ORDINE DEGLI INGEGNERI DELLA PROVINCIA
DI MONZA E DELLA BRIANZA
LA VALUTAZIONE DEGLI IMMOBILI
MILANO, 19 Marzo 2009
VALUTAZIONI REDDITUALI E IMMOBILI IN SVILUPPO
Lorenzo Greppi
Conferenza Permanente per lo Studio del Sistema Immobiliare
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RESPONSABILITA' DEL CONSULENTE
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Il Consulente valutatore si assume in generale responsabilità rilevanti,
in relazione all’obiettivo di consentire al Committente e alle sue
controparti la corretta comprensione del contenuto economico degli
investimenti / dismissioni / sviluppi immobiliari

E’ importante che nella relazione del Consulente siano evidenziate le
condizioni oggettive e di mercato che giustificano le assunzioni e gli
approcci adottati nella sua valutazione

Dall’equilibrio della valutazione dipende l’andamento corretto e veloce
dei processi decisionali, delle trattative e dello sviluppo delle iniziative
immobiliari

CODICE EUROPEO
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European Valuation Standards 2000 - EVS 2000
STANDARD 2: The Qualified Valuer
Il primo dovere dei Valutatori è rappresentare gli
interessi legittimi ed etici dei propri clienti nel miglior
modo possibile e con una elevata competenza
professionale nei confronti di altre parti (S2.29)
INDIPENDENZA DEL CONSULENTE
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•
• II codice internazionale mette in evidenza come l’interesse del Cliente
non possa essere rappresentato dal Consulente in conflitto con quanto
dallo stesso ritenuto in coscienza legittimo e corretto

L'indipendenza del giudizio e la correttezza del comportamento sono i
requisiti più importanti della figura del Consulente professionale

L'indipendenza del giudizio deve risultare dalla trasparenza della
relazione di perizia, con riguardo all’applicazione dei criteri di stima e
all’oggettività della documentazione raccolta
EVOLUZIONE DEI METODI DI VALUTAZIONE
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• Negli ultimi anni, l’integrazione del mondo immobiliare con il settore finanziario
e la presenza di operatori internazionali anche sul nostro mercato hanno
determinato un’evoluzione nelle analisi del valore
• L’utilizzo del criterio del confronto qualitativo con i beni comparabili (con lo
specifico campione di immobili o con le rilevazioni di mercato georeferenziate
effettuate da istituti indipendenti) è stato esteso dai prezzi ai canoni, essendo
ritenuta la redditività il parametro fondamentale e comune alle tipologie degli
immobili di puro investimento
• Assieme alla stima del valore per confronto diretto con i prezzi di mercato si è
progressivamente affermata la stima per capitalizzazione dei canoni di mercato
• Sia le stime dei prezzi che quelle dei canoni richiedono l’analisi della qualità
immobiliare (verifica delle caratteristiche di localizzazione, di progetto, della
qualità costruttiva e dello stato manutentivo), al fine di attribuire all’immobile il
corretto valore nell’ambito di variabilità dei prezzi rilevati sul mercato
METODI REDDITUALI
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•
• In assenza di un mercato con transazioni frequenti, periodicamente rilevate e
riferibili alle stesse microzone territoriali (ad esempio nel caso di palazzi per soli
uffici, alberghi, centri commerciali, terreni edificabili, operazioni di sviluppo ...), i
metodi reddituali costituiscono il criterio più razionale per rappresentare il
valore dei beni e degli investimenti
• Il procedimento di valutazione reddituale generalmente adottato (di un
immobile, di un’area o di una operazione immobiliare di sviluppo), consiste
nell’anticipazione finanziaria dei benefici che i beni o gli investimenti possono
produrre, in un arco temporale limitato o illimitato a seconda delle ipotesi di
stima
• Di seguito si percorrono rapidamente le tappe delle analisi svolte dagli
“advisors” nazionali e internazionali nelle stime di tipo economico e immobiliare
delle operazioni di sviluppo (stima del valore iniziale dell’area edificabile, del
valore iniziale del profitto dell’operazione, dei parametri che esprimono il risultato
finanziario dell’investimento ...)
INDAGINI PRELIMINARI
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•
• Ispezione dei luoghi, indagine per rilevare la consistenza dell’area, le sue
caratteristiche morfologiche, i parametri di edificabilità (destinazioni d'uso,
indici urbanistici, vincoli amministrativi e legali)
• Raccolta della documentazione e verifica della situazione legale,
amministrativa e tecnica, dell’area e degli eventuali immobili da riconvertire:
- atti di acquisto e di esproprio
- servitù, iscrizioni, vincoli urbanistici
- convenzioni, concessioni edilizie, sanatorie, certificati di agibilità
- certificati di conformità, collaudi
• Indagine sul mercato immobiliare locale per individuare i dati rilevanti nella
formulazione delle ipotesi dei ricavi (prezzi correnti e attesi, livelli della domanda
e dell’offerta, tempi di vendita che serviranno a formulare il B.P.)
DOCUMENTAZIONE
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•
Le consistenze degli immobili da costruire sono determinate con riferimento
alla superficie commerciale, valutata in base ai progetti approvati (in
assenza in base agli indici urbanistici) e agli standard convenzionali; è
opportuno allegare o citare tali standard nella relazione
•
La trasparenza dell’analisi richiede che anche gli specifici riferimenti alle
rilevazioni di mercato e la documentazione relativa ai “comparables” siano
allegati alla relazione
•
A secondo delle caratteristiche dell’operazione di sviluppo, nell’analisi
possono essere considerate o meno le imposte dirette sugli utili conseguiti
(sviluppi dei veicoli societari tradizionali o dei Fondi Immobiliari esenti da
IRES e IRAP)
ANALISI DELLO SVILUPPO – Programma lavori
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•
I flussi di cassa positivi (ricavi) sono riferiti al valore di mercato degli immobili o
delle unità immobiliari al momento delle vendite, ovvero in base alle condizioni di
mercato alla data della valutazione, modificate per tener conto dell’evoluzione attesa
(da giustificare adeguatamente)
•
I flussi di cassa negativi (costi) sono riferiti ai periodi (annuali, trimestrali ...) nei
quali le spese verranno realmente sostenute; le voci più significative di costo sono le
seguenti:
•
•
•
•
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•
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•
- area / margine convenzionale del promotore
- bonifica
- consulenze (costi notarili, volture, ecc.)
- progetti urbanistici, comunali, esecutivi
- direzione lavori
- oneri di urbanizzazione e contributi
- costi di costruzione, opere a scomputo (standard), allacciamenti
- gestione amministrativa, ICI, assicurazioni, accatastamenti
- costi di commercializzazione e vendita
- imposte sul reddito operativo (ricavi da rogiti – costo del venduto)
ANALISI DELLO SVILUPPO - Metodo dei "flussi di cassa scontati“
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•
Nel modello DCF (“Discount Cash Flow”) i costi di trasformazione e i ricavi attesi
dalla vendita degli immobili vengono attualizzati ad un tasso che riflette i
parametri finanziari correnti ed il livello di rischio dell’operazione
•
Il primo quesito estimativo riguarda generalmente la ricerca del valore iniziale
dell’area; il valore si ottiene avendo fissato il margine convenzionale del promotore
(10-15% dei ricavi a seconda del rischio dell’operazione) e il tasso di attualizzazione
(media ponderata dei tassi di remunerazione del capitale proprio e di debito)
•
Il modello DCF consente altresì di determinare il valore iniziale del profitto
dell’operazione (margine effettivo del promotore), che si ottiene avendo aggiunto ai
costi il costo dell’area
•
In particolare il modello DCF consente: di riferire tutti i costi e ricavi alle specifiche
fasi temporali dello sviluppo, di correlare con trasparenza la valutazione agli aspetti
finanziari dell’operazione e di esprimere i risultati dell’analisi attraverso i parametri
econimico-finanziari di generale utilizzo, se necessario anche tenendo conto delle
imposte sugli utili
ANALISI DELLO SVILUPPO – TASSO DI ATTUALIZZAZIONE
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•
Il tasso di attualizzazione esprime la remunerazione del capitale proprio (cost of
Equity correlato al livello di rischio immobiliare) e del capitale di debito (cost of Debt,
Euribor 6-12 mesi più uno Spread), ponderate in base al rapporto di indebitamento
(specifico o convenzionale del 50%)
•
Il costo del capitale proprio esprime il tasso di investimento a “rischio zero”
(rendimento dei titoli di stato “long term”) maggiorato delle quote di rischio di
“illiquidità” dell’immobile (2-8%) e di “settore” (1-3%) ... Questo ante Crisi 2008 !
•
Il rischio di “settore” dipende dall’orizzonte temporale di investimento in relazione alla
fase del ciclo immobiliare
•
Il rischio di “illiquidità” può essere suddiviso secondo una scala di valori crescenti,
dagli “immobili tradizionali” (residenze, immobili condominiali, ...) ai “beni di puro
investimento” (alberghi, centri commerciali, ...) e agli immobili “in sviluppo” (aree
edificabili, riconversioni)
•
Tale convenzione è coerente alle indicazioni dell’Associazione degli analisti finanziari
(AIAF) per il settore immobiliare
ANALISI DELLO SVILUPPO – Parametri economico-finanziari
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•
NPV (Net Present Value): rappresenta il valore attuale dei flussi di cassa generati
dallo sviluppo e coincide con il valore dell’area (se si considera tra I costi il margine
convenzionale del promotore) o con il valore del profitto dell’operazione (se si
considera tra I costi il costo dell’area noto)
•
IRR (Internal Rate of Return): rappresenta il tasso di attualizzazione che azzera il
NPV; in altre parole rappresenta la remunerazione intrinseca dell’operazione per
la proprietà dell’area (assunto 0 il suo costo) o per il promotore (assunto 0 il profitto)
•
Pay-back Period: rappresenta la durata dell’attesa affinchè i flussi di cassa positivi
azzerino quelli negativi
•
Capitale sociale massimo: il modello DCF può evidenziare la massima entità di
capitale proprio richiesto
•
Massima esposizione finanziaria: la rappresentazione grafica dei flussi di cassa
evidenzia la massima esposizione finanziaria complessiva (capitale proprio più
capitale di debito)
OPERAZIONE DI SVILUPPO – Valore area FONDO
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OPERAZIONE DI SVILUPPO – Parametri fin. FONDO
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OPERAZIONE DI SVILUPPO – Diagramma FCO
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OPERAZIONE DI SVILUPPO – Parametri fin. SPA
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OPERAZIONE DI SVILUPPO – Profitto FONDO
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OPERAZIONE DI SVILUPPO – Parametri fin. FONDO
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OPERAZIONE DI SVILUPPO – Diagramma FCO
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FINE
VALUTAZIONI REDDITUALI E IMMOBILI IN SVILUPPO
Lorenzo Greppi
Conferenza Permanente per lo Studio del Sistema Immobiliare
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