Capitolo 19
Quanto dovrebbe indebitarsi
un’impresa?
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Argomenti trattati
 Imposte societarie
 Imposte societarie e personali
 Costi del dissesto
 Ordine di scelta nelle decisioni di finanziamento
 La struttura finanziaria delle imprese in Italia
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Struttura finanziaria e imposte societarie
 Rischio finanziario: il rischio per gli azionisti
derivante dall’impiego del debito.
 Leva finanziaria: uso del debito per aumentare la
variabilità dei rendimenti del capitale netto.
 Beneficio fiscale del debito (Scudo fiscale):
risparmio fiscale derivante dalla deducibilità del
pagamento degli interessi.
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Struttura finanziaria e imposte societarie
La deducibilità fiscale degli interessi passivi aumenta il reddito
totale che può essere distribuito ad azionisti ed obbligazionisti
Conto profitti e
perdite
dell'impresa U
EBIT
Interessi passivi
Reddito al lordo delle imposte
imposte al 35%
Reddito degli azionisti
Reddito di obbligazionisti ed azionisti
$1.000
1.000
350
650
$0+650=$650
Beneficio fiscale degli interessi (0,35x int)
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$0
Conto profitti e
perdite
dell'impresa L
$1.000
80
920
322
598
$80+598=$678
$28
4
Struttura finanziaria e imposte societarie
28
VA (benefici fiscali) 
 350
0.08
Interessi passivi  costo del debito  debito
aliquota d'imposta  interessi passivi
VA (benefici fiscali) 
costo del debito
TC (rD  D)

 TC  D
rD
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Struttura finanziaria e imposte societarie

Esempio – Possedete l’intero capitale netto di Space Babies Diaper Co.
L’azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell’azienda è di
$9.000.000 al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings Before
Interest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 35%. Avete la
possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al
5% con un valore nominale di $2.000.000.
Vi converrebbe? Perché?
($ 1,000 s)
EBIT
Interessi passivi
Utili preimposte
Imposte al 35%
Flusso di cassa
Solo Equity
900
0
900
315
585
1/2 Debito
900
100
800
280
520
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Flusso di casa totale
Solo capitale netto = 585
1/2 Debito = 620
(520 + 100)
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Struttura finanziaria
VA del beneficio fiscale del debito
(assumendo una rendita perpetua) =
D x rD x Tc
rD
=
D x Tc
Esempio:
Beneficio fiscale = 2.000.000 x (0,05) x (0,35) = $35.000
VA della rendita perpetua di $35.000 = 35 / 0,05 = $700.000
VA del beneficio
fiscale del debito = D x Tc = 2.000.000 x 0,35 = $700.000
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Struttura finanziaria
Valore dell’impresa =
V dell’impresa se finanziata totalmente tramite
capitale netto + VA del beneficio fiscale del debito
Esempio
V se finanziata totalmente tramite capitale netto =
= 585 / 0,05 = 11.700.000
VA beneficio fiscale del debito = 700.000
V dell’impresa con debito di ½ = $12.400.000
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Struttura finanziaria ed imposte societarie
Merck – Stato patrimoniale, Dicembre 2005 ($ mln)
Valori contabili
Capitale circolante netto
Attività a lunga
Totale attivo
7,746
23,796
31,542
5,126
8,500
17,916
31,542
Debito a lunga
Altre passività a lunga
Equity
Valore totale
Valori di mercato
Capitale circolante netto
VA benefici fiscali
Attività a lunga
Totale attivo
7,746
1,974
73,315
83,035
5,126
8,500
69,409
83,035
Debito a lunga
Altre passività a lunga
Equity
Valore totale
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Struttura finanziaria ed imposte societarie
Merck – Stato patrimoniale, Dicembre 2005 ($ mln)
Nuovo debito a lunga in sostituzione di equity
Valori contabili
Capitale circolante netto
Attività a lunga
Totale attivo
7,746
23,796
31,542
5,126
8,500
17,916
31,542
Debito a lunga
Altre attività a lunga
Equity
Valore totale
Valori di mercato
Capitale circolante netto
Attività a lunga
Totale attivo
7,746
2,324
73,315
83,385
6,126
8,500
68,759
83,385
Debito a lunga
Altre attività a lunga
Equity
Valore totale
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Struttura finanziaria e imposte (personali e
societarie)
Formula del Vantaggio Relativo (Debito vs. capitale netto)
1-TP
(1-TPE) (1-TC)
Formula del Vantaggio Relativo > 1 Debito
Formula del Vantaggio Relativo < 1 Capitale netto
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Struttura finanziaria ed imposte societarie
Reddito Operativo ($1,00)
Oppure in forma
di reddito
finanziario
Distribuito in
forma di
interessi
Imposte societarie
Nessuna
Tc
Reddito al netto
dell’imposta
societaria
$1,00
$1,00 – Tc
Imposta personale
Tp
TpE (1,00 – Tc)
Reddito al netto di
tutte le imposte
$1,00 – Tp
$1,00–Tc–TpE (1,00–Tc)
=(1,00–TpE)(1,00–Tc)
To bondholders
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To stockholders
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Struttura finanziaria e imposte (personali e
societarie)
Esempio
Reddito al lordo delle imposte
Meno imposte societarie al 27.5%
Reddito al netto delle imposte societarie
Impste personali Tp = 0,125 e Tpe = 6,6
Reddito al netto di tutte le imposte
Interessi
Reddito
$1
0
1
0.125
0.875
$1
0.275
0.725
0.055
0.67
Vantaggio del debito = 0.205
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Struttura finanziaria e imposte (personali e
societarie)
 Formula del Vantaggio Relativo e Debito vs. capitale
netto
Formula del
Vantaggio
Relativo
1-0,33
= 1,23
=
(1-0,16) (1-0,35)
Perché le imprese non sono finanziate totalmente
tramite debito?
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Struttura finanziaria
Struttura dei tassi di rendimento delle obbligazioni
r
Rendimento
obbligazione
D
E
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Costo medio ponderato del capitale senza
imposte (visione tradizionale)
r
Include il rischio di fallimento
rE
WACC
rD
D
E
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Dissesto

Costi del dissesto – Costi derivanti dal fallimento o
dall’assunzione di decisioni distorte prima che
intervenga il fallimento.
Valore di mercato = V se finanziata totalmente
tramite capitale netto
+ VA beneficio fiscale del debito
– VA costi del dissesto
Valore dell’impresa
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Dissesto
Valore di mercato dell’impresa
Massimo valore
dell’impresa
Costi del dissesto
VA del beneficio fiscale
del debito
Valore dell’impresa
soggetta all’effetto leva
finanziaria
Valore dell’impresa
non soggetta
all’effetto leva
finanziaria
Rapporto di indebitamento
ottimale
Debito
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Dissesto
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Conflitti di interesse
Esempio. La Cestino ha un debito a 1 anno di €50. Valori
contabili.
Cestino
CCN
20
50
Obbligazioni
Attività fisse
80
50
Azioni
Totale attività
100
100
Totale passività
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20
Conflitti di interesse
La Cestino ha un debito a 1 anno di €50. Valori di mercato.
Cestino
CCN
20
25
Obbligazioni
Attività fisse
10
5
Azioni
Totale attività
30
30
Totale passività
Perché il capitale netto ha ancora un suo valore?
Gli azionisti hanno una possibilità: ottenere i diritti delle
attività ripianando il debito di $50.
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Conflitti di interesse
La Cestino può investire €10 come segue.
Ora
Possibili risultati l' anno prossimo
$120 (probabili tà10% )
Invest. di $10
$0 (probabili tà 90% )
 Assumete che il VAN del progetto sia (-$2).
Qual è l’effetto sui valori di mercato?
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Conflitti di interesse
Valore della Cestino (post -progetto)
Cestino
CCN
10
20
Obbligazioni
Attività fisse
18
8
Azioni
Totale attività
28
28
Totale passività
Il valore dell’impresa cala di $ 2, ma il proprietario guadagna
$ 3.
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Conflitti di interesse
Valore della Cestino (in presenza di un progetto sicuro, con VAN =
$5)
Cestino
CCN
Attività fisse
Totale attività
20
25
45
33
12
45
Obbligazioni
Azioni
Totale passività
Mentre il valore dell’impresa aumenta, la mancanza di un
recupero ad alto potenziale per gli azionisti determina una
riduzione del valore del capitale netto.
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Giochi di dissesto
 Prendi i soldi e scappa
 Guadagna tempo
 Bait and Switch
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Scelte finanziarie
 Teoria del trade-off – Secondo tale teoria, la struttura
finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali e
i costi di debito del dissesto.
 Teoria dell’ordine di scelta (pecking order theory) –
Teoria che afferma che l’azienda preferisce le emissioni
di debito all’emissione di azioni, se le risorse finanziarie
interne sono insufficienti.
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Pecking-order theory
1.
Offerte di scambio
azioni contro debito
Il prezzo delle
Offerte di scambio
debito contro azione
Il prezzo delle
azioni cala
azioni sale
2. L’emissione di azioni ordinarie fa calare il prezzo delle azioni; il
riacquisto fa salire il prezzo delle azioni.
3. L’emissione di debito senza garanzia ha un modesto impatto
negativo.
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Pecking-order theory
 Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle
azioni? La domanda dei titoli di una società non
dovrebbe variare.
 Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare.
 Esiste una moltitudine di titoli sostituibili.
 Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo
delle azioni in modo rilevante.
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Pecking-order theory
Considerate la seguente storia:

L’annuncio di un’emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in
quanto gli investitori credono che i manager dell’azienda siano più inclini
a emettere azioni quando le stesse sono sopravvalutate.

Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno, il che
permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi.

Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese
cominciano con l’emettere debito, utilizzando le azioni come ultima
risorsa.

Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché puntino a
un rapporto di indebitamento minore, ma perché non hanno necessità di
finanziamento esterno.
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Pecking-order theory
Alcune implicazioni:
 Il ricorso ai capitali interni può essere preferibile al
finanziamento esterno.
 Uno slack di liquidità (per autofinanziamento) ha
valore.
 Se è richiesto un finanziamento esterno,
l’indebitamento è preferibile (il contenuto
segnaletico su quale sia il “vero” valore è minore).
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Emissione e prezzo delle azioni
 Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle
azioni? La domanda dei titoli di una società non
dovrebbe variare.
 Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare.
 Esiste una moltitudine di titoli dalle caratteristiche
simili.
 Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo
delle azioni in modo rilevante.
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La struttura finanziaria in Italia
 Da vari studi emerge che la struttura finanziaria delle imprese
italiane rispecchia i modelli Modigliani Miller 1963, la tradeoff theory e la teoria dell’ordine di scelta. Per cui:
 Sensibilità alla variabile fiscale
 All’aumento della rischiosità aziendale diminuisce il
debito
 Gli utili non distribuiti sono la prima fonte di
finanziamento
 Nonostante ciò da alcune ricerche empiriche emerge come la
struttura finanziaria non sembri derivare da una strategia di
indebitamento ottimale o legata all’ordine di scelta nelle fonti
di finanziamento.
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