La Crisi Finanziaria Mondiale:
E’ come la Grande
Depressione?
Festival dell’Economia di Trento
maggio 2009
Assaf Razin
Tel-Aviv University and Cornell University
1
L’attuale Crisi Mondiale: 3 Atti
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Atto I: Bolla dei titoli gonfiata dal credito
Atto II: Crollo finanziario dopo lo scoppio
della bolla
Atto III: impatto sull’economia reale
Tendenze in atto
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Innovazione finanziaria, globalizzazione e
ridotta trasparenza del settore finanziario
Panico per la caduta libera dei titoli
Sistema bancario sottocapitalizzato e
stretta creditizia
Precedenti Storici?
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
La grande depressione?
Il Giappone degli anni 1990?
La Svezia degli anni 1980?
La crisi dei prestiti degli USA negli anni
1980?
Storia

5
Carmen Reinhart del Maryland e Ken Rogoff di
Harvard hanno di recente pubblicato un’analisi
dell’attuale crisi finanziaria, confrontandola con
quelle da loro identificate come le 18 precedenti
crisi bancarie nei paesi industrializzati, a partire
dal dopoguerra. Hanno rilevato "sorprendenti
paralleli qualitativi e quantitativi fra tutta una
serie di indicatori standard della crisi finanziaria"
– temi comuni che traducono questi singoli
drammi in un più ampio quadro storico di
espansioni e recessioni. Il loro studio riguarda gli
USA,
Crisi Bancarie

GLI STESSI AUTORI NOTANO CHE LE
CRISI BANCARIE SONO LUNGHE, CON
CALO DELLA REDDITIVITA’ IN MEDIA PER
DUE ANNI. I CROLLI DEI MERCATI
AZIONARI SONO SERI, CON CROLLO DEI
PREZZI IMMOBILIARI IN MEDIA DEL 35%
PER UN PERIODO DI SEI ANNI E UN CALO
DEI TITOLI DEL 55% PER UN PERIODO DI
TRE ANNI E MEZZO. LA DISOCCUPAZIONE
AUMENTA IN MEDIA DEL 7% PER UN
PERIODO DI QUATTRO ANNI, MENTRE LA
PRODUZIONE CALA DEL 9%.
Crisi Bancarie
Due precedenti storici
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8
La Grande Depressione degli anni 1930
La deflazione giapponese (metà anni ‘90)
Gli shock che hanno avuto un ruolo in
entrambe le crisi:
(1) Una correzione del prezzo degli asset, sia
nell’immobiliare che nell’azionario (riduzione dei
consumi tramite un “effetto benessere”)
(2) Peggioramento dei bilanci delle istituzioni
finanziarie (riduzione del credito)
Grande Depressione
La deflazione del debito di Irving
Fisher

Come detto dal grande economista americano
Irving Fisher negli anni 1930, quello che la gente
e le aziende fanno quando si accorgono di
essere troppo indebitate è in genere
controproducente: quando tutti cercano di fare
quelle cose, NELLO STESSO TEMPO, i tentativi di
vendere asset per ripagare il debito non fanno
altro che far sprofondare ancor più in basso il
valore di quegli stessi asset. Ciò riduce il valore
netto e il processo si ripete.
La Metafora della Bolla di Keynes

11
Consideriamo i concorsi di bellezza descritti da
John Maynard Keynes, in cui vince il
partecipante che sceglie i sei volti più apprezzati
da tutti i partecipanti. Il risultato, Keynes
osserva, è che per vincere non si deve scegliere
il volto più bello, ma il volto che l’opinione media
trova più piacevole. In questo modo le opinioni
si auto-alimentano e si distaccano
completamente dalla realtà.
IL LENDER DA ULTIMA
SPIAGGIA

12
Il ruolo del lender da ultima spiaggia è stato
classicamente definito da Walter Bagehot. Il suo grande
libro Lombard Street fu pubblicato nel 1873 e conteneva
quello che divenne in breve il mantra delle banche
centrali in tempi di crisi: presta liberamente a tassi alti
con buone garanzie collaterali. Presta liberamente, nelle
sue parole, “per rimanere fuori dal panico". Ad alti tassi
d’interesse, cosicchè "nessuno prenda a prestito senza
pagare bene per quel prestito". E presta dietro buone
garanzie bancarie – "perchè il modo per causare allarme
è di rifiutare il prestito ad uno che ha buone garanzie da
offrire".
Banche d’Investimento

Spingendo la quarta maggiore banca
d’investimenti Lehman Brothers al fallimento
e Merrill Lynch a vendere a Bank of
America, sono riusciti a facilitare una
consolidazione fortemente necessaria nel settore
dei servizi finanziari. Tuttavia, a partire dal 2008
la crisi del credito si è irradiata al debito
societario, privato e degli enti pubblici.
Nonostante i decisi sforzi della Fed e del Tesoro,
le pressioni politiche per salvataggi più
consistenti e le pressioni provenienti da mercati
finanziari sempre più volatili, diventeranno
irresistibili.
Salvataggi

La crisi finanziaria ha probabilmente già
aggiunto $200bn-$300bn al debito netto,
tenendo conto delle probabili perdite per la
nazionalizzazione dei giganti dei mutui
Freddie Mac e Fannie Mae, i costi pari a
$29bn per il salvataggio a marzo della banca di
investimenti Bear Stearns, la potenziale
ricaduta dei vari collaterali spazzatura che la
Federal Reserve si è accollata nei suoi bilanci
negli ultimi mesi e infine il salvataggio da
$85bn del gigante delle assicurazioni AIG .
Rischio Morale

UNA CASA ASSICURATA PER UN
VALORE SUPERIORE AL SUO E’
SEMPRE CONSIDERATA A RISCHIO
INCENDIO. MA IL MERCATO
DELL’ASSICURAZIONE CASA E’ BEN
DISCIPLINATO E INCENDIARE UNA
CASA E’ UN REATO PENALE CHE ,
NELLA GRAN PARTE DEI CASI,
MANTIENE ONESTE LE PERSONE
Ricapitalizzazione delle Banche

Un serio calo del valore di mercato del
patrimonio di un’istituto finanziario aumenta i
rischi e abbassa il valore di mercato del suo
debito, così come del suo capitale. Iniettare
nuovi capitali produce un uguale (dollaro per
dollaro) aumento del valore di mercato degli
asset. Questo diminuisce i rischi e aumenta il
valore di mercato del debito dell’istituto. Di
conseguenza parte del nuovo capitale è
considerato non come equity, ma come un
trasferirmento ai possessori di obbligazioni
(debtholder). (Questo è il vero problema che
incombe sul debito).
Chi paga questi trasferimenti?

Non i nuovi azionisti privati. Non
investono, a meno che non possano avere
titoli con valore di mercato almeno uguale
ai fondi che investono. Ciò significa che il
trasferimento di ricchezza ai vecchi
debtholder deve venire dai vecchi
azionisti. Pagano tramite la diluizione della
loro quota di proprietà (e il calo del titolo)
causata dall’afflusso di nuovo capitale.
Valore dei vecchi titoli

Se il valore di mercato dei vecchi titoli
prima dell’aumento di capitale è basso,
può non essere sufficiente per coprire il
trasferimento di ricchezza ai debtholder,
che il nuovo capitale produce. Di
conseguenza, il valore di mercato di
un’azione sarebbe inferiore ai fondi
immessi e il tentativo dell’istituto
finanziario di aumentare il capitale per
soddisfare il proprio fabbisogno fallirebbe.
Sussidi

Se il Tesoro interviene quando il mercato
privato rifiuta di fornire nuovo capitale
all’istituto finanziario, ci troviamo nel
campo dei sussidi. I sussidi entrano in
gioco perchè gran parte dell’iniezione di
capitale da parte del governo non finisce
per essere capitale statale (del
contribuente), ma piuttosto finisce per
dare nuova linfa agli investitori dell’istituto
finanziario.
FDIC

Se una banca non riesce a raccogliere
capitale privato per sodisfare il fabbisogno
previsto dall’FDIC, intervengono i poteri di
FDIC. Per esempio, l’FDIC può confiscare
la banca e metterla all’asta. Gli offerenti
sono di solito altre banche. Comprare una
banca è spesso un’opzione allettante per
una banca forte, perchè può essere un
modo poco costoso di espandere i depositi
e acquisire clienti redditizi.
Il prezzo dell’acquisto di una banca

Il prezzo massimo che la banca offerente
dovrebbe essere disposta a pagare è il valore di
mercato del patrimonio confiscato della banca,
meno i depositi della banca sotto confisca.
Questa somma netta viene quindi distribuita ai
creditori non titolari di depositi (non-deposit
liability holders), in ordine di priorità. Ciò
significa che gli azionisti della banca confiscata e
alcuni dei debtholder di più basso rango spesso
non ricevono nulla.
Stretta Creditizia 2008
La Stretta del Prestito Interbancario
23
L’eccesso di Risparmi a livello
Mondiale



24
Dietro questo eccesso mondiale di risparmi ci
sono tre fenomeni:
1.– abbondanza di utili trattenuti (risparmi
societari) rispetto agli investimenti delle
aziende dei paesi avanzati,
2. – persistenti eccessi di risparmi di una
serie di economie mature, in particolare il
Giappone e la Germania post-riunificazione.
Squilibri Mondiali
Riserve Valutarie
Gli USA vanno verso: status di debitore
e forte aumento di partecipazioni
societarie incrociate (cross-holding)

Nel 1996, alla vigilia della crisi dei mercati
asiatici, gli USA avevano asset all’estero
pari al 52% del PIL e passività pari al 57%
del PIL. Nel 2007, queste cifre erano
rispettivamente pari al 128 e 145%.
Condivisione del Rischio e
Globalizzazione


Si suppone che questo cambiamento ridurrà il
rischio: gli investitori USA avevano molti dei loro
asset all’estero (meno esposti alla crisi negli
USA); gli investitori stranieri avevano molta
parte del loro patrimonio negli USA (meno
esposti a crisi nei loro mercati interni).
Ma, molti degli aumenti sono venuti da
investimenti fatti su highly leveraged institutions
(HLI o hedge funds) (facendo varie scommesse
ad alto rischio su mercati esteri).
Quattro circoli viziosi

29
“Sono simultaneamente attivi quattro circoli
viziosi: il crollo degli asset costringe gli investitori
in HLI a vendere, facendo sprofondare ancora di
più i prezzi; le perdite degli istituti finanziari
riducono la loro capacità di finanziare gli
investmenti e questo a sua volta diminuisce il
valore degli asset, causando ulteriori perdite; la
debolezza del sistema finanziario riduce la crescita
e questo indebolisce il sistema finanziario; la
produzione in calo ha un impatto negativo
sull’occupazione e questo a sua volta provoca un
calo della domanda”—Larry Summers.
Accumulo del debito e deflazione
negli USA

Il grande accumulo di debito negli USA non è
stato realizzato dalle aziende non finanziarie, ma
dalle famiglie e dal settore finanziario stesso. Il
debito lordo del settore finanziario è cresciuto
dal 22% del PIL nel 1981 al 117% del PIL nel
terzo trimestre del 2008; il debito delle società
non finanziarie è passato dal 53 al 76% nello
stesso periodo. Quindi il desiderio degli istituti
finanziari di tagliare i bilanci può essere la causa
della recessione.
Il Problema di Akerlof

Quando i prezzi delle case hanno
cominciato a scendere c’è stato un effetto
diverso sui titoli MBS, a seconda delle
complessità della garanzia a sostegno del
titolo. I titolari di MBS hanno un forte
incentivo a fare il prezzo di ciascuno di
questi titoli. Hanno informazioni superiori
rispetto ai buyer. Come nel caso del
mercato dei limoni di Akerlof il mercato dei
titoli MBS crollerà.
L’illiquidità del mercato

Il compratore spera che il venditore venda
il titolo perchè ha bisogno di liquidi. Ma il
compratore teme che il venditore gli rifili i
titoli più problematici. Questo riduce la
liquidità del mercato.
La Finanza dei Mutui


La forma più comune di mutuo impegna il proprietario a
pagare rate mensili uguali per 30 anni. Questi mutui si
pagano con dieci anni di rate, perchè il proprietario
rivende la casa o accede ad un rifinanziamento.
Nuovo modello: Il proprietario si rivolge a un broker di
mutui, riceve il denaro da un lender e ripaga il debito a
un servicer. Questo passa ogni pagamento a un master
servicer, che trasferisce il pagamento ai titolari di titoli
mortgage-based-security (MBS), che a loro volta lo
trasferiscono all’amministratore di un collateralized debt
obligation (CDO), che a sua volta lo passa agli investitori
in CDO.
Mutuo come option, non prestito

Questo mutuo quindi non è un prestito,
ma un’option: consente di guadagnare se
il prezzo della casa sale, ma costa
relativamente poco se il prezzo cala.
Barriere al Prestito


Il problema: la maggior parte delle banche non
sono titolari dei prestiti che concedono, si
accontentano di raccogliere gli interessi fino alla
maturazione del debito. I prestiti sono
impachettati in titoli e venduti ad investitori. Ma il
mercato della securitizzazione è crollato. Il
risultato è una drastica contrazione del credito
disponibile.
Le banche ora dipendono dalla vendita dei mutui
e di altri prestiti ad investitori come gli hedge
fund e le compagnie assicurative. Ciò consente
alle banche di concedere più prestiti e
guadagnare di più.
Mortgage-Backed Securities

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
Come valutare questi titoli?
Immaginate di aver comprato una casa per
$100.000 un anno fa, con un anticipo di
$10.000.
Se il valore della casa aumenta, avrete fatto un
affare.
Se diminuisce, avrete perso l’investimento
iniziale di $10.000, ma siete comunque tranquilli
che il venditore non può portarvi via i vostri
beni.
I Prestiti negli USA
Le banche USA erodono l’espansione
del credito, distruggono la fiducia
La Bolla Immobiliare
PIL USA
Disoccupazione negli USA
Rischio della controparte


DEFINIZIONE: Il rischio che l’altra parte di
un contratto diventi inadempiente. In un
contratto di option, il rischio per il
compratore che il sottoscrittore non
compri o venda, come da accordi.
In generale, il rischio della controparte
può essere ridotto avvalendosi di una
organizzazione finanziaria con un’ottima
reputazione di credito che funga da
intermediario fra le due parti.
Comportamento degli investitori nella bolla degli
asset – La miopia del “Disastro” : I mercati azionari
hanno perso entro il 2009 tutti i guadagni fatti a
partire dalle crisi del 1997-8


Una tendenza a sottovalutare la probabilità di
risultati disastrosi, specialmente per eventi a
bassa frequenza osservati nel lontano passato.
Il rischio di rimanere vittima di questa sindrome
è stato particolarmente acuto nel recente
passato di insolita stabilità economica, noto
come la “grande moderazione”. Gli investitori si
sono trovati con un calo degli utili nel contesto
di una diminuita volatilità dei mercati. Molti
hanno concluso che era arrivata l’alba di un
periodo di basso rischio ed elevati guadagni.
Investitori sui Mercati Finanziari: Carry
Trade — ”miopia del deprezzamento”

UGUALMENTE DIFFUSE ERANO LE
STRATEGIE DI TRADING COME IL CARRY
TRADE, CHE PREVEDE PRESTITI A BASSI
TASSI D’INTERESSE E INVESTIMENTI A
TASSI PIU’ ALTI, SPECIALMENTE TRAMITE
I MERCATI VALUTARI. FRA LE
OPERAZIONI PREFERITE, I PRESTITI IN
YEN GIAPPONESI PER INVESTIRE IN
AUSTRALIA O NUOVA ZELANDA E
PRESTITI IN FRANCHI SVIZZERI PER
INVESTIRE IN TITOLI DELL’ISLANDA.
Il pericolo del Carry Trade

Il Carry Trade ERA PERICOLOSO PERCHE’
LO SPREAD DEI TASSI D’INTERESSE
POTEVA ESSERE COLMATO FACILMENTE
CON MOVIMENTI VALUTARI VOLATILI. MA
VISTO CHE LA VOLATILITA’ RIMANEVA
BASSA A LUNGO, PREVALEVA LA MIOPIA
DEL DISASTRO. I CARRY TRADER SI SONO
CROGIOLATI IN UN FALSO SENSO DI
SICUREZZA, MENTRE SI AGGIUNGEVANO
COMPETITOR PIU’ SCETTICI, PER PAURA
DI RISULTATI INFERIORI ALLE
ASPETTATIVE.
La Stretta Creditizia


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1. Il credito overnight è bloccato dalle
informazioni asimmetriche trattenute dalle
banche sulla qualità dei propri rispettivi asset.
2. Timore della banca di rimanere a corto di
fondi per soddisfare le richieste dei creditori;
quindi la banca è riluttante a concedere prestiti.
3. Timore della banca di essere a corto di fondi
se le opportunità di investimento migliorano.
Rischio Morale


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Rischio morale, una situazione in cui una persona prende una
decisione circa quanto rischio assumere, mentre un altro
subisce il costo se le cose vanno male;
Il Tesoro propone di concedere prestiti a basso tasso di interesse,
senza diritto di regresso a investitori privati che comprano titoli
tossici — questo è un piano per far salire i prezzi degli asset tossici,
creando un clima di rischio morale.
Offrendo prestiti a basso tasso e senza diritto di regresso, queste
entità pubblico-private possono pagare un prezzo più alto di quello
del mercato per i titoli tossici (dato che non c’è un downside risk).
Ciò corrisponde a un sussidio diretto da parte dei contribuenti alle
banche.
Quattro meccanismi distinti che
hanno avuto un ruolo nella stretta
creditizia e nella crisi di liquidità

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1. Gli effetti di grosse quantità di prestiti in sofferenza di
cui è stato ridotto il valore a libro sui bilanci degli
investitori hanno causato due “spirali di liquidità“:
1a. Quando i prezzi degli asset sono crollati, gli istituti
finanziari non solo avevano meno capitale;
1b. Gli istituti finanziari avevano anche maggiori difficoltà
a prendere a prestito, per l’inasprimento delle normative.
Le due spirali hanno costretto gli istituti finanziari a
liberarsi degli asset e ridurre la propria leva finanziaria.
Questo ha portato a vere e proprie svendite, a prezzi più
bassi, stretta sui crediti, amplificando in questo modo la
crisi aldilà del mercato dei mutui immobiliari.
Meccanismi (cont.)


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2. I canali del prestito si sono asciugati quando le
banche, allarmate per il loro futuro accesso ai mercati
dei capitali, hanno fatto incetta di fondi dagli investitori,
a prescindere da considerazioni di solvibilità.
3. Le vicende di istituti finanziari come Bear Stearns,
Lehman Brothers e altri dopo la crisi dei mutui, hanno
improvvisamente eroso il capitale delle banche.
4. La crisi dei mutui è stata amplificata ed è diventata
sistematica attraverso tutta una serie di effetti a cascata,
che si possono verificare quando gli istituti finanziari
sono lender e borrower allo stesso tempo. Poichè ogni
parte deve avere dei fondi extra per garantirsi da
eventuali problemi di credito della controparte, ciò che
ne risulta è uno strozzamento del credito.
Il piano pubblico-privato di Geithner per
comprare i titoli tossici dalle banche


Verranno creati uno o più fondi di
investimenti giganti per comprare gli asset
tossici.
Questo il bilancio del fondo: per ogni
dollaro di titioli tossici acquistati dalle
banche, l’FDIC darà l’85,7% (6/7 di $1), e
il Tesoro USA e gli investitori privati
metteranno ciascuno 7,15 cent di capitale
per coprire il resto.
Il piano pubblico-privato di Geithner per
comprare i titoli tossici dalle
banche(cont.)

Il prestito di FDIC è di tipo non restituibile,
cioè se i titoli tossici comprati dagli
investitori privati perdono valore al di
sotto del livello dei prestiti FDIC, il fondo
d’investimento diventerà inadempiente e l’
FDIC finirà col tenersi i titoli tossici.
Il tradimento del contribuente nel
piano Geithner




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Un esempio (Jeff Sachs):
Consideriamo un portafoglio di titoli tossici con un valore
nominale di $1 trilione. Ipotizziamo che abbiano una
probabilità del 20% di pagare l’intero valore nominale
($1 trilione) e una probabilità dell’80% di pagare solo
$200 bilioni.
Il valore di mercato di questi asset è dato dal loro
previsto rendimento (.2x1+0.8x.2)=$360 bilioni.
Dato che l’FDIC presta denaro a un basso tasso
d’interesse (con un valore di mercato più elevato per i
titoli tossici) su base non regresso, ci sarà probabilmente
un massiccio default.
Il sussidio dell’FDIC appare così come il prezzo d’offerta
per i titoli tossici, dato che è superiore a $360 bilioni.
Sovrastimare i titoli tossici tramite il
prestito non restituibile dello stato

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
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L’investitore è pronto a offrire $714.000 per un asset che a rischiozero pagherebbe solo $360.000.
Da dove viene questa cifra?
L’investitore usa $71.000 del proprio denaro e $643.000 del prestito
statale – arrivando a un’offerta di $714. 000.
Se l’asset riprende il suo valore di mercato, l’investitore ripaga il
prestito con un profitto di $357.000 (=$1.000000 - $643,000),
cosicchè nel 10% delle volte c’è un utile previsto di $71.000.
L’altro 80% delle volte l’investitore diventa inadempiente, con un
profitto pari a 0 e lo stato finisce con $200.000.
Sommando tutto: l’investitore va in pari anche offrendo $714. 000,
come ci si aspeterebbe in un’asta.
Price Discovery o Sovrastima?

L’idea del “price discovery” dei titoli tossici
sarebbe onesta se il prestito dello stato
dovesse essere comunque ripagato, sia
che l’asset venga ripagato in toto o meno.
Ma, con il prestito non restituibile si
verifica una sovrastima del titolo tossico.
Sfidare il sistema: l’esempio di Jeff
Sachs

Consideriamo un titolo tossico di Citibank
con un valore nominale di $1 milione, ma
con probabilità zero di un rendimento e
quindi con un valore di mercato pari a
zero. Un investitore esterno non
pagherebbe nulla per quel titolo.
Di più..

Supponiamo comunque che Citibank
stessa crei un Citibank Public-Private
Investment Fund (CPPIF) ai sensi del
Piano Geithner-Summers. Il CPPIF offrirà il
valore nominale pieno di $1 milione per
quel titolo senza valore, perchè così può
prendere a prestito $850000 da FDIC e
avere $75000 dal Tesoro per fare
l’acquisto! Citibank dovrà metterci solo
$75000 del totale.
Potenziale imbroglio

Citibank riceve quindi $1 milione per un titolo
senza valore, mentre il CPPIF finisce con l’avere
un asset completamente inutile con un debito di
$850000 verso FDIC. Il CPPIF dichiara poi
bancarotta, mentre Citibank se ne va a casa con
una bella borsa da $1 milione. Il profitto netto di
Citibank in questa transazione è pari a $925000
(ricordate che la banca ha investito $75000 nel
CPPIF) e il contribuente ci ha rimesso $925000.
Poichè il totale degli asset tossici nel mondo
bancario supera $1 trilione e raggiunge forse la
quota di $2-3 trilioni, l’imbroglio potenziale del
piano Geithner-Summers è incommensurabile.
La via dell’insider-bidding

Le prime critiche al piano Geithner-Summers mostravano
che persino gli offerenti esterni generalmente hanno un
incentivo a offrire fin troppo per gli asset tossici, dato
che anche loro approffittano dei prestiti dello stato. Ma
una volta riconosciuta la via insider-bidding, la possibilità
di sfruttare il piano a costo del contribuente diventa
straordinaria. E la sfida al sistema non deve essere così
cinica, come quella di Citibank che costituisce il proprio
CPPIF. Ci sono molti modi in cui poterlo fare
indirettamente, per esempio comprando asset di altre
banche che a loro volta comprano gli asset di Citi.
Oppure altri azionisti di Citi, come gruppi di bondholders
e azionisti, potrebbero fare la stessa cosa.
Capitalismo Ersatz?

Ersatz è una parola tedesca che significa
compensazione o indennizzo (oppure sostituto).
Capitalismo Ersatz si ha quando il governo in
pratica assicura le perdite, in modo che le
perdite vengono nazionalizzate, mentre i
guadagni sono privatizzati. Il piano Geithner non
determina il prezzo giusto degli asset tossici
delle banche. Stabilisce un meccanismo di price
discovery con un “put” sul titolo tossico, ma non
sul “valore” dell’asset. La sua riuscita nell’aiutare
a ricapitalizzare le banche è negativamente
correlata alle perdite sostenute dai contribuenti.
Fonti dei grafici: Robert Shiller,
Andrew Smithers; Thomson
Datastream
Poco meno della metà del debito societario
in America era classificato come
“speculativo” (BB o meno) alla fine del 2008
Tendenze Globali
Crisi finanziarie nel corso della
storia
Crisi Mondiale
MERCATO DEL CREDITO USA
Volume degli Asset-Backed
Securities (ABS)
Indice dei prezzi immobiliari
Il quadro globale a la Krugman



Si parlava della “crisi dei subprime” .
Oggi sappiamo che i prestiti subprime sono solo
una piaccola parte del problema.
Ben Barnanke (2005), “The Global Saving Glut
and the U.S. Current Account Deficit,” ha offerto
una nuova spiegazione del rapido aumento del
deficit commerciale USA all’inizio del XXI secolo.
Le cause, sostiene Bernanke, non risiedono in
America ma in Asia.
Quadro Globale (Cont.)

Verso la metà degli anni 1990, indica
Bernanke, le economie emergenti dell’Asia
erano importanti importatori di capitale e
prendevano a prestito all’estero per
finanziare il proprio sviluppo. Ma dopo la
crisi finanziaiaria asiatica del 1997-98,
questi paesi hanno cominciato a
proteggersi, ammassando enormi riserve
di asset esteri ed esportando capitali nel
resto del mondo.
Quadro Globale (Cont.)

La gran parte del denaro a buon mercato
dell’Asia è andato negli Stati Uniti — da qui il
nostro gigantesco deficit commerciale, perchè
questa è l’altra faccia della medaglia dei flussi di
capitali. Ma come giustamente indicato da
Bernanke, il denaro è andato anche in altri
paesi. In particolare alcune piccole economie
europee hanno avuto dei flussi di capitale che,
pur minori in termini di dollari, rispetto a quelli
che andavano negli Stati Uniti, erano molto
importanti rispetto alle loro piccole economie.
Quadro Globale (Cont.)

Sistemi finanziari aperti, poco regolamentati
caratterizzavano il sistema bancario “ombra” americano,
I grandi istituti di credito e molti altri attori del mercato
dei capitali. Ciò può spiegare lo strano collegamento fra
le lodi dei conservatori due o tre anni fa e il disastro
economico di oggi. “Le riforme hanno trasformato
l’Islanda in una tigre del nord,” dichiarava un documento
del Cato Institute. “Come l’Irlanda è diventata la tigre
celtica” era il titolo di un articolo della Heritage
Foundation; “Il miracolo economico dell’Estonia” era il
titolo di un altro articolo. Tutti e tre questi paesi versano
oggi in una crisi profonda.
Quadro Globale (Cont.)

Per un certo periodo l’afflusso di capitale ha
creato in questi paesi l’illusione della ricchezza,
così come era successo ai proprietari americani
di case: i prezzi degli asset aumentavano, la
valuta era forte e tutto sembrava andare bene.
Ma tutte le bolle scoppiano prima o poi e le
economie del miracolo di ieri sono diventate le
economie derelitte di oggi, paesi il cui
patrimonio è evaporato, ma il cui debito rimane
fin troppo reale. E questi debiti sono un fardello
particolarmente pesante perchè la maggior parte
dei prestiti erano in denominati in valuta estera.
Quadro Globale (fine)

Il danno non è limitato ai borrower originali. In
America la bolla immobiliare si è verificata
principalmente lungo le coste, ma quando è
scoppiata, la domanda di beni è crollata,
soprattutto quella di automobili — e questo ha
avuto un impatto tremendo sul cuore industriale
del paese. Similmente, le bolle europee erano
soprattutto nella periferia del continente, ma la
produzione industriale in Germania — che non
ha mai avuto una bolla finanziaria, ma è il cuore
industriale dell’Europa — è diminuita
repentinamente a causa del crollo delle
esportazioni.
Europa vs. USA





I 27 paesi UE non riescono a rilanciare le proprie politiche fiscali e
monetarie agendo insieme.
L’Europa ha mancato in termini di politica monetaria e fiscale: oggi
si trova nel bel mezzo di una crisi altrettanto grave di quella
americana, ma sta facendo molto meno per venirne fuori.
Sul lato fiscale, le azioni americane sono di gran lunga superiori a
qualsiasi cosa fatta dall’Europa fino ad ora.
Politica monetaria: La Banca Centrale Europea è stata molto meno
attiva della Federal Reserve; è stata lenta a tagliare i tassi
d’interesse (li ha addirittura aumentati nel luglio 2008!) ed ha
evitato qualsiasi misura forte per sbloccare i mercati del credito.
L’unica cosa che gioca a favore dell’Europe è ciò per cui viene
maggioramente criticata — l’entità e la generosità dei suoi sistemi di
welfare, che attutiscono l’impatto della recessione economica.
Pacchetti di stimolo
Non esistono due pacchetti fiscali
lanciati nelle stesse circostanze
E’ sbagliato
estrapolare
dal passato!
E’ difficile misurare l’effetto
separato di uno stimolo fiscale
derivante dalla spesa
extra prevista.
Cronologia della Crisi
Maggio 2008 Bear •
Stearns crolla,
costretti a venderla a
JP Morgan
15 sett 2008— •
Lehman Brothers va a
gambe all’aria.
16 sett 2008: A.I.G. •
è nazionalizzata •
18 sett 2008—Bank •
of America compra
Merril
Lynch. •
Dic 2008— la Federal •
Reserve taglia i tassi
d’interesse
praticamente a zero
Capire cosa sta succedendo è come
sparare a un bersaglio in movimento
Bolla immobiliare •
Crisi dei mutui •
subprime
Asset tossici del •
settore finanziario
Crisi di liquidità •
Tassi d’interesse a •
zero
Ruolo non •
convenzionale
della banca
centrale
Trappola di •
liquidità?
La Crisi Corrente vs. la Grande
Depressione
(1) Entrambe le crisi sono seguite a bolle speculative
(2) Entrambe le crisi sono cominciate nel settore
finanziario e si sono gradualmente diffuse al settore
reale. Durante le due crisi molti istituti finanziari sono
falliti o hanno dovuto essere salvati.
(3)In entrambi i casi la crisi sembra essere iniziata con lo
scoppio della bolla.
(4) In entrambi i casi il credito delle banche si è
prosciugato.
(5) In entrambi i casi si è fatto ricorso alla politica dei
tassi zero negli USA
(6) In entrambi i casi la crisi è cominciata negli USA e si
è successivamente estesa ad altri paesi
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•
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•
•
•
Differenze Chiave
1. Le risposte delle politiche fiscali e monetarie di oggi •
sono molto più rapide e vigorose di quanto furono
durante i primi della grande depressione.
Il deficit calò nel 1935 più o meno nella stessa misura in •
cui era salito nel 1934.
Gli Stati Uniti rimasero aderenti al gold standard per tutta •
la Depressione. Nell’aprile 1933, Roosevelt sospese
temporaneamente la convertibilità all’oro e fece
svalutare il dollaro. Quando gli Stati Uniti tornarono al
gold standard ad un prezzo più alto dell’oro, affluirono
nel paese grosse quantità di oro, causando l’espansione
della massa monetaria. Questa espansione mise fine ai
.timori di una deflazione.
Equilibrio di bilancio e base
monetaria
2. Il bilancio federale di Hoover era perlopiù •
equilibrato; il deficit di bilancio nell’attuale crisi
ammonta all’8-10% del PIL.
Friedman e Schwartz (1963) sostengono che •
durante i primi tre anni della grande
depressione, la Fed tollerò e addirittura
promosse una sostanziale riduzione della massa
monetaria
La base monetaria era piatta durante il periodo •
1929-33; era doppia durante il 2008
Differenze
3. Disoccupazione: nel 1930: 25%;
Febbraio 2009 8,1%
Produzione: 1929-(picco) fino al 1933
(livello più basso) -25%;
2007 (picco) ultimo trimestre 2008 (livello
più basso) – 2%
•
•
•
•
Istituzioni monetarie
4. Ci sono due importanti differenze per •
quanto riguarda le istituzioni monetarie:
Primo, a quel tempo non esisteva •
l’assicurazione sui depositi bancari. Infatti
questa assicurazione fu introdotta solo
dopo l’elezione di Roosevelt, nel marzo
1933
Gold Standard
5. Durante la grande depressione gli USA •
aderivano al gold standard. Il mantenimento di
una parità fissa con l’oro contrastava con
l’impiego della politica monetaria per combattere
la disoccupazione durante i primi tre anni di
della grande depresisone. Per questa ragione
USA abbandonarono il gold standard con gli
Roosevelt. Ovviamente, dato che il $ oscilla
rispetto alle altre principali valute, non c’è un tale
vincolo nell’attuale crisi.
Politiche di contrazione nel periodo
del Gold Standard
I tassi di sconto delle banche centrali di •
USA, GB e Germania alla fine degli anni
1920 e inizio degli anni 1930 furono spinti
in alto per evitare fughe di oro. La buona
notizia è che oggi non esiste un regime di
Gold Standard. Ma i paesi dell’Est Europa
in crisi stanno ora aumentando i tassi
d’interesse. Specialmente i paesi che
cercano di entrare nell’Eurozona.
Capitale Informativo
5. Quarto, il fatto che un numero •
relativamente grande di banche sono
scomparse durante la grande depressione
ha portato alla distruzione di “capitale
informativo” bancario sulla solvibilità di
.potenziali debitori
Guerra delle Tariffe
La grande depressione è stata
caratterizzata da politiche di
impoverimento dei partner commerciali
(beggar-thy-neighbor policies). Nel 1930
il Congresso approvò l’Hawley Tariff Act,
che aumentava a livelli record le tariffe
sulle merci importate. Gli altri paesi
risposero imponendo a loro volta delle
forti restrizioni alle importazioni e
praticando la svalutazione della propria
valuta. Tutto questo portò ad una grave
contrazione degli scambi internazionali
Il Tasso della Fed
Stelle emergenti colpite dalla
tempesta globale
Fattori scatenanti della bolla del
credito e della depressione
1. Rischio morale, una situazione in cui
una persona decide quanto rischio
assumere, mentre qualcun altro ne
paga il prezzo se le cose vanno male.
2. Il panico si auto-alimenta, come nelle
crisi bancarie
Mercato del Credito: settembre
2008

Gli istituti finanziari hanno asset significativi garantiti da
mutui. Due anni fa, molti dei titoli mortgage-backed
securities (MBS) erano classificati AAA, con buona
probabilità di dare un flusso costante di pagamenti con
rischio minimo di inadempienza. Ciò ha reso i titoli
liquidi. Se un istituto finanziario aveva bisogno di liquidi,
poteva velocemente vendere questi titoli ad un giusto
prezzo di mercato, il valore attuale del flusso di
pagamenti. Un buyer non doveva preoccuparsi
dell’esatta composizione dei titoli che comperava, perchè
il flusso di pagamenti era certo.
Gli spread Libor-OIS hanno raggiunto 200
punti base nel settembre 2008 quando il
Congress non approvò il piano Paulson
Salvataggi di banche
Giappone negli anni 1990

L’esperienza degli anni 1990 in Giappone è
un esempio del pericolo di puntellare le
banche quando finisce una bolla
immobiliare. Il governo giapponese aiutò a
tenere a galla molte banche in difficoltà,
nella speranza di evitarne il fallimento, ma
solo per avere come risultato
un’espansione della crisi economica, un
crollo dei consumi e un taglio di posti di
lavoro.
Le banche del Giappone

LO SCOPPIO NEL 1990 DELLA BOLLA
SPECULATIVA PROVOCO’ UN REPENTINO
CROLLO DEL VALORE DEGLI IMMOBILI E
DEI TITOLI CHE SOSTENEVANO I BILANCI
DELLE BANCHE. MA LE BANCHE
CONTINUARONO AD IGNORARE I LORO
PROBLEMI FINO AL 1997 QUANDO
FALLIRONO UNO DOPO L’ALTRO SANYO
SECURITIES, YAMAICHI SECURITIES E LA
BANCA HOKKAIDO TAKUSHOKU
Conti Correnti Giapponesi
Riluttanza a ricapitalizzare dei fondi
statali

LA RILUTTANZA AD AMMETTERE LA PORTATA DEL
PROBLEMA HA FATTO Sì CHE CI SIANO STATE
INIEZIONI DI CAPITALE IN TRE MOMENTI
PRINCIPALI. IL PRIMO FU NELLA PRIMAVERA
DEL 1998, QUANDO IL GOVERNO INIETTO’
Y1.800BN ($18BN, £11BN, €14BN) IN 21
ISTITUTI. IL DENARO, SOTTO FORMA DI AZIONI
PRIVILEGIATE, ERA ACCOMPAGNATO DA ALCUNE
CONDIZIONI. IL SECONDO SEGUI’ AL CROLLO
NEL 1998 DELLA NIPPON CREDIT BANK. UN
INASPRIMENTO DELLE NORME COSTRINSE 32
ISTITUTI A RACCOGLIERE NUOVO CAPITALE E
NEL 1999 AD ACCETTARE FONDI STATALI PER UN
TOTALE DI Y8.600BN.
Condizioni poste dallo stato

Le condizioni si fecero più stringenti. “La prima
volta le iniziezioni statali furono molto generose,
in base alla volontà delle banche. La seconda
volta andò diversamente,” dice l’ex funzionario
della Banca del Giappone. “La priorità era che
entro un certo periodo dovevano ritornare dal
rosso all’attivo; la seconda priorità era di far
credito alle PMI [piccole medie imprese] e la
terza era tutta una serie di condizioni, come per
esempio ridurre gli organici”
Prestiti non performanti

Nel marzo 2005, i prestiti non performanti
rappresentavano il 2,9% degli asset totali
delle banche, rispetto all’8,4% al culmine
della crisi.
Svezia negli anni ‘90

La Svezia, all’inizio degli anni ’90, optò per una
via di mezzo, nazionalizzando molte banche in
crisi. Il programma di salvataggio americano,
affermano alcuni economisti, si ispira all’esempio
svedese, trasformando il governo in un’azionista
delle banche che partecipano al programma. Ma,
aggiungono, il sistema bancario americano è
molto più grande e diverso rispetto a quello
svedese, tanto che è difficile tracciare delle
similitudini.
Iniezione di capitale e contribuenti

In cambio dell’iniezione di capitale da
parte del governo, i contribuenti
potrebbero essere protetti tramite delle
azioni privilegiate (o warrant), che diano
loro dei dividendi in futuro.
Differenze fra il salvataggio e la
spesa pubblica

Primo, consideriamo che esiste una grossa
differenza fra un programma a sostegno
del settore finanziario e nuova spesa
pubblica per $700bn. Nessuno riflette sul
fatto che i $700bn del piano Paulson
saranno regalati. L’utilizzo proposto di
tutto questo denaro riguarda o l’acquisto
di asset, o l’acquisto di quote di capitale di
istituti finanziari o la concessione di
prestiti con un interesse.
Seconda differenza

Secondo, la consueta preoccupazione circa il
DEFICIT DI BILANCIO DELLO STATO RIGUARDA
IL FATTO CHE L’ACQUISIZIONE DI TITOLI DI
STATO DA PARTE DEGLI INVESTITORI AVVERRA’
A SPESE DI ALTRI INVESTIMENTI PIU’
PRODUTTIVI O PROVOCHERA’ UNA MAGGIORE
DIPENDENZA DAGLI INVESTITORI ESTERI DI
CAPITALE. NELLA MISURA IN CUI IL GOVERNO
ACQUISTA ASSET COME I MORTGAGE-BACKED
SECURITIES TRAMITE UNA MAGGIORE
EMISSIONE DI DEBITO GOVERNATIVO, QUESTO
EFFETTO NON SI VERIFICA.
Cosa ci aspetta?






Green Shoots?
Disocuppazione elevata e persistente?
Settore finanziario non funzionante?
Debt overhang?
Inflazione?
Rischio prolungato e volatilità?