Le decisioni di finanziamento e la struttura finanziaria
dell’azienda
Prof. Eugenio Pavarani
Università di Parma
testo di riferimento:
M.Dallocchio, Finanza d’Azienda, cap. 7
Fattori di influenza della struttura finanziaria

Caratteristiche del mercato dei capitali

Caratteristiche del fabbisogno (permanente, corrente) e situazione
interna dell’azienda (redditività, grado di rischio, possibilità di fornire
garanzie, forza contrattuale)

Convenienza economica delle varie forme di finanziamento: costo del
capitale di credito e del capitale proprio
2
Fattori di influenza della struttura finanziaria

Fattibilità finanziaria

Elasticità finanziaria, per una protezione contro eventuali andamenti
sfavorevoli

Esigenze legate al controllo da parte del gruppo di comando

Elementi connessi alla complessità delle procedure e ai tempi di
erogazione di ogni forma di finanziamento
3
Finanziamento: operazione di trasferimento di risorse nel tempo
caratterizzata dall’acquisizione di entrate monetarie nette in una prima
fase e dal sostenimento di uscite monetarie nette in una fase successiva.


Figura: Il profilo finanziario di una operazione di finanziamento
I flussi sono: monetari, differenziali, al netto delle conseguenze fiscali.
Fo
F1 F2
t
4
Diverse tipologie di capitale di debito

Debiti a struttura perfettamente
definita:

Debiti a struttura non perfettamente
definita

a breve termine

in funzione dell’indice di riferimento
commercial paper
factoring

linee stand by
obbligazioni a tasso variabili
mutui a tassi variabili
a medio lungo termine
mutuo leasing
finanziamenti agevolati

in funzione dei fabbisogni
apertura di credito in c/c
5
Criteri per la valutazione della convenienza economica di un
finanziamento

REA = somma Ft(1+r)-t

Il finanziamento conviene se REA > 0

Il finanziamento conviene se TIM < r
Rea
7.4
Tim
r
6
Il costo del capitale
Le operazioni a struttura perfettamente definita

1. Costruire il profilo dei flussi di cassa delle operazioni considerate

2. Calcolare il Tim

3. Scegliere confrontando il Tim delle alternative di finanziamento
7
Il Rea il Tim di un finanziamento
Rea
10%
8%
Tim
K
8
Il costo e il rendimento marginali del capitale per un’azienda
r, k
r
k
Investimenti complessi
7.6
9
Esempio: acquisto di un fabbricato per 650.000 euro

Alternative di finanziamento:

1. Mutuo a tasso fisso di 433.000 euro (2/3 dell’importo)
durata: 8 anni
garanzie: iscrizione ipoteca (4% del valore)
tasso di interesse annuo: 14%
rata semestrale: 45.871,647 euro
spese bancarie: 200 euro





10
Il mutuo a tasso fisso
Capitale
433.333,333
Rata fissa
45.871,647
Tasso fisso annuo
14,00%
Aliquota d'imposta
53,20%
Iscrizione ipoteca
26.000
Anni
Semestri
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Tasso semestrale
Tasso annuale
Somma
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Capitale
433.333,333
417.795,019
401.169,024
383.379,208
364.344,106
343.976,546
322.183,258
298.864,439
273.913,302
247.215,586
218.649,030
188.082,816
155.376,966
120.381,706
82.936,779
42.870,706
0,009
0,009
-
Rimborso
capitale
Costi iniziali e
interessi passivi
15.538,314
16.625,996
17.789,815
19.035,102
20.367,560
21.793,289
23.318,819
24.951,136
26.697,716
28.566,556
30.566,215
32.705,850
34.995,259
37.444,928
40.066,072
42.870,698
-
26.200,000
30.333,333
29.245,651
28.081,832
26.836,545
25.504,087
24.078,358
22.552,828
20.920,511
19.173,931
17.305,091
15.305,432
13.165,797
10.876,388
8.426,719
5.805,575
3.000,949
Flussi del piano
di
ammortamento
433.333,333
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
Flussi
contrattuali
-
407.133,333
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
45.871,647
Crediti d'imposta Flussi totali
13.938,400
16.137,333
15.558,687
14.939,534
14.277,042
13.568,175
12.809,687
11.998,105
11.129,712
10.200,531
9.206,308
8.142,490
7.004,204
5.786,238
4.483,015
3.088,566
1.596,505
-
421.071,733
29.734,314
30.312,960
30.932,113
31.594,605
32.303,472
33.061,960
33.873,542
34.741,935
35.671,116
36.665,339
37.729,157
38.867,443
40.085,409
41.388,632
42.783,081
44.275,142
Crediti
d'imposta
ritardati
45634,41984
29216,57616
26377,86109
23127,8162
19406,83982
15146,69395
10269,25295
4685,070743
7,00%
14,49%
- 433.333,324
7,96%
16,55%
3,63%
7,40%
173.864,531
Flussi totali
-
407.133,333
45.871,647
45.871,647
237,227
45.871,647
16.655,071
45.871,647
19.493,786
45.871,647
22.743,831
45.871,647
26.464,807
45.871,647
30.724,953
45.871,647
35.602,394
45.871,647
4.685,071
3,89%
7,94%
173.864,531
11
2. Mutuo a tasso variabile





Durata: 8 anni
Garanzie: iscrizione ipotecaria (4% del valore)
Tasso interesse 1° semestre 6,125%
1° rata semestrale: 43.248,102 euro
Spese bancarie: 200 euro
12
Il mutuo a tasso variabile
Capitale
433.333,333
1 Rata
43.248,102
Aliquota d'imposta
53,20%
Iscrizione ipoteca
26.000
Anni
Semestri
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Tasso semestrale
Tasso annuale
Somma
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Tasso
previsto
6,13%
6,43%
6,73%
7,03%
7,33%
7,63%
7,93%
8,23%
8,23%
8,23%
8,13%
8,03%
7,93%
7,83%
7,73%
7,63%
Rata
-
43.248,102
44.518,815
45.661,430
46.687,840
47.587,469
48.348,882
48.959,720
49.406,629
48.873,466
48.307,648
47.495,339
46.706,799
45.945,337
45.214,578
44.518,493
43.861,420
Rimborso
capitale
Capitale
433.333,333
416.626,898
398.897,193
380.081,544
360.113,437
338.922,283
316.433,171
292.566,601
267.238,203
240.358,441
211.832,293
181.558,919
149.431,301
115.335,866
79.152,086
40.752,049
0,010
0,010
-
16.706,435
17.729,705
18.815,649
19.968,107
21.191,154
22.489,112
23.866,570
25.328,398
26.879,762
28.526,148
30.273,374
32.127,618
34.095,435
36.183,780
38.400,037
40.752,039
Costi iniziali e
interessi passivi
-
26.200,000
26.541,667
26.789,110
26.845,781
26.719,733
26.396,315
25.859,770
25.093,150
24.078,231
21.993,704
19.781,500
17.221,965
14.579,181
11.849,902
9.030,798
6.118,456
3.109,381
Flussi del piano
di
ammortamento
433.333,333
43.248,102
44.518,815
45.661,430
46.687,840
47.587,469
48.348,882
48.959,720
49.406,629
48.873,466
48.307,648
47.495,339
46.706,799
45.945,337
45.214,578
44.518,493
43.861,420
Flussi
contrattuali
-
407.133,333
43.248,102
44.518,815
45.661,430
46.687,840
47.587,469
48.348,882
48.959,720
49.406,629
48.873,466
48.307,648
47.495,339
46.706,799
45.945,337
45.214,578
44.518,493
43.861,420
Crediti
d'imposta
13.938,400
14.120,167
14.251,806
14.281,956
14.214,898
14.042,840
13.757,398
13.349,556
12.809,619
11.700,651
10.523,758
9.162,086
7.756,124
6.304,148
4.804,385
3.255,019
1.654,191
Flussi totali
-
421.071,733
29.127,935
30.267,008
31.379,475
32.472,942
33.544,629
34.591,484
35.610,164
36.597,010
37.172,816
37.783,890
38.333,254
38.950,675
39.641,189
40.410,194
41.263,475
42.207,229
Crediti
d'imposta
ritardati
42310,37293
28496,85325
27800,23729
26159,17508
22224,40842
16918,21
11108,53265
4909,209596
7,22%
14,96%
-
433.333,323
8,18%
17,02%
3,78%
7,70%
179.926,999
179.926,999
13
Il calcolo della quota di rimborso capitale per un mutuo a tasso variabile
Capitale
Rata fissa
Tasso 1° semestre
Aliquota d'imposta
Iscrizione ipoteca
433.333,333
43.248,102
6,125%
53,20%
26.000
Anni
Semestri
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Tasso semestrale
Tasso annuale
Somma
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Capitale
433.333,333
416.626,898
398.897,193
380.081,544
360.113,437
338.922,283
316.433,171
292.566,600
267.238,203
240.358,440
211.832,293
181.558,919
149.431,301
115.335,866
79.152,086
40.752,049
0,010
0,010
Rimborso
capitale
Rata
-
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
-
16.706,435
17.729,705
18.815,649
19.968,107
21.191,154
22.489,112
23.866,570
25.328,398
26.879,762
28.526,148
30.273,374
32.127,618
34.095,435
36.183,780
38.400,037
40.752,039
Costi iniziali e
interessi passivi
-
26.541,667
25.518,397
24.432,453
23.279,995
22.056,948
20.758,990
19.381,532
17.919,704
16.368,340
14.721,954
12.974,728
11.120,484
9.152,667
7.064,322
4.848,065
2.496,063
Flussi del piano
di
ammortamento
433.333,333
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
43.248,102
6,12%
12,63%
-
433.333,323
14
3°. Il leasing finanziario






Durata: 8 anni
Anticipo: 10% del valore del bene (è deducibile 1/8 ogni esercizio)
Prezzo di riscatto: 10%
95 canoni mensili di 9.445,5 euro (deducibili)
Spese di istruttoria: 1.500 euro (deducibili nel 1° esercizio)
Gli ammortamenti non sono deducibili
15
Il leasing finanziario
Ammortamento 1° anno 10%
Ammortamento anni 2 e 3 20%
Ammortamento anni 4-8 10%
Aliquota d'imposta 53,2%
Anni
Costi
Capitali
accessori
Mesi
0
1
3
7
Tasso mensile
Tasso annuale
Somma
0
1
11
12
1
11
12
1
2
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
0
1
11
12
13
35
36
37
38
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
650.000
-1500
Canoni
-65000
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-9445,5
-65000
Flussi
contrattuali
-
583.500
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
9.446
65.000
Crediti
d'imposta
del leasing
798
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
5.389
Credito
d'imposta su
ammortamenti
2.882
2.882
2.882
2.882
5.763
5.763
5.763
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
2.882
1,076%
13,705%
-962322,5
Crediti
d'imposta
differenziali
-
-
-
2.084
2.507
2.507
2.507
374
374
374
2.507
2.507
2.507
2.507
2.507
2.507
2.507
2.507
2.507
2.507
2.507
2.507
2.507
2.507
2.882
Flussi
totali
581.416
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 9.820
- 9.820
- 9.820
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 6.938
- 67.882
0,668%
8,321%
345.800
16

Si sceglie il finanziamento con il Tim inferiore

Nella valutazione della convenienza economica di un finanziamento
quale è il criterio preferibile ?

1. In assenza di vincoli finanziari: REA

2. In una situazione di capital rationing: RAR
17
Le operazioni a struttura non perfettamente definita







Operazioni di finanziamento il cui costo varia in funzione di un indice di
riferimento
Il problema principale per la valutazione della convenienza economica
di questi finanziamenti è la previsione dei flussi, che dipende dal futuro
andamento dei tassi di interesse
Per prevedere i tassi di interesse ci si avvale della teoria delle
aspettative: “ i tassi futuri attesi sono uguali, in media, ai tassi forward
impliciti nella struttura a termine dei tassi di interesse “
(1+r2)2 = (1+r1)(1+f2)
r1 = tasso a pronti per un anno
r2 = tasso a pronti per due anni
f2 = tasso a termine (forward) per l’anno 2
18
Il costo del capitale proprio

Il calcolo del costo del capitale proprio presenta le seguenti difficoltà:
l’entità dei flussi di dividendi è difficile da quantificare
incerta è anche la loro esistenza e il momento di manifestazione

Il Tim, quando è possibile calcolarlo, dà una configurazione di costoopportunità, non confrontabile con quella di costo monetario propria del
capitale di credito.

Esistono diversi approcci per la determinazione del costo del capitale
proprio:
modelli di crescita dei dividendi
modelli rischio-rendimento
19
I modelli di crescita dei dividendi

Ipotizzano la possibilità di eseguire il calcolo del Tim del capitale
proprio.

Principale debolezza connessa alla difficile prevedibilità dei dividendi e
del loro tasso di crescita, soprattutto in mancanza di una situazione di
equilibrio e di un gran numero di società quotate.
20
1. Modello di Gordon

Calcola il costo del capitale ke sulla base dei dividendi distribuiti
nell’anno 0 (D0) e ipotizzando un tasso di crescita costante degli
stessi(g).

P0 = somma D0 ( 1+g)t / (1+ke)

Se g < Ke, si dimostra che

P0 = D1 / (ke-g)

-> Ke = D1 / P0 + g

dove D1 = dividendi del 1° esercizio
21
2. Modelli a due stadi

Periodo iniziale di n anni a tasso di crescita elevato nel quale è noto
l’ammontare dei dividendi distribuiti.

Periodo successivo, formato da un numero infinito di periodi, a tasso di
crescita costante (gn)

P0 = somma Dt/(1+Ke)t + Pn/1+Ke)n

Dove Pn = Dn + 1 /( Ke - gn)

Con Pn = valore dell’azione al tempo n
22
I modelli rischio - rendimento

L’utilizzo di questo modelli per la determinazione del costo del capitale
proprio si basa sul concetto di costo - opportunità: il rendimento atteso
dall’azionista corrisponde al costo del capitale per l’azienda

Ke = rf + sigma

dove
Ke è il rendimento atteso per l’azionista
rf è il rendimento di una attività priva di rischio
sigma è il premio per il rischio



23
Il Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Il rischio di una attività si divide in

rischio diversificabile (o non sistematico)
può essere eliminato diversificato il proprio portafoglio

rischio non diversificabile (o sistematico)
non può essere eliminato
Il CAPM definisce il valore di una attività in funzione del suo rischio
sistematico, misurato dal coefficiente Beta
24




Beta indica la sensibilità della variazione del rendimento di una azione
alla variazione del rendimento di mercato.
Situazione di mercato Rendimento di mercato
rendimento di xyz
espansiva
+20%
+30%
recessiva
-10%
-12,5%
Rxyz
30%
Beta
-10%
-12,5%
20%
Rm
25

In base al CAPM il rendimento atteso è:

Ke = rf beta*(rm-rf)

la maggiore remunerazione per il rischio è quindi funzione di beta

sigma = beta (rm-rf)
26

Beta = 0
Beta = 1
Beta < 1
Beta > 1

Beta è influenzato da tre variabili principali



titolo privo di rischio
titolo rischioso quanto il portafoglio di mercato
titolo meno rischioso del portafoglio di mercato
titolo più rischioso del portafoglio di mercato
il settore di appartenenza dell’azienda
il grado di leva operativa
il grado di leva finanziaria


Per le aziende quotate, esistono pubblicazioni periodiche che riportano
i beta relativi
Per le aziende non quotate, occorre fare riferimento ad aziende quotate
comparabili, correggendo il beta per tenere conto della diversa struttura
finanziaria.
27
2. L’Arbitrage Price Theory (APT)

Ipotizza l’esistenza di molteplici fattori di rischio sistematico
Si possono avere tanti beta quanti sono i fattori di rischio sistematico
presi in considerazione

Ke = rf + somma betaj (rj-rf)

dove rj-rf
betaj
k



premio al rischio per il fattore j
beta relativo al fattore j
numero di fattori
28
Il costo dell’autofinanziamento

Autofinanziamento: investimento che l’azienda fa per gli azionisti, i
quali rinunciano ad entrate oggi (sotto forma di dividendi) in cambio di
entrate future

Calcolo del costo dell’autofinanziamento come costo - opportunità,
attraverso i modelli rischio - rendimento

Questa forma di finanziamento conviene solo se il rendimento offerto
sull’investimento aziendale è superiore al rendimento che gli azionisti
possono ottenere nel mercato.
29
Valore dell’impresa e struttura finanziaria

Quale è la struttura finanziaria che massimizza il valore dell’impresa ?

Premessa:
Vc = Vi + Vaad

dove

Vc
Vi
Vaad
valore complessivo creato dall’azienda
valore complessivo dell’impresa (diritti negoziabili)
valore degli altri aventi diritto (diritti non negoziabili)
Va
Vd
valore per gli azionisti
valore del debito
Vi = Va + Vd
dove
30
Teoria di Modigliani - Miller
Ipotesi:
mercati finanziari perfetti
assenza di costi di transazione
possibilità illimitata per chiunque di ottenere credito
tasso di interesse unico per società ed individui
coincidenza dei tassi di interesse attivi e passivi
assenza dei costi legati al fallimento
indipendenza della redditività operativa dalla struttura finanziaria
31
VALORE = flussi di cassa / tasso di attualizzazione

1a PROPOSIZIONE: in un mondo senza imposte in cui i soli aventi
diritto sul valore creato sono azionisti ed obbligazionisti, il valore di una
impresa indebitata (levered) e quello di una impresa priva di debito
(unlevered) sono uguali.

Quindi due imprese con uguale reddito operativo (uguale flusso di
cassa in caso di assenza di sviluppo) hanno, secondo Modigliani Miller,
un pari valore, indipendentemente dalla struttura finanziaria.
32
Va
7.10
Va
Vd
Vd
Vaad
Va
Vaad
7.11
Va
Vd
Vd
33
Esempio





Valore dell’impresa U (unlevered)
Valore del debito
Valore dell’imprese L (levered)
Valore del debito
tasso di interesse
Strategia
 acquisto 10% di U
 acquisto 10% di L
 prestito di 0,1Vdl e
acquisto 10% di U

Viu = 2.000.000
Vdu= 0
Vil = ?
Vdl = 1.000.000
rd = 5%
Costo
0,1Viu = 0,1 Vau
0,1 Val = 0,1 (Vil -Vdl)
0,1 ( Viu - Vdl)
Profitti attesi
0,1 P
0,1 (P-rdVdl)
0,1 (P-rdVdl)
34



Confrontando la strategia 2 e 3 si vede che i rendimenti attesi sono
uguali.
Lo saranno anche i costi, quindi
Vil = Viu = 2.000.000
anche ipotizzando che Vil > Viu, operazioni di arbitraggio riporterabnno
rapidamente in equilibrio i due valori
Vil
7.12
Viu
D
35
7.13
Va
Va
Vd
7.14
36
2a PROPOSIZIONE: dal momento che il valore dell’impresa
non varia al variare del rapporto di indebitamento, non varia
neanche il costo del capitale K0

K0 è la media ponderata del costo del capitale proprio (Ka) e di credito
Kd)
K0 = Vd/(Vd+Va)*kd + Va/(Vd+Va)Ka

Ka è funzione crescente del livello di indebitamento

Kal = K0 Vd/Va ( K0 + Kd(1-t))

37
Il costo del capitale complessivo rimane costante
impresa
levered
impresa
unlevered
Ka
10%
7,5%
Kd
5%
5%
Ko
7,5%
7,5%
38
7.15
K
Ka
Ko
Kd
D
39
1200
Stato
7.16
800
800
azionisti
azionisti


1000
Stato
500
obbligazionisti
500
azionisti
7.17
40
Presenza di imposte sul reddito delle società



Vc diverso da Vi
una parte del valore creato è ora destinata allo Stato
si massimizza il valore quando si minimizza la parte di valore di
spettanza dello Stato

La prima proposizione viene modificata: il valore di una impresa
aumenta all’aumentare del livello di indebitamento per effetto del
risparmio fiscale relativo alla deducibilità degli OF

Vit = Viu + tVd
41
Presenza di imposte sul reddito della società
impresa
unlevered
impresa
levered
RO
OF
Imposte (40%)
RN
Vd (OF/5%)
Vs(imp/5%)
150.000
0
(60.000)
90.000
0
1.200.000
150.000
(25.000)
(50.000)
75.000
500.000
1.000.000
Vc
Vi
Va
2.000.000
800.000
800.000
2.000.000
1.000.000
500.000
42
7.18
Vi
Vil
VA del risparmio fiscale
Viu
D
43

La 2a proposizione si modifica: in presenza di imposte, in costo del
capitale diminuisce all’aumentare dell’indebitamento, mentre il
rendimento atteso degli azionisti aumenta
Ka
Ko
Impresa U
11,25%
11,25%
Impresa L
15%
9%
44
K
7.19
Kal = Ko + Vd/Val * (Ko-Kd)
Ka
Ko
Kd
D
45
Valore dei diritti non negoziabili
Stato
Obbligazionisti
Altri aventi
diritto
Azionisti
Valore dei diritti negoaziabili
7.20
46
I costi del dissesto

Secondo il modello di MM, modificato per tenere conto delle imposte, la
struttura finanziaria ottimale è quella che prevede il massimo livello di
indebitamento

Conclusione irrealistica, dovuta al fatto che non si tiene conto degli altri
soggetti che vantano dei diritti sul valore creato (Vaad)

A fronte dei benefici fiscali sul debito, si ha una maggiore rigidità
dell’azienda e un maggiore rischio di fallimento: tutto ciò genera costi
aggiuntivi (costi del dissesto)
costi diretti (costi legali ed amministrativi)
costi indiretti (riduzione delle vendite, …)


47
I costi di dissesto




Esiste anche una tipologia di costi del dissesto legata a comportamenti
egoistici degli azionisti:
progetti di investimento molto rischiosi
riduzione degli investimenti
tendenza a “mungere” l’impresa
48
Una curiosità ?


Progetto A
Hp pessimistica
Hp ottimistica

Progetto B

Hp pessimistica
Hp ottimistica



Prob.
Valore impresa
azioni
obblig.
0,5
0,5
200 =
400 =
0+
200 +
200
200
0,5
0,5
100 =
480 =
0+
280 +
100
200
49
7.21
Vi
Vil
VA costi
del dissesto
D*
D
50
Le imposte personali

Le decisioni in merito alla struttura finanziaria di una azienda sono
influenzate anche dalle imposte personali gravanti sulle varie forme di
indebitamento

L’effettiva misura del vantaggio fiscale è pari a
Vil = Viu + t’Vd






t’ = 1 - (1-ts)(1-tpe) / (1-tpd)
dove
ts
aliquota d’imposta sulle persone giuridiche
tpe aliquota d’imposta personale sul reddito azionario
tpd aliquota d’imposta personale sul reddito da interessi
51
Finanziamento: criterio di valutazione
Finanziamento: criterio di valutazione
Costo del capitale
di credito
Operazioni a struttura
perfettamente definita
Operazioni a struttura
non perfettamente definita
Costo del capitale
Proprio
Modelli di crescita
dei dividendi
Modello
di Gordon
Modello
a due stadi
Costo
dell'autofinanziamento
Modelli
rischio - rendimento
CAPM
APT
52
Struttura finanziaria e valore dell’impresa
Il valore dell'impresa
Teoria di Modigliani Miller
Teoria di Modigliani Miller con imposte
Il livello di indebitamento che
massimizza il valore dell'impresa
Il modello EVA
53