Procedure operative della politica
monetaria in Europa
1. Il tasso di interesse nella conduzione della
politica monetaria
2. La BCE: gli strumenti di intervento e la
gestione delle riserve
3. Regole per la manovra dei tassi e la
previsione dei tassi a breve futuri
1
1.1 Il tasso di interesse nella conduzione della
pol.mon.
Il tasso ha tre ruoli potenziali:
1. come variabile strumentale direttamente legata agli obiettivi finali che la BC intende
raggiungere
2. come variabile strumentale legata ad un’altra variabile intermedia
3. come variabile informativa (da sola od accompagnata ad altre) in questo caso sono i tassi a
lungo termine o i prezzi delle azioni.
Oggi prevale il primo modello, relativo ai tassi monetari a brevissimo termine, controllati tramite il
costo della liquidità bancaria. I tassi a lungo sono considerati variabili informative assieme ad
altre.
In genere il controllo del tasso lascia il sistema senza ancora nominale; le autorità sopperirono in
passato introducendo il target intermedio monetario o creditizio ed oggi introducendo l’inflation
targeting.
Negli anni ’90 il target monetario è caduto in tutti i paesi per motivi legati allo sviluppo dei mercati
finanziari e all’instabilità della domanda di moneta (la quale non predice più né il reddito né
l’inflazione).
L’inflation targeting di oggi risolve il problema dell’ancora nominale? Molti paesi che adottano
l’inflation targeting hanno tassi di inflazione più bassi. Anche paesi che non adottano l’IT come2 gli
S.U hanno oggi buoni risultati sull’inflazione.
1.2 Perché le BC sono passate al
controllo del tasso
•
•
•
•
Per “controllo” si intende non
solo capacità di determinazione,
ma anche il mantenimento del
target prescelto per un certo
periodo di tempo
Sappiamo che la manovra di BM
produce effetti sia su r che su M
(non c’è dunque differenza fra
quale dei due privilegiare)
Scegliere r o M come obiettivo
intermedio non è invece la
stessa cosa se le funzioni sono
instabili.
Se la domanda di moneta è
instabile controllando r si lascia
che il sistema determini
endogeneamente M, scegliendo
M si lascia che sia r ad essere
determinato dal mercato.
Ms
Md
r’
r*r
Md’
r
Md
M
M’
M*
3
1.3 Il miglior target per la stabilità del reddito
nel caso di shocks di diversa origine
Fig. 2 Controllo della moneta o del tass o s otto
shocks reali
Fig.3. Controllo della moneta o del tass o nel cas o di s hocks
monetari
LM*
IS
LM ' LM
LM "
IS'
r*
LM (r*)
r*
Y3
Y1 Y* Y2
Y4
Shock reale:conviene il
controllo della moneta
Y1 Y* Y2
Shock monetario-finanziario:
conviene il controllo del tasso
4
1.4 Perché le BC sono passate al
controllo del tasso
Negli anni ’90, i paesi hanno abbandonato l'obiettivo intermedio monetario
adducendo diverse ragioni, tutte collegabili allo sviluppo dei mercati finanziari:
La moneta sfuggiva in genere alla loro volontà di controllo; oppure,
se controllata, mutava la sua relazione con il reddito (velocità di circolazione
instabile);
diventava difficile la scelta dell’aggregato monetario da monitorare.
Altre considerazioni facevano optare per il tasso piuttosto che per la moneta:
• l'orizzonte temporale di riferimento della politica e la rapidità nell'informazione
trasmessa dai due obiettivi intermedi.
• Se la Bc controlla i tassi, le aspettative degli operatori sembrano diventare più sicure ed
omogenee (il tasso è un indicatore più rapido ed accessibile agli operatori economici)
e assumono un ruolo decisivo nella trasmissione della politica monetaria. L'andamento
dei tassi è conosciuto quotidianamente, mentre quello degli aggregati monetari ha
scadenza minima mensile (devono essere raccolti i dati riferiti ai bilanci degli
intermediari finanziari).
• Oggi le autorità intervengono solo sul mercato delle riserve bancarie la cui
domanda è (se non regolamentata) rigida e instabile: In questo caso la fissazione
dell’offerta produrrebbe oscillazioni dei tassi troppo alte e inaccettabili, come
vedremo.
5
2.La BCE: gli strumenti di intervento e
la gestione delle riserve (4/5/05)
M.Pifferi, A.Porta, La banca centrale europea, Egea,2003, parr. 3.4-3.5 e capp. 4-5
Per gli aspetti istituzionali, Cap.2
1.
2.
3.
4.
5.
(Organi decisionali e competenze)
(Obiettivo e sua definizione)
Strategia
Dalla base monetaria alla liquidità bancaria
Il mercato delle riserve e il controllo del
tasso overnight
6. Dall’overnight ai mercati finanziari e bancari
6
2.1. Organi e competenze dell’ Eurosystem
Consiglio direttivo (Governing Council) 18 persone: 6 del Comitato +12 Governatori
decisioni prese a maggioranza, 1 voto a testa: i paesi grandi non
contano di più dei piccoli
Si riunisce 2 volte al mese, ma prende decisioni sui tassi solo 1 volta,
all’inizio del mese, finito il periodo di riserva (FOMC 8 volte l’anno,
BoE 1 al mese)
Comitato esecutivo: 6 Membri: Presidente + 5 membri. Dirigenti a tempo pieno
nominati dai governi, sentito il Parlamento europeo e il Consiglio direttivo della BCE
Fanno parte dei compiti dell’Eurosystem, sia in maniera accentrata che decentrata, le
operazioni sui cambi e la gestione delle riserve ufficiali, ma la BCE non ha capacità
decisionale in materia di cambi. Queste sono riservate alle autorità politiche (sentita la
BCE).
Altri compiti: emissione di banconote, controllo e funzionamento del sistema dei
pagamentiTarget. Supervisione prudenziale assieme ale BCN.
7
2.2.Obiettivo e sua definizione
All’Eurosystem è stato attribuito in statuto l’obiettivo primario della stabilità dei prezzi, e,
secondariamente quello di sostenere le politiche economiche della comunità, in
conformità del principio di una economia di mercato in libera concorrenza.
La BCE nel 1998 decide di definire stabile una variazione dello IACP entro il 2%
(precisando: dallo zero al 2%) (è da combattere anche un tasso negativo)
E che la stabilità deve essere mantenuta in un orizzonte di medio termine. Non deve
preoccupare la volatilità di breve periodo
Dal maggio 2003 si è passati da un target a fasce ad uno puntuale con una nuova
definizione di stabilità: situazione nella quale il tasso di crescita dei prezzi è vicino al
2% nel medio periodo
E’ cambiata contemporaneamente la strategia
8
2.3. Strategia
Prima del 2003 strategia mista, a metà tra il Monetary targeting e l’Inflation targeting:
2 Pilastri:
1) Definizione di un valore di riferimento per la crescita dell’aggregato monetario,
anche se non vincolante. Moneta come variabile informativa privilegiata.
2) Ampio ventaglio di indicatori economici per una valutazione complessiva
dell’andamento dei prezzi e della loro stabilità (output dell’area,salari, tassi di cambio,
prezzi delle attività finanziarie, ecc.) Le previsioni inflazionistiche non venivano
pubblicate.
Dal 2003, i due pilastri sono scambiati, il ruolo della moneta si è ridotto, la strategia è
più vicina all’inflation Targeting.:
1) Analisi economica per identificare i rischi della stabilità dei prezzi (le proiezioni
vengono pubblicate)
2) Analisi della moneta per definire il trend dell’inflazione nel medio e lungo periodo
9
2.3.1Inflation targeting e obiettivo operativo
L’Inflation targeting di Lars Svensonn consta di tre elementi essenziali:
•Un target inflazionistico numerico preciso ed anche un target per una variabile reale
come l’output gap (il primo è di lungo periodo, il secondo è di breve, ma condizionato al
primo)
•Un processo decisionale interno dove i meccanismi per le proiezioni delle variabili
target siano ben identificati. In Europa le projections vengono pubblicate due volte
l’anno: giugno e dicembre.
•Un alto grado di trasparenza e accountability (responsabilizzazione). Pubblicazione
delle proiezioni interne con le motivazioni dettagliate di esse e delle decisioni sui tassi,
anche per valutare dall’esterno il comportamento della banca.
La trasparenza del processo decisionale interno si può ottenere con il rilascio
delle minute (dei verbali) dei meetings, che avviene in genere con qualche ritardo
(La BCE non li publica, la FED con un ritardo di 6 settimane, ma dalle quali si
possono desumere anche le decisioni individuali)
Il tasso di riferimento in Europa è il tasso minimo sulle operazioni di
rifinanziamento principale (ORP), negli SU è lo stesso FFR
10
2.3.2 Corridoio europeo
11
2.4.1 Dalla BM alla liquidità bancaria: Il bilancio
dell’Eurosistema
Creazione di BM
Oro (ORO)
Assorbimento di BM
E Banconote (BA)
NC
Att. nette in valuta(EST) NC Pass. Verso IFM (CIFM) C
Prestiti a IFM (DIFM)
C Altre (AP)
E
Debiti AAPP (DAP)
E Cred. AAPP (CAP)
NC
Altre A (AA)
E Capitale e riserve
E
Legenda: E= Esogene e costanti nel breve periodo;
NC= Non perfettamente controllabili e soggette a variazioni;
C= Controllabili
12
2.4.2 Controllabilità e prevedibilità delle voci di
bilancio
• Rapporti con l’estero: l’oro è costante ed esogeno (E) perché non
vengono più fatte transazioni di questo tipo; la valuta è considerata NC
poiché gli orientamenti di cambio sono decisi dal Consiglio europeo e
perché, se le transazioni sono decise dalla BCE, mirano al sostegno del
cambio e non al controllo della BM (non sono d’accordo su NC). Ci
sono stati pochi movimenti in valuta, sia perché i cambi sono flessibili
sia perché la BCE non è voluta intervenire (solo 3 interventi concordati).
Il cambio è influenzato dalle pol. mon e fiscali e dal reddito attesi, non
dagli interventi effettuati. Il valore della valuta in bilancio viene rivisto al
cambio corrente ogni trimestre, per questo varia a scatti.
• Rapporti con le AAPP. I debiti delle AAPP sono E perché ereditati dal
passato (prima di Maastricht) e non più alimentabili oggi (per l’Italia ex
CCTES, poi titoli di stato 1%, poi titoli di mercato trasferiti in AA). I crediti
delle AAPP sono conti di deposito molto variabili attraverso cui le amm.
gestiscono la propria cassa (non tutti i paesi lo fanno presso le BCN)
• Rapporti con le IFM sono le vere voci controllabili e di gestione della
pol monetaria. La BCE può influenzare il volume della liquidità richiesta
dalle banche, attraverso gli obblighi di riserva (CIFM), e attraverso varie
tipologie di prestiti ne soddisferà la domanda, al tasso prescelto.
• Rapporti con il pubblico: Le Banconote sono decise dal pubblico e13
variano nel tempo (NC). Il loro andamento è però prevedibile.
2.4.3 Dalla BM alla liquidità bancaria
•
Dal bilancio della BCE si può ricavare anche il mercato della liquidità bancaria:
Fonti
ORO+EST+DIFM+DAP+AA =
•
Assorbimento
BA+CIFM+AP+CAP+CR
Le uniche voci direttamente controllabili dalle autorità sono oggi DIFM (Debiti
delle istituzioni finanziarie e monetarie, prestiti) e CIFM (crediti delle IFM presso la
BC, depositi)
Tutte le altre voci si possono considerare esogene o costanti nel breve periodo:
ESO = ORO+EST+DAP+AA-BA-AP-CAP-CR
Mercato della liquidità bancaria
•
La domanda di liquidità sarà determinata esplicitando CIFM. Tale fabbisogno verrà
soddisfatto dalle fonti esogene (ESO, se positive) e dai prestiti della BC (DIFM)
Off.
Dom.
ESO + DIFM= CIFM
14
Determinazione della posizione
liquida del sistema bancario
15
2.4.4 Gli strumenti della BCE per controllare l’offerta di riserve
bancarie
•
Prevalgono le OMA(in conformità al principio dell’economia di mercato), le
bilaterali (tradizionali) vengono praticate solo per funzioni secondarie e
specifiche.
Creaz Assor
Durata
Frequenza
Procedure
OMA
Rifin. Principale
(ORP)
p/t a.
(2 sett.)
1 sett.
settimanale
Aste standard
Tasso var.(prima
fisso)
Rif. a lungo termine
(ORLT)
p/t a.
3 mesi
mensile
Aste standard
Tasso var.(prima
marginale)
Fine tuning
Oper. strutturali
p/t a.
Defi.
p/t v.
Defi.
Non
stand.
Non stand.
Aste veloci
Proc. bilaterali
p/t a.
a.Defi
n.
Certif.
v.Defin.
<12 mesi
Non stand.
Aste standard
Proc. bilaterali
overnight
A discrez
Oper. a iniziativa
delle controparti
Finanz. marginale
Prest.
16
Deposito marginale
Depos.
overnight
A discrez.
2.4.5 Caratteristiche del Rifinanziamento
• RP: Fino a giugno 2000 aste a tasso fisso e quantità
predeterminata.
•
•
•
•
-overbidding (eccesso di richieste rispetto all’offerta e tasso di aggiudicazione molto basso)
-criterio di aggiudicazione non di mercato in quanto in proporzione alle quantità richieste; sia il tasso sia
le quantità non segnalavano le condizioni di liquidità del sistema.
-i tassi ion risultavano sempre superiori a quelli fissi e le banche partecipavano all’asta per rivendere le
quantità ottenute.
-Il fenomeno si inaspriva sotto aspettative di aumento dei tassi. Nel 1°sem.2000 lo spread (ion –iRP)
aumentava e il tasso di aggiudicazione all’asta divenne l’1%.
• Dal luglio 2000 aste a tassi variabili e multipli (fino a 10 offerte), ma non
inferiori al minimo imposto dalla BCE
•
•
La BCE pubblica la stima della liquidità totale necessaria e il tasso minimo di aggiudicazione dell’asta.
Dal 2004 il rifinanziamento dura 1 settimana e non si accavalla tra due periodi di mantenimento. Per
evitare movimenti speculativi in attesa di un cambiamento di tasso.
Rischio di underbidding,: nel caso di aspettative di tassi decrescenti alcune banche sperano che altre
partecipino all’asta ed emettano sul mercato le quantità eccedenti (free-riding); sono poi costrette ad
andare al rifinanziamento marginale
• Standing facilities (0,3%), due tipologie:
– A) Individuale (48%). A fine giornata quando il mercato non è più liquido. Denuncia
insufficiente distribuzione della liquidità tra banche
– B) Aggregato (52%). Errori di previsione sul fabbisogno aggregato da parte della BCE
17
(raramente deliberati). Fine del periodo di mantenimento
2.4.6 Tipologia delle operazioni usate dalla BCE
Operazioni di rifinanziamento dell’Eurosistema
18
2.5.1 Offerta di liquidità bancaria
Molte Bc oggi (a cominciare dalla BCE) si assicurano che la “posizione liquida netta” delle
istituzioni finanziarie e monetarie (fabbisogno di riserve – finanziamento esterno>0) sia
strutturalmente deficitaria, in modo da dover sempre ricorrere al loro rifinanziamento. Per
far questo la BCE impone obblighi di riserva su aggregati ampi ed aumenta i livelli di CIFM.
L’offerta di liquidità controllata dall’istituto di emissione, può prendere diverse forme:
RP (Rifinanziamento principale)
RLT (Rifinanziamento a lungo termine)
RM-DM (Rifinanziamento marginale - Depositi marginali)
DIFM= RP+ RLT+RM-DM
•
Offerta di liquidità in un giorno di non
intervento:
RPs e RLTs sono date
RMs = 0
se ion < imax
RMs = ∞
se ion > imax
DMs= 0
se ion > imax
DMs = -∞
se ion < imax
ion
imax
imin
ESO’+RP+RLT
La variazione (aumento) delle fonti esogene viene in genere
compensata da variazioni (diminuzioni)del rifinanziamento.
Nel caso contrario l’offerta si sposta.
19
2.5.2 Domanda di liquidità bancaria
• In un’ottica mensile, o giornaliera se la ROB non è mobilizzabile,
ha due componenti che si sommano:
La riserva obbligatoria ROB (è commisurata ai depositi del periodo
precedente e non è funzione del tasso)
ROBd = kD-1 (mensile)
• La riserva a scopo precauzionale che si aggiunge a quella obbligatoria
(RE). Essa non è remunerata ed è inversamente legata al tasso che
ne rappresenta il costo opportunità:
Rdt = kD-1+ REd (ion)
RD
ion
kD-1
ROB+RE
20
2.5.3 Domanda giornaliera di riserve mobilizzabili
•
•
•
•
•
•
Se la domanda ROB è ampia e mobilizzabile, con essa potrà essere soddisfatta
anche la funzione di regolamento e precauzionale. (E’ importante sapere se la
mobilizzazione è sufficiente a tale scopo)
La domanda di riserve libere scompare, per comparire solo all’ultimo giorno di
mantenimento, quando ROB non può che essere predeterminata e le riserve
libere sono anch’esse rigide.
La mobilizzazione rende la domanda giornaliera di riserve funzione del tasso
overnight atteso, in quanto è possibile scegliere se detenere riserve oggi o nei
prossimi giorni.
Detenere oggi più riserve rispetto alla media comporta un maggior costo in termini
di overnight corrente, ma un maggior ricavo futuro per il risparmio delle riserve
future (la convenienza è solo al margine poichè in media le riserve in Europa non
costano)
Se il tasso overnight corrente è minore di quello atteso si terranno più riserve
oggi, in modo da guadagnare domani mantenendone di meno e prestandole
sull’interbancario.
Sia Ti il volume giornaliero di riserve che, se tenuto fino alla fine del periodo
permette di rispettare il vincolo mensile di RO. Esso varia nel tempo a seconda
delle riserve già mantenute: se più della media obbligatoria, diventa Ti <ROB; se
meno della media, Ti>ROB.
21
Domanda giornaliera di riserve mobilizzabili (seguito)
R  Tt   i  ion   
d
t
e
on
Rtd  1   kD1
nkD1   Ri
i 1
n  t 1
ion  i
e
on


T

1
i
ion
ion tasso overnight corrente giornalmente
instabile
ione= tasso ov. atteso, più stabile, coincide in
genere con quello dichiarato dalle autorità
come ob. Operativo: irife*
t 1
Ti 
 =shock imprevisto della domanda
 Rd 
=propensione all’arbitraggio
intertemporale da parte delle banche. Col
passare del tempo  si riduce e la curva
diventa più pendente.
La dom di riserve deve superare la quota
non mobilizzabile (1-)
Tt= volume medio di riserve che rimane
ancora da tenere per assolvere agli obblighi
ione
RD
22
T
2.5.4 Mercato delle riserve in un giorno di non intervento
La mobilizzazione rende la domanda di riserve molto più elastica;
l’elasticità aumenta con la propensione all’arbitraggio intertemporale .
La capacità di fare arbitraggi si riduce verso la fine del periodo di
mantenimento. L’ultimo giorno la domanda di riserve è verticale
ion
RS
ione
23
ESO+RP+RLT=Tt
2.5.5 Politica monetaria temporanea e
shocks esogeni
Con una domanda elastica l’overnight è molto più stabile attorno al target
ion*, di fronte a variazioni impreviste di ESO o shocks della domanda . La
BCE deve intervenire meno (ion’ anziché ion”)
La politica mon espansiva ritenuta temporanea ha ugualmente poco
effetto sul tasso
RS
ion*
ion’
Ion”
ESO+RP+RLT=Tt
24
2.5.6 La stabilizzazione del tasso overnight
Se il tasso corrente è maggiore di quello obiettivo, allora al prossimo
rifinanziamento la BC aumenterà l’offerta di riserve (RP’)
ion
RS
iono
ione
RP’
ESO+RP+RLT=Tt
25
La stabilizzazione dei tassi (seguito):Tassi
interbancari e target operativi a confronto
26
2.5.7 Ai limiti del tasso overnight: errori di previsione
• Il tasso overnight può scendere fino al tasso sui depositi marginali o salire
fino al tasso sul rifinanziamento marginale:
1. Variazione di ESO non prevista e non compensata; in genere, dopo
l’ultima ORP del periodo di mantenimento
2. Raramente, situazione voluta per influenzare le aspettative
RS
A
ESO’
ion*
B
ESO+RP+RLT=Tt
27
R1
R2
2.5.8 Variazione del tasso overnight atteso
Una variazione del tasso sul rifinanziamento principale fa variare il tasso overnight
atteso e spostare il livello della curva di domanda (Rd a Rd’)
RS
irife*= ione’
Rd’
irife*= ione
Rd
ESO+RP+RLT=Tt
28
2.5.9 Politica monetaria espansiva attesa permanente
La BCE offre una quantità di riserve tale che il tasso sul rifin. principale sia il
più possibile vicino a quello minimo da essa dichiarato (obiettivo operativo).
Tale tasso è quello che il mercato prevede prevarrà sull’overnight.
Se il mercato si aspetta una pol espansiva (riduzione dei tassi di rif.), la
domanda si sposterà subito in Rd’ (equilibrio in B) e, al momento della
espansione in C. Il tasso si ridurrà più per la riduzione della domanda che
per l’aumento dell’offerta.
irife*= ione
ione’
A
B
Rd
C
Rd’
RP’+RLT’
ESO+RP+RLT=Tt
29
2.6.1 Dall’overnight ai tassi sui mercati
finanziari e bancari (integrazione finanziaria)
•
•
•
•
•
•
Gli impulsi della politica monetaria si trasferiscono dai tassi interbancari ai tassi di
interesse sulle diverse attività finanziarie e da questi all’economia reale.
Una politica comune può essere recepita in maniera asimmetrica dai vari paesi (a
seconda delle strutture produttive, reali e finanziarie dei vari paesi).
Al di là dei tassi interbancari, i tassi di interesse sono gli stessi in Europa?
Prima della politica monetaria unica i paesi europei avevano tassi a 3 mesi molto diversi
(inizio ’96 Italia 10%, Germania 4%,ecc). C’è stata una rapida convergenza verso i tassi
tedeschi, culminata alla fine del 1998.
Il differenziale sui tassi a lungo termine era minore e la convergenza si è attuata un anno
prima.
Da allora, a parità di aspettative future e di rischio finanziario i rendimenti divergono solo
per un eventuale rischio di default (anch’esso comune) e una diversa liquidità
(negoziabilità).
•
A differenza dei tassi di mercato e dei titoli pubblici, i tassi bancari attivi e passivi non si
sono allineati.
•
In particolare in Germania i tassi sui prestiti erano più bassi di quelli italiani ed ora sono
più alti. Viceversa succede ai tassi sui depositi. Rimane comunque un certo differenziale
tra i paesi (<2%)
30
2.6.2 Mark-up e mark-down sui tassi bancari
• Gli obblighi di riserva (comuni e remunerate) non costituiscono più un
motivo di differenziazione dei tassi bancari al dettaglio tra paesi.
• La diversa elasticità della domanda di prestiti e di offerta di
depositi possono giustificare una diversa politica di prezzo in mercati
terrritorialmente segmentati. Dove esistono imprese medio piccole con
scarso accesso al mercato dei capitali avranno una domanda di prestiti
più rigida.
• Il tasso monetario determinato dalle autorità costituisce il CMg per le
attività bancarie (prestiti) in quanto costo opportunità (rendimento
alternativo) e il RMg per la raccolta bancaria (depositi). Le banche
porteranno la propria attività fino al punto in cui:
• RMg = CMg = im
• Nei paesi in cui i RMg e i CMg sono più rigidi, i tassi corrispondenti (iP,
iD)saranno più alti.
• I diversi costi operativi e i diversi margini di intermediazione
richiesti permarranno a giustificare i differenziali se la concorrenza tra
banche rimane bassa.
31
3.Una regola per comunicare con il mercato
Gli operatori di mercato sottopongono ad un monitoraggio continuo le decisioni delle
banche centrali per capire se i livelli osservati dei tassi di policy siano o meno al
loro livello di equilibrio.
L'esercizio richiede la ricostruzione del modello dell'economia utilizzato dall'autorità di
politica monetaria nonché la conoscenza del sistema di funzionamento delle singole
banche centrali.
•Una regola semplice serve a comunicare con il mercato. Se la funzione di reazione
è conosciuta, la prossima mossa sarà facilmente calcolata e prevista: la volatilità
dei prezzi e dei cambi si ridurrà notevolmente.
•“Con una funzione di reazione prevedibile la reazione anticipata del settore privato
compie gran parte del lavoro delle autorità monetarie” A volte le autorità
sottolineano la calma del mercato che segue le loro decisioni qualora anticipate.
Altre volte le decisioni attese vengono deliberatamente non realizzate
•La reputazione di una BC non sta nella prevedibilità di comportamento- deve
anche dimostrare di essere indipendente dai mercati e capace di sorprenderliquanto nella capacità provata di ottenere buone performance
macroeconomiche. Non esiste una regola ottima per ogni circostanza.
•La politica non deve essere né completamente discrezionale, né compl.rigida
32
3.Regole per la manovra del tasso monetario
(1)
• Regola generale per il tasso monetario determinato dalla BC:
rt = gπt + gyyt + r t-1
con: 0<<1
y = (Y-YN)
gy, g <1
• Regola di Taylor:
(1)
r=  +rn +gyy +h(-*)
(1’)
r=  +rn +gyy +h(e-*) (versione forward looking)
r-  = rn +gyy +h(-*)
La BC mirerebbe a portare il tasso reale al livello di quello naturale.
• Riallocando i termini notiamo la risposta complessiva all’inflazione:
r= rn +gyy +(1+h) -h*
• dove si nota che:
l’intercetta della regola è rn-h*
la risposta all’inflazione è (1+h)>1
la risposta all’output gap è ancora gy <1
33
3.Efficacia della politica antinflazionistica (2)
Le BC conducono una politica
“attiva”, quando cambiano il tasso
nominale ad una velocità diversa dai
prezzi: mutano così il tasso reale e
con esso influenzano il reddito.
Una politica “passiva” (ininfluente)
comporta invece un (1+h)=1
Regola convergente verso il tasso naturale
1+h>1
r
r=rn+
3,5
rn =2
Regola convergente: 1+h>1
Per  < o
r<rn
Per  = o r=rn
Per  > o r>rn
o =1,5
Pol. Mon.Esp.
r= rn +gyy +(1+h) -h*
Pol.Mon. Neutrale
1+h>1; y=0; *=2; rn =2;

Converge verso il tasso naturale:
Pol. Mon. Restrittiva
r=rn+
Per i valori di:
o =1,5
ro=3,5
34
3.3 Stima dellaTaylor's Rule [1]
•La TR fornisce uno schema semplice di riferimento per avere
una relazione diretta tra strumenti ed obiettivi, evitando di
passare per il modello completo dell'economia.
La stima della Taylor rule pone alcuni problemi:
•Quale sia la migliore stima del tasso di interesse neutrale e
dell'output gap.
•I gap devono riferirsi ai valori reali o ai valori attesi
dell'inflazione. E’ necessario possedere un modello di previsione
dell'inflazione
•Devo costruire il modello basandomi sull’ inflazione generale o
sulla core?
•Come stimare correttamente i pesi dei due obiettivi?
35
3.3. Problemi per l’attuazione e la stima della regola (2)
Quale rn?
Y = f(Y-1, r, x, G, ….)+ 
IS normale
Y = f(Y, r, x, G, ….)
IS di steady state
Il tasso di interesse reale naturale o neutrale r* è quello che uguaglia il reddito
della curva IS di steady state al PIL potenziale, Y*:
Tale tasso non è dunque costante, poiché cambia con l’offerta di pieno impiego e
con gli spostamenti strutturali della domanda.
Tasso di interesse neutrale : rn Reddito potenziale: Y*
rn
ro
IS
Y*
Yo
36
3.4 Break-even inflation [1]
• Le aspettative di inflazione possono essere ricavate come
breakeven inflation dalle obbligazioni vincolate all'inflazione.
• Equazione di Fisher:
(1+Nominal Rate)= (1+real rate)(1+Inflation compensation)
• Sia y il rendimento nominale, r il rendimento reale,  il tasso di inflazione
da stimare, BEI():
(1+y)= (1+r)(1+)
1 y
1 r
( 1+)=
• L’equazione non tiene conto dell’inflation risk premium,
definito come una compensazione per la possibile differenza
tra l’inflazione attesa e quella realizzata.
• Se l’inflation risk premium è minimo, le aspettative di
inflazione possono essere ricavate dalla relazione tra i
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rendimenti dei bond e degli inflation linked bond
3.4.Break-even inflation [2]
•
Si definisce break even inflation la diffrerenza tra il rendimento nominale
di un bond ed il rendimento di un equivalente bond indicizzato
• L'equazione non tiene invece conto dell'inflation risk premium
definito come una compensazione per la differenza che potrebbe esistere tra
l'inflazione attesa e quella realizzata.
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3.5.L’esperienza empirica
Osservando l’esperienza statunitense, Taylor afferma che il tasso monetario a breve
si è sempre mosso pro-ciclicamente, ma la sua risposta è andata aumentando
gradatamente nel tempo
La regola è drasticamente cambiata nel periodo ’80-97, rispetto al periodo del gold
standard e questo rispetto a Bretton Woods (risposte del tasso 10 volte maggiori
sotto B-W che sotto il G.S.
h risulta negativa negli anni ’60 e ’70, e la politica diventa prociclica.
Recentemente, 1+h è diventato 1,53; le fluttuazioni e l’inflazione si sono
enormemente ridotte.
La Bundesbank si sarebbe comportata in maniera simile alla FED. Il coeff. associato
all’inflazione è aumentato nel tempo ed è maggiore che negli US. (già significativo
negli anni ’70)
Anche il coeff. rispetto al gap di produzione è significativo, indicando l’attenzione di
entrambe alle fluttuazioni cicliche.
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3.5.1 L’esperienza statunitense
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3.5.2 La regola di Taylor per la BCE
• Poiché si supponeva che, per convincere la Germania
ad entrare nell’UME, la BCE avrebbe dovuto imitare la
Bundersbank è stata testata per l’Europa la stessa
funzione di reazione risultata valida per la B. negli anni
novanta.
• Il test sulla politica adottata dalla BCE ha avuto risultati
migliori addirittura usando dati relativi alla stessa
Germania (Rotondi-Vaciago)
• Altri hanno ipotizzato per la BCE un mandato sulla
stabilità dei prezzi rafforzato rispetto alla Bundersbank.Il
coeff. dell’inflazione risulta in effetti aumentato
(1,61+0,26) e quello dell’output gap ridotto (0,69-0,36)
• Dal 2003 la regola della Bunderbank non va più bene,
risulta migliore una regola basata su variabili
macroeconomiche dell’area Euro.
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