Fondamenti etici
della crisi finanziaria
Alberto Niccoli
Università Politecnica delle Marche
Nemetria, Foligno, ? ? 2009
Le tesi che intendo sostenere
1. La spiegazione tradizionale per la crisi finanziaria – basata sui problemi derivanti dai mutui
sub-prime e da comportamenti non corretti – è
assolutamente inadeguata
2. La crisi nasce da problemi molto più profondi e
relativi ai fondamenti etici necessari per il regolare funzionamento di un’economia capitalista
3. Di conseguenza, si aprono spazi particolarmente ampi per misure eterodosse di politica
economica
2
1. La spiegazione tradizionale
per la crisi finanziaria
• La crisi è stata innescata dalla concessione dei
cosiddetti sub-prime mortgages, o mutui subprime, ovvero prestiti a lungo termine concessi a
clienti non affidabili
• Questi prestiti sono stati cartolarizzati.
I titoli risultanti sono stati trasformati a più riprese e sono finiti in altri titoli, “salciccia”, o “tossici”
il cui esatto contenuto nessuno conosce
3
La spiegazione tradizionale
per la crisi finanziaria
• Quando si è verificata l’insolvenza per
alcuni dei mutui iniziali e le conseguenze
della stessa sono state aggravate dalla
caduta del prezzo delle case, la fiducia è
venuta meno, perché i mercati non sono
stati in grado di individuare i titoli a rischio,
e quindi di determinare in modo corretto i
relativi prezzi
• La perdita di fiducia si è diffusa a macchia
d’olio
4
La tradizionale base etica
per la crisi finanziaria
• I problemi sono stati aggravati dalla presa di
coscienza di molti comportamenti non corretti:
 I credit score determinati dalle Agenzie di rating
sono risultati in molti casi estremamente
ottimisti, o del tutto infondati
 I bilanci delle società sono spesso risultati
inaffidabili
 Comportamenti illegali e fraudolenti sono stati
numerosi; uno molto grave è emerso recentemente: Bernard Madoff e il Ponzi scheme
5
Queste spiegazioni sono rilevanti,
perché mettono in evidenza
fenomeni effettivi.
Tuttavia, risultano insufficienti,
appena si approfondisca
almeno un po’ l’analisi.
Risultano rilevanti le informazioni relative
• alle quantità
• e soprattutto ai tassi
6
I mutui sub-prime: le quantità
• L’importo dei mutui sub-prime negli Stati Uniti è
stato stimato nell’ordine dei 1.300 miliardi di
dollari
• Ad essi possono essere aggiunti altri 1.000
miliardi di prestiti concessi a clienti con livelli di
affidabilità migliori rispetto a quelli della clientela
sub-prime, ma sempre relativamente bassi, i
cosiddetti prestiti Alt-A
• Le perdite previste sono state dell’ordine di due
centinaia di miliardi di dollari: rilevanti, ma non
drammatiche
7
I mutui sub-prime: le quantità
• Si tratta di importi comunque limitati, quali che
siano le variabili di confronto:
 la ricchezza netta delle famiglie americane e
delle organizzazioni no-profit sfiorava, a fine
giugno 2008, i 56.000 miliardi di dollari
 le passività di natura creditizia delle imprese non
finanziarie sfioravano, alla stessa data, gli
11.000 miliardi di dollari
• Gli importi in questione sono enormi rispetto a
quelli dei mutui sub-prime
8
I mutui sub-prime: i tassi
• I mutui sub-prime sono indubbiamente
caratterizzati da un rischio molto elevato [il
Fondo Monetario Internazionale ha inizialmente
stimato una Probability of Default (PD) del 25%
e una Loss Given Default (LGD) del 45%].
Spiegherò poi perché è importante la fase
iniziale della crisi.
• Tuttavia, essi permettono anche, se rimborsati,
tassi d’interesse elevati, e quindi sono in questo
senso molto redditizi
• I due elementi, in qualche modo, si compensano
l’uno con l’altro
9
Questi sono i valori emersi in passato
La probabilità effettiva di insolvenza era, per i sub-prime, nettamente più bassa rispetto alla
stima del Fondo; estremamente limitata quella per gli “Alt-A”
Dopo la concessione del prestito
passano alcuni mesi prima che la
insolvenza si manifesti, dapprima in
modo crescente, poi decrescente
10
I mutui sub-prime: i tassi
• Nell’ipotesi di neutralità al rischio, si può calcolare il
tasso per un mutuo sub-prime equivalente, in termini di
rendimento netto del rischio d’insolvenza, a quello per un
prestito non rischioso di pari durata e caratteristiche
• Indichiamo con rpr il tasso non rischioso e con rL quello
rischioso equivalente, in termini di rendimento netto, a rpr
per diversi valori della PD e della LGD
• La distribuzione temporale della PD è quella mostrata in
precedenza per l’anno 2000. I valori della PD e la LGD
sono quelli stimati dal Fondo dopo lo scoppio della crisi
• Si suppone poi che il recupero della garanzia avvenga
18 mesi dopo l’insorgere dell’insolvenza
• I risultati sono i seguenti
11
I mutui sub-prime: i tassi
Tassi equivalenti: bad loan rispetto no risk
PD = 25%, LDG = 45%
10,0%
8,5%
25 anni
30 anni
7,0%
35 anni
40 anni
5,5%
no risk rate
4,0%
4%
5%
6%
7%
8%
tasso risk free
12
I mutui sub-prime:
gli spread nei tassi
Spread nei tassi: bad loan rispetto no risk
PD = 25%, LDG = 45%
1,6%
1,4%
25 anni
1,2%
30 anni
35 anni
1,0%
0,8%
4%
40 anni
5%
6%
7%
8%
tasso risk free
13
I mutui sub-prime:
gli spread nei tassi
• Il differenziale dei tassi necessario per coprire le
perdite relative a un prestito sub-prime aumenta
con il tasso risk-free e diminuisce con la durata
• Se si considerano i prestiti con le durate più
diffuse negli Stati Uniti – fra i 25 e i 40 anni – lo
spread è comunque di solo 90-150 punti base,
cioè assai limitato, se teniamo conto del rischio
d’insolvenza, 25%, e della perdita in caso
d’insolvenza, 45%. I differenziali sono modesti
anche nel caso di rischi molto elevati
14
I mutui Alt-A: lo spread dei tassi
Spread nei tassi: bad loan rispetto no risk
PD = 7%, LDG = 35%
0,35%
0,30%
25 anni
30 anni
0,25%
35 anni
0,20%
40 anni
0,15%
4%
5%
6%
7%
8%
tasso no risk
15
I mutui Alt-A: lo spread dei tassi
• Nei caso dei mutui Alt-A, cioè quelli per i
quali sono state valutati valori di PD e di
LGD rispettivamente pari al 7% e al 35%,
non è possibile rappresentare i valori dei
tassi equivalenti rispetto a quelli risk-free
perché le curve si sovrappongono
• In effetti i valori degli spread sono compresi fra i 17,5 e i 31 punti base, cioè assolutamente trascurabili
16
I mutui sub-prime:
i valori effettivi dei tassi
A dicembre 2008 il tasso annuo sui prestiti
ipotecari trentennali, con rate mensili, di qualità
più elevata, nella media degli Stati Uniti, era pari
al 5,60%*
Alla stessa data quello per i prestiti trentennali di
cattiva qualità era pari all’8,20%*
Questi due tassi implicano i seguenti valori per
la PD e per la LGD, nell’ipotesi di neutralità al
rischio e perdite distribuite nel tempo così come
supposto in precedenza
* Fonte: Interest.com
17
I mutui sub-prime: i tassi
Combinazioni PD e LGD coerenti
con rL = 8,2%, rPR = 5,6% e prestito di 30 anni
Loss given default
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
Probability of default
18
I mutui sub-prime: i tassi
Le combinazioni di PD e di LGD che
rendono equivalente un tasso, comprensivo del rischio d’insolvenza, dell’8,2% a
uno non rischioso del 5,6% comportano
valori estremamente elevati per le due
variabili:
PD = 25% e LGD superiore al 100%
PD = 35,65% e LGD = 64,17%, oppure
PD = 44,04% e LGD =45%
19
Una breve digressione teorica
• Per capire perché spread nei tassi così modesti
siano sufficienti per coprire elevati valori del rischio d’insolvenza e delle perdite, consideriamo
prestiti irredimibili con perdite che si manifestano, con determinati valori per PD e per LGD al
momento stesso della concessione del prestito.
Supponiamo che il prestito abbia valore unitario
• In tale caso, con probabilità (1 – PD), cioè per
tutti i clienti solventi, ogni anno viene pagata la
somma rL, cioè una somma maggiore, per
l’importo (rL – rPR) rispetto a quella che sarebbe
pagata nel caso di un prestito non rischioso
20
Una digressione teorica (segue)
Il valore al tempo zero di questo flusso di
pagamenti in più per un periodo infinito deve
essere uguale alle perdite causate nei casi di
insolvenza. Ovvero, i tassi rL e rPR sono
equivalenti se viene soddisfatta la seguente
condizione:
(1 – PD)(rL – rPR) = rPR*PD*LGD, ovvero
(rL – rPR)/rPR = PD*LGD/(1 – PD)
Lo spread, espresso come quota del prime rate,
è pari a PD per LGD, diviso 1 – PD
21
Lo spread, in rapporto a rPR,
assume i seguenti valori
Spread as a % of the prime rate
no spread
Loss given default
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
0
0,1
0,2
0,3
0,4
Probability of default
0,5
1% of the
prime rate
2,63% of the
prime rate
6% of the
prime rate
10% of the
prime rate
15% of the
prime rate
25% of the
prime rate
22
• Mutui sub-prime:
Con valori del prime rate, per prestiti irredimibili, dell’ordine del 4%-5%, uno spread del 15% dello stesso tasso e
pari a 0,6 o 0,75 punti, cioè molto modesto, è sufficiente
per coprire perdite del 45% con probabilità del 25%,
• Mutui Alt-A:
uno spread del 2,63% del prime rate, cioè pari a 10,513,2 punti base, copre perdite del 35% con probabilità
del 7%
• E ciò avviene nonostante l’ipotesi che le insolvenze si manifestino tutte al tempo zero!
23
I mutui sub-prime: i tassi
In conclusione
• I mutui sub-prime hanno tassi d’interesse che
comprendono una quota per l’assicurazione
contro il rischio d’insolvenza ben maggiore
rispetto a quella necessaria per far fronte alle
perdite derivanti dalle insolvenze
• Ma allora nemmeno i titoli comprendenti derivati
dei mutui sub-prime sono “spazzatura”, e i loro
valori di mercato non dovevano cadere nelle
prime fasi della crisi
• Gli operatori in questi mercati sono professionals
e non si sarebbero dovuti sbagliare
24
I mutui sub-prime: i tassi
In conclusione
• In termini quantitativi i mutui sub-prime sono in
grado di spiegare solo parzialmente la crisi
• In termini di redditività essi sembrano essere
stati, almeno inizialmente, assai redditizi, e
quindi avrebbero dovuto frenare, non causare la
crisi
• E’ difficile interpretare la crisi come conseguente
alla loro presenza
La causa della crisi è un’altra
25
2. Una spiegazione alternativa
per la crisi finanziaria
•
Quali elementi possono essere utili per trovare
una spiegazione alternativa per la crisi
finanziaria? La mia spiegazione
1. Le dimensioni quantitative della crisi
2. L’assoluta inadeguatezza delle misure prese,
sia nel paese centro (gli USA), sia in quelli
periferia, nonostante le loro dimensioni e il loro
coordinamento, maggiore che in passato
3. L’evidente, ed enorme, crollo della fiducia
26
2.1 Le dimensioni quantitative
della crisi
• La crisi ha assunto dimensioni enormi, ben
maggiori rispetto a quelle dei tanti casi
analoghi che, a monte, avevano situazioni
ben più gravi rispetto a quella dei mutui
sub-prime
• Solo la crisi degli anni trenta del XX secolo
sembra essersi sviluppata con una
virulenza analoga
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2.2 L’assoluta inadeguatezza
delle misure prese
• Abbassamenti dei tassi d’interesse
• Iniezioni di liquidità
• Passaggio alla proprietà pubblica, ufficiale o di
fatto, di banche, intermediari, società finanziarie,
ecc.
• Trasferimenti di fondi di dimensioni enormi dal
settore pubblico a imprese in difficoltà
Queste misure, e tante altre, sono state
tutte inutili: le borse sono sempre cadute,
se non il giorno stesso, quello successivo
28
2.3 L’enorme crollo di fiducia
• La fiducia è crollata in tutti i mercati, anche dove, per
tradizione, i soggetti sono abituati ad interagire senza
timori l’uno con l’altro, come in quelli interbancari
• Ciò è avvenuto nonostante le Banche Centrali abbiano
ribadito il loro ruolo di lenders of last resort
• I banchieri centrali non sono sempre molto intelligenti,
ma alla fine persino Trichet ha capito che non c’era solo
l’inflazione da controllare
• La presenza di comportamenti non corretti non è
sufficiente per giustificare questo crollo
• La fiducia non è crollata solo per gli operatori, ma,
dovunque, per tutte le imprese e tutta la popolazione.
Come mai?
29
Quale spiegazione?
• I mercati che negli anni hanno visto aumentare maggiormente le loro dimensioni
non sono stati quelli dei crediti ipotecari
• Le operazioni cresciute in misura maggiore sono quelle, spesso a breve o brevissimo termine, nelle quali due soggetti scommettono sull’evoluzione del prezzo di una
grandezza, reale o finanziaria: uno punta
sull’aumento, l’altro sulla riduzione
30
Operazioni con quali strumenti?
•
•
•
•
•
Gli strumenti, reali e finanziari, con i quali
queste operazioni sono possibili sono
pressoché infiniti, fra quelli originari, o
sottostanti, e quelli derivati:
Beni reali (petrolio, zinco, rame, grano,…)
Azioni
Obbligazioni e titoli di stato
Futures
Opzioni, ecc.
31
I future
• I future sono lo strumento tipico per queste
operazioni; hanno una caratteristica
fondamentale:
la presenza di una clearing house garantisce
l’esecuzione del contratto
Di conseguenza i future riducono moltissimo i
rischi di insolvenza e di crisi finanziaria, e quindi
non dovrebbero incidere sulla fiducia
Comportano che due soggetti si contrappongano con due operazioni simmetriche
I guadagni dell’uno sono inferiori alle perdite
dell’altro, perché entrambi pagano commissioni
32
I future
• I professionals sanno che l’esecuzione di
questi contratti è garantita dalla Clearing
house, e quindi sono tranquilli. Ne valutano i rischi e li utilizzano in modo corretto
• Gli altri soggetti, numerosissimi, che
operano in questi mercati sono influenzati
anche dalla loro natura etica:
l’enorme contrapposizione
fra soggetto e soggetto
33
La conflittualità
• Il mondo dei future è un mondo in conflitto
• La conflittualità è enorme, sia perché
questo è implicato dalla natura dei
contratti, sia perché nessuno sa chi sia il
suo “nemico”, e chi il suo “amico”:
è “nemico” chi ha il contratto simmetrico al
nostro; è “amico” chi ne ha uno identico
Ma chi sono gli uni e gli altri?
Nessuno è in grado di dirlo
34
Homo homini lupus
• Se io guadagno, è perché ho causato una
perdita a qualcun altro, che è mio “nemico”
• Se io perdo, è perché qualcun altro, che è
mio “nemico”, ha guadagnato
• Thomas Hobbes ha reso famosa la frase
homo homini lupus (De cive, 1642, c. 1)
• Il significato è semplice:
“mors tua, vita mea”
35
Homo homini lupus
• Hobbes non ha inventato la frase, l’ha
ripresa da Plauto
• Il titolo della commedia di Plauto dove la
frase è inserita, al verso 495, è
significativo:
Asinaria
• Il luogo dove questo detto è operativo
costituisce insomma il regno degli asini,
ovvero, se permettete, il nostro
36
I future
• Nati anche per coprire i rischi, i future sono diventati, man mano che si diffondevano fra la popolazione, uno strumento che genera conflittualità, individualismo, egoismo. Generano questi
comportamenti specie negli operatori comuni
• Quando il numero dei contratti firmati cresce a
dismisura, come avviene durante una bolla
speculativa, i future determinano necessariamente il crollo della fiducia di ogni soggetto nei
confronti di qualsiasi altro
37
Il crollo della fiducia
• Come si può aver fiducia in chi è mio nemico? Aver
fiducia significa credere in qualcuno, sapere che si può
contare su di lui.
• Se questa interpretazione è corretta, e per me lo è, il
crollo della fiducia per le imprese e per la popolazione
non è la conseguenza di quello verificatosi a livello di
professionals, bensì lo è dell’aumentato numero di
quanti questi strumenti hanno utilizzato e dell’aumentato
importo delle operazioni
• Il crollo della fiducia fra banche, società d’investimento,
ecc. è la conseguenza di tutto questo, non la causa
38
Il crollo della fiducia
• L’economia capitalista è un sistema economico
che ha bisogno di una variegata dotazione di
valori morali. Contrariamente a quel che si
pensa, non è il regno dell’individualismo
• C’è bisogno di concorrenza, di spirito d’iniziativa,
di conflittualità, di armonia, di egoismo, di
altruismo, di collaborazione, ecc.
• C’è bisogno di un po’ dell’uno, un po’ dell’altro, e
così via
• Quando questo equilibrio viene drasticamente
meno, il sistema collassa dall’interno, perché i
valori morali non sono più quelli “giusti”
39
Le politiche sin qui perseguite non hanno avuto
successo, non tanto per gli errori tecnici che sono
stati commessi, e che pur sono numerosi (si veda
ad esempio il caso Lehman Brothers)
Le politiche stanno fallendo perché sbagliano il
destinatario: non basta affrontare i problemi di
banche e imprese finanziarie; occorre ricreare
fiducia a livello individuale, di ogni soggetto nei
confronti di ogni altro, nella popolazione
Quando gli interventi hanno toccato direttamente
la popolazione – settore auto USA e altre proposte
di Obama – i risultati si sono visti immediatamente
40
3. La politica economica
In quest’ultima parte esamino alcuni
interventi auspicabili, alla luce delle
considerazioni precedenti, nell’ambito
della politica economica
Gli interventi sono sia di breve periodo,
sia strutturali
41
3. La politica economica
• Il problema fondamentale è quello della fiducia, ma non
soltanto nei mercati finanziari e per i soggetti finanziari
• E’ fondamentale il ristabilimento dell’equilibrio fra i valori
morali che ispirano i comportamenti:
la crisi finanziaria nasce da uno squilibrio in questi valori
–
–
–
–
Valori che vanno
ridimensionati:
meno miopia
meno individualismo
meno egoismo
meno conflittualità
─
─
─
─
Valori che vanno
promossi:
più lungo periodo
più solidarietà
più armonia
più collaborazione
42
3.1 La politica economica
• La politica economica non è soltanto
costituita da misure e interventi di natura
tecnica
• Questo è stato il senso dei provvedimenti
di F. D. Roosevelt:
“The only thing we have to fear
is fear itself”
• Siamo in una situazione molto simile,
occorre dare, creare, fiducia e speranza
43
3.1 La politica economica
• Nell’immediato, vanno presi provvedimenti che
aumentino la fiducia nelle famiglie, più che nelle
imprese e nel business
• Nell’immediato, gli interventi, pur necessari, a
favore del sistema finanziario, sono meno
importanti di quelli a favore delle imprese nella
parte reale dell’economia
• Nell’immediato, va sostenuta la domanda aggregata: potere d’acquisto trasferito ai giovani, riduzione del prezzo d’acquisto di beni di consumo
durevole, specie automobili “verdi”
44
3.1 La politica economica
• Le autorità monetarie non vanno considerate
troppo, fino a quando non avranno capito come
funziona il sistema – ma succederà mai?
• Le uniche politiche da portare avanti
nell’immediato sono quelle relative alla sfera
reale del sistema e, soprattutto, quelle relative
ai valori morali di base della popolazione
• In Europa occorre attuarle a livello comunitario
45
3.1 La politica economica
• La fiducia non nasce per caso, nasce dalla
verità
• E’ inutile raccontare che bisogna avere
fiducia, dopo aver detto che
“nessuno perderà un euro”
• Le perdite sono grandi, ma il futuro è
comunque nelle nostre mani
• Da questo deriva la nostra fiducia
46
3.2 La politica economica
Gli aspetti di lungo periodo
Occorre sin da ora spiegare che la ripresa
nell’immediato è possibile, ma è pure destinata
ad essere effimera, “ciò che dura lo spazio di un
mattino”, se non è accompagnata da interventi
capaci di incidere sul sistema nel lungo periodo:
- tassazione delle operazioni finanziarie
- promozione di misure capaci di incidere
positivamente sulle parti più deboli
dell’economia a livello mondiale
47
3.2 La politica economica
La Tobin tax
• Se ricordo bene, nell’ultimo numero pubblicato di
una rivista di una grande banca, la Lloyds Bank
Review, James Tobin propose la tassa che ha poi
preso il suo nome *
• L’anno scorso sono scomparse in Italia Moneta e
credito, e la Quarterly Economic Review
• Un mondo nel quale le banche chiudono le riviste
non ha bisogno delle banche
*J. Tobin, 1984, "On the Efficiency of the Financial System," Lloyds
Bank Review, Vol. 153 (July), pp. 115
48
3.2 La politica economica
La Tobin tax
• Tobin ha proposto una tassa di aliquota proporzionale
all’importo delle transazioni, sui movimenti internazionali
dei capitali
• Quella di cui abbiamo bisogno oggi è una tassa, di
aliquota proporzionale all’importo nominale delle
transazioni, su tutti i contratti finanziari
• Il gettito deve essere trasferito ai paesi del terzo mondo
• Questa tassa non incide sulle operazioni a medio e
lungo termine, ma ridimensiona quelle a breve,
brevissimo termine
• L’aliquota deve essere crescente al crescere dell’importo
totale delle transazioni che avvengono nel mondo
49
3.2 La politica economica
• E’ illusorio pensare che le autorità di politica
monetaria possano incidere, vigilando
adeguatamente, sulle operazioni finanziarie
• L’innovazione finanziaria aggira tutte le regole
che possano essere adottate
• La vigilanza è necessaria, ma non sufficiente
• Occorrono misure che rendano non convenienti
le operazioni più pericolose per l’equilibrio
strutturale, genetico del sistema
• La Tobin tax, su tutte le operazioni, è semplice e
raggiunge l’obiettivo: pesa tanto più, quanto più
breve è la scadenza dell’operazione
50
3.2 La cooperazione
• Occorre promuovere quelle istituzioni, all’interno
del sistema economico, che non soffrono dei
problemi di cui abbiamo parlato
• Istituzioni che, per loro natura, non concepiscono il mondo come una realtà conflittuale
• Istituzioni che, per loro natura, promuovono
comportamenti armonici, cooperativi, solidali
• Il terso settore e, in particolar modo, il mondo
della cooperazione appaiono in linea con questi
obiettivi
51
3.2 La cooperazione
• Occorre essere realistici: il mondo della
cooperazione non è sempre quel che dovrebbe
essere
• Gli esempi sono tanti: comportamenti finalizzati
a spremere risorse dal settore pubblico;
comportamenti non corretti nei confronti dei
dipendenti; ecc.
• Nonostante questi limiti, i valori che questo
mondo, almeno in teoria, promuove, sono quelli
giusti
52
3.2 La cooperazione
• Quali valori?
 Attenzione agli aspetti reali dell’attività economica
 Natura strumentale delle scelte finanziarie rispetto a
quelle reali
 Solidarietà fra i soggetti che in cooperativa operano e
fra le diverse cooperative:
centrali cooperative;
consorzi di garanzia;
attenzione agli aspetti fondamentali di lungo periodo
53
3.2 La cooperazione
• Il sistema economico ha bisogno di valori morali
• L’uomo è un essere sociale
• L’economia è sbagliata, se basata sui valori
dell’individualismo e dell’utilitarismo
• La finanza dell’homo homini lupus è il culmine di
questa concezione, sbagliata, dell’economia
• Occorre promuovere la crescita di quei soggetti
del sistema che si oppongono, non soltanto a
questa concezione dell’economia, ma anche a
questa concezione dell’uomo
54