Capitolo 3
Tassi di cambio e
mercati valutari:
un approccio di
portafoglio
preparato da Thomas Bishop
(adattamento italiano di Elisa Borghi)
Anteprima
• Principi di base sui tassi di cambio
• Tassi di cambio e prezzi dei beni
• I mercati dei cambi
• La domanda di valuta e di altre attività
• Un modello dei mercati valutari

ruolo dei tassi di interesse sui depositi in valuta
estera

effetto delle aspettative sui tassi di cambio
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3-2
Definizione dei tassi di cambio
• I tassi di cambio sono quotati come valuta estera per
unità di valuta domestica oppure come valuta
domestica per unità di valuta estera.

Quanto si può ricevere per un dollaro? ¥102/$1

Quanto si può ricevere per uno yen? $0,0098/¥1
• Il tasso di cambio ci permette di denominare il costo o
il prezzo di un bene o di un servizio in una valuta
comune.

Quanto costa una Honda? ¥3.000.000

O, ¥3.000.000 x $0,0098/¥1 = $29.400
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3-3
Deprezzamento e apprezzamento
• Il deprezzamento è una diminuzione del
valore di una valuta rispetto ad un’altra.

Una valuta deprezzata ha meno valore (è meno
costosa) e perciò può essere scambiata con (può
acquistare) una quantità inferiore di valuta estera.

$1/€1 ! $1,20/€1 significa che il dollaro si è
deprezzato rispetto all’euro. Ora servono $1,20 per
comprare un euro, quindi il dollaro vale di meno.

L’euro si è apprezzato rispetto al dollaro: ora è più
costoso
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3-4
Deprezzamento e apprezzamento (segue)
• L’apprezzamento è un aumento del valore di
una valuta rispetto ad un’altra.

Una valuta apprezzata vale di più (è più costosa) e
perciò può essere scambiata con (può comprare)
una quantità maggiore di valuta estera.

$1/€1 ! $0,90/€1 significa che il dollaro si è
apprezzato rispetto all’euro. Ora servono solo
$0,90 per comprare un euro, perciò il dollaro vale
di più.

L’euro si è deprezzato rispetto al dollaro: ora vale
di meno.
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3-5
Deprezzamento e apprezzamento (segue)
• Una valuta deprezzata vale di meno e perciò può
acquistare meno beni prodotti all’estero denominati in
valuta estera.



Quanto costa una Honda? ¥3.000.000
¥3.000.000 x $0,0098/¥1 = $29.400
¥3.000.000 x $0,0100/¥1 = $30.000
• Quando una valuta si deprezza le importazioni sono
più care e i beni prodotti internamente e le
esportazioni sono meno costosi.
• Il deprezzamento di una valuta riduce il prezzo delle
esportazioni rispetto al prezzo delle importazioni.
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3-6
Deprezzamento e apprezzamento (segue)
• Una valuta apprezzata vale di più e quindi può
acquistare una quantità maggiore di beni prodotti
all’estero denominati in valuta estera.



Quanto costa una Honda? ¥3.000.000
¥3.000.000 x $0,0098/¥1 = $29.400
¥3.000.000 x $0,0090/¥1 = $27.000
• Quando una valuta si apprezza le importazioni sono
meno care e i beni prodotti internamente e le
esportazioni sono più cari.
• L’apprezzamento di una valuta fa aumentare il prezzo
delle esportazioni rispetto al prezzo delle importazioni
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3-7
Il mercato dei cambi
Gli operatori:
1. Banche commerciali e altre istituzioni di deposito: le
transazioni riguardano l’acquisto e la vendita di
depositi bancari in diverse valute a fini di
investimento.
2. Istituzioni finanziarie non bancarie (fondi pensione,
fondi assicurativi) possono comprare/vendere
attività estere.
3. Imprese private: eseguono transazioni in valuta
estera per comprare/vendere beni, attività o servizi.
4. Banche centrali: eseguono transazioni sulle riserve
ufficiali internazionali.
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3-8
Il mercato dei cambi (segue)
• Gli acquisti e le vendite sul mercato dei cambi
sono dominate dalle banche commerciali.

Le transazioni interbancarie di depositi in valuta
estera sono transazioni di importo pari o superiore
a 1 milione di dollari.

Le banche centrali talvolta intervengono, ma gli
effetti diretti delle loro transazioni sono solitamente
limitati e transitori.
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3-9
Il mercato dei cambi (segue)
Caratteristiche del mercato:
• Lo scambio avviene solitamente nelle maggiori
città finanziarie: Londra, New York, Tokyo,
Francoforte e Singapore.
• Il volume del mercato dei cambi è cresciuto:

nel 1989 il volume giornaliero degli scambi era di
$600 miliardi, nel 2001 il volume giornaliero degli
scambi era di $1.200 miliardi.
• Circa il 90% delle transazioni nel 2001
riguardava dollari americani.
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3-10
Il mercato dei cambi (segue)
• I computer trasmettono rapidamente le
informazioni e hanno integrato i mercati.
• L’integrazione dei mercati porta all’assenza di
un arbitraggio significativo tra i mercati.

Se i dollari sono più economici a New York rispetto
a Londra, le persone li acquistano a New York e
smettono di comprarli a Londra. Il prezzo dei
dollari a New York aumenta ed il prezzo dei dollari
a Londra diminuisce, fino a quando i prezzi nei due
mercati sono uguali.
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3-11
Tassi di cambio a pronti e a termine
• I tassi a pronti sono tassi di cambio per
transazioni in valuta a pronti (“on the spot”),
ovvero quando lo scambio si realizza
nell’immediato.
• I tassi a termine sono tassi di cambio per
scambi di valuta che si verificano ad una data
futura (forward).

Le date di scadenza sono tipicamente 30, 90, 180
o 360 giorni.

Le istituzioni negoziano i tassi oggi, ma lo scambio
avviene in futuro.
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3-12
Tassi di cambio a pronti e a termine
Figura 3.1 a)
Tassi di cambio a pronti e a termine. dollaro/sterlina, 1981 – 2007.
I tassi di cambio a pronti e a termine tendono a muoversi congiuntamente con una forte
correlazione.
Fonte: Datastream. Tassi di cambio a termine a 90 gg.
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3-13
Altri modi per scambiare valuta
• Swap in valute estere: una combinazione di vendita
a pronti con un riacquisto a termine, entrambi
negoziati tra singoli operatori.

Gli swap spesso presentano commissioni o costi di
transazione inferiori perché combinano due transazioni.
• Contratti future: contratto progettato da un terzo per
un ammontare standard di valuta estera
consegnata/ricevuta in una data standard.

I contratti possono essere scambiati sul mercato e solo il
possessore corrente è obbligato a soddisfare il contratto.
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3-14
Altri modi per scambiare valuta
• Opzioni: un contratto progettato da un terzo
per un ammontare standard di valuta estera
consegnata/ricevuta entro una data standard.

I contratti possono essere scambiati nei mercati.

Il contratto dà al possessore l’opzione, ma non
l’obbligo, di acquistare o vendere valuta se ne ha
necessità.
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3-15
La domanda di depositi in valuta
• Che cosa influenza la domanda di (la
disponibilità a comprare) depositi denominati
in valuta domestica o estera?
• I fattori che influenzano il rendimento delle
attività determinano la domanda per tali
attività.
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3-16
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Tasso di rendimento: variazione percentuale del
valore di un’attività in un certo periodo di tempo.

Il rendimento annuale di un conto di risparmio di $100 con un
tasso di interesse del 2% è $100 x 1,02 = $102, quindi il
tasso di rendimento è = ($102 - $100)/$100 = 2%
• Tasso di rendimento reale: tasso di rendimento
aggiustato per l’inflazione.

Espresso in termini di potere d’acquisto reale: quantità di
beni e servizi reali che si possono acquistare con l’attività.

Il tasso di rendimento reale per il conto di risparmio con
inflazione pari a 1,5% è: 2% – 1,5% = 0,5%. L’attività può
acquistare lo 0,5% in più di beni e servizi dopo un anno.
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3-17
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Se i prezzi sono fissi ad un certo livello,
l’inflazione è dello 0% e i tassi di rendimento
(nominali) sono = ai tassi di rendimento reali.
• Per i depositi bancari in diverse valute spesso
si ipotizza che i prezzi siano fissi ad un certo
livello. (Una buona ipotesi di breve periodo).
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3-18
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Anche il rischio di detenere attività influenza le
decisioni di acquisto.
• Anche la liquidità di un’attività, ovvero la facilità di
usarla per acquistare beni e servizi, influenza la
disponibilità all’acquisto di attività.
• Ma ipotizziamo che il rischio e la liquidità dei depositi
bancari sul mercato dei cambi siano gli stessi,
indipendentemente dalla valuta di denominazione.

Il rischio e la liquidità sono di importanza solo secondaria
nella decisione di acquisto o vendita di valuta.

Gli importatori e gli esportatori potrebbero essere preoccupati
da rischio e liquidità, ma rappresentano una piccola porzione
del mercato.
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3-19
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Ipotizziamo che gli investitori siano
principalmente interessati ai tassi di
rendimento sui depositi bancari. I tassi di
rendimento sono determinati da:

I tassi di interesse che le attività fruttano.

Le aspettative di apprezzamento o
deprezzamento.
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3-20
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Il tasso di interesse di una valuta è l’ammontare di
valuta che si può ottenere dal prestito di una unità per
un anno.
• Il tasso di rendimento di un deposito in valuta
domestica è il tasso di interesse ottenuto dal deposito
bancario.
• Per paragonare il tasso di rendimento di un deposito
in valuta domestica con uno in valuta estera si
considerino


Il tasso di interesse del deposito in valuta estera
Il tasso atteso di apprezzamento o deprezzamento della
valuta estera rispetto a quella domestica.
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3-21
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Supponiamo che il tasso di interesse su un deposito
in dollari sia il 2%.
• Supponiamo che il tasso di interesse su un deposito
in euro sia 4%.
• Un deposito in euro frutta un tasso di rendimento
atteso maggiore?

Supponiamo che oggi il tasso di cambio sia $1/€1 e il tasso
atteso a 1 anno sia $0,97/€1.

$100 oggi si possono scambiare per €100.

Questi €100 frutteranno €104 dopo1 anno.

Ci si aspetta che questi €104 equivalgano a $0,97/€1 x €104
= $100,88.
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3-22
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Il tasso di rendimento in dollari dell’investimento in
depositi in euro è ($100,88-$100)/$100 = 0,88%.
• Paragoniamo questo tasso di rendimento con quello
che deriva da un deposito in dollari.

Il tasso di rendimento è semplicemente il tasso di interesse.

Dopo 1 anno ci si aspetta che i $100 fruttino $102:
($102-$100)/$100 = 2%
• Il deposito in euro ha un tasso di rendimento atteso
inferiore: tutti gli investitori preferiranno i depositi in
dollari e nessuno vorrà detenere depositi in euro.
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3-23
La domanda di depositi in valuta (segue)
• Si noti che il tasso atteso di apprezzamento
dell’euro è ($0,97- $1)/$1 = -0,03 = -3%.
• Semplifichiamo l’analisi dicendo che il tasso di
rendimento in dollari dei depositi in euro è
circa uguale a:



Il tasso di interesse sui depositi in euro
Più il tasso atteso di apprezzamento sui depositi in
euro
4% + -3% = 1% ≈ 0,88%
• R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€
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3-24
La domanda di depositi in valuta (segue)
• La differenza nel tasso di rendimento tra
depositi in dollari e depositi in euro è
• R$ - (R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€ ) =
R$
tasso di
rendimento
atteso =
tasso di
interesse sui
depositi in
dollari
- R€
tasso di
interesse sui
depositi in
euro
- (Ee$/€ - E$/€)/E$/€
tasso di cambio tasso di cambio
corrente
atteso
Tasso atteso di
apprezzamento dell’euro
tasso atteso di rendimento sui depositi
in euro
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3-25
La domanda di attività in valuta
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3-26
Il mercato dei cambi
• Usiamo


La domanda (il tasso di rendimento) di depositi
denominati in dollari
e la domanda (il tasso di rendimento) di depositi
denominati in valuta estera per costruire un
modello del mercato dei cambi.
• Il mercato dei cambi è in equilibrio quando i
depositi di tutte le valute offrono lo stesso
tasso di rendimento atteso: parità dei tassi di
interesse.

La parità dei tassi di interesse implica che i
depositi in tutte le valute sono considerati attività
egualmente desiderabili.
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3-27
Il mercato dei cambi (segue)
• La parità dei tassi di interesse dice:
R$ = R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€
• Perché questa condizione dovrebbe valere?
Supponiamo che non valga.




Supponiamo che R$ > R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€ .
Nessun investitore vorrebbe detenere depositi in euro, e ciò
genererebbe una riduzione della domanda e del prezzo
dell’euro.
Quindi tutti gli investitori vorrebbero detenere depositi in
dollari, e ciò fa aumentare domanda e prezzo dei dollari.
Il dollaro si apprezzerebbe e l’euro si deprezzerebbe,
facendo aumentare il termine a destra fino a quando si
raggiunge l’uguaglianza.
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3-28
Il mercato dei cambi (segue)
• In che modo le variazioni del tasso di cambio
corrente influenzano i rendimenti attesi in
valuta estera?
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3-29
Il mercato dei cambi (segue)
• Il deprezzamento della valuta domestica oggi riduce il
rendimento atteso sui depositi in valuta estera.

Un deprezzamento corrente della valuta domestica
alzerebbe il costo iniziale dell’investimento in valuta estera,
riducendo di conseguenza il rendimento atteso in valuta
estera.
• L’apprezzamento della valuta domestica oggi
accresce il rendimento atteso sui depositi in valuta
estera.
• Un apprezzamento corrente della valuta domestica ridurrebbe il
costo iniziale dell’investimento in valuta estera, incrementando di
conseguenza il rendimento atteso in valuta estera.
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3-30
Rendimenti attesi sui depositi in euro
quando Ee$/€ = $1,05 per euro
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3-31
Tasso di
cambio
corrente e
rendimento
atteso sui
depositi in
dollari
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3-32
Tasso di cambio corrente e rendimento
atteso sui depositi in dollari
Tasso di cambio
corrente, E$/€
1.07
1.05
1.03
1.02
1.00
0.031
0.050
R$
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0.069
0.079 0.100
Rendimento atteso sui
depositi in dollari, R$
3-33
Determinazione del tasso di cambio di
equilibrio
Nessuno vuole detenere
depositi in euro
Nessuno vuole detenere
depositi in dollari
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3-34
Il mercato dei cambi
• Effetti di variazioni dei tassi di interesse:

Un incremento del tasso di interesse pagato sui
depositi denominati in una particolare valuta fa
aumentare il tasso di rendimento su quei depositi.

Questo porta ad un apprezzamento della valuta.

L’aumento dei tassi di interesse in dollari causa
l’apprezzamento del dollaro.

L’aumento dei tassi di interesse in euro causa il
deprezzamento del dollaro.
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3-35
L’effetto di un aumento del tasso di
interesse in dollari
Un deprezzamento
dell’euro è un
apprezzamento
del dollaro.
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3-36
L’effetto di un aumento del tasso di
interesse in euro
L’effetto di un aumento
del tasso di interesse in
euro.
Un aumento del tasso di
interesse pagato sui
depositi in euro provoca
un deprezzamento del
dollaro da E1$/€ (punto 1)
a E2$/€ (punto 2) (questa
figura descrive anche
l’effetto di un aumento del
tasso di cambio futuro
atteso dollaro/euro).
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3-37
L’effetto di un apprezzamento atteso
dell’euro
L’effetto di un aumento
del tasso di interesse in
euro.
Un aumento del tasso di
interesse pagato sui
depositi in euro provoca
un deprezzamento del
dollaro da E1$/€ (punto 1)
a E2$/€ (punto 2) (questa
figura descrive anche
l’effetto di un aumento del
tasso di cambio futuro
atteso dollaro/euro).
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Ora ci si
aspetta che
l’euro si
apprezzi
3-38
L’effetto di un apprezzamento atteso
dell’euro (segue)
• Se ci si aspetta che l’euro si apprezzi in futuro,
l’investimento pagherà in un euro con maggior
valore (“forte”), e quindi questi euro futuri
saranno in grado di acquistare molti dollari e
molti beni denominati in dollari



Il rendimento atteso sugli euro perciò aumenta
Un apprezzamento atteso di una valuta porta ad un
apprezzamento effettivo (self-fulfilling prophecy)
Un deprezzamento atteso di una valuta porta ad un
effettivo deprezzamento (self-fulfilling prophecy)
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3-39
Parità coperta dei tassi di interesse
• La parità coperta dei tassi di interesse mette in
relazione i tassi di interesse tra paesi e il tasso di
variazione tra il tasso di cambio a termine e il tasso di
cambio a pronti:
R$ = R€ + (F$/€ - E$/€)/E$/€
dove F$/€ è il tasso di cambio a termine (forward).
• Ci dice che i tassi di rendimento sui depositi in dollari
e sui depositi in valuta estera “coperti” sono gli stessi.

Come si possono fare soldi facili e senza rischio nel mercato
dei cambi se la parità coperta dei tassi di interesse non vale?

Le posizioni coperte usando i tassi a termine hanno basso
rischio.
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3-40
Sommario
1. I tassi di cambio sono i prezzi delle valute
straniere in termini delle valute domestiche o
viceversa.
2. Il deprezzamento della valuta di un paese
significa che questa è meno costosa (vale di
meno) e i beni denominati in tale valuta sono
meno costosi: le esportazioni sono più
economiche e le importazioni più costose.

Un deprezzamento colpisce i consumatori di beni
importati, ma aiuta i produttori di esportazioni.
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3-41
Sommario (segue)
3. L’apprezzamento della valuta di un paese implica
che è più cara (maggior valore) e i beni denominati
in essa sono più cari: le esportazioni sono più
dispendiose e le importazioni più economiche.

Un apprezzamento aiuta i consumatori di importazioni ma
colpisce i produttori di esportazioni.
4. Le banche commerciali che investono in depositi in
diverse valute dominano il mercato dei cambi.

I tassi attesi di rendimento sono la cosa più importante nel
determinare la disponibilità a detenere questi depositi.
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3-42
Sommario (segue)
5. I rendimenti sui depositi bancari nel mercato
dei cambi sono influenzati dai tassi di
interesse e dai tassi di cambio attesi.
6. L’equilibrio del mercato dei cambi si realizza
quando i rendimenti sui depositi in valuta
domestica e in valuta estera sono uguali:
parità dei tassi di interesse.
7. Un aumento del tasso di interesse su un
deposito in valuta porta ad un aumento del
tasso di rendimento e ad un apprezzamento
della valuta.
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3-43
Sommario (segue)
8. L’apprezzamento atteso di una valuta porta
ad un aumento del tasso atteso di
rendimento di quella valuta e porta ad un
apprezzamento effettivo.
9. La parità coperta dei tassi di interesse dice
che i tassi di rendimento sui depositi in
valuta domestica e sui depositi in valuta
estera “coperti” usando il tasso di cambio a
termine sono uguali.
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3-44
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3-45
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3-46
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3-47
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3-48