Do Norms Matter? : A CrossCountry Examination of the
Private Benefits of Control
Autore: John C. Coffee
Prof.:Cavazzuti
elaborato da:Carlotta Chiodi
Anna Delogu
Dario Potenza
OBIETTIVO:Dimostrare
l’importanza delle norme sociali



L’influenza delle norme sociali sul
comportamento degli azionisti di controllo
nelle/tra le giurisdizioni;
Differenze nei benefici privati del controllo
attraverso le giurisdizioni(tassi di criminalità,
coesione sociale e debolezza della legge);
Creazione di valore attraverso la segnalazione
credibile del rispetto di norme sociali non
legalmente sostenute.
La Porta,Lopez-De-Silanes,
Schleifer e Vishny
LLS&V
Analizziamo empiricamente:
• Modalità attraverso cui le leggi dei vari
paesi proteggono gli investitori
• Qualità del sistema di enforcement di tali
leggi
• Misure in cui tali differenze influiscono
nella determinazione dell’assetto
proprietario delle imprese
Le leggi nei diversi paesi derivano
dal trapianto di due sistemi
tradizionali
Common law:


Origine inglese
Diritto di origine giudiziaria
Civil law:



Origine romanistica
Diritto di origine legislativa
3 ceppi principali:francese(cod. napoleonici primo 600)
tedesco(cod. commerciale fine 800)
scandinavo(tradizione autonoma)
Domanda: Gli ordinamenti delle
diverse famiglie tendono ad offrire
livelli di protezione differenti agli
investitori? E in caso affermativo, in
quale senso si distinguono tra loro
le varie famiglie?
Per rispondere a queste domande
LLS&V hanno esaminato norme
riguardanti gli azionisti su:
•
•
•
Poteri di voto;
Facilità di partecipazione al voto
societario;
Protezioni legali contro l’espropriazione da
parte di manager che guidano l’impresa
(insider dealing).
La realtà osservata è compresa
entro i due sistemi
A. Common law:

Proprietà azionaria molto diffusa;

Forti mercato azionario;

Rigorosi standard informativi;

Elevata trasparenza del mercato:il
mercato stesso esercita la disciplina sul
controllo societario

Elevata protezione degli azionisti
B. Civil law:

Proprietà azionaria concentrata (soprattutto
sistemi francese e tedesco);

Presenza di rilevanti pacchetti azionari di
controllo;

Debole mercato azionario;

Elevati benefici privati derivanti dal controllo;

Modesti gradi di informazione e trasparenza:il
monitoraggio delle banche sostituisce il
controllo societario;

In particolare nel civil law francese e tedesco
c’è minore attenzione alla difesa dei piccoli
azionisti.
Secondo LLS&V
Famiglia
giuridica
Tutela
degli
investitori
Sviluppo
mercato
finanziario
Sviluppo
economico
Ulteriore considerazione:
Ciò che spinge gli investitori ad investire
maggiormente in sistemi di common law
può non essere solo un alto livello di
protezione ma piuttosto l’aspettativa di
essere trattati “giustamente” dai manager
e dagli azionisti di controllo in questi
regimi legali.
Studio(Harvard) effettuato su un
campione di aziende dual class
ha mostrato la proporzione
inversa tra protezione legale e
espropriazione dei benefici
privati del controllo
Tabella 1
Legal family
Benefici privati medi
del controllo come %
del mercato di
capitalizzazione delle
aziende
Scandinavian Civil Law
0.5%
Common Law Countries
4,5%
German Civil Law
Countries
French Civil Law
Countries
16,5%
25,4%
Evidenze tavola 1
Fino ad ora si è dimostrata nel common
law una superiorità della protezione degli
azionisti rispetto a quella del civil law, ma
come evidenziato nella tavola 1, i sistemi
legali scandinavi superano sia il common
law che il civil law francese e tedesco in
termini di riduzione dei benefici privati del
controllo.
Esistono variazioni significative
all’interno della stessa famiglia
legale.
Tabella 2
Paesi
scandinavi:
Valore totale di voto come % del valore dell’azienda
Danimarca
Finlandia
di common law:
. 008
-. 05
Norvegia
. 058
Svezia
. 01
Australia
. 23
Canada
. 02
U.S.
. 095
U.K.
. 02
Hong Kong
-. 028
Sud Africa
. 06
di civil law tedesco: Germania
. 095
Sud Korea
. 28
Svizzera
. 05
di civil law francese: Brasile
. 23
Cile
. 23
Francia
. 28
Italia
. 29
Messico
. 36
Quale interpretazione spiega
meglio questi risultati?
Poiché il diritto societario è ragionevolmente
simile in tutta Europa, per spiegare la
differente performance delle aziende in
Scandinavia, Germania, Francia e paesi del
common law, è necessario considerare le
norme sociali.
Oltre la legge…
•



John Coffee trova una serie di spiegazioni
alternative postulando che gli attori principali
nelle corporate governance possono
internalizzare norme non legalmente sostenute.
Ma tanto è più facile postulare l’internalizzazione
di norme, tanto è più problematico misurarla o
relazionarla alla differenza fra i vari paesi.
Coffee introduce alcune misure approssimative:
tassi di criminalità
coesione sociale
debolezza della legge
Ipotesi: corrispondenza tra basso livello
criminale e bassa espropriazione dei
benefici privati del controllo

Paesi scandinavi
Paradosso: common law: hanno più
elevati livelli di criminalità ma un
eccellente grado di abbassamento di
benefici privati del controllo.
La relazione tra livelli di criminalità e
opportunismo nelle aziende non è
generalmente diretto.
Possibili spiegazioni
Il crimine è ≠ dall’opportunismo aziendale
Criminali
Azionisti di maggioranza
Appartenenza a differenti
classi sociali
La posizione unica della scandinavia
suggerisce un’ipotesi rivisitata:
coesione sociale e omogeneità come
elemento distintivo.
•


•


Scandinavia:
alto livello di coesione sociale
forte omogeneità
USA:
forti differenze etniche e religiose
Alto grado di polarizzazione tra gruppi sociali
Questa ipotesi può anche spiegare
gli alti livelli di espropriazione in
molti paesi di civil law francese
Possibile spiegazione : le caratteristiche
delle aziende giustificano la convinzione da
parte degli azionisti di controllo di avere il
diritto di estrarre i migliori benefici privati.
Esempio: avvio di un’azienda nei
due sistemi legislativi





Common law
Sostegno venture capital;
Vendite tramite IPO entro
3-4 anni di oltre il 70%
della proprietà tra il
pubblico;
No premio di controllo ai
promotori;
Prezzo di acquisto più
elevato aspettativa da
parte degli investitori di
un servizio fiduciario





Civil law
No sostegno venture capital
(poco diffuse);
Ampia quota detenuta dal
fondatore;
Acquisto da parte degli
investitori non associati al
fondatore in mercati
secondari a prezzi scontati;
I fondatori trattano i loro
azionisti come opportunisti
(acquisto a prezzi scontati)
e si sentono in diritto di
estrarre benefici privati



Se gli azionisti di maggioranza si rendessero conto
che gli azionisti di minoranza acquistano a prezzi
fortemente inferiori avrebbero incentivo ad estrarre
benefici privati.
Le norme operative possono variare, non tanto per
le differenze normative nazionali, quanto per le
differenze nelle caratteristiche di sviluppo delle
aziende.
Mercati con deboli garanzie producono norme
sociali deboli sulle obbligazioni degli azionisti di
controllo e viceversa.
John Coffee sottolinea come il nesso
causale posto in evidenza da LLS&V
possa non essere corretto. Pur
condividendo l’idea che vi sia una forte
correlazione tra diritto e sviluppo dei
mercati finanziari, ritiene che l’ordine
sequenziale possa essere invertito: una
forte normativa a tutela degli investitori
non è condizione necessaria per lo
sviluppo dei mercati finanziari.
Al contrario
•
è lo sviluppo dei mercati finanziari che
precede o apre la via alla tutela giuridica.
Autoregolamentazione e segnali
credibili
 Inoltre Coffee sostiene che è riduttivo
concentrare l’attenzione solo sulle
differenze negli ordinamenti giuridici dei
diversi paesi:


Autoregolamentazione
Consuetudini consolidate
Svolgono un ruolo altrettanto rilevante
Ne deriva un punto di forza
aggiuntivo del common law rispetto
al civil law:


Common law: Gli organismi privi di
autoregolamentazione possono operare
più facilmente e la decentralizzazione del
potere conferisce maggiore autonomia al
settore privato.
Civil law: la regolamentazione dei mercati
finanziari tende ad essere accentrata dai
poteri statuali.
Autoregolamentazione




Punti di forza:
Catalizza gli interessi degli investitori;
Facilita la produzione legislativa;
Resta importante anche dopo l’intervento legislativo:
Esempio: membri di board of directors delle public
companies inglesi e americane.
 Limiti:



Incapacità degli organismi di autoregolamentazione di
applicare (enforce) le norme nei confronti dei propri
membri;
Mancanza di strumenti istruttori e sanzionatori incisivi;
Intervento della regolamentazione pubblica.
Effetti sulla reputazione


L’assenza di un coercitore non significa
che non ci siano sanzioni;
la perdita di reputazione di un’azienda
quando viola una regola informale di
condotta può essere grave
Ma cosa succede quando la
violazione è endemica?


Il mercato si aspetta che la
capitalizzazione di mercato delle aziende
sia inferiore:
In un tale mondo quando le aziende
offrono segnali credibili che rispettano le
norme anziché infrangerle sono in grado di
innalzare il loro valore di mercato
Il Prof. Black conferma questa
ipotesi:


Correlazione positiva tra qualità della
corporate governance e valore di
capitalizzazione di mercato delle aziende
Esempio Russia (leggi deboli sulle
corporate)
 Risultati meno evidenti negli USA e nei
paesi Occidentali
Norme legali troppo deboli o
sottoapplicate danno vita a fonti
alternative di protezione



Fattori principali che spiegano i ranking di
corporate governance:
Fattori di reputazione;
Bonding efforts (sforzi di legame) che
danno origine a diritti applicabili.
Bonding efforts



Carta dei diritti di prevenzione
Basso tetto sulle azioni privilegiate
Posizione di blocco degli azionisti di
minoranza al fine di porre il veto sugli
emendamenti dello statuto
Cross-listing come altra forma di
legame(ultimi studi)

È la quotazione incrociata di un’azienda
all’estero: aziende straniere quotate nel
N.Y.S.E. hanno un’elevata capitalizzazione
di mercato
infatti aziende che fanno
parte di giurisdizioni che hanno leggi
deboli sulle corporate preferiscono il crosslist rispetto ad aziende che appartengono
a giurisdizioni con dure leggi sulle
corporate.
Perché l’elevata capitalizzazione di
mercato delle aziende cross-listed?




Proposte:
Trasparenza migliore e completa;
Forte responsabilità dell’istituto emittente
se rilascia falsi rendiconti;
Segnale di migliore corporate governance.
Gli ultimi studi giungono a risultati
equivoci


Elevati gradi di corporate governance non
sono sempre correlati a elevate valutazioni
di mercato delle corporate;
Legge di Gresham e mercato dei lemons di
Ackerlof.
Conclusioni: le norme sono importanti ma
quando e quanto è ancora da stabilire, infatti:


La grandezza delle variazioni nei benefici
privati non può essere spiegata solo in
termini di differenze legislative sulle
corporate o dei relativi sistemi di
enforcement;
La conformità della legge varia da paese a
paese anche se non in modo parallelo con i
diversi gradi di benefici privati del controllo;
ma il perchè delle forti variazioni tra paesi
resta inspiegabile.
Conclusioni:
tentativo di generalizzazione:

Le norme possono essere più importanti
quanto più debole è la legge.
Quando la legge formale non protegge
adeguatamente gli azionisti, la forza delle
norme sociali diventa più importante;
Necessità di offrire segnali credibili delle
intenzioni da parte delle corporations
Anche promesse plateali non accompagnate
da azioni di corporate possono funzionare se
la corporate ha sviluppato un surplus di
capitale di reputazione.