greci da parte di:
Nuovo Governo in Grecia  taglio dipendenti pubblici,
aumento IVA, aumento età pensionabile
Fondo Monetario Internazionale (FMI)  aiuti
Paesi europei (fra cui l’Italia)  “fondo salva-Stati” (in
diverse forme nel tempo)
Gli aiuti sono graduali e sono subordinati agli interventi
interni in Grecia, esaminati da Banca Centrale Europea
(BCE), Unione europea (UE) e FMI
La crisi del debito in Europa

Alla crisi in Grecia seguono problemi di altri paesi negli
ultimi mesi del 2010

Irlanda
A fine 2010 si registra il fallimento di Anglo Irish Bank
Il Governo salva la banca
Il costo è circa di 30 miliardi di euro
Il deficit irlandese supera il 30%







Portogallo
deficit abbastanza elevato (circa 7%)
ridotte prospettive di crescita →
difficoltà a ripagare il debito
La crisi del debito in Europa

Nel corso del 2011 la crisi si estende rapidamente ad
altri paesi europei: Italia e Spagna in particolare

Spagna
deficit elevato (11% del PIL nel 2009, 9% nel 2010)
fondamentali non buoni (crescita in forte rallentamento,
elevata disoccupazione)





Italia
debito elevato (119% del PIL nel 2010)
crescita molto bassa
La crisi del debito in Europa

Seppure con grado differente l’aumento del rischio di
insolvenza riguarda quindi diversi paesi: i cosiddetti
“PIGS” (Portugal, Italy o Ireland, Greece, Spain)

Abbiamo visto prima che un maggiore rischio di
insolvenza implica maggiori tassi di interesse da
pagare

Vediamo cosa accade ai PIGS →
vediamo i tassi pagati dai loro titoli di stato →
differenziale dei tassi rispetto a quelli tedeschi (“spread”
rispetto al Bund)
Ireland
Greece
Spain
Italy
Portugal
France
2011M07
2011M05
2011M03
2011M01
2010M11
2010M09
2010M07
2010M05
2010M03
2010M01
2009M11
2009M09
2009M07
2009M05
2009M03
2009M01
2008M11
2008M09
2008M07
2008M05
2008M03
2008M01
2007M11
2007M09
2007M07
2007M05
2007M03
2007M01
Gli “spread” rispetto al Bund
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
La crisi del debito in Europa

Quali sono i rischi dell’aumento dei tassi?

Quelli spiegati in precedenza:
Circolo vizioso deficit-spesa per interessi-deficit
Rischio di default



Poiché la spesa per interessi aumenta il deficit , essa
rende necessarie manovre di politica fiscale
restrittiva effetti nella lezione 8
Partiamo dall’equilibrio E
T o G  IS verso sinistra
i
LM
iE
iE’
E
E’
IS
IS’
YE’
Effetti: E E’
YE YE’  Y
YE
e
Y
iE iE’  i
La crisi del debito in Europa
Crescita del Pil reale
Grecia
Portogallo
Spagna
2011
-7%
-1,3%
0,1%
2012
-6,4%
-3,2%
-1,6%
Italia
Irlanda
Germania
0,4%
2,2%
3,3%
-2,4%
0,2%
0,7%
Francia
2%
0,1%
US
1,8%
2,8%
La crisi del debito in Europa

Vediamo prima cosa ha fatto l’Europa durante la crisi

L’Europa è intervenuta durante la crisi in molti modi

Accordi nella UE:
Fondo “salva-stati” (in diverse forma)
Fiscal compact  insieme di regole per i paesi UE (non
per UK) con vincoli a deficit e rientro dei debiti elevati





Politica monetaria:
Grandi immissioni di liquidità
Scudo antispread  interventi della BCE sul mercato
secondario dei titoli su richiesta dei paesi in difficoltà
La crisi del debito in Europa

La situazione dell’Unione Monetaria Europea (UME) è
però complessa

L’UME è caratterizzata dall’essere una area con una
moneta unica (l’Euro) e quindi da avere una politica
monetaria comune →
C’è un unico soggetto (Banca Centrale Europea) che
determina la politica monetaria per tutti i paesi

Le politiche fiscali sono lasciate ai singoli Governi

Da ciò deriva una asimmetria fra politica monetaria
unica e politiche fiscali nazionali
La crisi del debito in Europa

Inoltre, la vicenda dalla Grecia ha inoltre mostrato che
i paesi più virtuosi (in particolare la Germania) sono
restii ad aiutare i paesi in difficoltà

La ragione principale è la mancanza di fiducia:
un paese in crisi ha gestito male i propri conti pubblici
l’aiuto (o la garanzia) di un paese virtuoso può
salvarlo dal fallimento
d’altra parte, una volta ricevuto l’aiuto il paese in
difficoltà potrebbe continuare a gestire male i propri
conti pubblici perché la politica fiscale rimane sotto la
sua sovranità



La crisi del debito in Europa

Tutto ciò ha reso i paesi più deboli dell’UME più deboli
favorendo un attacco sui mercati

L’attacco speculativo ha rafforzato gli effetti sui tassi di
interesse dei problemi strutturali dei PIGS →
esplosione degli spread

D’altra parte la presenza dell’UME ha aiuto i paesi più
deboli per molti anni

Per capirlo vediamo la situazione dell’Italia
La crisi dei conti pubblici in Europa

Vediamo più in dettaglio la situazione dell’Italia

Premessa: vediamo i tassi di interessi pagati dal
debito italiano nell’ultimo ventennio

Consideriamo lo spread con il Bund tedesco
Spread BTP-Bund a 10 anni dal 1990 a oggi
Tre periodi: 1) l’instabilità prima dell’Euro
2) La fase di allineamento con l’euro
3) Le turbolenze dovute alla crisi
La crisi del debito in Europa

L’Italia era già in grave difficoltà alla fine degli anni ’90

L’entrata nell’Euro ha fornito una protezione all’Italia
per circa15 anni

Cosa è stato fatto in questi anni ai conti pubblici?

Vediamo l’ultimo decennio
Debito/Pil Italia 1995-2013
Prima fase (1995-2004): riduzione del debito
Seconda fase (2005-2013): aumento del debito
La crisi del debito in Europa

Fino al 2010 l’Italia è “protetta” nella UME

Dal 2010 con la crisi della Grecia la protezione
europea è scomparsa

Data la condizione dei conti pubblici la situazione
italiana è tornata ad essere molto critica
La crisi del debito in Europa

Il debito ha continuato a crescere nel corso del 2014

Oggi il debito ha superato il 130% del Pil

Le previsioni del Governo indicano un nuovo
incremento nel 2015
Il debito dovrebbe poi iniziare a calare dal 2016


Tale previsione dovrà però essere confermata dai dati
e richiede l’uscita dell’Italia dalla recessione
La ricaduta sulle banche e sulle imprese

La dinamica dei tassi di interesse sui titoli di stato ha
una ricaduta immediate sulle banche

Le banche italiane hanno nel loro attivo patrimoniale
molti titoli di Stato italiani

↑i titoli di Stato ↓Prezzo titoli di Stato

L’attivo delle banche perde di valore

Ciò implica che le banche riducono il credito a famiglie
e imprese e ne aumentano il costo
I prestiti alle imprese
Fonte: Centro studi Confindustria
La ricaduta sulle banche e sulle imprese






Effetti sulla moneta in circolazione
Ruolo delle banche nella creazione di moneta 
moltiplicatore della moneta
H  controllato dalla Banca Centrale

dipende da c  comportamento degli individui
dipende da   comportamento delle banche
I meccanismi di trasmissione
 Per recuperare liquidità le banche  credito (credit
crunch) e  riserve 
   
  MS
 Il credit crunch ha effetti analoghi a una politica
monetaria restrittiva  Y
 Inoltre esso può rendere inefficace l’attuazione di
una politica monetaria espansiva.
Se la Banca Centrale H ma contemporaneamente
 è possibile che MS
I meccanismi di trasmissione
 Infine il credit crunch influenza direttamente l’attività
delle imprese
 Di norma le imprese sono caratterizzate da un ciclo
per cui i costi anticipano i ricavi 
L’attività produttiva genera i costi di produzione.
Ad essa segue la vendita di prodotti che determina i
ricavi
 Ciò rende necessario il frequente ricorso al credito
per svolgere l’attività produttiva
Il credit crunch riduce questa possibilità
Quale è la situazione più recente
 Nell’ultimo anno lo spread dei paesi periferici è oggi
relativa basso (Italia e Spagna fra i 100 e i 200 punti
base)
 Le ragioni sono legate agli interventi della BCE
 La BCE ha chiarito in più occasioni la sua disponibilità
ad intervenire per garantire la tenuta dell’area Euro
(Draghi: “whatever it takes” estate 2012)
 Il tasso di riferimento è pressoché nullo (tasso sulle
operazioni di rifinanziamento principale = 0,05%)
 Il tasso sui depositi delle banche presso la BCE è
negativo
Quale è la situazione più recente
 Operazioni TLTRO (Targeted Longer Term
Refinancing Operations) 
 prestiti a tassi ridottissimi alle banche
(parzialmente vincolati a finanziamento alle imprese)
 Spiegazione del calo del costo del finanziemento nel
2015
 Dalla primavera 2015 – Quantitative easing
(alleggerimento quantitativo) 
 acquisto programmato di titoli (di stato) ad intervalli
regolari per introdurre liquidità e ridurre i tassi
 previsto per un totale di 1000 mld di euro fino a
settembre 2016
 simile a programmi precedenti della Federal Reserve
Quale è la situazione più recente
 D’altra parte, la BCE è condizionata nell’intervenire dal
fatto che:
 I paesi a rischio mantengano la dinamica dei conti
pubblici sotto controllo
 I paesi che ne hanno bisogno attuino riforme strutturali
Quale è la situazione più recente
 Nuovo rischio in Grecia giugno-luglio 2015  politiche
del Governo Tsipras
 Lunga fase di rinegoziazione delle condizioni per il
rifinanziamento del debito greco
 Sostanziale riconferma degli accordi e degli impegni
precedenti
 Rimane il dubbio sulla sostentibilità di lungo termine
del debito greco (FMI)
La crisi dei conti pubblici negli USA

I problemi relativi alla dinamica del debito pubblico
riguardano anche gli Stati Uniti

A fine luglio 2011 abbiamo avuto (almeno
formalmente) il rischio di un default del Governo
americano

La situazione si è ripetuta nel 2013

Vediamo innanzitutto la dinamica di lungo periodo del
debito americano
Debito Federale USA (% Pil) 1940-2010

Prima di esaminare la soluzione adottata vediamo
qualche dato sulla storia del debito statunitense

Diverse fasi: Forte incremento in 2° guerra mondiale,
calo fino ad amministrazione Reagan
Debito Federale USA (% Pil) 1940-2010

Reagan (1981-89)→ ↑G ↓T (lezione sul policy fix) →
debito da 32% a 53% del Pil
Debito Federale USA (% Pil) 1940-2010

Bush senior (1989-93)→ debito da 53% a 66% del Pil
Debito Federale USA (% pil) 1940-2010

Clinton (1993-2001)→ ↓deficit e avanzo a fine mandato
(lezione sul policy mix) → debito da 66% a 56% del Pil
Debito Federale USA (% pil) 1940-2010

Bush junior (2001-2009)→ forte ↑deficit (↓T e spese
militari) → debito da 56% a 82% del Pil
Debito Federale USA (% pil) 1940-2010

Obama (2009-)→ nuovo↑deficit (↑G per interventi post crisi
e riforma sanitaria) → debito va verso il 100% del Pil
L’incremento è proseguito negli anni successivi
Rapporto Debito/P.I.L. U.S.
2014
102.61%
2013
101.13%
2012
98.97%
2011
2010
94.44%
89.46%
La crisi dei conti pubblici negli USA

La crescita del debito americano ha fatto sì che due
volte negli ultimi anni (luglio 2011 e ottobre 2013) gli
USA abbiano rischiato un default tecnico

Le ragioni erano di natura legale legate all’esistenza
un vincolo legale alla dimensione massima del debito
pubblico

Il rischio di default derivava dal non poter più emettere
titoli per vincoli di legge
La crisi dei conti pubblici negli USA

In entrambi i casi, dopo lungo dibattito fra democratici
e repubblicani si è scelto di innalzare il tetto del debito.

La dinamica continua però a non essere sotto
controllo

A causa di ciò Standard and Poor’s ha ridotto il
giudizio sul debito americano da AAA (livello di
massima affidabilità) ad AA+.

E’ la prima volta che ciò accade nella storia degli USA

Il rischio di default degli Stati Uniti è giudicato
superiore a quello di Germania e Gran Bretagna.
La crisi dei conti pubblici negli USA

Sul tema del debito gli Stati Uniti hanno anche
ricevuto il forte richiamo della Cina

L’agenzia di rating cinese Dagong ha abbassato il
rating americano da A ad A-

La Cina è un grande “creditore” degli Stati Uniti

Si stima che circa il 7,6% (1.280 mld $) del debito
pubblico americano sia detenuto in Cina

Ciò deriva dal forte attivo della bilancia commerciale
cinese e dal deficit di quella americana
La crisi dei conti pubblici negli USA

Oltre al debito dello stato federale anche ciascuno
dei 50 stati federati degli Stati Uniti ha un proprio
debito pubblico

Così come accade in Europa (che però non è uno
stato federale), la situazione dei conti pubblici è
molto diversa in diversi stati.
Rapporto debito / P.I.L. negli stati
americani (2013)
Il P.I.L. negli stati americani (2013)
La crisi della California

Gli stati federati hanno incontrato nel corso del
tempo, difficoltà a finanziare i propri deficit.

In particolare questo è successo allo stato della
California che nel corso dell’anno 2009 ha rischiato il
default
Conti pubblici - California
Nel 2008-2009 le uscite diventano superiori alle
entrate
La crisi della California

Rischio default derivante dall’impossibilità di
approvare il budget a causa delle ampie
maggioranze (2/3) richieste (come nel caso federale)

Ad Aprile 1, 2009, le agenzie abbassano il rating dei
municipal bond emessi dalla California

L’amministrazione Obama chiarisce che non può
garantire I titoli del debito californiano e ribadisce che
la California dovrà risolvere da sola i suoi problemi.
Il confronto con la crisi europea




La situazione degli stati americani mostra notevoli
analogie con quella dei paesi europei:
Agli stati americani venga richiesto di avere
normalmente un bilancio in pareggio ma essi sono
spesso in disavanzo
Come in Grecia e in altri stati europei, anche gli
stati federati degli US hanno utilizzato artifici
contabili per “truccare” i loro conti pubblici
Né lo stato federale americano né l’unione europea
sono tenuti a garantire i debiti dei singoli stati
Il confronto con la crisi europea





Vi sono però differenze importanti:
Gli stati europei hanno una sola via di uscita dalla
crisi del debito  politiche fiscali molto restrittive.
Non esistono meccanismi automatici o semiautomatici che garantiscano un rapido aiuto ai
paesi in difficoltà
Lo stato federale americano prevede dei
meccanismi automatici o semi-automatici di
solidarietà fra gli stati  gli stati in crisi ricevono
direttamente risorse dallo stato federale
Ciò limita la necessità di forti tagli alla spesa
pubblica e forti incrementi alla tassazione.
Il confronto con la crisi europea

E’ possibile attuare qualcosa di simile in Europa?

Forse in prospettiva. Il problema è la mancanza di
una struttura federale.

Negli Stati Uniti esistono trasferimenti fra gli stati
per la presenza di una autorità politica superiore
agli stati (il Governo Federale). In Europa non
esiste una istituzione politica di tale genere