Strumenti
di
finanza innovativa
negli
Enti Locali
Le emissioni di Buoni Obbligazionari
8 maggio 2006
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Agenda

Evoluzione del ricorso ai Buoni Obbligazionari
pag 3

Estinzione di mutui ante ’97 tramite emissione
obbligazionaria
pag 7

Le emissioni destinate agli investitori privati
pag 9

Le emissioni con rimborso “bullet”
pag 10

Le emissioni con erogazione parziale
pag 14

Il “duration swap”
pag 15

I riferimenti presso BIIS
pag 17
2
Ricorso ai Buoni Obbligazionari da parte degli EL

Nel 2005, le principali fonti di finanziamento per Regioni, Province e Comuni sono
(tra parentesi i dati riferiti al 2004):

Il sistema bancario, che eroga varie
tipologie di mutui e in termini di stock
detiene circa il 42% (44%) del debito
locale. Il sistema bancario si finanzia
attraverso la raccolta tradizionale e le
emissioni obbligazionarie

La Cassa Depositi e Prestiti SPA detiene
oltre il 26% (28%) del debito consolidato
delle amministrazioni locali e si finanzia
prevalentemente attraverso risparmio
postale

I mercati finanziari attraverso l’emissioni
di titoli obbligazionari (BOR, BOP e BOC):
lo stock di emissioni ha quasi raggiunto il
28% (24%) del debito locale
Composizione del debito locale al 31 dicembre 2004
Mutui presso CDP
26%
Cartolarizzazioni
4%
Titoli
28%
Mutui presso
sistema bancario
42%
Fonte: elaborazioni Banca Intesa su dati Banca d'Italia, 2005
3
Cresce il ricorso ad emissioni obbligazionarie

La componente più dinamica del debito delle amministrazioni locali risulta essere
quella legata all’emissione di obbligazioni, che passano da 2,3 a 25,1 miliardi di €
dal gennaio 1999 al novembre 2005. Nel 1999 i titoli obbligazionari
rappresentavano solo il 7% del debito complessivo delle amministrazioni locali
(incluso il debito nei confronti della Cassa Depositi e Prestiti) e arrivano a
rappresentare quasi il 30% del debito complessivo degli Enti territoriali nel 2005
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Scomposizione per tipologia e volume di emissione
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Forte attività anche nei primi mesi del 2006
• Nonostante le modifiche del trattamento fiscale degli interessi sulle obbligazioni
degli EL introdotte a fine 2005, il flusso di emissioni si è mantenuto su livelli più
elevati nei primi mesi del 2006 rispetto allo stesso periodo del 2005
• Emissioni destinate al finanziamento degli investimenti più frequenti ma quelle
destinate all’estinzione di mutui con Cassa Depositi e Prestiti o altri istituti più
importanti in temine di volumi
• I vantaggi delle emissioni rispetto ai mutui (bancari e non) rimangono: celerità delle
procedure, introito immediato dell’intero importo, flessibilità in termini di scadenze
più lunghe (oltre 30 anni) e personalizzazione dei piani di ammortamento
• Gli EL valutano ora anche l’estinzione anticipata di mutui ante ’97 e loro
rifinanziamento tramite emissione obbligazionaria
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Estinzione di mutui ante ’97 tramite emissione obbligazionaria
• La progressiva riduzione del valore finanziario delle passività totali a carico degli
EL non può che essere auspicabile per il complessivo indebitamento statale
• Il legislatore non si è mai occupato delle estinzioni “ordinarie” che pur
rappresentando una fattispecie delicata nell’utilizzzo, devono essere sempre
consentite, pena la incostituzionalità del divieto, nei limiti contenuti però dai principi
generali della finanza pubblica
• In sostanza,
 non può essere vietata la rimodulazione del debito che non confligga con gli
obiettivi nazionali di finanza pubblica,
 deve essere agevolata la manovra finanziaria che apporti miglioramenti ai saldi
programmatici,
 deve esservi libertà di azione nelle manovre ordinarie con l’unico limite di non
peggiorare i propri conti
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Estinzione di mutui ante ’97 tramite emissione obbligazionaria
• Un EL può quindi estinguere anticipatamente un mutuo contratto con CDP prima
del 1997, adottando un procedimento ordinario e, quindi corrispondendo una
penale predeterminata all’ente mutuante
• Il fatto che non sia prevista una norma ad hoc si compensa con la constatazione
che non ne esiste una che vieti l’operazione. L’unico limite, contenuto nei principi
generali del nostro ordinamento, è che la manovra finanziaria debba assicurare
condizioni di rifinanziamento tali da consentire una riduzione del valore finanziario
delle passività totali a carico dell’EL stesso
• Dall’esame di tutta la normativa riguardante l’estinzione anticipata e/o la
rinegoziazione dei mutui da parte degli EL si può concludere che tali operazioni
siano sempre consentite, a prescindere da limiti temporali, purché non comportino
oneri aggiuntivi e/o determinino un miglioramento complessivo dell’indebitamento
pubblico
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Le emissioni destinate agli investitori privati
• La modifica delle modalità di retrocessione agli EL dell’imposta sostitutiva sugli
interessi pagati sulle emissioni obbligazionarie introdotta con la finanziaria 2006
risveglia l’interesse per il collocamento presso gli investitori privati dei titoli emessi
dagli EL
• Il collocamento rimane tuttavia ostacolato da fattori normativi (ad esempio,
necessità di predisporre un prospetto informativo da far approvare dalla Consob) e
da fattori di mercato (preferenza da parte degli investitori per scadenze brevi,
mercato secondario dei titoli, forma di rimborso bullet vs amortizing e rendimenti
offerti)
• La libera circolazione dei titoli tra i settori istituzionale e privato del mercato rischia
inoltre di vanificare, almeno in parte, i vantaggi del collocamento presso i privati
investitori
• Indipendentemente da considerazioni di carattere fiscale, sarebbe tuttavia
auspicabile che il legislatore apra maggiormente il mercato delle obbligazioni degli
EL agli investitori privati, almeno per quelli che rispettono parametri predeterminati
(come ad esempio un rating ufficiale minimo)
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Le emissioni con rimborso “bullet” (1/4)
Accanto alle emissioni con rimborso graduale del capitale si stanno diffondendo le
emissioni con rimborso del capitale in una unica soluzione a scadenza, così
dette bullet. In questo caso l’emittente deve, ai sensi dell’art. 41 della legge n.
448/2001 e del D.M. n. 389/2003,
chiudere contestualmente uno swap di ammortamento, oppure
costituire un fondo di ammortamento (sinking fund).
Nello swap di ammortamento, il p.a. del debito dell’emissione viene rimodulato
attraverso il versamento delle quote di capitale (semestrali) da parte dell’EL alla
banca, che accantonerà tali somme in un conto segregato remunerato in virtù delle
condizioni di tasso di mercato per poi restituire l’intero importo dell’emissione all’EL
che lo utilizzerà per estinguere il prestito obbligazionario alla sua scadenza.
Con uno swap di ammortamento l’EL trasforma la sua passività da una bullet
(rimborso in unica soluzione a scadenza) ad una ammortizzata, quindi la quota
interessi pagata non sarà più quella relativa alla cedola del prestito obbligazionario,
ma con una cedola calcolata su un profilo di debito ammortizzato.
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Le emissioni con rimborso “bullet” (2/4)
La controparte bancaria con cui l’EL può concludere lo swap di ammortamento deve
avere necessariamente un rating adeguato e non inferiore al livello BBB assegnato
da una delle principali agenzie di rating.
Lo swap di ammortamento è l’unico strumento che permette, entro certi limiti,
di allocare il risparmio dall’estinzione anticipata di mutui CDP e dal loro
rifinanziamento tramite un’emissione in uno o più periodi predeterminati,
assicurando all’EL massima flessibilità nel rimborso del capitale.
Il sinking fund prevede invece l’investimento delle somme di capitale in un fondo
costituito da un paniere di titoli obbligazionari che hanno (dovrebbero avere) un
rendimento garantito.
La normativa (D.M.389/2003 e Circolare MEF del 27/05/2004) definisce le
caratteristiche del paniere in cui i fondi possono essere investiti che devono essere
obbligazioni di enti e amministrazioni pubbliche, nonché di società a partecipazione
pubblica di Stati appartenenti all’UE. L’EL può definire rating minimo e/o limiti di
concentrazione. La documentazione è onerosa in relazione alla normativa fiscale,
necessità di creare un conto separato e segregato e necessità di firmare dei contratti
di gestione del sinking fund con la banca che lo gestisce.
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Le emissioni con rimborso “bullet” (3/4)
Benché ambedue le soluzioni siano permesse nella prassi alcuni EL hanno
preferito la soluzione dello swap di ammortamento per i seguenti motivi:

Semplicità e rapidità di esecuzione dello swap di ammortamento
rispetto al sinking fund;

Flessibilità derivante dalla possibilità di modificare il profilo di
ammortamento dello swap con un semplice scambio di nuove conferme
adattandolo alle esigenze che di anno in anno si possano manifestare;

Garanzia dal rischio di controparte ottenibile tramite l’inserimento di
una clasuola che preveda la sostituzione automatica della/e banca/che
controparte/i dello swap in presenza di declassamento del merito di
credito e quindi diversificazione del rischio di credito su più istituti
bancari;

Apprezzamento da parte del Ministero dell’Economia e delle
Finanze in presenza di controparte/i con elevato merito di credito e di
clausole automatiche di sostituzione come quella sopra indicata;
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Confronto tra emissioni “bullet” e “amortizing” (4/4)
Le emissioni ammortizzate rappresentano la maggioranza in termini di numero e di
volumi, tuttavia gli EL di dimensioni medio/grandi dovrebbero valutare anche i
seguenti vantaggi derivanti dalle emissioni bullet:
 Spread migliori in relazione al tipo di investitore e di mercato che si
intende avvicinare: sul mercato internazionale ed istituzionale in genere
le emissioni bullet sono più apprezzate e permettono di spuntare, a volta,
spread inferiori rispetto a quelle ammortizzate

Maggiore flessibilità derivante dalla possibilità di modificare il profilo di
ammortamento dello swap (e quindi del debito) con lo scambio di una
nuova conferma adattandolo alle esigenze che di anno in anno si
possano manifestare rispetto ad un p.a. “rigido” di un’emissione;

Maggiore flessibilità contabile nella gestione dei flussi di rimborso
del capitale e di pagamento degli interessi: con uno swap di
ammortamento relativo alla sola quota capitale, l’EL rimborserà (per
effetto degli interessi composti) un importo nominale di debito inferiore (e
direttamente correlato alla scadenza finale del titolo) rispetto al rimborso
del capitale di un’emissione ammortizzata (sempre pari al 100%
dell’importo nominale emesso).
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Le emissioni con erogazione parziale (“partly paid”)
Se in alcune casistiche (come l’estinzione di mutui) l’erogazione integrale
dell’importo nominale delle emissioni obbligazionarie rappresenta un vantaggio, in
altre situazioni può rappresentare invece uno svantaggio, poiché il piano di
ammortamento inizia a decorrere sull’intero importo emesso 6, o al massimo 12
mesi, dopo la data di emissione.
In presenza di importi di emissione importanti, ad esempio superiori a € 10 milioni, e
destinati al finanziamento di investimenti di cui l’EL riesce a prevedere l’esborso con
una buona approssimazione, si può immaginare un piano di erogazione
dell’emissione che rispetti a grandi linee il piano di investimenti dell’EL.
In sostanza si tratta di combinare

un piano di erogazione dell’emissione nell’arco di 12 – 36 mesi (a
seconda delle esigenze dell’EL) a date certe predefinte e per importi
prefissati e

un piano di ammortamento “personalizzato” con rate semestrali o
annuali molto contenute nel periodo di erogazione e invece più
sostenute al termine dello stesso periodo
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Il “duration swap”
La maggioranza degli EL presenta un profilo di rimborso del proprio debito con dei
piani di ammortamento a rate costanti “alla francese”.
Di conseguenza, l’andamento delle stesse rate in termini di “valore attuale” è
decrescente nel tempo e quindi, sempre in termini di valore attuale, il rimborso del
debito è concentrato nei primi anni.
Il “duration swap” permette di trasformare il piano di ammortamento dell’EL da uno a
rate costanti ad uno a rate crescenti (in termini di valore assoluti) ottenendo quindi
un profilo di carico del debito (in termini di valore attuale) omogeneo nel tempo.
Nel rispetto della convenienza economica dell’operazione, tale rimodulazione
consente all’EL di avere un beneficio certo in termini di risparmio di rata nei
primi anni mantenendo un valore attuale delle singole rate costante nel tempo.
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Il “duration swap” – la trasformazione dei valori attuali delle rate
rate ex ante
pv ex ante
rate ex post
pv ex post
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
D
ec
-0
6
D
ec
-0
7
D
ec
-0
8
D
ec
-0
9
D
ec
-1
0
D
ec
-1
1
D
ec
-1
2
D
ec
-1
3
D
ec
-1
4
D
ec
-1
5
D
ec
-1
6
D
ec
-1
7
D
ec
-1
8
D
ec
-1
9
D
ec
-2
0
D
ec
-2
1
D
ec
-2
2
D
ec
-2
3
D
ec
-2
4
D
ec
-2
5
0
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I riferimenti presso BIIS
Direzione Prodotti e Finanza di Progetto
Ufficio Derivati e Debt Capital Market
Andrea Mauri
06 6712 5255
[email protected]
Antonio Galatà 06 6712 5328
[email protected]
Giuseppe Macrì 06 6712 4829
[email protected]
Paola Mastrangelo 06 6712 5256
[email protected]
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