Crisi finanziaria e crisi del
debito sovrano
PROF. RICCARDO FIORENTINI
UNIVERSITÀ DI VERONA
Le origini della crisi del debito sovrano
 La crisi del debito sovrano è conseguenza della crisi
finanziaria del 2008
 Questa è stata una crisi del debito privato

Squilibri globali (“global imbalances”)
Usa in continuo deficit esterno
 Deficit Usa finanziato da afflussi di capitali dai paesi emergenti


Boom creditizio (bolla sub-prime) favorito dall’afflusso di capitali
esteri negli USA

Crescente diseguaglianza nella distribuzione del reddito
Impoverimento del ceto medio americano
 Crescita dell’indebitamento delle famiglie americane

Le origini della crisi del debito sovrano
 Le grandi banche d’affari negli Usa hanno
ottenuto un allentamento dei vincoli
patrimoniali


Leva finanziaria (rapporto tra patrimonio proprio e
indebitamento netto): da 10 a 1 a 30 a 1!
Rimozione della separazione tra banche commerciali e
d’affari
 Eccesso di “innovazione finanziaria”

Sviluppo dei titoli derivati nei mercati assicurativi

Credit default swap (CDS, CDO)
 Carenza di supervisione e misure prudenziali
 Conflitto di interessi tra grandi banche
d’affari e agenzie di rating
 La globalizzazione dei mercati finanziari ha
rapidamente trasmesso in tutto il mondo la
crisi finanziaria Usa
 Dal 1982 è cresciuta la diseguaglianza nella distribuzione
del reddito in tutto il mondo

(ILO, 2008; OECD, 2008 e 2011)
 Negli Usa il salario medio è cresciuto meno della
produtività
 È diminuita la quota dei salari sul reddito nazionale
 È cresciuto il divario (wage gap) tra salari bassi e alti


Negli USA il rapporto tra retribuzioni dei top manager e quelle degli
impiegati medi nel 2007 era 187
Includendo bonus finanziari (stock options) era 370 nel 2003 ma 521
nel 2007!
Dati sulla distribuzione del reddito e della
ricchezza
Dati sulla distribuzione del reddito e
della ricchezza (OECD)
Quote del reddito: top 1%
30
Australia
Canada
France
United Kingdom
United States
Sweden
23
15
8
00
0
99
5
99
0
98
5
98
0
97
5
97
0
96
5
96
0
95
5
95
0
94
5
94
0
93
5
93
0
92
5
92
0
91
5
0
Crisi e debito pubblico
 La risposta dei governi alla crisi è stato un
massiccio salvataggio del sistema finanziario con
fondi pubblici




Negli Usa piano Paulson (700 miliardi di dollari)
In Irlanda salvataggio pubblico del sistema bancario (50
miliardi di euro)
In Gran Bretagna nazionalizzazione e salvataggio di banche
di banche (Northern Rock)
Intervento delle autorità Francesi, Belghe, Luxemburghesi
e Olandesi (Dexia e Fortis)
Crisi e debito pubblico
 Problemi posti dai salvataggi bancari:

La questione del “azzardo morale” (moral hazard)

Deterioramento dei bilanci pubblici

Aumento del debito pubblico
 Azzardo morale (moral hazard)
 Quando si è assicurati contro un evento negativo la probabilità
che questo si realizzi aumenta

Si riducono i comportamenti prudenziali

Se una banca pensa che in caso di fallimento venga salvata
dalla banca centrale (o dal governo) può effettuare più
facilmente investimenti rischiosi (assicurazione “implicita”)

Le grandi banche si comportano più facilmente così

Sindrome da “too big to fail”
Il problema del debito pubblico
 La caduta della produzione e il peggioramento dei
deficit pubblici hanno fatto salire ovunque il
rapporto debito/PIL
 Il nuovo debito è uguale a
 spesa pubblica + spesa per interessi – tasse
DB = (G + iB) - T
Il problema del debito pubblico
 Anche se il bilancio pubblico primario (tasse –spese)
fosse in pareggio il debito crescerebbe lo stesso
perché si dovrebbero pagare interessi sul vecchio
debito
G = T ® DB = iB
 Nelle crisi economiche calano le entrate fiscali per
cui il bilancio pubblico peggiora
La dinamica del debito: un esempio
Periodi
G-T
iB
G+iB-T
dB
B
i
1
0
0
0
0
0
5% (0,05)
2
100
0
0
100
100
3
0
5
5
5
105
4
0
5,25
5,25
5,25
110,25
5
0
5,51
5,51
5,51
115,76
Periodi
G-T
iB
G+iB-T
dB
B
i
1
0
0
0
0
0
8% (0,08)
2
100
0
0
100
100
3
0
8
8
8
108
4
0
8,64
8,64
8364
116,64
5
0
9,33
9,33
9,33
126
La dinamica del debito: un esempio
 Supponiamo che il reddito (PIL) cresca del 5% all’anno
 Se anche il debito cresce al 5% all’anno
 Allora il rapporto debito/PIL resta stabile
 Ma se il debito cresce all’8% all’anno
 Allora il rapporto debito/PIL cresce continuamente
 Se il Pil cala o cresce poco e il tasso di interesse aumenta
 Allora il debito può diventare insostenibile. Soluzioni:


Si paga il debito stampando moneta: INFLAZIONE!
Si ripudia il debito: PERDITA DI FIDUCIA NELLO STATO!
Il problema del debito pubblico
 Il rapporto debito (pubblico) e Prodotto interno
lordo (PIL) segnala la sostenibilità del debito
 Se il tasso di interesse supera il tasso di crescita
dell’economia il rapporto debito/PIL cresce
inevitabilmente
 Se il rapporto cresce troppo la fiducia nella
“solvibilità” del paese può crollare
 Conseguenze:


Nessuno compera più i titoli del debito pubblico
Lo stato “fallisce” (va in “default”)
I criteri fiscali della UE
 Nell’Unione Monetaria Europea i paesi dovrebbero
rispettare i seguenti parametri (criteri di
Maastricht):
 rapporto deficit/PIL < 3%
 Rapporto debito/PIL < 60%
 Oggi quasi nessun paese li rispetta….
UE: rapporto deficit/PIL nel 2010
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
UE: rapporto debito/PIL (2010)
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Evoluzione del rapporto debito/PIL
140
120
100
80
2007
2010
60
40
20
0
UE
UME
Italia
UK
USA (federale)
USA (totale)
Perché la crisi del debito sovrano
 La crisi internazionale partita dagli USA ha fatto





diminuire il PIL
La caduta del PIL ha ridotto le entrate degli stati
Il peggioramento dei bilanci pubblici ha fatto salire il
debito ovunque
In Europa la Grecia si è trovata vicino al fallimento
per politiche di bilancio non sostenibili
La Grecia ha chiesto aiuti finanziari alla UE
La risposta della UE è stata tardiva ed ha aggravato
la crisi greca (da crisi di liquidità a crisi di solvibilità)
Caratteristiche della UME
 Storicamente due tipi di unioni monetarie

Unioni “nazionali” dove l’unione monetaria segue quella
politica (USA, Germania, Italia)


Una singola autorità monetaria e una fiscale, una sola moneta
Unioni “internazionali” tra paesi che mantengono
l'indipendenza (Unione Latina e Scandinava)

Assenza di banca centrale unica, politiche fiscali nazionali, cambi
fissi tra i paesi
Caratteristiche della UME
 La UME non è di tipo nazionale, né di tipo
internazionale

Ha una banca centrale “sovranazionale”



I paesi hanno rinunciato alla sovranità monetaria
La Ue non è uno stato federale e manca una sola autorità che
gestisce la politica fiscale
Si è sopperito alla mancata unione fiscale con il patto di
stabilità e sviluppo e i criteri fiscali di Maastricht
Perché la crisi del debito sovrano
 In assenza di un’unione fiscale “vera” mancano
meccanismi chiari che definiscano i trasferimenti di
fondi verso i paesi con difficoltà di bilancio
 Perché un paese “virtuoso” dovrebbe pagare i conti
di un paese “spendaccione”?

Politica della “casa in ordine”: ognuno faccia i conti a casa
propria e tutto andrà bene…
Perché la crisi del debito sovrano
 La politica della “casa in ordine” da sola non
funziona

Se tutti portano in equilibrio i bilanci riducendo le spese e/o
aumentando le tasse la produzione cala ovunque e la crisi
peggiora

Il “paradosso della parsimonia” a livello europeo
 Serve una risposta coordinata a livello europeo per
rilanciare la crescita economica
L’euro può crollare?
 Se la speculazione e il calo di fiducia fa salire
eccessivamente i tassi di interesse sui titoli del debito
pubblico (“spread”) il paese potrebbe fallire
 Una apparente soluzione potrebbe essere l’uscita
dalla UME del paese (la Grecia e i PIIGS escano ….)
 I costi sarebbero enormi e tutto il sistema della UME
salterebbe
L’euro può crollare?
 Questa soluzione non conviene ai paesi “virtuosi”
 La Germania esporta il 71% dei suoi prodotti verso
gli altri paesi della UME
 Le economie dei paesi della UE sono fortemente
integrate
 L’uscita di un paese dalla UME sposterebbe la
speculazione verso gli altri paesi con effetto domino
catastrofico
I costi del crollo della UME
 Costi stimati del crollo della UME (Fondazione
Bertelsmann –Sole 24 ore del 1 dicembre 2011)
 Svalutazione dei paesi deficitari fino al 60%
 Costo medio pro-capite iniziale tra 9500 e 11500
euro (poi tra i 3000 e 4000 euro all’anno)
 Per la Germania: costo iniziale tra 7000 e 8000 euro
procapite, poi tra i 3500 e i 4500 euro
 Contraccolpi politici con possibile ritorno di barriere
tariffarie e crollo del mercato unico europeo
I costi del crollo della UME
 Esito finale:
 Crisi economica in tutta la UE
 Il ritorno alle moneta nazionali segmenterebbe il
mercato europeo
 Si creerebbero risentimenti nazionalistici reciproci
Quali soluzioni?
 Che fare?
 Rendere più flessibile la politica della BCE
 Procedere verso la costituzione di una unione fiscale
accanto a quella monetaria
 L’accordo tra 26 paesi di venerdì 9 dicembre è un passo nella
direzione giusta ma insufficiente
Chi decide le politiche fiscali comuni?
 In prospettiva creare gli “Stati Uniti d’Europa”
 Con istituzioni di governo democraticamente elette