I fondi immobiliari ad apporto:
valutazione di convenienza
rispetto ai veicoli tradizionali
Prof. Claudio Cacciamani
Università degli Studi di Parma
[email protected]
Università degli Studi di Parma – Facoltà di Economia
1. I fondi ad apporto privato:
diffusione
• Nel comparto degli investimenti real
estate si è assistito a una progressiva
diffusione dei fondi immobiliari ad
apporto privato.
• Questi risultano finalizzati soprattutto a:
– Operazioni di smobilizzo di patrimoni
immobiliari di grandi investitori;
– Razionalizzazione della gestione di
investimenti da parte di operatori
privati.
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1. I fondi ad apporto privato:
costituzione
• Per la costituzione del fondo, occorre
procedere preventivamente
all’individuazione dei beni che si
desidera conferire al fondo;
• Dopo la valutazione i beni vengono
effettivamente apportati e il soggetto
conferente riceve le quote del fondo;
• Il conferimento può riguardare un
intero portafoglio o singoli beni.
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1. I fondi ad apporto privato:
costituzione
• L’apporto privato può essere realizzato
senza particolari vincoli;
• Esiste tuttavia l’obbligo che la
valutazione dei beni da conferire sia
effettuata da un esperto indipendente
nominato dalla Sgr;
• Deve inoltre essere condotta una verifica
da parte di un intermediario finanziario
sulla coerenza dei conferimenti rispetto
alla politica di gestione dichiarata nel
regolamento del fondo.
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1. I fondi ad apporto privato:
gestione
• La gestione del patrimonio del fondo
viene demandata a una SGR;
• Alternative per la soluzione dei
problemi di corporate governance:
– Diffusione di comitati o assemblee dei quotisti, con
prerogative che possono essere di controllo o di
veto, fino ad arrivare a decisioni su tutti gli aspetti
straordinari;
– Presenza di fund manager relativamente autonomi,
con retribuzioni correlate ai risultati effettivamente
conseguiti dai portatori delle quote;
– Presenza di strutture dialettiche nel processo
decisionale delle Sgr, come amministratori
indipendenti nei Cda, comitati di garanzia.
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1. I fondi ad apporto privato:
gestione
ASSET MANAGEMENT
MONITORAGGIO STRATEGICO
PROPERTY MANAGEMENT
MONITORAGGIO ESECUTIVO
FACILITY MANAGEMENT
MONITORAGGIO TECNICO
VALORIZZAZIONE E REDDITIVITÀ
ASPETTI AMMINISTRATIVI E
DEL PATRIMONIO
TECNICI
SERVIZI A SUPPORTO
DELL’EDIFICIO, DEGLI SPAZI E
DELLE PERSONE
Studi di fattibilità
Riconversione
Acquisti e vendite
Hghest & best use
Redazione budget costi e ricavi
Contratti di locazione
Riscossione canoni
Contenziosi
Fiscalità
Servizi all’immobile
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Manutenzione e gestione impianti
Fornitura utilities
Layout arredi
Pulizia
Guardiania e reception
1. I fondi ad apporto privato:
imposizione indiretta
• Gli imprenditori e le società
commerciali che conferiscono beni
immobili al fondo pongono in essere:
– operazioni generalmente soggette a IVA, nel caso in cui
oggetto del trasferimento siano immobili strumentali per
natura. In tale ipotesi, l’imposta di registro, l’imposta
ipotecaria e l’imposta catastale si applicano in misura
fissa;
– operazioni generalmente esenti da IVA, nei casi in cui si
tratti di conferimento di fabbricati a destinazione
abitativa. In tali ipotesi, l’imposta di registro incide in
misura fissa; l’imposta ipotecaria nella misura
proporzionale del 2% e l’imposta catastale nella misura
dell’1%.
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1. I fondi ad apporto privato:
imposizione indiretta
• Alcuni casi particolari…
– Nel caso in cui l’immobile oggetto di conferimento
sia parte di un complesso aziendale o possa
qualificarsi esso stesso quale entità aziendale,
l’operazione dovrà ritenersi esclusa da IVA e
assoggettata a imposta di registro in misura fissa;
– L’apporto di una pluralità di asset
“prevalentemente locati” costituisce una cessione
di azienda. Di conseguenza, l’operazione è da
considerarsi non soggetta a IVA.
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1. I fondi ad apporto privato:
imposizione indiretta
• Se gli immobili oggetto di conferimento al fondo
sono posseduti non in regime d’impresa da
persone fisiche, devono ritenersi esclusi dal
campo di applicazione dell’IVA;
• Nel caso gli immobili conferiti siano posseduti
non in regime d’impresa da persone fisiche, il
conferimento è in genere soggetto
all’applicazione delle imposte ipotecaria e
catastale e dell’imposta di registro in misura
proporzionale con aliquota differente a seconda
della tipologia di immobile.
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1. I fondi ad apporto privato:
imposizione diretta
• Per la tassazione dei redditi in capo al
soggetto imprenditore che trasferisce
immobili a un fondo sono previste modalità
differenti a seconda che il passaggio dei beni
dia luogo a un ricavo oppure a una
plusvalenza;
• Genera un ricavo il conferimento di un
immobile classificato tra i cosiddetti “beni
merce”;
• Invece, dà luogo a una plusvalenza l’immobile
che costituisce un’attività immobilizzata.
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1. I fondi ad apporto privato:
imposizione diretta
• La valutazione del corrispettivo
dell’operazione è diversamente determinato
a seconda che l’apporto sia effettuato in un
fondo con quote negoziate nei mercati
regolamentati, oppure in un fondo con quote
non negoziate;
• Nel primo caso, si considera come
corrispettivo conseguito il valore normale
delle quote ricevute, coincidente con la
media aritmetica dei prezzi rilevati
nell’ultimo mese;
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1. I fondi ad apporto privato:
imposizione diretta
• Nel caso di apporto a un fondo con quote
non negoziate, il valore normale va
determinato in proporzione al valore
effettivo del patrimonio netto del fondo
che ha ricevuto l’apporto;
• Per i fondi di nuova costituzione, il valore
normale è determinato
proporzionalmente all’ammontare
complessivo degli apporti.
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1. I fondi ad apporto privato:
imposizione diretta
• Con riferimento all’imposizione sui redditi
in capo alle persone fisiche, il
conferimento di immobili a un fondo può
dar luogo a plusvalenze tassabili;
• L’importo imponibile si determina
generalmente per differenza tra il
corrispettivo percepito e il prezzo di
acquisto o costruzione del bene.
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1. I fondi ad apporto privato:
imposizione diretta
• La legge finanziaria per il 2006 ha introdotto
una modalità alternativa di tassazione delle
plusvalenze derivanti dalla vendita o dal
conferimento di immobili;
• In particolare, è prevista la possibilità di
applicare un’imposta sostitutiva del 12,50%.
A tal fine, è necessario che il cedente renda
apposita dichiarazione al notaio rogante
l’atto di cessione.
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1. I fondi ad apporto privato: il regime
della participation exemption
• La plusvalenza derivante dalla cessione di
partecipazioni detenute in una società
immobiliare, si considera esente solo se
l’effettiva attività d’impresa svolta dalla società
è la costruzione o la vendita degli immobili e
non il mero godimento degli stessi, fra cui
rientra anche la concessione in locazione dei
medesimi;
• Bisogna verificare l’effettiva attività svolta dalla
società a prescindere dall’oggetto sociale e
l’effettiva destinazione economica degli
immobili, indipendentemente dalla loro
classificazione nel bilancio d’esercizio.
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1. I fondi ad apporto privato:
imposizione dei proventi
• La tassazione dei redditi e delle entrate
del fondo immobiliare avviene
direttamente in capo ai partecipanti;
• Sui proventi distribuiti dal fondo e su
quelli realizzati attraverso il riscatto o la
liquidazione delle quote viene applicata
una ritenuta nella misura del 12,50%.
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1. I fondi ad apporto privato:
imposizione dei proventi
• La ritenuta è applicata a titolo d’acconto
se i proventi sono percepiti da soggetti
che detengono le quote nell’esercizio di
attività d’impresa commerciale;
• È applicata a titolo definitivo nei
confronti dei soggetti residenti che
abbiano assunto la partecipazione al di
fuori dell’esercizio di attività
commerciali.
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2. Confronto tra veicoli giuridici:
OPPORTUNITA’
• Società immobiliare
• Fondo riservato
– Completa libertà in
termini di corporate
governance
– Assenza di obblighi e
vincoli nei confronti
delle autorità di
vigilanza
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– Risparmio di costi
– Vantaggi fiscali
– Professionalità della
gestione
– Flessibilità
– Progetti tailor made
– Possibili partnership
– Istituzionalizzazione
dell’effetto leva
2. Confronto tra veicoli giuridici:
LIMITI E VINCOLI
• Società immobiliare
– Svantaggi fiscali;
– Potenziale
mancanza di
specifiche
professionalità
immobiliari;
– Minori garanzie del
socio rispetto ai
quotisti del fondo
immobiliare.
• Fondo riservato
– Rispetto di regole
di gestione imposte
alla SGR;
– Obblighi verso
organi di vigilanza;
– Vincoli di corporate
governance;
– Valutatori
indipendenti.
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2. Confronto tra veicoli giuridici:
vincoli e opportunità
• Dal punto di vista economico-finanziario, per
valutare la convenienza dei diversi veicoli
giuridici occorre procedere alla costruzione di
due business plan;
• Dopo aver determinato i risultati conseguiti
dai due “veicoli giuridici”, occorre inoltre
misurare
i
flussi
finanziari
attesi
dall’investitore nel fondo dedicato e nella
società immobiliare, distinguendo l’investitorepersona
fisica
dall’investitore
personagiuridica
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2. “Veicoli giuridici”:
confronto costi
• SOCIETA’
IMMOBILIARE
• FONDO
RISERVATO
– Ammortamenti
– Costi di
brokeraggio
– Consulenza
strategica
– Costi
amministrativi
– Costi del personale
– IRES, IRAP
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– Oneri banca
depositaria
– Commissione di
gestione SGR
– Costo valutatori
indipendenti
3. Una verifica empirica:
conto economico fondo
ANNO 1
ANNO 2
ANNO 3
ANNO 4
ANNO 5
RICAVI GESTIONE CARATTERISTICA
1838313
2230674
2253897
2277468
2301393
COSTI GESTIONE CARATTERISTICA
363818
364276
364741
365212
365690
1474495
1866397
1889156
1912256
1935703
RICAVI GESTIONE ACCESSORIA
0
0
0
0
0
COSTI GESTIONE ACCESSORIA
360881
386981
386981
386981
386981
-360881
-386981
-386981
-386981
-386981
RICAVI GESTIONE FINANZIARIA
60980
60980
60980
60980
60980
ONERI GESTIONE FINANZIARIA
249655
298812
300100
301408
331186
-188675
-237832
-239120
-240428
-270206
924938
1241584
1263055
1284847
1278516
MARGINE GESTIONE CARATTERISTICA
MARGINE GESTIONE ACCESSORIA
MARGINE GESTIONE FINANZIARIA
REDDITO COMPLESSIVO FONDO
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3. Una verifica empirica:
conto economico società immobiliare
ANNO 1
ANNO 2
ANNO 3
ANNO 4
ANNO 5
RICAVI GESTIONE CARATTERISTICA
1782608
2117830
2089049
2060796
2033062
COSTI GESTIONE CARATTERISTICA
353222
343365
333789
324486
315448
1429386
1774465
1755260
1736310
1717614
RICAVI GESTIONE FINANZIARIA
60980
60980
60980
60980
60980
ONERI GESTIONE FINANZIARIA
191763
213360
213136
212931
244145
MARGINE GESTIONE FINANZIARIA
-130783
-152380
-152156
-151951
-183165
REDDITO COMPLESSIVO SOCIETA'
1298603
1622085
1603103
1584359
1534449
Ammontare IRES
649203
823087
808723
794670
770245
Ammontare IRAP
60749
75415
74599
73793
72999
588650
723583
719782
715896
691205
MARGINE GESTIONE CARATTERISTICA
REDDITO NETTO SOCIETA'
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3. Una verifica empirica:
confronto flussi economici
Grafico 1: confronto flussi e conomici fondo - socie tà
4.000.000
3.500.000
3.000.000
2.500.000
2.000.000
1. 5 0 0 . 0 0 0
1. 0 0 0 . 0 0 0
500.000
0
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
- 500.000
f ondo
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società
2016
2018
2020
3. Una verifica empirica:
confronto VAN
Grafico 2: confronto VAN fondo - socie tà (sce nario di
tassi migliore )
10 . 0 0 0 . 0 0 0
9.000.000
8.000.000
7.000.000
6.000.000
5.000.000
4.000.000
3.000.000
2.000.000
1. 0 0 0 . 0 0 0
0
VAN FONDO
VAN SOCIETA'
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3. Una verifica empirica:
confronto flussi investitori privati
Grafico 3: confronto flussi inv e stitori priv ati
1. 0 0 0 . 0 0 0
900.000
800.000
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
10 0 . 0 0 0
0
2004
2005
2006
2007
2008
PRIVATO FONDO
Università degli Studi di Parma – Facoltà di Economia
2009
2010
2011
PRIVATO SOCIETA'
2012
2013
3. Una verifica empirica:
confronto flussi investitori società
Grafico 4: confronto flussi inv e stitori socie tà
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
10 0 . 0 0 0
0
2004
2005
2006
2007
2008
SOCIETA' FONDO
Università degli Studi di Parma – Facoltà di Economia
2009
2010
2011
SOCIETA' SOC. IM M .
2012
2013
Considerazioni conclusive
• Le decisioni in merito al particolare
veicolo giuridico da adottare, così come
le scelte di asset allocation dinamica
ottimale, richiedono la valutazione di
parametri multipli e complessi;
• La
selezione
del
veicolo
giuridico
dovrebbe essere basata non solo su
considerazioni di convenienza economicofinanziaria di breve periodo, ma anche su
fattori di tipo gestionale, qualitativo e di
governance connessi al medio-lungo
termine.
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