Università Cattolica del S.C. – Seminari ECRIRE
Crisi finanziaria: “il giorno dopo”
Luca Mezzomo
Servizio Studi e Ricerche
0
Milano, 27 febbraio 2009
Profonda contrazione nel quarto trimestre 2008
 In Asia e Europa il crollo di produzione industriale e ordini è stato peggiore
delle più pessimistiche previsioni nel quarto trimestre 2008.
 Il crollo della domanda è stato eccezionale, repentino e imprevedibile nelle
sue proporzioni, ed è associato a un violento destocking di materie prime e
semilavorati e un accumulo di scorte indesiderate di prodotti finiti.
Produzione industriale
(var. t/t negli ultimi tre trimestri 2008)
PMI – scorte di input produttivi
(deviazioni standard dalla media)
0
-2
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
gen-07
-4
-6
-8
-10
-12
-14
FRA
GER
ITA
T2
GIA
T3
USA
UK
lug-07
EUR
T4
1
gen-08
lug-08
CHI
UK
gen-09
GIA
Collasso del commercio, anche in Asia
Export verso la Cina, a/a
Export netto in % del PIL
60
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
40
20
0
-20
-40
-60
gen-07
lug-07
JP-CH
IN-CH
gen-08
lug-08
KO-CH
GE-CH
gen-09
Cina
Corea
TH-CH
IT-CH
Tailandia
Giappone
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati nazionali
 In Asia sta crollando il commercio intra-regionale. I flussi verso la Cina si
contraggono del 30-40% a/a.
 L’area aveva visto aumentare l’esposizione alla domanda estera negli
ultimi anni.
2
Una contrazione della crescita senza precedenti
 Giappone - La contrazione del PIL (-3,3% t/t; -12,7% su base annua)
non ha precedenti negli ultimi 28 anni, pur in presenza di un sistema
finanziario non particolarmente esposto alla crisi. Export -45,7% a/a in
gennaio.
 Stati Uniti - Il calo dell’occupazione da ottobre a gennaio (-1,77 mln,
-1,3% in soli 4 mesi) è il peggiore dal 1950 a oggi in termini assoluti.
 Italia - Una contrazione più forte del PIL di quella osservata nel 2008.T4
si è verificata solo nel 1974.T4 (-2,3%) e nel 1980 (-3,5%, ma preceduta
da un +2,9%); un analogo calo si ebbe nel lontano 1969.T4.
 Previsioni di consenso - Da novembre a febbraio le stime di consenso
sulla crescita 2009 sono calate di 1,5 punti negli USA, di 3,7 in
Giappone, di 2,1 in Germania, di 1,7 nel Regno Unito e di 1,8 in Italia.
3
Quattro domande
 Quali saranno i tempi di uscita dalla recessione?
 Quali fattori/azioni possono spezzare il ciclo vizioso crisi economica e crisi
finanziaria?
 Che scenario si prospetta per “il giorno dopo”?
 Quali sono le implicazioni per i mercati finanziari?
4
Prospettive grame a inizio 2009
 Il livello degli indici congiunturali rimane coerente con una forte contrazione
dell’attività manifatturiera mondiale anche nel primo trimestre 2009.
Indici PMI - produzione
70
60
50
40
30
20
10
gen-07
lug-07
Global
China
gen-08
Eurozone
JP
Fonte: Markit
5
lug-08
gen-09
US
Stati Uniti: segnali di ripresa ancora vaghi...
 L’ISM nuovi ordini ha segnato un piccolo rimbalzo in gennaio. Se si
conferma che il minimo è stato raggiunto in dicembre, potremmo avere
una ripresa della produzione in 3-13 mesi. Il segnale è ancora debole.
Indici ISM - prima e dopo i punti di minimo di precedenti recessioni
70
65
60
55
50
45
40
35
30
Recessione
2008 - 2009
25
20
-8
-7
-6
-5
-4
-3
1974
-2
-1
0
1980
1
2
3
4
1982
5
6
7
1991
0 = gola nella serie dei nuovi ordini. Fonte: nostre elaborazioni su dati ISM.
6
8
9
10
2001
11
12
13
2009
14
15
16
... e ciclo delle scorte molto sfavorevole
 L’improvviso crollo della domanda ha lasciato le imprese americane con un
significativo eccesso di scorte, che costringe a tagliare aggressivamente
produzione e importazioni. Il rapporto scorte/fatturato è salito da 1,25 a 1,44
mesi, colmando sette anni di cali.
Stati Uniti – il ciclo delle scorte
10
scorte
5
0
-5
-10
-25
-20
-15
-10
fatturato
-5
0
Variazione semestrale annualizzata. Fonte: nostre elaborazioni su dati Ecowin.
7
5
10
Stati Uniti: calo dell’occupazione fino al 2010
 La fase di contrazione occupazionale sarà prolungata, oltre che
intensa, e si estenderà al 2010.
Nonfarm payrolls – variazione a/a durante diversi episodi recessivi
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
200
300
400
500
600
2/04
-4
2/05
2/06
Dipendenti ex agric. (sx)
2/07
2/08
2/09
Sussidi (dx - inversa)
-5
-24
-19
1990
2001
-14
-9
-4
1980
2007-09
1
6
1973-75
11
16
21
Fonte: nostre elaborazioni su dati BLS. Datazione del picco (T=0) secondo cronologia NBER.
8
Anche nell’eurozona ripresa non imminente
 Gli indicatori anticipatori di breve termine segnalano che probabilmente
nel 4° trimestre 2008 è stato raggiunto il punto di minimo del ciclo in
termini di variazione trimestrale del PIL (-1,5% t/t).
 La crescita su base annua dovrebbe invece toccare un punto di minimo
nel 2°-3° trimestre 2009 (-3,2% a/a in 2009.T2).
PIL e fiducia delle
imprese manifatturiere
PIL e indicatore composito
Commissione Ue
60
56
52
48
44
40
36
32
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
dic-02
giu-04
dic-05
giu-07
dic-08
125
5
4
3
2
1
0
-1
-2
115
105
95
85
75
65
gen-99 gen-01 gen-03 gen-05 gen-07 gen-09
Economic Sentiment Eu Comm. (sx)
PIL Area Euro a/a (dx)
PMI manif. Area Euro (sx)
PIL Area Euro a/a (dx)
Fonte: Markit, Eurostat
Fonte: Eurostat, Commissione Ue
9
Primi segni anticipatori di stabilizzazione
 In Germania il giudizio in peggioramento sulla situazione corrente si
accompagna al miglioramento delle opinioni sul futuro. E’ un segnale
che di solito precede i minimi ciclici.
Indice Ifo: aspettative meno giudizio su situazione corrente
15
10
5
0
-5
-10
Ifo aspettative-corrente
-15
-20
feb-91
feb-94
feb-97
feb-00
Fonte: Ifo
10
feb-03
feb-06
feb-09
Ciclo delle scorte: correzione ancora incompleta
Inizia il decumulo dell’eccesso di scorte...
...ma è ancora incompleto
40
4
3
2
1
30
20
0
-1
-2
-3
gen-07
10
0
-10
lug-07
EUR
gen-08
lug-08
CHI
UK
gen-09
91
93
95
Ifo
GIA
PMI – scorte di prodotti finiti. Deviazioni standard dalla media
storica. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit.
97
99
ISAE
01
03
BdF
05
07
09
BNB
Indici di fiducia – giudizio sulle scorte di prodotti finiti. Fonte:
elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati nazionali.
 Il decumulo delle scorte di prodotti finiti è iniziato, ma rimane un
eccesso da smaltire.
11
Quali fattori possono condurre alla ripresa?

Calo dell’occupazione, eccesso di capacità produttiva, restrizione
creditizia, effetti ricchezza negativi frenano l’economia.

Quali fattori potranno in futuro favorire la ripresa?
1.
Allentamento monetario (effetti limitati: trasmissione in parte
inceppata)
2.
Controshock petrolifero
3.
Stabilizzatori fiscali automatici
4.
Manovre fiscali discrezionali
12
Crisi: giro di boa in ottobre, terapia lunga
 Le decisioni dell’ottobre 2008 rappresentano uno spartiacque importante
perché si inizia ad affrontare il problema con un approccio sistemico:
ricapitalizzazioni, introduzione di garanzie su nuove emissioni bancarie,
aumento dell’offerta di liquidità, taglio dei tassi ufficiali, introduzione di
finestre di sconto per CP, ABS.
 Progressi su diversi fronti:
 Commercial paper: spread
 Tassi sui mutui residenziali
 Spread Euribor-OIS
 Calo dei CDS bancari (temporaneo)
 Tuttavia, il panico dell’ottobre 2008 ha anche avuto violenti effetti negativi
sul clima di fiducia, intensificando la recessione.
13
BCE: tassi verso l’1%
 Dopo il taglio al 2% di gennaio, la BCE ha preannunciato un nuovo taglio per
marzo, contestualmente a una nuova revisione verso il basso delle stime sia
di crescita che di inflazione. Altri tagli sono probabili entro giugno.
 Sia la regola di Fisher che la regola di Taylor giustificherebbero un repentino
taglio del tasso refi fino all’1%.
Regola di Fisher
Regola di Taylor
(tasso BCE = tasso di crescita
del PIL nominale)
(tasso BCE determinato in base
a obiettivo di inflazione e output gap)
5,0
4,5
6
Stime PIL nom. a 12m
Refi
5
4,0
3,5
3,0
4
3
2
1
0
-1
gen-99
gen-01
gen-03
gen-05
gen-07
Taylor rule
Tasso refi
gen-09
Fonte: Consensus Forecast ed elaborazioni Intesa Sanpaolo
14
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
dic-98
dic-00
dic-02
dic-04
dic-06
dic-08
Dettaglio sulla politica monetaria: BCE
Composizione dell’attivo totale della BCE
(Mld di EUR)
2500
Titoli di stato
2000
Titoli-altri
1500
Aste a lungo
termine
Op.Princ.Rif.
1000
500
0
gen-07
Totale Attivo
lug-07
gen-08
lug-08
gen-09
 L’inflazione dell’attivo è avvenuta anche nella zona euro in connessione
alle tensioni di fine anno.
 Con il riallargamento del corridoio, è calata la domanda di liquidità alle
aste e si sono ridotte le giacenze di depositi presso la Bce.
15
BCE: principali interventi di sostegno
 Inizialmente:
 La gamma di titoli stanziabili era già ampia rispetto a quella adottata da altre
banche centrali.
 Frontloading della liquidità.
 Spostamento della creazione di base monetaria dalla MRO alle aste strutturali
(1-6 mesi)
 Più recentemente:
 passaggio ad aste a tasso fisso con allocazione illimitata di liquidità
 Restingimento temporaneo del corridoio rifinanziamento marginale – depositi
(fino al 20 gennaio).
 Estensione temporanea della gamma di titoli stanziabili
16
Dettaglio sulla politica monetaria: Fed
Composizione del credito totale erogato dalla Federal Reserve
(Mld di USD)
2800
2300
1800
TAF
repo
UST,Agencies
Credito totale
risconto, PDCF, MMMF credit
facility, CPFF LLC, Maiden Lane
LLC e voci residuali
1300
800
300
mag-07
ago-07
nov-07
feb-08
mag-08
ago-08
nov-08
TAF: Term Auction Facility. Maiden Lane LLC gestisce le poste connesse all’acquisizione di Bear Stearns. La MMMF credit
facility sono i finanziamenti per l’acquisto di commercial paper dai fondi monetari. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati
Federal Reserve
17
Fed: misure d’emergenza/1
 Aggressive easing of monetary policy: the target on the fed funds has been cut
from 5.25% to 0-0.25% starting on September 2007.
 Increasing supply of liquidity to banks: The Fed narrowed the spread of the
primary credit rate (the rate at which banks borrow from the Fed's discount window)
over the target federal funds rate from 100 basis points to 25 basis points;
extended the term for which banks can borrow from the discount window to up to
90 days; and developed a program, called the Term Auction Facility, under which
predetermined amounts of credit are auctioned to depository institutions for terms
of up to 84 days.
 Measures to ease the credit crunch: the Federal Reserve has also recently
introduced facilities to purchase highly rated commercial paper at a term of three
months (ABCP), to provide liquidity backstop to large issuers of commercial paper
(CPFF) and to provide backup liquidity for money market mutual funds (MMIFF); to
be implemented, the TALF is a funding facility ($200bn) that will support the
issuance of asset-backed securities (ABS) collateralized by student loans, auto
loans, credit card loans, and loans guaranteed by the Small Business
Administration (SBA).
 bilateral currency swap agreements with 14 foreign central banks
18
Fed: misure di emergenza/2
 Support to sistemically critical institutions.
“the Federal Reserve collaborated with the Treasury to facilitate the acquisition of the
investment bank Bear Stearns by JPMorgan Chase and to stabilize the large insurer,
American International Group (AIG).
We worked with the Treasury and the Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) to put
together a package of guarantees, liquidity access, and capital for Citigroup.
Other efforts include our support of the actions by the Federal Housing Finance Agency and
the Treasury to place the government-sponsored enterprises (GSEs) Fannie Mae and
Freddie Mac into conservatorship and our work with the FDIC and other bank regulators to
assist in the resolution of troubled depositories, such as Wachovia.
In each case, we judged that the failure of the institution in question would have posed
substantial risks to the financial system and thus to the economy.”
(Bernanke, “Federal Reserve Policies in the Financial Crisis”, December 1 2008)
19
Risalgono i moltiplicatori
 La prima fase di stimolo quantitativo è stata associata a un collasso dei
moltiplicatori monetari
 Ora anche M2 comincia a reagire allo stimolo monetario.
11
16
9
12
8
7
4
5
0
-4
gen-98 mar-99 mag-00 lug-01
3
set-02
nov-03 gen-05 mar-06 mag-07 lug-08
M1, a/a, sx
20
M2, a/a, dx
Rientrano le anomalie sul money market...
 I tassi Euribor rispondono al calo degli OIS, e anche lo spread cala dai
massimi.
Spread fra tassi interbancari a 3
mesi ed OIS 3 mesi
Euribor 1 mese ed OIS 1 mese
400
350
300
250
200
150
100
50
0
ago-07 nov-07 feb-08 mag-08 ago-08 nov-08 feb-09
USD
GBP
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
gen-07
lug-07
gen-08
OIS 1m
EUR
Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters
lug-08
Euribor 1m
Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters
21
gen-09
...anche negli Stati Uniti...
Stati Uniti - Spread della CP non finanziaria
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
AA
giu-08
set-08
dic-08
A2
Stati Uniti – tassi sui mutui trentennali
6
7
5
6.5
4
6
3
5.5
2
5
1
4.5
0
gen-06
4
lug-06
gen-07
lug-07
gen-08
lug-08
gen-09
Obiettivo fed funds, sx
Tassi su mutui a 30 anni, dx
Fonte: nostre elaborazioni su dati Federal Reserve
22
...ma non i premi al rischio
 L’incremento dei premi al rischio mantiene il costo del credito elevato. Il
calo dei CDS bancari è stato transitorio e modesto. Subentra il tema della
crisi reale.
Rendimenti dei corporate bonds
CDS - Europa
300
250
200
150
100
50
0
set05
800
700
600
500
400
300
200
100
0
mar06
set- mar06
07
banche
set07
mar08
utilities
set08
telecom
11
10 ML EMU Corp Large Cap
9
8
7
6
5
4
gen-07 mag-07 set-07 gen-08 mag-08 set-08 gen-09
AAA-A
auto (dx)
Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters
BBB 1-5Y
Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters
23
BBB 5-10Y
Stati Uniti: restrizione creditizia in corso
Composition of total borrowing, all sectors
7000000
6000000
5000000
4000000
3000000
2000000
1000000
0
-1000000
-2000000
-3000000
mar-06
set-06
mar-07
Open market paper
Bank loans
Consumer credit
Totale
set-07
Municipal bonds
Other
Gov.Securities
Source: Federal Reserve, Flow of Funds.
24
mar-08
set-08
Corporate bonds
Mortgages
GSE
Contrazione dei flussi internazionali di capitale

L’aumento dell’avversione al rischio e la pressione al deleveraging hanno
causato un prosciugamento dei flussi di capitale verso i paesi emergenti –
banche e imprese, non governi.

Est Europa: l’EBRD stima un fabbisogno di $200mld per rinnovo di crediti, più
100-150mld di ricapitalizzazioni. Aumento delle tensioni valutarie. Risaltano le
fragilità strutturali.
Flussi di capitali privati verso paesi
emergenti (mld di US$)
Svalutazione e saldo di parte corrente
50
GIA
40
30
800
20
410
600
400
200
214
167
36
263
304
0
28
197
-61
Cambio eff., Variaz. %
1000
(Pre-crisi)
10
US
EUR
0
HUN
-10
BRA
TUR
-20
AUS
UK
-30
CAN
MEX
NZD
-40
-200
2007
IDE
2008
di portafoglio
2009
prestiti
ISL
-50
(Ago 2007 - Set 2008)
-60
-20
-15
-10
-5
0
Partite correnti, saldo in % del PIL
5
Fonte: elaborazione Intesa Sanpaolo su dati Ecowin.
Fonte: IIF.
25
10
Stime sulle perdite bancarie di nuovo in rialzo



La stima del FMI delle rettifiche di valore su attivi creditizi originati in USA è
salita a USD 2,2 trilioni, dagli 1,4 di ottobre.
Bank of England stima perdite da MTM su strumenti strutturati legati al credito e
su corporate bond per USD 2,8 trilioni, relativi a USA, UK e area Euro.
Secondo altre stime(**), le perdite per il solo settore finanziario USA potrebbero
raggiungere USD 3,6 trilioni, di cui metà relative a banche e broker.
Stima FMI delle perdite su prestiti US e
su strumenti finanziari ad essi collegati (USD mld)
2500
2000
Writedowns on US loans
2200
MTM losses on related securities
1405
1500
1000
500
945
425
225
980
720
0
April estimated losses
October estimated losses
(* )
January ' 09 est. losses
Fonte: FMI.
(*) Dei 1400 miliardi, la quota delle perdite che pesa sulle banche è stimata in USD 725 – 820 miliardi
(**) Fonte: Bloomberg 20.01.2009, intervista al prof. Nouriel Roubini.
26
Ancora pressioni sul capitale delle banche
 Le banche potrebbero aver bisogno di un ulteriore trilione di dollari di
capitale – gran parte del quale potrebbe dover essere fornito dai Governi.
Perdite e svalutazioni annunciate
(da metà 2007)
Paese di origine
Capitale raccolto
(da metà 2007)
Totale (miliardi di dollari)
Paese di origine
Stati Uniti
427,0
Stati Uniti
Regno Unito
118,0
Regno Unito
Europa continentale
158,9
Europa continentale
Totale (miliardi di dollari)
411,1
93,4
218,7
Canada
10,8
Canada
15,8
Giappone
13,7
Giappone
14,1
Altro
14,1
Altro
30,8
Totale banche
812,0
Totale
793,3
Altre istituzioni *
258,7
Altre istituzioni *
128,6
Totale
921,9
di cui fornito dai Governi
380,0
Totale
1.038,5
Se le stime del FMI sono
corrette, le banche potrebbero
necessitare di ulteriori 800-1.000
mld di dollari di capitale
Le perdite sinora emerse
sono pari a “solo” 1038
miliardi di dollari
* Le ‘Altre istituzioni’ comprendono compagnie di assicurazione e Agenzie statunitensi (GSEs=Government Sponsor Enterprises).
Fonti: Bloomberg, FMI, ANZ Economics & Markets Research.
27
L’aumento del rischio di default prima causa della
restrizione creditizia
 Moody’s prevede un incremento del tasso di default sui corporate bond
oltre i massimi dell’ultimo ciclo
 Le banche europee indicano le prospettive economiche generali e
specifiche dell’impresa come il principale motivo per applicare maggiore
selettività
Effetto di diversi fattori sulle condizioni
del credito alle imprese (+=restrizione)
Moody’s – Speculative Grade Default Rate
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
Global
Europe
US
Global (Forecast)
25%
20%
15%
10%
5%
Prosp:
Prosp: garanzie liquidità accesso ai costo dei
impresa economia
fondi
fondi
Jan-10
Jan-09
Jan-08
Jan-07
Jan-06
Jan-05
Jan-04
Jan-03
Jan-02
Jan-01
Jan-00
0%
Q2 2007
Q3 2008
Fonte: Moody’s, BCE
28
Q3 2007
Q4 2008
Q4 2007
Q1 2009
Q1 2008
Q2 2008
Insolvenze destinate a crescere fino al termine della
recessione
 La gravità e la durata della recessione porterà a un netto incremento delle
insolvenze nel corso del 2009 e del 2010.
 Il picco sarà raggiunto alla fine della fase recessiva. Ma quando si
toccherà il minimo?
Germania – fallimenti di imprese e
recessioni
Stati Uniti – Fallimenti di imprese e
recessioni
100000
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008
45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Financial
29
Effetti rilevanti dal calo del petrolio
Drenaggio di risorse dovuto alla bilancia
energetica (in % del PIL)
 Il boom dei prezzi petroliferi ha
trasferito risorse dai paesi
consumatori ai paesi produttori.
Spagna
 Se i prezzi si stabilizzassero ai
livelli attuali si libererebbero
risorse nei paesi consumatori
per 1,5-2,5% del PIL;
Giappone
Francia
Italia
Stati Uniti
Germania
 con prezzi di 60-70$, le risorse
liberate sarebbero pari a 0,41,0% del PIL.
-3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0%
2004-08
2006-08
Variazione delle importazioni di petrolio e gas naturale (Stati Uniti:
petrolio e prodotti; Spagna, Francia: energia) in punti di PIL. Valore
2008 stimato. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo
 Dato effettivo inferiore per il
calo delle importazioni di merci
e servizi dei paesi esportatori di
petrolio e metano.
30
Il sostegno delle politiche fiscali
 Stabilizzatori fiscali automatici e interventi discrezionali di stimolo
sosterranno la crescita dalla metà del 2009 fino al 2010. Incognita Cina.
Stimolo fiscale 2009
Regno Unito
US
Giappone
Spagna
Germania
Brasile
Italia
Francia
Paesi Bassi
Cina
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
Ciclo
5.0
6.0
manovre
Fonte: calcoli Intesa Sanpaolo su dati Commissione Europea, OCSE e JP Morgan Chase
31
7.0
8.0
Stati Uniti: per il 65% maggiori spese
Pacchetto fiscale definitivo (anno fiscale 2009-19): misure totali per 787,2 mld di dollari
750.0
550.0
350.0
150.0
-50.0
2009
2010
2011
2012
Spesa discrezionale
2013
Spesa diretta
20142019
Entrate
20092019
Negli USA l’anno fiscale inizia il 1°ottobre
Pacchetto fiscale: misure ed effetti stimati
Anno solare
2009
2010
2011
2009
2010
2011
Spesa discrezionale
62,5
102,1
66,8
56,2
91,9
60,1
Spesa diretta
112,4
93,9
39,3
112,4
93,9
39,3
Entrate
109,9
137,1
3,6
22,5
30,6
1,1
Totale
284,7
333,2
109,7
191,1
216,5
100,5
Misure totali/PIL
2,0%
2,3%
0,8%
1,4%
1,5%
0,7%
Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati CBO
32
I piani fiscali nell’Eurozona
 Le misure discrezionali già deliberate ammontano a 130mld di euro nel
2009 (1% del PIL) e a 60mld nel 2010 (0,5% del PIL).
 Tenuto conto delle elasticità storiche, l’impatto sulla crescita sarà inferiore
allo 0,5%; l’effetto sale considerando il ruolo degli stabilizzatori
automatici (almeno 1,5% del PIL nel 2009, 0,5% nel 2010).
60
1,2
EUR Mld
50
1,0
40
0,8
30
0,6
20
0,4
10
0,2
0
0,0
Francia
Germania*
Italia
Spagna* *
% del PIL
Francia
Media
Germania*
Italia
Spagna* *
Media
*
L’incidenza in rapporto al PIL è calcolata tenendo conto che il piano agisce su due anni. Il grafico non include la manovra
approvata a gennaio, pari a € 50mld su due anni.
**
Dalla sua rielezione nel marzo scorso, il Governo spagnolo ha già approvato un pacchetto complessivo da oltre 50 miliardi
ovvero il 4,6% del PIL
33
Le previsioni: Stati Uniti
 Recessione ufficialmente iniziata nel dicembre 2007.
 Le previsioni sono condizionate anche alla dimensione e ai tempi
dello stimolo fiscale.
 Assumendo una manovra a valere sul 2009 (anno solare) da
$250mld, con effetti a partire dal 2° trimestre, la contrazione media
annua sarebbe dello -2,0%, con minimo della crescita tendenziale nel
2° trimestre. Stabilizzazione dal terzo trimestre.
 Forte contrazione degli investimenti delle imprese; minor
contrazione degli investimenti residenziali; contrazione dei consumi
privati; contributo positivo della bilancia commerciale.
 Politica monetaria: prosecuzione dello stimolo quantitativo
34
Eurozona: ripresa a fine 2009
 Contrazione del PIL nel 2009 (-2,7%). La revisione di 2 punti rispetto a
dicembre è dovuta per 0,7% al peggioramento del 2008.T4 e per il resto
ad una valutazione più pessimistica del primo semestre 2009.
 L’Eurozona soffre dell’impatto su export e investimenti del rallentamento
del ciclo economico mondiale.
 Si prevede una contrazione dei consumi fino a metà 2009 e un calo di
import ed export. Il principale freno deriverà dagli investimenti fissi.
 La rapida flessione della produzione industriale dovrebbe essere
associata a una riduzione di scorte.
 Inflazione in calo all’1,2% medio nel 2009 nell’ipotesi di un prezzo del
Brent a 58 dollari, con minimo a 0,6% a/a in luglio. Se il petrolio restasse a
40 dollari per tutto il 2009, inflazione a 0,6% in media d’anno (-0,4% a/a a
luglio 2009).
35
Il quadro delle previsioni mondiali
 Nel 2009 la crescita media annua evidenzierà un rallentamento
generalizzato, con effettiva contrazione per tutte le economie mature.
Crescita del PIL per area
2005
2006
2007
2008
2009
Stati Uniti
2,9
2,8
2,0
1,3
-1,9
Giappone
1,9
2,4
2,0
-0,7
-4,0
Area Euro
1,8
3,0
2,6
0,7
-2,7
Europa Orientale
5,8
7,3
7,3
5,9
-0,9
America Latina
4,5
5,4
5,4
4,2
-0,3
OPEC
7,6
5,9
6,0
5,9
2,0
Asia orientale
7,8
8,7
8,8
6,3
2,5
Africa
4,7
5,7
6,2
5,7
3,1
Crescita mondiale
4,4
5,0
4,8
3,4
-0,1
36
Italia: una recessione senza precedenti
 La violenta contrazione dell’attività economica italiana è uscita dalla
norma a partire da novembre.
 Non si registra ancora il miglioramento delle aspettative delle imprese
che precede la ripresa.
Andamento atteso
Indici di fiducia ISAE delle imprese
35
30
25
20
Ripresa
15
10 Recessione
5
0
-5
-10
11/08
-15
12/08
-20
-50 -45 -40
-35 -30
Espansione
Rallentamento
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
Andamento corrente
Dati mensili dal 1991; dati pre-2007 in azzurro. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati ISAE
37
10
15
20
Ciclo delle scorte in ritardo
 La crisi della domanda ha creato un eccesso di scorte, che le imprese
hanno iniziato a tagliare in autunno. Il taglio è più aggressivo nel resto
della zona euro.
 In gennaio le scorte di prodotti finiti risultavano ancora in crescita in Italia,
mentre calavano già nella zona euro.
54
56
Scorte di acquisti
52
50
52
48
50
46
48
44
46
42
ITA
ITA
44
EUR
EUR
42
40
g-97
Scorte di prodotti finiti
54
g-99
g-01
g-03
g-05
g-97
g-07
g-99
g-01
Note: PMI – scorte. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit
38
g-03
g-05
g-07
Netto calo della domanda estera
 Per l’export è prevista una contrazione del 7% nel 2009 dopo il -1,5%
stimato per il 2008.
 Indicazioni sempre più negative arrivano dagli indici sugli ordini esteri.
Export e domanda mondiale
65
60
55
50
45
40
35
30
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
2003 2004 2005
PMI - globale
2006 2007 2008 2009
Export Italia - var % a/a (dx)
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Istat e Markit
39
Investimenti in forte flessione
 Il calo del grado di utilizzo degli impianti inciderà sugli investimenti delle
imprese.
Investimenti e ordini di beni capitali
15
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0
-3.5
-4.0
10
5
0
-5
-10
Previsioni
-15
1996
1998
2000
2002
2005
2007
2009
Investimenti in macchinari, a/a% (sx)
Ordini domestici di beni capitali, dev std (dx)
Grado di utilizzo degli impianti, dev std (sx)
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Istat ed Isae
40
Prospettive congiunturali ancora negative
 PMI e indici di fiducia segnalano che la contrazione della produzione è
continuata nel primo trimestre 2009.
 Prevista una contrazione del PIL per il 2009 pari al -2,9%. Stabilizzazione
dal secondo semestre.
65
60
55
50
45
40
35
PMI industria (t+3) (sx)
Produzione industriale % a/a
30
d-00 d-01 d-02 d-03 d-04 d-05 d-06 d-07 d-08
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit, Istat.
41
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
Italia: drastico taglio delle stime
 L’attuale previsione per la media annua 2009 è di -2,9%. La revisione di
-1,8 punti, rispetto a dicembre, è spiegata per 0,8 punti dal peggior
andamento nel secondo semestre 2008 e per altri 0,8 dalla valutazione
più pessimistica sul primo trimestre 2009.
 L’effetto di trascinamento dal 2008 è pari a -1,8%.
 La stima è inferiore al consenso attuale (-2,3%), che però precede la
pubblicazione del dato del PIL.
PIL - Scomposizione della revisione alla
stima media annua
0
-0.5
-1
-1.5
-2
-2.5
-3
-3.5
dicembre
stima iniziale
febbraio
trascinamento dal 2008
42
2009.T1
T2-T4
Rischi verso il basso per le previsioni sul primo
trimestre
 La previsione di una crescita negativa del -2,9% per l’intero 2009 sconta
una variazione di -0,9% t/t nel primo trimestre. Nello scenario base, la
crescita tendenziale tocca un minimo a -3,9% nel 2009.T1 (1975.T1: -4,0%)
e rimane inferiore a -3,0% sino al terzo trimestre.
 Il pessimo andamento delle indagini di fiducia è tuttavia compatibile con
una contrazione vicina a quella del 2008.T4 (-1,3-1,7%). In tal caso la
media annua scenderebbe addirittura a -3,5%.
PIL – Previsioni e intervallo di confidenza
65
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0
-4.0
-5.0
60
55
50
45
40
35
2000
2002
Pil, a/a
2004
2006
PMI composito
43
2008
PIL a/a stimato
Intensi fattori disinflazionistici all’opera nel 2009
 Il contesto inflazionistico è mutato drasticamente:
 Contro-shock petrolifero di proporzioni mai viste
 Calo ciclico dei prezzi delle altre commodities
 Pesante recessione globale, che crea un ampio output gap nei paesi
OCSE e in alcuni emergenti
 Il boom dell’offerta di liquidità non è inflazionistico, perché
accomoda un boom della domanda di liquidità
 L’aumento del deficit pubblico non è inflazionistico perché va a
compensare la carenza di domanda aggregata
12
Inflazione, prezzi al consumo
10
8
proiezione
6
4
2
0
97
98
99
Fonte: Intesa Sanpaolo
00
01
02
03
04
G7
44
05
OCSE
06
07
08
09
10
Stati Uniti - Inflazione core verso l’1%
Inflazione negativa nel 2009
6
15
4
10
2
0
mar-00
-2
5
mar-03
mar-06
mar-09
0
-4
CPI, a/a
CPI, previsioni 2009
CPI core, a/a
CPI core, previsioni 2009
-5
mar-60 mar-69 mar-78 mar-87 mar-96 mar-05
CLUP, a/a
CPI core, a/a
Fonte: Ecowin

L’inflazione headline scenderà rapidamente nella prima metà dell’anno,e
diventerà presto negativa. Non ci sono indicazioni di un periodo di deflazione
duraturo, ma il ritmo di contrazione dei prezzi potrebbe superare il 3,0%.

L’inflazione core scenderà più lentamente, toccando l’1% nel secondo
semestre 2009, spinta da un output gap crescente.
45
Eurozona: inflazione annullata
 Inflazione in calo a 1,5% medio nel 2009 sotto l’ipotesi di un prezzo del
brent a 62$. Se il petrolio restasse agli attuali livelli per tutto il 2009, il CPI
scenderebbe a 0,6% per la media del 2009 e a -0,4% a/a a luglio 2009.
Inflazione headline sotto zero a metà 2009?
5%
Scenario base
4%
Scenario con oil
costante a 40$
3%
2%
1%
0%
-1%
gen-08
lug-08
gen-09
lug-09
Fonte: Eurostat, simulazioni e previsioni Intesa Sanpaolo
46
Effetti disinflazionistici anche endogeni
 L’inflazione core rimarrà sotto controllo grazie alla debolezza della
domanda (output gap pesantemente negativo) e all’indebolimento del
mercato del lavoro che attenua le pressioni salariali (il recente accordo IG
Metall in Germania rassicura sull’inesistenza di effetti di seconda battuta).
L’output gap negativo frena l’inflazione core
3%
1.5%
2%
1.0%
0.5%
1%
0.0%
-1%
-0.5%
-2%
-1.0%
-3%
-1.5%
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Output gap T-2, (sx)
Inflazione CORE (delta su anno prec., dx)
Fonte: Eurostat, simulazioni e previsioni Intesa Sanpaolo
47
Le implicazioni per la curva dei tassi: direzione
 Nuovi tagli dei tassi ufficiali per 100pb, calo dell’inflazione e instabilità
finanziaria continueranno ad esercitare pressioni al ribasso sui tassi di
interesse nella zona euro.
 I tassi IRS decennali scenderanno sotto il 3%, e forse anche sotto il 2,5%.
Possibili tassi IRS biennali sotto l’1,5%.
Tassi di interesse nella zona euro
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
feb-05
ago-05
feb-06
ago-06
3m
feb-07
2A
ago-07
10A
feb-08
ago-08
3m-f
Fonte: previsioni Intesa Sanpaolo
48
2A-f
feb-09
10A-f
ago-09
feb-10
Le implicazioni per la curva dei tassi: pendenza
 Nei prossimi mesi il calo dei tassi a medio e lungo termine dovrebbe
essere più intenso di quello sui tassi a breve termine (come in Giappone
durante la ZIRP), ma la curva rimarrà relativamente ripida.
Tassi Swap Euro: 10 anni – 2 anni
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
feb-05
ago-05
feb-06
ago-06
feb-07
ago-07
storico
feb-08
ago-08
feb-09
2A
Fonte: Eurostat, simulazioni e previsioni Intesa Sanpaolo
49
ago-09
feb-10
Il giorno dopo: spunti di discussione
 Che mondo avremo dopo la crisi?
 L’esperienza di un periodo di alta e persistente volatilità favorisce
scelte di portafoglio più prudenti
 Maggiore consapevolezza del rischio di liquidità
 Riforma dell’assetto regolamentare per ridurne gli aspetti prociclici
 Rimarranno i grandi squilibri internazionali
 Trasferimento dell’eccesso di debito al settore pubblico: tensione fra
consolidamento fiscale e politiche di rilancio economico, possibile
conflitto fra Tesoro e banche centrali
50
Emissioni governative in drammatico aumento
2009 - Previsioni offerta dell’Area Euro
 Nella sola zona euro le emissioni nette di titoli di stato saliranno di circa
100 miliardi, strumenti di mercato monetario a parte.
 Dai livelli di fine 2007, negli Stati Uniti l’aumento del deficit e il
finanziamento delle misure di stabilizzazione finanziaria eleveranno il
debito federale lordo di 3500 mld entro fine 2009 (+1400mld già a fine
gennaio).
51
Mercato più sensibile alla sostenibilità del debito
Spread su livelli pre-EMU (CDS)
450
400
160
2
BTP-BUnd spread
350
300
250
200
150
100
50
0
gen-07
120
80
40
0
-10
apr-07
Italia
Spagna
lug-07
ott-07
gen-08
apr-08
Germania
Olanda
lug-08
ott-08
Grecia
Irlanda
y = 0.0354x + 0.8373x + 22.137
2
R = 0.9146
0
gen-09
Francia
Belgio
10
20
30
40
OAT-Bund Spread
50
UK
Austria
FONTE: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Datastream
 Il flight-to-quality verso i titoli di stato non ha evitato un serio
allargamento degli spread contro Bund. Inizialmente il fenomeno era
guidato da fattori di liquidità.
 Ora subentrano altri temi: stabilità fiscale di lungo termine, esposizione al
rischio Est Europa e/o banche (erogazione di garanzie). Sale anche la
PD dei paesi AAA, come la Germania.
52
60
Problemi di sostenibilità fiscale non solo ciclici...
 L’impatto della crisi sui saldi fiscali si interseca con problemi
strutturali, come l’invecchiamento della popolazione.

Vari paesi stanno per
subire gli effetti
dell’invecchiamento della
popolazione sui conti
pubblici.

Senza riforme radicali (o
la creazione preventiva
di ampi avanzi primari) la
dinamica del debito
risulta insostenibile in
Grecia, Francia, Olanda,
Portogallo,
Lussemburgo.
Fonte: ECB, “Fiscal Sustainability and policy implications for the euro area”, WP 994, gennaio 2009.
53
Cambiamento di regime per gli ASW
Previsioni per l’ASW sul Treasury
Previsioni di chiusura anche per l’ASW sul Bund
140
6
Deficit/GDP % (scala dx)
US 10Y asset swap spread
120
150
4
130
100
2
110
80
0
90
60
-2
70
40
-4
50
20
-6
30
0
-8
10
-20
-10
feb-99
-10
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
feb-01
feb-03
UST
FONTE: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg

feb-05
feb-07
Bund
FONTE: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg
Gli asset swap spread si sono chiusi alla luce del deterioramento delle prospettive dei conti
pubblici in un contesto di discesa dei tassi d’interesse.

feb-09
La chiusura degli swap spread si consoliderà in un contesto di stabilità dei rendimenti.
54
Qualche parola in libertà
 Più volatilità macroeconomica
 Ritmi di sviluppo più ridotti rispetto agli ultimi due cicli (per necessità di
consolidamento fiscale in Stati Uniti, Giappone), oppure: rischio che la
politica monetaria sia asservita al controllo del servizio del debito (US,
Giappone)
 Crisi del modello di sviluppo dell’Europa Centrale e Orientale, spinta ad
accelerare l’adozione dell’euro
 Trasformazione del modello di sviluppo cinese (più traino da domanda
interna, meno da export)?
55