Capitolo 15
Il debito pubblico
Capitolo 15: Il debito pubblico
1
Beati i giovani perché
erediteranno il debito pubblico
Herbert Hoover
Capitolo 15: Il debito pubblico
2
La dimensione del debito pubblico
Consideriamo l’esempio del debito statunitense
2001: 3200 miliardi di dollari pari a 11600
dollari pro capite
Questo ammontare: è elevato?
Per avere informazioni più significative
possiamo rapportare il debito al livello del PIL.
Capitolo 15: Il debito pubblico
4
nel 2001
Capitolo 15: Il debito pubblico
5
Il rapporto debito/PIL negli Stati Uniti
Capitolo 15: Il debito pubblico
6
Il rapporto debito/PIL in Italia
Capitolo 15: Il debito pubblico
7
Il rapporto debito/PIL
Capitolo 15: Il debito pubblico
8
I problemi di misurazione
La misurazione del disavanzo di bilancio
comporta una serie di problemi

Inflazione.

I beni capitali.

Le passività non contabilizzate.

Il ciclo economico.
Capitolo 15: Il debito pubblico
10
L’interpretazione tradizionale del debito pubblico
Quali sono gli effetti di T  quindi, deficit ?
Teoria classica (lungo periodo) capp. 3-8:
Cap. 3: S , l’offerta di fondi mutuabili cala e r
e I(r)
Capp. 7-8: Poiché I , in stato stazionario
(modello di Solow): y
Capitolo 15: Il debito pubblico
15
L’interpretazione tradizionale del debito pubblico
Quali sono gli effetti di T  quindi, deficit ?
Teoria keynesiana (breve periodo) capp. 10-13:
Capp. 10-11: La IS , e y 
Cap. 13: Nel tempo P  e y fino al livello
naturale.
Cap. 12: In una economia aperta: S , e D è
finanziato con debito estero: NX(e) ,
disavanzo delle partite correnti.
Capitolo 15: Il debito pubblico
16
L’interpretazione ricardiana del debito pubblico
Ipotesi della teoria tradizionale:
Una variazione delle imposte cambia il reddito
disponibile e la spesa per consumi.
Teoria ricardiana:
Il reddito/ricchezza dei consumatori sta
veramente crescendo?
Capitolo 15: Il debito pubblico
17
L’interpretazione ricardiana del debito pubblico
La riduzione di imposte è finanziata con debito pubblico.
Prima o poi il governo dovrà aumentare le imposte per
finanziare il debito e il pagamento degli interessi.
Quindi, il vero significato:
Riduzione di imposte oggi
Aumento di imposte domani
Capitolo 15: Il debito pubblico
18
L’interpretazione ricardiana del debito pubblico
Il maggiore reddito odierno viene compensato da un
minor reddito futuro
La ricchezza e il reddito in valore scontato non
aumentano a fronte di un taglio delle imposte
finanziato con debito.
Equivalenza ricardiana:
Finanziare spesa pubblica con debito o imposte è
equivalente.
Capitolo 15: Il debito pubblico
19
L’interpretazione ricardiana del debito pubblico
Un taglio delle imposte ha effetti reali soltanto
se accompagnato da una politica credibile di
riduzione della spesa pubblica futura.
In questo caso la ricchezza netta dei
consumatori cresce.
Capitolo 15: Il debito pubblico
20
Analisi di un caso
L’esperimento di George Bush sulle ritenute alla fonte
Nel 1992 il pagamento delle imposte viene
dilazionato di un anno (al 1993).
Predizione di equivalenza ricardiana: i
consumi non cambiano
Predizione tradizionale: espansione
economica di breve periodo.
Capitolo 15: Il debito pubblico
21
Analisi di un caso
L’esperimento di George Bush sulle ritenute alla fonte
Intervista agli americani.
Il maggiore reddito è stato:
o
risparmiato 57%
o
speso 43%
La maggioranza si comporta come previsto
dalla equivalenza ricardiana ma molti
consumatori aumentano i loro consumi.
Perché?
Capitolo 15: Il debito pubblico
22
L’interpretazione ricardiana del debito pubblico
L’equivalenza ricardiana non funziona nei casi
in cui:



I consumatori sono miopi e non perfettamente
razionali
Esistono vincoli all’indebitamento
Il debito verrà ripagato dalle generazioni future
(e non esiste perfetto altruismo
intergenerazionale).
Analisi di un caso: Perché i genitori lasciano una eredità ai figli?
Capitolo 15: Il debito pubblico
23
Altre interpretazioni del debito pubblico
Pareggio di bilancio o ottimizzazione della
politica fiscale?

La stabilizzazione

L’equalizzazione delle imposte

La ridistribuzione intergenerazionale
Capitolo 15: Il debito pubblico
25
Altre interpretazioni del debito pubblico
Gli effetti del debito pubblico sulla politica monetaria


Il signoraggio
Un elevato debito crea incentivi al governo per indurre
inflazione (che riduce il costo reale del rimborso).
Ottimismo o pessimismo?



I governi riescono tipicamente a indebitarsi senza
ricorrere al signoraggio
Banche centrali indipendenti
Percezione dei costi reali dell’inflazione da parte dei
governi.
Capitolo 15: Il debito pubblico
26
Altre interpretazioni del debito pubblico
Debito e processo politico.
Argomentazioni a favore di una regola di
pareggio di bilancio?



La spesa pubblica ha effetti redistributivi.
I politici possono non percepire i reali costi
della spesa pubblica.
Limitare la discrezionalità politica
Capitolo 15: Il debito pubblico
27
Altre interpretazioni del debito pubblico
La dimensione internazionale.



Peggioramento delle partite correnti
Il debito pubblico può indurre a fughe di
capitali (per timore di default e
consolidamento del debito)
Il debito pubblico riduce il “peso politico”
nazionale nelle relazioni internazionali.
Capitolo 15: Il debito pubblico
28
Analisi di un caso
La crisi finanziaria del 2008: origini
Lunga storia di deficit commerciale e basso
risparmio negli USA
Alto indebitamento delle famiglie
Molte attività finanziarie USA detenute dall’estero
Elevata liquidità (Greenspan post 11/09) e bolla
immobiliare
Espansione incontrollata della finanza:
Mutui subprime, cartolarizzazioni, autorità separate per
banche commerciali e d’investimento, vigilanza
inadeguata
Asimmetrie informative e valutazione del rischio
Elevata disuguaglianza e scarse reti pubbliche
di protezione sociale: fallimenti familiari
Capitolo 11: La domanda aggregata, II
29
Analisi di un caso
La crisi finanziaria del 2008: tappe
Scoppio della bolla immobiliare e crisi subprime
(06/2007)
Espansione monetaria FED e segni di crisi in varie
banche (es. Northern Rock in UK)
Salvataggio Bear Sterns, nazionalizzazione Fannie
Mae e Freddie Mac (09/2008, 80% dei mutui
immobiliari USA), fallimento Lehman Brothers,
nazionalizzazione AIG (assicurazioni, credit
default swaps)
Capitolo 11: La domanda aggregata, II
30
Analisi di un caso
La crisi finanziaria del 2008: reazioni dei governi
USA: Piano Paulson di acquisto pubblico dei junk
bonds (700 mld $), poi corretto e aumentato (850
mld $, 6% PIL)
Europa: ricapitalizzazione delle banche (% PIL?) e
assicurazione temporanea delle loro passività
Cina: spesa pubblica in infrastrutture e spese
sociali (600 mld $, 7% PIL)
Capitolo 11: La domanda aggregata, II
31
Crescita PIL: Macro Aree
10
8
6
4
2
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-2
-4
-6
32
Advanced economies
Emerging and developing economies
Euro area
World
32
Crescita PIL: Europa
6
5
4
3
2
1
-1
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
0
-2
-3
-4
-5
-6
France
33
France forecasts
Germany
Italy
United Kingdom
United States
33
Tasso di crescita del Pil, 2003-2013
5
0
-5
-10
2000
Australia
Francia
Germania
Grecia
Irlanda
Spagna
UK
USA
Italia
2005
2010
2015
Anno
34
Cosa fa crescere il debito?

Il tasso di crescita del rapporto debito
pubblico/PIL è dato da:

Deficit Primario/PIL + Interessi sul
Debito/PIL – Crescita del PIL – Inflazione
Dt 1
Dt 1 SFt
 D  Dt Dt 1 PDt
  


i
 (g   )

Yt
Yt
Yt
Yt
 Y  Yt Yt 1
35
Cosa crea la parte non spiegata
(non fiscale) della crescita del
debito?

Non ha a che fare con la politica fiscale!



Collassi di produzione
Salti nel costo del finanziamento
…
36
Esempio: Argentina
Argentina: Federal Govt. Balance over GDP
3
FG balance over GDP (%)
2
1
0
-1
-2
-3
1991-2000 average: -1.2% of GDP
-4
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Source: JP Morgan (post 1998) and ECLAC (pre 1998)
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
37
Argentina: Public Debt/GDP
160
140
Cumulative deficit over 2000-2002: 5.4% of GDP
(3% in 2001 and 2.4% in 2002)
Debt over GDP (%)
120
100
Change in the debt to GDP ratio
between 2001 and 2002: 98% of GDP
80
60
40
20
0
1991
1992
1993
1994
1995
Source: JP Morgan (post 1998) and CLYPS
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
38
Budget Balance as % of GDP
(average 2000-2007)
2
1
0
-1
-2
-3
Euro Area average
-4
-5
-6
Greece
Source: Eurostat
Portugal
Italy
France
Germany
United
Kingdom
Spain
Ireland
39
Primary Budget Balance as % of GDP
(average 2000-2007)
3
2.5
2
Euro area average
1.5
1
0.5
0
-0.5
-1
-1.5
-2
Portugal
Source: Eurostat
Greece
France
United
Kingdom
Germany
Italy
Spain
Ireland
40
Debt …
Total Gross Public Debt/GDP
(Spain versus UK)
100.0
90.0
80.0
Debt/GDP (%)
70.0
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0
2002
Source: Eurostat
2003
2004
2005
2006
Spain
2007
2008
United Kingdom
2009
2010
2011
2012
41
0.0
Source: Bloomberg
Spain
United Kingdom
42
May-12
Mar-12
Jan-12
Nov-11
Sep-11
Jul-11
May-11
Mar-11
Jan-11
Nov-10
Sep-10
Jul-10
May-10
Mar-10
Jan-10
Nov-09
Sep-09
Jul-09
May-09
Mar-09
Jan-09
Nov-08
Sep-08
Jul-08
May-08
Mar-08
Jan-08
Nov-07
Sep-07
Jul-07
May-07
Mar-07
Jan-07
Nov-06
Sep-06
Jul-06
May-06
Mar-06
Jan-06
(%)
…and yields
10Yr Govt. Bond Yields
(Spain versus UK)
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
43
44
45
46
Quando aumenta l’emissione di debito sovrano?
Durante i periodi “buoni”! I paesi si indebitano quando le
famiglie hanno liquidità da fornire e NON durante le
crisi economiche.
47
Perchè?

La politica del deficit bias

Eccessivo ottimismo



Non si risparmia abbastanza durante i periodi
buoni
Perchè emettere debito permette di
posticipare decisioni difficili
Per questioni strategiche di ciclo
economico politico (……)
48
I defaults avvengono durante le crisi








Waves of Default
1824-1840. 19 (14 in Latin America: recent
independence, civil wars). Long restructuring periods
1840-1860. 6 events. Credit boom
1861-1920. 58 events. Much faster restructuring
1921-1940. 39 events. Great Depression and WWII.
1941-1970. 6 events (but little lending)
1971-1981. 15 events. Boom in syndicated bank
loans
1982-1990. 70 events. The “Debt Crisis”
1991-2004. 40 events. Lending booms and Sudden
Stops
49
Costi di un default?

In teoria:

Costi di Reputazione


Che limitano l’accesso futuro al mercato
finanziario
Costi per il Commercio

sanzioni
50
Cosa dicono i dati?
Sovereing Spread
(basis points)
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
1
2
3
4
Years after the default episode
• 3 years after the resolution of a default episode, there is no statistically
significant difference between the spreads paid by defaulters and non
defaulters
• We find similar results if we look at access
• Global factors (risk aversion and US interest rate) appear to be more 51
Teoria e Realtà

Teoria



I paesi hanno problemi per politiche fiscali allegre
I paesi si indebitano durante le crisi
Dovremmo osservare defaults durante periodi buoni
(default strategici)



Per questo c’è “troppo” default
Defaults sono negativi con conseguenze di lungo periodo
Realtà



Le esplosioni di debito non sembrano guidate
(esclusivamente o prioritariamente) da deficit fiscali
I paesi si indebita duranti i boom (non le crisi)
I default si osservano durante le crisi (sono giustificati
non strategici)


A volte i default arrivano troppo tardi
I costi negativi dei default non sono ovvi
52

Ma non c’è solo un problema di
finanza pubblica..
53
Debito “Pubblico”
54
Debito “Privato”
55
e la crescita?
56