FINANZA AZIENDALE
La valutazione delle imprese
cap. 6 (Idee e Capitali)
UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO
“CARLO BO”
Anno accademico 2012/2013
Giacinto Cenerini
Corso di finanza aziendale
1
STRUTURA DEL CAPITOLO


Il valore economico del capitale
I metodi di valutazione:
–
–
–
–
–
Patrimoniale
Discounted cash flow
Misti
EVA-MVA
Multipli
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2
Metodo patrimoniale



La valutazione deriva direttamente dalla
situazione che emerge dallo stato patrimoniale
Necessità di operare la rettifica degli elementi
patrimoniali attivi e passivi che lo costituiscono
Impostazione metodologica:
– Analisi delle singole voci patrimoniali
– Rettifica al valore corrente o di realizzo
– Somma algebrica al fine di determinare il patrimonio
netto rettificato PN
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3
Metodo patrimoniale



Metodo semplice
Metodo complesso di I° grado
Metodo complesso di II° grado
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4
Metodo patrimoniale semplice
Criteri di rettifica dei valori patrimoniali

Attività destinate allo scambio
(rimanenze, partecipazioni, titoli, ecc.) e
derivanti da scambi (crediti): valore di
presumibili realizzo

Attività che non possono essere oggetto
di scambio (immobilizzazioni tecniche):
valore di sostituzione
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Metodo patrimoniale semplice
Nella pratica professionale:
ELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALE
 Immobilizzazioni tecniche: prezzo corrente
(se disponibile) o costo di
riproduzione/sostituzione
 Immobili: valore di mercato (perizia)
 Titoli a reddito fisso: valore
corrente/nominale
 Titoli azionari: valore di mercato o valore
attuale dei flussi di cassa prospettabili
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Metodo patrimoniale semplice
ELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALE
 Partecipazioni societarie: criteri di
redazione del bilancio consolidato,
valore di mercato (no influenza sulla
partecipata) o valore contabile
(residuale)

Magazzino: materie prime (valore corrente
o prezzo di acquisto più recente);
semilavorati (costo di produzione);
prodotti finiti (costo totale di produzione
o valore medio di vendita più recente)
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Metodo patrimoniale semplice
ELEMENTI DEL PASSIVO PATRIMONIALE


Il criterio generale è il presunto valore
di estinzione
Nella maggior parte dei casi ciò
corrisponderà al valore nominale
(attenzione agli accordi/clausole
contrattuali, interessi moratori, ecc.)
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Metodo patrimoniale semplice
Prob: carico fiscale



Plusvalenze latenti
Perdite fiscali pregresse
Provvedimenti normativi di attenuazione
della pressione fiscale
Due soluzioni:


Aliquota fiscale ridotta
Ignorare l’impatto
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Metodo patrimoniale
Metodo patrimoniale complesso
 I° grado: considera anche i beni
immateriali non iscritti in bilancio,
purchè dotati di un loro valore di
mercato
 II° grado: considera anche i beni
immateriali non iscritti in bilancio, anche
se non dotati di un loro valore di
mercato
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Metodo patrimoniale complesso
di I° grado



Elementi dell’attivo: marchi, brevetti e
licenze
Criteri: costo storico, costo di
sostituzione, valore attuale dei redditi
incrementali, parametrizzazione %
valore del fatturato, multipli di mercato
V = PN + AI
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Metodo patrimoniale complesso
di II° grado


Elementi dell’attivo: manodopera,
know-how tecnico, localizzazione
geografica, esperienza
management, reputazione impresa
Criteri: difficili da generalizzare; es.
costo formazione manodopera o
deperimento sul mercato
 V = PN + AI + GW
dove GW è l’avviamento
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Metodo patrimoniale - sintesi




Aspetti positivi: prudenziale, soprattutto
nell’ottica del metodo semplice
Aspetti critici: non considera la
valorizzazione della redditività prospettica
dell’impresa
Ambito di applicazione: valore minimo (in
ipotesi di liquidazione) nel confronto con altri
metodi
Ambito di applicazione: holding pure e
imprese immobiliari
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Metodo finanziario


Metodi di valutazione dell’impresa
basati sull’attualizzazione dei flussi
finanziari futuri
Concettualmente è la categoria che ha
riscosso maggior successo negli ultimi
anni (mondo anglosassone) in quanto
include nella valutazione del capitale
economico le prospettive, in termini di
flussi di cassa attesi, dei risultati
dell’impresa
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Metodo finanziario
Da un punto di vista metodologico
distinguiamo:
 tecniche analitiche: si basano sulla
dettagliata previsione dei flussi finanziari
per un arco temporale definito
 tecniche sintetiche: si basano su pochi
valori “normalizzati” dei flussi assumibili
come significativi per l’intero orizzonte
della valutazione
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Metodo finanziario
Sempre da un punto di vista metodologico
distinguiamo:

Valutazione nell’ottica dell’azionista
(equity side): determinazione del patrimonio
netto aziendale tramite l’attualizzazione dei
flussi di cassa disponibili per gli azionisti in
base al tasso Ke

Ke = redditività attesa dagli azionisti in
relazione al rischio specifico dell’impresa
(formula del CAPM)
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Metodo finanziario

Valutazione dell’intera impresa (asset
side): determinazione del valore dell’impresa
quale differenza tra il valore dei flussi di
cassa operativi netti (free unlevered cash
flow), attualizzati in base al WACC, e i debiti
finanziari

WACC = tasso di attualizzazione
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Metodo finanziario
Tecnica analitica:
 Approccio asset side:
V = Σ nt=1 FCOt / (1 + WACC)t - D
dove
WACC = Ke E/(E + D) + Kd D/(E + D) (1 – τ)
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Metodo finanziario
Tecnica analitica:
 Approccio equity side:
V = Σ nt=1 FCEt / (1 + Ke (L) )t
dove
Ke (L) = Ke + [(Ke - Kd) D/E (1 – τ)]
Ke (L) = tasso di remunerazione atteso dagli
azionisti corretto per il maggior rischio derivante
dalla presenza di indebitamento nella struttura
finanziaria dell’impresa
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Metodo finanziario
Tecnica sintetica
 Approccio asset side: capitalizzazione,
come rendita perpetua a un tasso pari al costo
atteso delle specifiche fonti, di un determinato
flusso futuro da cui sottrarre il valore corrente
dei debiti finanziari
V = FCO / WACC - D
dove
WACC = Ke E/(E + D) + Kd D/(E + D) (1 – τ)
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Metodo finanziario
Tecnica sintetica:
 Approccio equity side: capitalizzazione, come rendita
perpetua a un tasso che rispecchi la remunerazione attesa
degli azionisti, di un determinato flusso FCE
V = FCE / Ke (L)
dove
Ke (L) = Ke + [(Ke - Kd) D/E (1 – τ)]
Ke (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto
per il maggior rischio derivante dalla presenza di
indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresa
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Metodo finanziario
Fasi del procedimento di stima:
1. Definizione modello di analisi delle variabili influenti
sui risultati aziendali
2. Previsione dell’andamento delle variabili
3. Previsione dell’andamento prospettico dei risultati
della gestione
4. Scelta del tasso di attualizzazione
5. Determinazione del valore attuale dei flussi di cassa
rilevanti
6. Determinazione dl valore attuale del valore residuo
7. Determinazione del valore complessivo
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Metodo finanziario
Alcuni problemi di stima
Prospettiva di crescita
 Nei metodi sintetici, in condizioni di
crescita, sia nell’ottica equity side che
asset side, diviene utile correggere il
tasso di attualizzazione con un tasso di
crescita g sulla base di ipotesi di:



Crescita infinita con tasso costante
Crescita infinita con tasso variabile
Crescita temporanea
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Metodo finanziario
Alcuni problemi di stima
Terminal value (TV)

Nei metodi analitici, in cui le stime sono
basate su orizzonti temporali finiti, si pone il
problema della stima dei flussi di cassa
successivi al termine del periodo di previsione
analitica che si giudicano essere nel futuro
ancora significativi:


Determinazione analitica del flusso di cassa al
periodo n opportunamente attualizzato (WACC o Ke L)
Stima in base al valore dei multipli osservabili sul
mercato finanziario: TV = moltiplicatore x risultato di
interesse rilevato nell’ultimo periodo di previsione
analitica (es. EBIT)
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Metodo finanziario
Alcuni problemi di stima
Inflazione


Nei metodi sintetici, con stima dei flussi
mediante la rendita perpetua, si pone il
problema della stima dei flussi di cassa in
funzione della variazione del potere di
acquisto della moneta
Diventa necessario attualizzare al tempo della
valutazione il flusso di cassa corrente a tale
momento a un tasso appropriato alla stessa
data attraverso la correzione del tasso di
attualizzazione
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Metodo finanziario - sintesi



Aspetti positivi: considera la dinamica
prospettica di sviluppo dell’impresa
Aspetti critici: difficoltà di stima dei
valori futuri dei flussi di cassa, del
fabbisogno legato all’AI e all’AC
Ambito di applicazione: metodo
principale di stima del valore del capitale
economico
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Metodo reddituale


Metodi di valutazione dell’impresa
basati sull’attualizzazione dei redditi
prospettici prodotti
Prospettiva legata a risultati dal punto di
vista reddituale-contabile
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27
Metodo reddituale
Da un punto di vista metodologico
distinguiamo:
 tecniche analitiche: si basano sulla
dettagliata previsione dei valori
reddituali per un arco temporale definito
 tecniche sintetiche: si basano su un
valore “normalizzato” del reddito
assumibile come significativo per l’intero
orizzonte (infinito o limitato) della
valutazione
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28
Metodo reddituale
Da un punto di vista metodologico segnaliamo
che:



Il tasso Ke rispecchia il rendimento atteso dagli azionisti
derivante dall’applicazione della formula CAPM
Ke (L) = Ke + [(Ke - Kd) D/E (1 – τ)] è il tasso corretto
per il maggior rischio derivante dalla presenza di
indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresa
La scelta dell’orizzonte temporale dovrebbe
rispecchiare, se possibile, la concreta
possibilità di valutare le reali prospettive di
reddito dell’azienda
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29
Metodo reddituale
Parametri necessari per la valutazione:



RN = reddito normalizzato
Ke = tasso di attualizzazione
n = numero periodi di osservazione
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30
Metodo reddituale

RN = partendo dal reddito di esercizio è

Rettifiche:
necessario rettificarne la misura e integrarla
per arrivare alla corretta configurazione di un
risultato economico contabile che sia
sostenibile nel tempo
– Proventi/oneri estranei alla gestione operativa
– Rettifica di oneri capitalizzabili e “spesati” a CE solo
per motivi fiscali
– Rettifica politiche di ammortamento
– Eliminazione effetti di politiche fiscali non
strettamente giustificabili dai corretti principi
contabili
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Metodo reddituale
Tecnica analitica:
Orizzonte limitato a n periodi
In presenza di un valore residuo al
termine dell’orizzonte di riferimento
(TV)
V = Σ nt=1 RNt / (1 + Ke)t + RNn* / Ke(1 + Ke)n

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32
Metodo reddituale
Tecnica sintetica

Orizzonte limitato a n periodi:
capitalizzazione, come rendita limitata a un
tasso pari al rendimento Ke atteso, di un
determinato reddito normalizzato RN:
V = RN (1 + Ke)n – 1
Ke (1 + Ke)n
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33
Metodo reddituale
Tecnica sintetica

Orizzonte illimitato: capitalizzazione, come
rendita perpetua, a un tasso pari al
rendimento Ke atteso, di un determinato
reddito normalizzato RN:
V = RN / Ke
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Metodo reddituale
Fasi del procedimento di stima:
1. Definizione modello di analisi delle variabili influenti
sui risultati aziendali
2. Previsione dell’andamento delle variabili
3. Previsione dell’andamento prospettico del RN della
gestione (metodo analitico) o determinazione del
reddito normalizzato (metodo sintetico)
4. Scelta del tasso di attualizzazione
5. Determinazione del valore attuale dei redditi
normalizzati rilevanti (metodo analitico) o del
reddito normalizzato (metodo sintetico)
6. Determinazione dl valore attuale del valore residuo
(metodo analitico)
7. Determinazione del valore complessivo
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Metodo reddituale - sintesi



Aspetti positivi: considera la dinamica
prospettica di sviluppo dell’impresa
Aspetti critici: per la loro derivazione dal
dato contabile (soggettività/competenza)
l’attendibilità è inferiore quella dei metodi
finanziari
Ambito di applicazione: aziende con
andamento ciclico ripetitivo nel tempo e/o
in stato di equilibrio economico stazionario
e duraturo
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36
Metodi misti

Utilizzano elementi propri del metodo
reddituale affiancandoli alla valutazione
del patrimonio netto rettificato:
– stima del PN rettificato
– determinazione del valore del capitale
rappresentato dal sovrareddito
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37
Metodi misti
Fasi del procedimento di stima:
1.
2.
3.
4.
5.
Determinazione di PN
Determinazione di RN
Determinazione di Ke
Determinazione del sovrareddito
Determinazione del tasso (i) di
capitalizzazione del sovrareddito
6. Valutazione del capitale economico
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38
Metodi misti

Metodo del valore medio: quantifica
il valore aziendale basandolo sulla
media aritmetica dei due valori derivanti
distintamente dall’applicazione del
metodo reddituale e del metodo
patrimoniale semplice
V = 1/2 x (PN + R/Ke)
dove Ke = tasso di rendimento atteso dagli
azionisti
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39
Metodi misti


Metodo della stima autonoma
dell’avviamento: il valore aziendale
deriva dalla somma del patrimonio netto
rettificato e dell’avviamento stimato
autonomamente.
V = PN + GW
dove GW = valore dell’avviamento, cioè la
capitalizzazione del sovrareddito che l’impresa
genera per differenza tra RN e il rendimento
normale, dato dal PN investito al tasso Ke
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40
Metodi misti
Determinazione di GW

Stima relativa ad un orizzonte temporale
infinito:
GW = (RN - Ke PN)/i
dove i = tasso di capitalizzazione

Stima relativa ad un orizzonte temporale
limitato a n periodi:
GW = (RN - Ke PN) (1 + i)n - 1
i (1 + i)n
dove i = tasso di capitalizzazione
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41
Metodi misti



Aspetti positivi: in parte si superano i
limiti dell’impostazione del metodo
patrimoniale
Aspetti critici: criteri di
determinazione sovrareddito
Ambito di applicazione: strumento di
controllo di stime effettuate con altri
metodi
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42
Modello EVA-MVA

Modello di stima del valore creato:
basato sulla nozione di EVA


EVA: valore creato come differenza tra
reddito operativo – al netto degli oneri
fiscali – e costo delle risorse finanziarie
impegnate per ottenerlo
Il modello è assibilabile concettualmente
ai metodi misti
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43
Modello EVA-MVA
1.
2.
Identificazione di una misura di
sovrareddito che l’impresa crea rispetto
al “reddito normale”
Capitalizzazione dell’extrareddito per
determinare un valore di avviamento
che viene poi sommato al totale del
patrimonio
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44
Modello EVA-MVA
Fasi del procedimento di stima:
1. Identificazione del NOPAT: reddito operativo al
netto delle imposte
2. Determinazione del Capitale Investito
Rettificato (CIR)
3. Determinazione del costo delle risorse finanziarie a
disposizione sia a titolo di capitale proprio che di
terzi (WACC)
4. Calcolo dell’EVA
5. Individuazione del MVA (Market Value Added):
flusso di extraredditi attesi
6. Determinazione del valore dell’impresa
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45
Modello EVA-MVA
Determinazione del NOPAT:
•
•
•
•
Reddito operativo al netto delle imposte
effettivamente pagate
(+/-) ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO
(rispetto al LIFO) per considerare valori correnti
(+) costi ammortamento avviamento, (+) costi
imputati a C.E. anche se capitalizzabili, (+)
accantonamenti per imposte differite e per spese
future
(-) il valore del risparmio fiscale legato alla
deducibilità fiscale degli oneri finanziari
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46
Modello EVA-MVA
Determinazione del CIR:
•
•
•
•
•
•
Capitale investito a valori contabili
(+/-) ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO
(rispetto al LIFO) per considerare valori correnti
(+) valore degli ammortamenti
(+) costi sostenuti per la creazione delle risorse
intangibili al netto della quota necessaria per il loro
mantenimento
(+) valore dei fondi accantonamento relativi a
spese future, imposte differite e rischi generici
(+) il valore cumulato delle poste reddituali a
carattere straordinario, al netto del loro effetto
fiscale
Corso di finanza aziendale
47
Modello EVA-MVA
1. EVA = NOPAT – (CIR x WACC), valore
dell’extrareddito
2. MVA = EVA/(WACC – g), valore attuale di
tutti gli EVA che potenzialmente l’impresa
può generare in futuro (orizzonte infinito)
3. V = CIR + MVA, valore totale (corrente +
futuro) delle attività operative dell’impresa
4. V = CIR + MVA - D, valore dell’impresa
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48
Modello EVA-MVA



Aspetti positivi: capacità di misurare,in modo
formalmente coerente, nel lungo termine il
valore creato dalla gestione operativa che
incrementa la ricchezza dell’azionista
Aspetti critici: rettifiche necessarie per
l’utilizzo del modello e WACC costante nel
tempo
Ambito di applicazione: valutazione di
imprese con andamento del reddito costante
nel tempo
Corso di finanza aziendale
49
I metodi dei multipli



I multipli sono la risultante di tecniche
empiriche di rapida applicazione
Moltiplicatori standard da applicare ad
alcune grandezze di interesse (reddito,
fatturato, pezzi venduti, ecc.)
Due categorie di multipli:
– empirici o commerciali
– finanziari
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50
Multipli empirici

Multipli empirici (o commerciali):
– parametri dedotti dall’esperienza delle
transazioni commerciali più generiche
– CRITICITA’: essendo frutto della prassi
seguita nel tempo nella negoziazione di
imprese non hanno una base teorica
razionale:



non considerano in modo strutturato il rischio e le
prospettive di sviluppo dell’impresa
si basano sui dati passati medi
utilizzo di parametri di correzione opinabili
Corso di finanza aziendale
51
Multipli empirici

Multipli empirici (o commerciali):
– la loro significatività è legato al contesto
(geografico e settore di attività)
– destinati a valutare piccole imprese
(difficoltà di analisi su dati
contabili/finanziari)
– VANTAGGIO: semplicità di utilizzo
– Es. Le piccole imprese di imbottigliamento bevande non
alcoliche: numero di casse vendute all’anno per $10;
imprese editoriali che producono settimanali: copie
vendute a settimana per $2<x<$10.
Corso di finanza aziendale
52
Multipli finanziari

Multipli finanziari:
– rilevati dall’andamento del valore di mercato
dei titoli azionari dell’impresa stessa in
relazione ad alcuni parametri di base (utili,
fatturato, ecc.)
– possono derivare anche dall’osservazione
del valore dei titoli di aziende dello stesso
settore
– la loro determinazione deriva da
contrattazioni regolamentate sul mercato
Corso di finanza aziendale
53
Multipli finanziari

Due categorie:
– multipli basati sul prezzo di mercato (P) di
un azione, rilevato dalle quotazioni di borsa,
rapportato con grandezze economiche
dell’azienda;
– multipli basati sul rapporto tra il valore
complessivo dell’azienda (Ev) e grandezze
economiche dell’azienda stessa:



Ev/EBIT = (valore di mercato + PFN)/reddito
operativo
Ev/EBITDA = (valore di mercato + PFN)/MOL
Ev/sales= (valore di mercato + PFN)/fatturato
Corso di finanza aziendale
54
Multipli finanziari
 Imprese quotate: utilizzo del PREZZO di
mercato
 Imprese non quotate: valore medio del
PREZZO (e del multiplo), tra le imprese
scelte come campione, rettificato al fine di
considerare le differenze strutturali tra
quelle che compongono il campione e quella
osservata
Corso di finanza aziendale
55
Multipli finanziari

Multipli finanziari:
VANTAGGI:





semplicità d’uso
consolidamento nel tempo attraverso la tecnica
professionale
tratti dall’andamento del valore di mercato dei titoli
giustificazione con modelli strutturati
UTILIZZO DIRETTO DEL VALORE DI MERCATO (Borsa)



semplicità d’uso
PROB: oscillazione prezzi di borsa
PROB: premio di maggioranza/sconto di minoranza
Corso di finanza aziendale
56
Multipli finanziari

MULTIPLO P/E (EPS):
 P/E: relazione tra il prezzo dell’azione P e l’utile netto
per azione EPS
 V = RN x P/E, cioè reddito netto (corrente) x
multiplo, dove P/E = d (1 + g)/(Ke – g), d tasso di
distribuzione degli utili, g tasso di crescita atteso, Ke
tasso di rendimento atteso dagli azionisti
Es. Determinazione P/E
tasso di distribuzione utili: 50%
tasso crescita g (infinita) costante: 5%
redditività attesa: 15%
P/EPS = (0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 5,25
Corso di finanza aziendale
57
Multipli finanziari
PROBLEMI
 scelta di un campione affidabile di imprese
simili a quella osservata
 si strascura il rischio specifico dell’investimento
ed il tasso di distribuzione degli utili
 volatilità nel tempo del multiplo in funzione del
tasso di crescita attesa
normalizzare
reddito
 derivazione contabile: influenza politiche di
bilancio
 non è utilizzabile in assenza di utili
Corso di finanza aziendale
58
Multipli finanziari

MULTIPLO P/S:
 P/S: relazione tra il prezzo dell’azione P e il fatturato
per azione S
 V = S x P/E, cioè fatturato corrente x multiplo, dove
P/S = [(s x d x (1 + g)]/(Ke – g),
s = RN/S (margine netto di redditività delle vendite)
Es. Determinazione P/S
tasso di distribuzione utili: 50%
tasso crescita (infinita) costante: 5%
redditività attesa: 15%
s = 20%
P/S = (0,2 x 0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 1,05
Corso di finanza aziendale
59
Multipli finanziari

MULTIPLO P/S:
VANTAGGI
 supera il problema di assenza di utili
 il fatturato è un parametro più stabile rispetto
all’andamento dell’utile
LIMITE
 l’orientamento al fatturato non coglie il maggiore
valore dell’impresa generato dalla razionalizzazione
della struttura e dall’efficienza interna
UTILIZZO
 valori patrimoniali contenuti e forte correlazione
ricavi/redditi netti (es. società di servizi con costi
contenuti)
Corso di finanza aziendale
60
Multipli finanziari

MULTIPLO P/B:
 P/B: relazione tra il prezzo dell’azione P e il valore
contabile per azione (book value)
 V = PN x P/B, cioè patrimonio netto x multiplo, dove
P/B = [(ROE – g) x (1 + g)]/(Ke – g),
Es. Determinazione P/B
tasso crescita (infinita) costante: 5%
redditività attesa: 15%
ROE = 10%
P/B = (0,1 - 0,5) x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 0,53
Corso di finanza aziendale
61
Multipli finanziari

MULTIPLO P/B:
VANTAGGI
 semplicità nell’utilizzo
 stabilità, misurabilità ed utilizzabilità di PN
 incorpora sia le aspettative di reddito (P) che i valori
patrimoniali (PN)
LIMITE
 risente delle politiche di bilancio (determinazione di
PN e ROE)
UTILIZZO
 casi in cui P/E non sia significativo e/o assets
rilevanti (banche, assicurazioni, ecc.)
Corso di finanza aziendale
62
Metodi di valutazione
- sintesi METODI FINANZIARI:
 PRO: capacità di cogliere le prospettive di brevemedio periodo
 CONTRO: mole di informazioni necessarie

METODI REDDITUALI:
 PRO: capacità di cogliere le prospettive di brevemedio periodo con minori informazioni richieste
rispetto ai metodi finanziari
 CONTRO: dubbi sull’attendibilità dei flussi reddituali
prospettici, stima tasso di attualizzazione
Corso di finanza aziendale
63
Metodi di valutazione
- sintesi 
METODI PATRIMONIALI:
 PRO: stime prudenti
 CONTRO: difficoltà di cogliere il potenziale di
redditività del sistema azienda

METODI MISTI:
 PRO: semplicità di applicazione
 CONTRO: limiti dei modelli patrimoniali e reddituali e
scarso rigore teorico
Corso di finanza aziendale
64
Metodi di valutazione
- sintesi 
MULTIPLI:
EMPIRICI/COMMERCIALI
 PRO: semplici
 CONTRO: non esportabili al di fuori dello specifico
contesto

MULTIPLI:
FINANZIARI
 PRO: semplici e supportati da studi teorici ed
empirici
 CONTRO: forti distorisioni legate all’andamento del
mercato
Corso di finanza aziendale
65