UNIVERSITA’ DI PARMA
FACOLTA’ DI ECONOMIA
Corso di pianificazione finanziaria
A.a. 2003/2004
Esercitazione sulla metodologia E.V.A.™
Parma, 15 ottobre 2003
1
Indice della lezione
 Primo esercizio:
La creazione di valore nella Gamma S.p.A.
– Temi trattati:
• Rettifiche al NOPAT
• Calcolo del Wacc
• Calcolo EVA
 Secondo esercizio:
Il problema imprenditoriale nell’impresa Delta
– Temi trattati:
• Come incentivare corretti comportamenti dei manager?
2
Primo esercizio
La creazione di valore nella Gamma S.p.A.
3
Un esempio di calcolo del NOPAT, capitale
investito ed EVA: Gamma S.p.A.
 L’esercitazione “Gamma S.p.A.” sostituisce integralmente
quella proposta alle pagine 358-363 (“Retail S.p.A.”) del libro
“Analisi finanziaria” che presenta errori di stampa.
 L’assemblea dei soci di Gamma S.p.A., società quotata ma di
piccole dimensioni, vuole verificare la capacità di creare
valore da parte dei propri manager, in relazione al piano di
stock option recentemente attivato.
 Per la verifica è stato chiamato un team di consulenti che ha
calcolato il valore creato nell’esercizio 2002, tenendo conto
del capitale investito.
 L’aliquota fiscale è pari al 40%.
4
Stato Patrimoniale del 2001 e del 2002
ATTIVITA'
Voci
A) Crediti v/soci
B) Immobilizzazioni
Imm. Materiali
Avviamento
Imm. Finanziarie
C) Attivo circolante
Cassa
Crediti v/Clienti
Scorte prodotti finiti
Scorte merci
D) Ratei e risconti
TOTALE ATTIVO
STATO PATRIMONIALE
2001 2002 PASSIVITA'
2001 2002
Importi Importi Voci
A) Patrimonio netto
3.296 3.570 Capitale sociale
2.719
3.000 Utile di esercizio
77
70 Riserve
500
500 B) Fondi per rischi e oneri
765
861 Fondo ristrutturazioni future
5
9 C) Debiti TFR
600
705 D) Debiti
100
102 Debiti v/Fornitori
60
45 Banche
Obbligazioni
Debiti per imposte
8
10 E) Ratei e risconti
4.069 4.441 TOTALE PASSIVO
Importi Importi
1.650 1.782
1.100 1.100
150
282
400
400
5
45
5
45
500
514
1.902 2.094
350
381
1.022 1.075
450
450
80
188
12
6
4.069 4.441
5
Conto Economico 2002
Voci
1) Ricavi
2) Variazione prodotti finiti
5) Altri ricavi e proventi
A) Valore della produzione
6) Costi per materie prime e merci
7) Costi per servizi
Costi di ricerca e sviluppo
Altri servizi
8) Costi per god. beni di terzi
9) Costi per il personale
Salari e stipendi
Accantonamento TFR
Oneri sociali
10) Ammortamenti e svalutazioni
Amm. immobilizzazioni materiali
Ammortamento Avviamento
11) Variazione merci
13) Altri accantonamenti
14) Oneri diversi di gestione
B) Costo della produzione
Parziali
60
140
300
49
73
Totali
2.600
2
60
2.662
879
200
Voci
A-B)
Oneri finanziari
Proventi finanziari
C) Proventi e oneri finanziari
D) Rettifiche Valore Attiv. Finan.
Minusvalenze da alienazioni
Plusvalenze da alienazioni
E) Proventi e oneri straordinari
100 Reddito ante imposte
422 - Imposte
Utile netto
417
410
7
15
44
11
2.088
6
Totali
574
-117
24
-93
-23
12
-11
470
-188
282
Dallo Stato Patrimoniale al Capitale EVA
Stato
Patrimoniale
Capitale
immobilizzato
Capitale
EVA
Capitale
Capitale
proprio
immobilizzato
proprio
Capitale di
Capitale di
debito
CCN
Capitale
circolante
Capitale
Debito
operativo
7
debito
Dall’impianto contabile
a quello finanziario
NOPAT
Utile netto
Reddito che
remunera le
fonti di
finanziamento
RETTIFICHE
Passivo e netto
Capitale
investito
finanziario
Miglior rappresentazione della realtà finanziaria
Coerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare
8
Come misurare il capitale investito?
 Il capitale investito per verificare la creazione di EVA è quello
iniziale: è quanto è stato affidato ai manager.
 Esempio: l’utile realizzato nel 2002 va confrontato con il
capitale investito all’inizio del 2002.
9
Rettifiche di Base
Corretta imputazione al risultato economico
del costo del capitale investito
 Per evitare di considerare due volte il costo del capitale di
debito (prima detraendolo dal reddito operativo e poi con il
“Capital Charge”), occorre sommare all’utile di esercizio gli
oneri finanziari al netto dello scudo fiscale.
 Con questa rettifica si passa dall’utile al NOPAT.
 Il capitale investito comprende tutte le fonti a titolo
oneroso: patrimonio netto (costo opportunità) e debiti
finanziari.
 Non si considera il passivo operativo poiché è portato a
deduzione del capitale circolante.
10
Rettifica per interessi passivi e debiti finanziari
Rettifica del Nopat
Utile netto
282
+ Interessi e oneri finanziari
+117
- Scudo Fiscale (117 * 40%)
(-46.8)
NOPAT (post rettifica 0)
352,2
Rettifica Capitale Investito
Patrimonio netto
1.650
+ Debiti Finanziari
(Obbligazioni e mutui bancari = 1.022 + 450 = 1.472 )
CAPITALE INVESTITO (post rettifica 0)
11
+1.472
3.122
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte
orientate a massimizzare la creazione di valore nel
medio/lungo periodo
B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non
economici sul risultato gestito dal management
operativo
C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed
impegno di capitale delle decisioni d’impresa
12
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte
orientate a massimizzare la creazione di valore
nel medio/lungo periodo
B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non
economici sul risultato gestito dal management
operativo
C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed
impegno di capitale delle decisioni d’impresa
13
1) Rettifica: Costi ad utilità pluriennale
Interpretazione:
 Spesso i costi di pubblicità istituzionale, i costi di
ricerca e sviluppo, etc. vengono spesati in Conto
Economico per motivi fiscali e di prudenza. Ma in realtà
possono essere un investimento necessario per ottenere
futuri benefici.
Comportamento manageriale incentivato:
 Mitiga la tendenza dei manager a migliorare i margini (nel
breve periodo) riducendo la spesa relativa a queste voci
(sottoinvestimento)
14
Come operare la rettifica?
 Le spese vengono capitalizzate ed ammortizzate su un
periodo di anni che esprime la vita utile dell’investimento.
 Occorre aggiungere al NOPAT il costo capitalizzato,
imputando però la quota annua di ammortamento.
 Capitale investito: le quote non ancora ammortizzate
incrementano il capitale investito.
 Occorre tener
ammortamenti.
conto
della
15
deducibilità
fiscale
degli
1) Rettifica per Costi ad utilità pluriennale
Rettifica del Nopat
Nopat (post rettifica 0)
352,2
+ Costi di ricerca e sviluppo (da Conto Economico)
- Quota teorica ammortamento Costi di ricerca e sviluppo
- Scudo Fiscale sulla quota sospesa: (60-12) * 40%
+60
-12
-19,2
381
NOPAT (post rettifica 1)
Rettifica Capitale Investito
Capitale investito (post rettifica 0)
3.122
+ Costi di ricerca e sviluppo sospesi (60-12)
- Scudo fiscale sulla quota sospesa (60-12) x 40%
CAPITALE INVESTITO (post rettifica 1)
16
+48
- 19,2
3.150,8
2) Rettifica EVA per l’Avviamento
Interpretazione
 L’avviamento deve essere considerato come investimento
permanente in impresa, poiché parte integrante del prezzo
d’acquisto di una società. L’ammortamento provoca distorsioni
economiche poiché riduce il capitale investito di una sua
componente e appesantisce l’utile.
Comportamento manageriale incentivato
 Il manager che propone un’acquisizione deve considerare l’intero
capitale investito e prenderà la decisione solo se la remunerazione
dell’acquisizione eccede il costo del capitale impiegato.
17
Come operare la rettifica dell’avviamento?
 L’azienda aveva comprato una società nell’anno 1998,
contabilizzando un avviamento pari a 105, ammortizzabile in 15
anni.
 Nei conti economici degli anni precedenti sono già stati imputati
ammortamenti pari a 4 x 7 = 28.
 Occorre eliminare dal NOPAT l’effetto dell’ammortamento
dell’esercizio 2002.
 Occorre ripristinare tutti i valori già ammortizzati nel tempo, in
modo tale che il capitale investito nell’azienda presenti sempre
un avviamento pari a 105, pari al costo storico.
 Tutte le rettifiche devono essere effettuate tenendo conto della
deducibilità fiscale.
18
2) Rettifica per capitalizzazione avviamento
Rettifica del Nopat
NOPAT (post rettifica 1)
381
+ Ammortamento sull’avviamento
+7
-2,8
- Scudo Fiscale (7 * 40%)
385,2
NOPAT (post rettifica 2)
Rettifica Capitale Investito
Capitale investito (post rettifica 1)
3.150,8
+ Ammortamenti cumulati (7 x 4 anni)
- Scudo fiscale su ammortamenti cumulati (28*40%)
CAPITALE INVESTITO (post rettifica 2)
19
+28
-11.2
3.167,6
3) Rettifica EVA per i Proventi ed Oneri
Straordinari (ristrutturazione)
Interpretazione:
Sono causati da eventi non afferenti alla gestione caratteristica, ma
connessi a cambiamenti di natura strategica e/o organizzativa
dell’impresa (piani di ristrutturazione, cessione di partecipazioni,
abbandono di linee di prodotto, etc.).
Non dovrebbero influenzare il bilancio di periodo; per tale motivo vanno
capitalizzate (se negative) o portate a decremento (se positive), al
netto del beneficio d’imposta, al capitale investito.
Comportamento manageriale incentivato:
Affinché un manager sia incentivato a disinvestire occorre che non ne
sopporti l’intero costo (minusvalenza) nell’esercizio in corso e negli anni
successivi si registrino solamente i benefici: occorre “tenerne memoria”
nel capitale investito.
20
Come operare la rettifica degli oneri e
proventi straordinari?
 Gli oneri straordinari vanno capitalizzati, al netto del beneficio
d’imposta, in quanto sono assimilabili, in ottica economica, ad un
investimento. Operazione con il segno inverso vale per i proventi
straordinari.
 L’impresa aveva alienato nell’esercizio 2001 un impianto realizzando
una minusvalenza di 10. Nel 2002 aveva alienato altri impianti
realizzando minusvalenze per 23 e plusvalenze per 12.
 Il NOPAT deve essere depurato dal saldo annuale dei proventi
straordinari.
 Al capitale investito occorre aggiungere i saldi positivi (o dedurre i
saldi negativi) dei proventi straordinari di tutti gli anni.
 Tutte le rettifiche devono essere effettuate tenendo conto della
deducibilità fiscale.
21
3) Rettifica per riconoscimento impatto
economico di dismissioni capitale fisso
Rettifica del Nopat
NOPAT (post rettifica 2)
385,2
+ Minusvalenze (- Plusvalenze )
+11
- Scudo Fiscale (+ Scudo fiscale) 11*40%
-4,4
391,8
NOPAT (post rettifica 3)
Rettifica Capitale Investito
Capitale investito (post rettifica 2)
3.167,6
+ Minusvalenze (- Plusvalenze) cumulate
+21
- Scudo fiscale su minusvalenze cumulate (21*40%)
- 8,4
CAPITALE INVESTITO (post rettifica 3)
22
3.180,2
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte
orientate a massimizzare la creazione di valore nel
medio/lungo periodo
B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori
non economici sul risultato gestito dal
management operativo
C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed
impegno di capitale delle decisioni d’impresa
23
4) Rettifica per trattamento di fondi come
riserve
 Alcuni fondi sono vere e proprie riserve di capitale netto che
non è corretto considerare come passività operative. Sono
poste create per sfruttare opportunità fiscali o per effettuare
politiche di bilancio.
 Non sono passività operative (che riducono il capitale
investito) ma rappresentano una fonte che deve essere
adeguatamente remunerata.
24
Come operare la rettifica?
 Per cogliere il reale impatto economico del fenomeno cui sono
collegati, occorre depurare il NOPAT dell’effetto della loro
movimentazione (valore finale – valore iniziale del fondo).
 Esempio: il reale costo (monetario) affrontato dall’azienda è stato pari
a 4 (coperto utilizzando il fondo). Gli accantonamenti sono stati 44.
L’azienda ha rilevato un eccesso di costo pari a 40 (44 - 4) che deve
essere rettificato dal NOPAT. La variazione del fondo (45-5 = 40)
fornisce la rettifica per la movimentazione.
 Per determinare il capitale investito occorre invece aggiungere l’intero
stock di fondo (è il valore cumulato nel tempo di una serie di eccessi
di accantonamento).
 Tutte le rettifiche devono essere effettuate tenendo conto della
deducibilità fiscale.
25
4) Rettifica per trattamento di fondi come
riserve
Rettifica del Nopat
NOPAT (post rettifica 3)
391,8
+Variazione positiva (- variazione negativa) del fondo
- Scudo Fiscale sulla variazione (40*40%)
+40
-16
415,8
NOPAT (post rettifica 4)
Rettifica Capitale Investito
Capitale investito (post rettifica 3)
3.180,2
+ Valore del fondo (stock)
+45
- Scudo fiscale sul valore del fondo (45*40%)
CAPITALE INVESTITO (post rettifica 4)
26
-18
3.207,2
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte
orientate a massimizzare la creazione di valore nel
medio/lungo periodo
B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non
economici sul risultato gestito dal management
operativo
C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo
impegno e costo di capitale delle decisioni d’impresa
27
5) Rettifica EVA per i Debiti TFR
 Nella riclassificazione proposta dal libro “Analisi Finanziaria”, i
Debiti per TFR sono una posta del passivo operativo che va a
ridurre l’entità del capitale circolante netto.
 Un’altra possibile interpretazione li considera come una fonte di
finanziamento per l’impresa, di natura assimilabile al capitale di
debito. Per questo motivo devono essere sommati al capitale
investito.
 Occorre isolare la componente di rivalutazione annua, che
identifica il costo finanziario per l’azienda, ed escluderla (al netto
dell’effetto fiscale) dal calcolo del NOPAT.
 La rivalutazione dei debiti viene effettuata sull’importo iniziale dei
debiti ed è pari al 75% dell’inflazione ISTAT (nell’esempio pari a
2%) + 1,5% (fisso) = 3%.
La rivalutazione è 500 x 3% = 15
28
5) Rettifica per riconoscimento Debiti TFR
come fonte di finanziamento
Rettifica del Nopat
NOPAT (post rettifica 4)
415,8
+ Quota TFR per rivalutazione debiti per TFR (500*3%)
+15
- Scudo Fiscale sulla quota di rivalutazione (15 * 40%)
-6
424,8
NOPAT (post rettifica 5)
Rettifica Capitale Investito
Capitale investito (post rettifica 4)
3.207,2
+ Fondo TFR
+500
CAPITALE INVESTITO (post rettifica 5)
29
3.707,2
6) Rettifica per riconoscimento del costo
operativo delle Stock Option
 La contabilità non evidenzia i costi legati alle stock option, ma
per l’azienda hanno un costo che si riflette nella diluizione del
valore delle azioni dell’intera società.
 Per evidenziarne l’impatto economico è possibile interpretarle
come un costo pluriennale (investimento) per la motivazione dei
manager: occorre quindi ammortizzarlo.
 Per stimare il valore delle opzioni si può fare riferimento al
modello di Black-Scholes.
 Il periodo di ammortamento può essere stimato come media fra
tempo di esercizio minimo e massimo.
 Non c’è deducibilità fiscale poiché non sono valori presenti in
bilancio.
30
Come operare la rettifica?
 Esempio: la società ha lanciato quest’anno un piano di
incentivazione del personale con le stock option, aventi un valore
(stimato con il modello di Black-Scholes) pari a 40. Il periodo di
esercizio medio è stimato in 5 anni.
 Il NOPAT viene rettificato della quota teorica di ammortamento
(40/5= 8)
 Il Capitale Investito viene incrementato per la quota ancora da
ammortizzare 40 – 8 = 32
31
6) Rettifica per riconoscimento del costo
operativo delle Stock Option
Rettifica del Nopat
NOPAT (post rettifica 5)
424,8
- Ammortamento Stock Option
-8
416,8
NOPAT (post rettifica 6)
Rettifica Capitale Investito
Capitale investito (post rettifica 5)
3.707,2
+ Valore Stock Option residuo
+32
CAPITALE INVESTITO (post rettifica 6)
32
3.739,2
Dopo il NOPAT, i consulenti calcolano il WACC
 L’azienda (quotata) ha sul mercato dei bond che attualmente
offrono un rendimento effettivo del 6,5%
 Il tasso privo di rischio è attualmente pari al 3%.
 Il modello di Damodaran stimerebbe un Kd pari al 5% in base
all’indicatore EBIT/OF (pari a 4,9). I consulenti decidono però di
utilizzare il tasso sui bond come costo del debito poiché rappresenta
direttamente il rischio prezzato dal mercato.
 Inoltre stimano con le regressioni il Beta dell’impresa (vedi lezione
n. 14), che risulta essere pari a 1,98 (società rischiosa) e usano il
MRP indicato dall’Aiaf (4,5%) per il calcolo del costo del capitale
proprio.
 I consulenti rilevano che la struttura finanziaria media del settore
non si discosta da quella attuale dell’impresa e che il management
considera come target. Quest’ultima può dunque essere utilizzata
per il calcolo del Wacc: 45% debito e 55% equity.
33
Calcolo del Wacc
Ke = Rf + Beta x MRP = 3% + 1,98 x 4,5% = 11,91%
Kd (netto) = 6,5% x (1 – 40%) = 3,9%
Wacc = Wd x Kd + We x Ke =
= 45% x 3,9% + 55% x 11,91% = 8,31%
34
EVA
=
NOPAT
La misura dell’EVA
-  Capitale X Costo del Capitale 
“Capital Charge”
EVA = 416,8 – [ 3.739,2 X 8,31 %] = 106,07
EVA
=
[
NOPAT
Costo del Capitale
Capitale
Rendimento
]
X Capitale
Costo/opportunità
EVA = [(416,8 / 3.739,2) – 8,31 %] X 3.739,2 =
= [11,14% - 8,31%] X 3.739,2 = 106,07
35
Seconda esercitazione
Il problema imprenditoriale dell’impresa Delta
Obiettivo: chiarire meglio uno degli scopi delle rettifiche
36
Il problema imprenditoriale
 L’impresa Delta presenta due produzioni (A e B) realizzate in due
complessi produttivi. Il prodotto A impegna capitale per 4000 e
fornisce un ritorno lordo pari a 900. Il prodotto B impegna capitale
per 1000 e fornisce un ritorno pari a 60.
 L’impresa ha un Wacc del 10%, l’aliquota fiscale è del 40%.
 Per semplicità si ipotizza che la struttura finanziaria non muti durante
l’esercizio e che l’attivo sia finanziato con capitale proprio pari a 3.000
e debiti per 2000 (su cui vengono calcolati oneri finanziari al 5%).
 Il bene B ha un rendimento netto inferiore al costo del capitale che
impegna: 60 x (1 - 40%) / 1000 = 3,6%. Cedendo il complesso B,
l’impresa potrebbe incassare subito 800 riducendo i debiti finanziari.
 Tuttavia i manager non vogliono farlo poiché registrerebbero una
minusvalenza che deprimerebbe l’utile. Come fare?
37
Bilancio al 31/12 senza dismissione
STATO PATRIMONIALE
Complesso A
4.000 Capitale Sociale
Complesso B
1.000 Utile
Crediti
960 Deb. Imposte
Debiti finanziari
3.000
516
344
2.100
TOTALE
5.960
5.960 TOTALE
CONTO ECONOMICO
NOPAT A
900
NOPAT B
60
Oneri finanz.
-100
Ante-imposte
860
Imposte
-344
UTILE
516
Bilancio al 31/12 con dismissione
STATO PATRIMONIALE
Complesso A
4.000 Capitale Sociale
Crediti
900 Utile
Deb. Imposte
Debiti finanziari
3.000
384
256
1.260
TOTALE
4.900
4.900 TOTALE
38
CONTO ECONOMICO
NOPAT A
900
Minusvalenza
-200
Oneri finanz.
-60
Ante-imposte
640
Imposte
-256
UTILE
384
Calcoliamo EVA senza dismissione
Nopat = Utile + Oneri Finanziari (netti di imposta)
= 516 + 100 x (1 – 40%) = 576
Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari =
(iniziale)
= 3.000 + 2.000 = 5.000
EVA = 576 – 5.000 x 10% = 76
39
Calcoliamo EVA con dismissione ma senza
rettifiche
Nopat = Utile + Oneri Finanziari (netti di imposta)
= 384 + 60 x (1 – 40%) = 420
Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari =
(iniziale)
= 3.000 + 1.200 = 4.200
EVA = 420 – 4.200 x 10% = 0
EVA passa da 76 a O: il manager non è incentivato a fare la
dismissione (che pur sarebbe economicamente appropriata).
40
Calcoliamo EVA con dismissione e rettifiche
Nopat = Utile + Oneri Finanziari (al netto di imposta) +
+ Minusvalenze (al netto di imposta) =
= 384 + 60 x (1 – 40%) + 200 x (1- 40%) = 540
Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari +
(iniziale)
+ Minusvalenze (al netto di imposta) =
= 3.000 + 1.200 + 200 x (1 - 40%) = 4.320
EVA = 540 – 4.320 x 10% = 108
EVA passa da 76 a 1O8:
Il manager è ora correttamente incentivato ad effettuare
la dismissione.
41