Capitolo 29
Gestione dei rischi e finanza
internazionale
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Argomenti trattati
 Mercato valutario
 Alcune relazioni fondamentali
 Copertura del rischio di cambio
 Rischio di cambio e decisioni di investimento
internazionali
 Rischio politico
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Mercato valutario
Il mercato valutario, detto più comunemente Forex (Foreign
exchange market), è quel mercato, non regolamentato,
decentralizzato, dove vengono scambiate le valute.
Un’azienda statunitense che compra beni in Italia acquista euro per pagarli.
Un’impresa statunitense che esporta in Italia riceve euro che venderà in
cambio di dollari. Entrambe utilizzano il mercato valutario.
Il tasso di cambio può essere definito come quel quantitativo di una
valuta necessario ad acquistare una unità di un’altra valuta.
 Nel mercato delle valute a pronti si ha il tasso di cambio a pronti, ovvero il
tasso di cambio per operazioni di compravendita a consegna immediata di
valuta.
 Nel mercato delle valute a termine si ha il tasso di cambio a termine, ossia
il tasso di cambio per operazioni di compravendita a consegna
futura di valuta.
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Mercato valutario
Estratto della tabella dei tassi di cambi esteri del Financial Times
Nella prima colonna il rapporto indiretto
(numero di unità della valuta estera necessarie
per comprare una unità di valuta domestica)
per il peso messicano mostra che si può
comprare 13,2155 MXN con 1 $.
La sterlina britannica e l’euro sono indicati di
solito come rapporti diretti (quante unità di
valuta domestica si possono comprare per
un’unità di valuta estera). La tabella mostra
che 1 £ equivale a 1,6414 $.
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Mercato valutario
Premio a termine e sconto a termine
Esempio – Il prezzo a pronti del peso è 13,2155 per dollaro e il tasso
di cambio a termine a 3 mesi è 13,3805 peso per dollaro. Qual è la
relazione premio-sconto?
Cambio spot
T
1
Cambio a termine
13.2155
4
 1=  4.93%
13.3905
 Il peso quota con uno sconto del 4,93% rispetto al dollaro.
 Il dollaro quota con un premio a termine del 4,93% rispetto al peso.
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Relazioni fondamentali
Supponiamo che gli individui non si occupino del rischio e non ci siano costi o barriere al
commercio internazionale. In questo caso, il tasso di cambio a pronti, il tasso di cambio
a termine, il tasso di interesse e il tasso di inflazione sarebbero in relazione l’uno con
l’altro nel seguente modo (il peso messicano è preso ad esempio di valuta straniera):
1 + rMXN
1 + i MXN
uguale
1 + r$
1 + i$
uguale
uguale
f MXN /$
s MXN /$
uguale
E ( s MXN /$ )
s MXN /$
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Relazioni fondamentali
1) Tassi di interesse e tassi di cambio
1 + rMXN
1 + r$
=
f MXN /$
s MXN /$
La teoria della parità dei tassi di interesse afferma che il
rapporto fra i tassi di interesse privi di rischio in due paesi
diversi è uguale al rapporto fra i tassi di cambio a termine e a
pronti.
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Relazioni fondamentali
Esempio – Avete la possibilità di investire $ 1 milione per un anno. A
parità di altre condizioni, potete ottenere un’obbligazione messicana a 1
anno (in peso) al 6,67% o un’obbligazione USA a 1 anno (in dollari)
all’1,50%. Il tasso di cambio corrente è MXN 13,2155/$. Il tasso di
cambio a termine a 1 anno è MXN 13,8891/$.
Quale obbligazione scegliereste? Perché? Ignorate i costi di transazione.
Valore obbligazione USA = $ 1.000.000 x 1,0150 = $ 1.015.000
Valore obbligazione messicana = $ 1.000.000 x 13,2155 = MXN 13.215.500;
MXN 13.215.500 x 1,0667 = MXN 14.096.974;
MXN 14.096.974 / 13,8891 = $ 1.014.967  $1.015.000
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Relazioni fondamentali
2) Premio a termine e variazioni dei tassi di cambio a pronti
f MXN /$
s MXN /$
=
E ( s MXN /$ )
s MXN /$
La teoria delle aspettative afferma che la differenza
percentuale tra il tasso a termine e il tasso a pronti è uguale
alla variazione relativa attesa del tasso a pronti.
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Relazioni fondamentali
3) Variazioni dei tassi di cambio e tassi di inflazione
1 + i MXN
1 + i$
=
E ( s MXN /$ )
s MXN /$
La teoria della parità dei poteri d’acquisto afferma che la differenza
attesa dei tassi di inflazione fra due paesi è uguale alla variazione
attesa dei tassi di cambio a pronti.
Questa teoria è spesso chiamata anche legge del prezzo unico secondo
la quale il prezzo di un bene in due Paesi è lo stesso, una volta che
siano considerati i tassi di cambio.
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Relazioni fondamentali
Esempio – Se in USA quest’anno è previsto un tasso di
inflazione all’1,0%, mentre in Messico è prevista al 6,0%, cosa
possiamo dire del tasso a pronti atteso?
Dato un tasso a pronti MXN 13,2155 / $:
1 + i MXN
1 + i$
=
E(s MXN/$)
S MXN/$
E(s MXC/$ )
1 + 0,06
=
13,2155
1 + 0,01
calcolate E(s)
E(s) = 13,87
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Relazioni fondamentali
4) Tassi di interesse e tassi di inflazione
1 + rMXN
1 + r$
=
1 + i MXN
1 + i$
Le differenze nei tassi nominali sono uguali alle differenze
nell’inflazione attesa. Questa teoria è conosciuta come
effetto internazionale di Fisher.
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Relazioni fondamentali
Esempio - L’equilibrio dei mercati dei capitali richiede che i tassi
di interesse reale siano circa gli stessi in due Paesi qualsiasi.
Dunque, i tassi di interesse reali a 1 anno in Messico e USA saranno
i seguenti:
1 + rMXN
1,0667 -1 0,6
r ( real e) =
=
=
1 + i MXN
1,060
1 + r$ 1,0150
r ( real e) =
-1 = 0,5
=
1 + i $ 1,010
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La realtà è davvero così semplice?
Nessuna teoria economica è in grado di fornire
una descrizione esatta della realtà, ma occorre
sapere quanto efficacemente queste relazioni
possano spiegare i comportamenti reali.
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La realtà è davvero così semplice?
1. Teoria della parità dei tassi di interesse: poiché il
denaro può essere movimentato facilmente tra i
diversi depositi in eurovalute, questa teoria è quasi
sempre verificata.
Nella realtà, gli operatori fissano il prezzo a termine
osservando la differenza relativa tra i tassi di
interesse sui depositi di dollari e pesos.
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La realtà è davvero così semplice?
2. Teoria delle aspettative sui tassi di cambio a termine: la
realtà non è coerente con questa teoria. Alcuni studiosi
hanno trovato che in media i tassi a termine tendono ad
esagerare le effettive variazioni dei tassi di cambio a pronti.
Sembra che i tassi a
termine contengano un
premio per il rischio, ma
il segno di questo premio
cambia in funzione del
fatto che il tasso a
termine sia maggiore o
minore del tasso a pronti.
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La realtà è davvero così semplice?
3. Legge del prezzo unico: com’è ben noto, vi sono prezzi
diversi tra i vari Paesi.
Perché non acquistare un hamburger, per esempio, in Cina per l’equivalente di $ 1,83 e
portarlo in Svizzera per rivenderlo, dove il prezzo in dollari è 5,98?
La risposta è che i guadagni non coprirebbero i costi (ad esempio quelli di trasporto).
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La realtà è davvero così semplice?
Variazioni del potere d’acquisto di un campione di Paesi
rispetto alle variazioni annue dei tassi di cambio
Forti variazioni dei tassi di inflazione sono generalmente accompagnate
da una variazione compensativa del tasso di cambio.
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La realtà è davvero così semplice?
Legge del prezzo unico: nei fatti i
tassi di cambio reali variano,
spesso in modo sensibile.
Nei casi di Francia e Italia la discesa dei tassi
nominali risulta più accentuata e i tassi di
cambio reali non sono molto differenti da
quelli dei primi anni del XX secolo.
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La realtà è davvero così semplice?
4.
Equilibrio dei mercati dei capitali: è difficile verificare questa condizione
perché non possiamo osservare l’inflazione attesa.
In genere i Paesi con i tassi di interesse più alti hanno anche tassi di
inflazione più alti.
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Copertura del rischio di cambio
Rischio di cambio: rischio che deriva dalle variazioni
dei tassi di cambio

Il rischio di cambio può essere ridotto in vari modi. Le
imprese possono fronteggiare questo rischio mediante
una:
 copertura operativa (operational hedging) che
tende a bilanciare produzione e vendite;
 copertura finanziaria (contratti di valuta a termine,
futures, swap, opzioni).
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Esposizione economica
Esposizione economica:
rischio derivante dalle
variazioni dei tassi di
cambio reali.
La maggior parte dei
produttori di automobili
(dati riferiti al 2003) effettua
una quota rilevante delle
vendite in più di un mercato
e perciò è potenzialmente
esposta al rischio di
fluttuazioni nei tassi di
cambio.
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Rischio di cambio e decisioni di
investimento internazionale
Esistono due modi per calcolare il VAN di un
progetto all’estero:
1. Prevedere flussi di cassa in valuta straniera e
attualizzarli al costo del capitale straniero.
2. Convertire i flussi di cassa in valuta straniera nella
valuta nazionale nell’ipotesi che questi vengono
coperti contro il rischio di cambio. Questi flussi di
cassa in valuta nazionale possono essere attualizzati
al costo del capitale nazionale.
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Rischio di cambio e decisioni di
investimento internazionale
Esempio 1 – Supponiamo che la società farmaceutica svizzera Roche stia
valutando un progetto per la costruzione di una nuova fabbrica negli USA.
Per calcolare il VAN, la Roche prevede i seguenti flussi di cassa in dollari:
Flussi di cassa
(milioni di dollari)
C0
C1
C2
C3
C4
C5
-1300
400
450
510
575
650
Poiché i flussi di cassa sono calcolati in dollari, anche il costo del capitale
sarà in dollari. Supponiamo che il costo del capitale sia 12%. Quindi:
400
450
510
575
650
+
VAN = - 1.300 +
+
+
+
1,12
1,12 2
1,12 3
1,1 4
1,12 5
2
= $ 513 milioni
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Rischio di cambio e decisioni di
investimento internazionale
Esempio 1 (continuo) – Per convertire il VAN in franchi svizzeri,
bisogna semplicemente moltiplicare il VAN in dollari per il
tasso di cambio a pronti.
Se, per esempio, il tasso di cambio a pronti è CHF 1,20/$, allora
il VAN in franchi svizzeri sarà:
VAN in franchi svizzeri = VAN in dollari × CHF/$ =
= 513 × 1,20 = CHF 616 milioni
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Rischio di cambio e decisioni di
investimento internazionale
Esempio 2 – Calcoliamo il numero di franchi svizzeri che Roche riceverebbe
qualora coprisse il rischio di cambio attraverso la vendita a termine di ogni
dollaro futuro derivante dai flussi di cassa.
Supponendo che il tasso di interesse in dollari sia 6% e quello in franchi
svizzeri 4%, calcoliamo il tasso di cambio a termine tra dollaro e franco
svizzero.
Il tasso di cambio a termine a 1 anno è:
1,2 × 1,04
S CHF/$ × (1+rCHF) / (1+r$) =
1,06
= 1,177
Similmente, il tasso di cambio a termine a 2 anni è:
S CHF/$ × (1+rCHF /
)2
(1+r$)2
=
1,2 × 1,042
= 1,155
2
1,06
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Rischio di cambio e decisioni di
investimento internazionale
Esempio 2 (continuo) – Se Roche copre i flussi di cassa contro il rischio di cambio, il
numero di franchi svizzeri che riceverà ogni anno sarà uguale ai flussi di cassa in dollari
moltiplicati per il tasso di cambio a termine:
Flussi di cassa
(milioni di franchi svizzeri)
C0
C1
C2
C3
C4
C5
-1300 × 1,2 =
= -1560
400 × 1,177=
= 471
450 × 1,155=
= 520
510 × 1,133=
= 578
575 × 1,112=
= 639
650 × 1,091=
= 709
Poiché i flussi di cassa sono in franchi svizzeri, devono essere attualizzati al tasso di
attualizzazione modificato per il rischio in franchi svizzeri.
(1 + rendimento in franchi svizzeri ) = (1 + rendimento in dollari) ×
(1 + tasso di interesse in franchi svizzeri)
×
(1 + tasso di interesse in dollari)
(1 + rendimento in franchi svizzeri ) = 1,12 ×
1,04
1,06
= 1,099
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Rischio di cambio e decisioni di
investimento internazionale
Esempio 2 (continuo) – Pertanto, il tasso di attualizzazione in dollari
(modificato per il rischio) è il 12%, mentre quello in franchi svizzeri è il 9,9%.
Quindi i flussi di cassa in franchi svizzeri attualizzati al tasso modificato per il
rischio di 9,9% saranno:
VAN = - 1.560 +
471
520
+
+
1,099
1,099 2
578
639
709
+
+
1,099 3
1,099 4
1,099 5
= CHF 616 milioni
Si ottiene esattamente lo stesso valore attuale netto sia ignorando il rischio di
cambio e attualizzando i flussi di cassa in dollari di Roche al costo del capitale
in dollari, sia calcolando i flussi di cassa in franchi svizzeri nell’ipotesi che
Roche copra il rischio di cambio e quindi attualizzando questi flussi al costo
del capitale in franchi svizzeri.
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Rischio politico
Per rischio politico s’intende la possibile minaccia che un governo straniero cambi le
regole del gioco (vale a dire, la rottura di una promessa o di un accordo) dopo che
l’investimento è stato intrapreso. Le imprese multinazionali di maggiore successo
strutturano i loro business per ridurre questo tipo di rischio.
Ogni
Paese
è
giudicato secondo
12 diverse variabili.
La Finlandia ha il
giudizio
migliore,
mentre la Somalia il
peggiore.
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