La politica monetaria in tempo di crisi:
la reazione delle banche centrali
Guido Ascari, Università di Pavia
Tavola Rotonda sulla crisi finanziaria – Pavia, 20 marzo 2009
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
Schema Presentazione
 La reazione delle banche centrali alla crisi
 FED
 BCE
 Commenti




La politica monetaria in tempi di crisi = prestatore di ultima istanza
Politica monetiscale? => Eurozona
Deflazione e zero lower bound
“The Greenspan put”: la FED causa della crisi?
 La Crisi
 L’esperienza Svedese: un confronto
 Proposte di soluzione
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
2
Introduzione: il bilancio della FED
The Balance Sheet of the Federal Reserve, July 2007
(in billions of dollars)
Assets
Liabilities
Securities
Held Outright
Repurchase Agreements
Loans
Primary Lending
Federal Reserve Notes
$790.6
$ 30.3 Commercial Bank Reserve
Balances
$ 0.19 US Treasury, General
Account
$781.4
$ 16.8
$ 4.1
$ 28.3
Foreign Exchange
Reserves
Gold
$ 20.8 Liabilities related to Foreign
Official
$ 11.0
Other Liabilities
Other assets
$27.5
Total Liabilities
Total Assets
$880.4 Capital
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
$ 5.7
$846.3
$ 34.1
3
La prima fase della crisi
 9 Agosto 2007- 15 Settembre 2008
 Questa prima fase è caratterizzata da una sistemica carenza di liquidità
 9 Agosto 2007: BNP Paribas temporaneamente ferma I rimborsi di quote di
3 fondi monetari in quanto non è in grado di calcolarle non riuscendo a
prezzare subprime-mortgage-asset-backed securities
 Il mercato interbancario cessa di funzionare, le banche trattengono le
proprie riserve, perchè non si fidano dei collaterali/garanzie
 tassi overnight alle stelle e grandi iniezioni di liquidità => la BCE
implementa la più grande iniezione di liquidità dei suoi nove anni di storia:
94.8 miliardi di Euro, la FED 24 miliardi di $
 Il 13 Marzo 2008 Bear Stearns vicina al fallimento. Non è una banca
commerciale e non può usufruire di prestiti della FED. Ciononostante, come
misure straordinaria, la FED concede un prestito e nel weekend conclude
con JPMorgan CHASE un accordo per l’acquisto di questa di BS, grazie
anche ad un prestito cospicuo della FEDNY
 Il 7 settembre 2008 il Tesoro salva Fannie Mae and Freddie Mac
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
4
La seconda fase della crisi
 15 Settembre 2008-??
 15 settembre 2008: Fallisce Lehman Brothers
 Il 16 settembre AIG riceve un prestito dalla FEDNY, con appoggio del tesoro
, di 85 miliardi di $
 ..poi Bank of America acquista Merrill Lynch, Morgan Stanley e Goldman
Sachs sono riconosciute come banche commerciali, Washington Mutual
fallisce (25/09), Wachovia è acquisita da Wells Fargo perché insolvente,
oggi Citigroup…
 Il rischio di credito percepito è elevatissimo: il mercato monetario cessa di
funzionare => gli unici fondi reperibili sono sul mercato overnight
 Non è più solo un problema di carenza liquidità delle banche, ma di
funzionamento del mercato del credito: il mercato dei commercial paper e
delle asset-backed-securities, che giocano un ruolo fondamentale per il
credito alle imprese ed alle famiglie è fermo
 Le banche non riescono più a cartolarizzare i prestiti
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
5
Liquidity Spirals: Modern Bank Runs
Market Volatility 
Risk-based Capital &
Margin 
Asset Sales Drive
Prices 
Market
Liquidity
Funding
Liquidity
Financial Institution
Leverage 
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
6
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
7
Flight-to-quality
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
8
FED
Prima reazione classica: QE
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
9
FED
 Evidente da subito che QE non è sufficiente
 Insieme di nuovi strumenti senza precedenti per tamponare i
diversi problemi nelle due fasi della crisi
 Strumenti per la carenza di liquidità:
 17 Agosto: taglio dello spread rispetto al tasso sui federal funds per i
primary lending ed allungamento di questi da overnight fino a 30
giorni => ma le banche continuano a non prendere a prestito per paura
di segnalare di essere in disperato bisogno di riserve
 12 Dicembre: si crea il Term Auction Facility (TAF): prestito attraverso
aste, a 28 giorni, estesi ad 84 giorni nel 2008 => l’asta garantiva
l’anonimato, ma soprattutto vengono accettati come collaterali molti
tipologie di titoli, anche titoli che correntemente hanno poco valore sul
mercato
 Dicembre 2007: Liquidity Swap Lines con ECB e SNB (poi nel 2008
altre 12 banche centrali) per fornire $ alle banche estere
 11 marzo 2008: Term Securities Lendig Facilities (TSLF) la FED
presta titoli del Tesoro in cambio di colaterali in molti altri titoli possibili
(ABS, MBS)
 16 marzo 2008: LLR è esteso anche a 19 investment banks and
brokers: Primary Dealer Credit Facility, prestiti versus vari collaterali
 Scopo: chiudere lo spread fra i TBills e ABS
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
10
FED
 Strumenti per la far ripartire il mercato monetario:
 19 settembre: Asset-backed Commercial Paper Money Market
Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF): la FED presta direttamente ai
fondi monetari per far fronte al rimborso delle quote, accettando come
collaterale asset-backed commercial paper (ABCP) che questi hanno in
pancia
 7 Ottobre: Commercial Paper Funding Facility (CPFF) la FED presta
ad un veicolo che acquista commercial paper sul mercato
 21 Ottobre: Money Market Investor Funding Facility (MMIFF) la
FED presta ad un veicolo che acquista sul mercato strumenti monetari
 25 Novembre: presta contro ABS garantiti da prestiti a studenti, al
consumo, alle carte di credito e Small Business Administration => 10
Febbraio 2009 TALF è esteso anche a MBS, sarà supportato dal
Tesoro tramite il TARF e raggiunge l’ammontare di 1 bilione di $
 Scopo: far ripartire il mercato monetario ed il credito al consumo
e alle piccole imprese
 18 marzo 2009: la FED annuncia che acquisterà 300 miliardi di $ di
titoli di stato a diversa scadenza, 1.25 bilioni di $ (da 500 miliardi) di
MBS, e debito di FMeFM fino a 200 miliardi (da 100).
 Monetizzazione del debito?
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
11
US Commercial Bank Credit,
billions of USD
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
12
Conseguenza: l’esplosione del budget della FED
Federal Reserve Assets
(in billions of dollars)
4 July 07
Securities
Held Outright
Uncommitted
Committed to TSLF
Repurchase Agreements
Loans
Primary Credit
Term Auction Credit
Primary Dealer Credit
Portfolio of Maiden Lane LLC†
Portfolio of Maiden Lane III LLC++
ABCP Money Market Liquidity Facility
Credit to American International Group
Other credit extensions
Commercial Paper Funding Facility
$790.6
$ 30.3
26 Nov 08
$295.4
$193.2
$ 80.0
$ 0.19
$ 91.7
$406.5
$57.9
$27.0
$21.1
$53.3
$55.9
$0.0
$294.1
Foreign Exchange Reserves+
FX Swaps
$ 20.8
$24.8
$476.7‡
Gold*
Other assets
Total Assets
$ 11.0
$27.5
$880.4
$ 11.0
$ 20.5
$2,109.1
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
13
Conseguenza: l’esplosione del budget della FED
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
14
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
15
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
16
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
17
Federal Reserve Liabilities
(in billions of dollars)
4 July 07
26 Nov 08
Federal Reserve Notes
$781.4
$835.1
Commercial Bank Reserve
Balances
$ 16.8
$582.7
$25.0
Reverse Repos w/ Dealers
U.S. Treasury Supplementary
Financing Account
$479.1
Liabilities related to Foreign
Official and US Treasury
Deposits
$ 42.4
$136.8
Other Liabilities
$ 5.7
$5.8
Total Liabilities
$846.3
$2,065.5
Capital
$ 34.1
$49.4
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
18
BCE
Prima reazione classica: QE
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
19
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
20
BCE
 Evidente da subito che QE non è sufficiente
 La reazione della BCE è molto più lenta anche per
quanto riguarda le misure sul “credit easing”
 Nella prima fase semplicemente incrementa la liquidità
prestata nelle operazioni di rifinanziamento a lungo termine
(ORLT), ed aggiusta la distribuzione della liquidità durante il
periodo di mantenimento delle riserve
 Nella seconda fase (15 ottobre): 1) incrementa la lista di
attività stanziabili in garanzia, accettando titoli anche BBB+
(da A-); 2) concede senza limiti (full allotment) finanziamenti
a lungo termine (fino a 6 mesi) mediante aste a tasso fisso e
incrementa la frequenza di queste ORLT; 3) fornisce liquidità
in $
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
21
Conseguenza: modifica ed aumento bilancio BCE
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
22
Conseguenza: modifica ed aumento bilancio BCE
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
23
Conseguenza: modifica ed aumento bilancio BCE
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
24
Come in US, tesaurizzazione liquidità
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
25
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
26
Meccanismo di trasmissione
 Il MT non funziona
 Da un lato l’aumento della base monetaria
non si trasmette in aumento della quantità di
moneta, perché le banche tesaurizzano la
liquidità presso i depositi della banca centrale
 Dall’altro, i movimenti del tasso EONIA non si
riflettono sugli altri tassi: i tasso dei depositi a
scadenza a breve termine seguono più
l’Euribor dell’EONIA
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
27
Commenti
 La politica monetaria in tempi di crisi = prestatore di
ultima istanza
 Deflazione e zero lower bound => CE + IT
 Politica monetiscale in US? => Lettera di Paulson a Geithner,
17/03/08: “…if any loss arises out of the special facility [to Bear Stearns]…the
loss will be treated by the FRBNY as an expense that may reduce the net
earnings transferred by the FRBNY to the Treasury general fund”. Questa è
chiaramente una manovra fiscale, non monetaria.
 Eurozona? No autorità fiscale comune
 Indipendenza?
 “The Greenspan put”: la FED causa della crisi?
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
28
La Crisi: proposte di soluzione per
le Zombie-bank
 L’esperienza Svedese:
 Simili fattori scatenanti
 bad banks vs. good banks
 Cosa possiamo imparare
 Hall-Woodward-Bulow good bank solution
 Caballero
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
29
Buiter: proposte di soluzione per
le Zombie-bank
 Over-regulate now
 Il mito dell’auto-regolazione
 Regolamentazione comprensiva tra strumenti, istituzioni, mercati e paesi
 Importanza informazione trasparente sui bilanci => cartolarizzazioni trasparenti
 Cooperazione fra BC e autorità fiscali, anche trasnazionale => problema
Eurozona
 EU wide tax and borrowing authority
 EU wide regulator
 Chiudere i paradisi fiscali
 Regolare l’innovazione finanziaria (come x le medicine)
 Regolare le agenzie di rating
 Conflitto d’interessi => regolatore
 Il cliente dovrebbe pagare il regolatore non le agenzie di rating
 Le agenzie dovrebbero essere pagate in parte in titoli che loro giudicano
 Distinzione fra piccole banche (commerciali) e banche d’investimento =>
penalizzare la dimensione della banca: rischio sistemico
 Remunerazione manager non deve incentivare prendere rischi
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
30
US Mortgage Market
1986
1996
2006
Value
Residential
Housing Stock
$5032
$8219
$19,488
Owner’s
Equity
Share
68.0%
57.9%
51.0%
GSE
Mortgages
Pools
$458 (29%)
$1659 (48%)
$3725 (39%)
Non-GSE
ABS Issues
$58 (4%)
$737 (21%)
$3746 (39%)
Dollar values are all in USD billions. Numbers in parentheses are the fraction of
mortgage debt accounted for by the various ABS issues.
 Increase in leverage
 Increase in securitization
 Shift away from Traditional lending
Note: GSE is “Government Sponsored Enterprise” and refers primarily
to Fannie Mae and Freddie Mac.
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
31
Leverage Ratios and VaRs
La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari
32