Capitolo 10
Investimenti, esportazioni nette e tasso
di interesse
Giuseppe Celi 2005
Piano della lezione
 Tassi di interesse e domanda aggregata


Investimenti e tassi di interesse
Esportazioni nette e tassi di interesse
 La curva IS



Costruzione della curva
Posizione
Inclinazione
 La curva IS in azione
Giuseppe Celi 2005
L’importanza degli investimenti e il
loro ruolo nel MPV

Tra le componenti della domanda aggregata, gli investimenti rappresentano la
componente maggiormente soggetta a fluttuazioni

Per questo motivo, gli investimenti svolgono un ruolo decisivo del determinare
l’andamento del ciclo economico

E’ importante sottolineare che nel modello a prezzi vischiosi il ruolo degli
investimenti è assai diverso da quello giocato nel modello a prezzi flessibili

Nel MPF, il livello del risparmio che si ha in corrispondenza della condizione di
equilibrio Y = Y* determina il livello degli investimenti attraverso le variazioni
del tasso di interesse reale di equilibrio nel mercato dei fondi mutuabili

Nel MPV, il tasso di interesse non è determinato nell mercato dei fondi mutuabili
ma è stabilito dalla banca centrale. Il tasso di interesse, così determinato,
influenza il livello degli investimenti e quindi la spesa autonoma. Quest’ultima,
insieme al moltiplicatore, determina il livello di equilibrio del PIL reale.

E come avviene l’equilibrio del mercato dei fondi mutuabili nel MPV? Il fatto che
le imprese adeguino i livelli produttivi alla domanda aggregata genera
automaticamente l’equilibrio nel mercato dei fondi mutuabili qualunque sia il
tasso di interesse.
Giuseppe Celi 2005
Gli investimenti come quota del PIL reale,
Stati Uniti, 1970-2000
 Le ampie fluttuazioni
degli investimenti di
anno in anno sono
una delle principali
forze propulsive del
ciclo economico.
Quando gli
investimenti
presentano un boom,
presenta un boom
anche l’intera
economia.
Giuseppe Celi 2005
Investimenti reali in % del PIL - UE (15) e
principali Paesi UE
Giuseppe Celi 2005
Cause della fluttuazione degli
investimenti
 Dalla funzione degli investimenti, sappiamo che sono due le variabili
che determinano le fluttuazioni di questa importante componente della
domanda aggregata: il tasso di interesse reale r e le aspettative degli
investitori, I0, circa l’andamento della domanda, dei profitti e del rischio
futuro:
I = I0 – Ir r
 Sappiamo anche che il tasso di interesse reale da prendere in
considerazione, ossia il costo opportunità di un progetto di
investimento, deve essere a lungo termine. Questo perché gli
investimenti sono durevoli e vengono effettuati guardando al lungo
periodo. Questa distinzione è importante perché il tasso di interesse a
lungo termine e il tasso di interesse a breve termine sono diversi e
possono presentare andamenti differenziati, come dimostra il grafico
della curva dei rendimenti.
Giuseppe Celi 2005
Curve dei rendimenti dei titoli di Stato,
Stati Uniti

Giuseppe Celi 2005
Il tasso di interesse
che il Governo
statunitense deve
pagare per prendere
a prestito denaro
dipende dalla durata
del prestito. Lo
stesso vale anche
per i mutuatari
(prenditori) privati: di
solito, più lunga è la
durata del prestito
che si desidera
assumere, più alto è
il tasso di interesse
che si deve pagare
Investimenti e tasso di interesse: quale
tasso considerare?
 Dal capitolo 6, sappiamo già che il tasso di interesse pertinente per gli
investimenti deve essere reale, a lungo termine e rischioso.
Riepiloghiamo i motivi.
 Reale, ossia corretto per l’inflazione, perché l’investimento effettuato
dall’impresa è rappresentato da un’attività materiale e non da un titolo
finanziario. Il valore di tale attività aumenta all’aumentare del tasso di
inflazione
 A lungo termine, perché i progetti di investimento si basano sulla
stima dei costi e dei profitti dell’impresa in un lungo arco di tempo.
Pertanto il tasso di interesse, ossia il costo opportunità di intrapresa
dell’investimento, deve essere valutato come un tasso su un prestito a
lungo termine.
 Rischioso, perché i progetti di investimento sono intrapresi da imprese
che possono fallire. Le imprese non sono mutuatari “sicuri” come la
Pubblica Amministrazione. Rispetto al tasso praticato ai mutuatari
sicuri, le imprese devono fronteggiare un tasso che incorpora il premio
per il rischio.
Giuseppe Celi 2005
Differenze fra tasso di interesse reale e
tasso di interesse nominale negli USA
 Alla maggior parte
dei mutuatari
(prenditori) e dei
mutuanti (prestatori)
importa non il tasso
di interesse
nominale, o
monetario, bensì il
tasso di interesse
reale sui prestiti
concessi, ossia il
tasso di interesse in
termini di beni
Giuseppe Celi 2005
Il premio per il rischio: tassi di interesse
sicuri e tassi di interesse rischiosi
I prestiti che non
sono concessi alla
pubblica
amministrazione, per
esempio a quella degli
Stati Uniti, sono
rischiosi: i mutuanti
fanno pagare un
premio per il rischio
che dipende sia dalla
loro tolleranza del
rischio sia dall’entità
del rischio che
corrono quando
concedono prestiti ad
altre organizzazioni. Il
premio per il rischio
non è costante, bensì
varia nel tempo
Giuseppe Celi 2005
Gli investimenti come funzione decrescente del
tasso di interesse a lungo termine, reale, rischioso
 Il livello di base degli
investimenti I0 dice
quale sarebbe il livello
degli investimenti se il
tasso di interesse reale
fosse zero. Il
parametro Ir di
sensibilità al tasso di
interesse indica
l’ammontare degli
investimenti scoraggiati
da un aumento di 1
unità del tasso di
interesse a lungo
termine, reale,
rischioso
Giuseppe Celi 2005
Tassi di interesse, esportazioni e
spesa autonoma
 Oltre agli investimenti, anche le esportazioni lorde sono influenzate dal
tasso di interesse. Pertanto, variazioni del tasso di interesse
influenzano la spesa autonoma (e quindi la domanda aggregata)
attraverso due canali: investimenti ed esportazioni. Algebricamente
questo può essere dimostrato partendo dall’equazione della spesa
programmata e da quella della spesa autonoma
E = A + PME X Y
A = C0 + I + G + GX
 Andando a sostituire nell’equazione della spesa autonoma le funzioni di
comportamento di investimenti ed esportazioni lorde, otteniamo:
A = C0 + (I0 – Ir r) + G + (Xf Yf + X )
 Se poi sostituiamo l’espressione per il tasso di cambio
 = 0 – r (r – rf) nell‘equazione della spesa autonoma, si ha:
A = C0 + (I0 – Ir r) + G + (Xf Yf + X 0 + X r rf – X r r)
Giuseppe Celi 2005
Tassi di interesse, esportazioni e
spesa autonoma
 Diventa chiaro, allora, come un aumento (diminuzione) del tasso di
interesse faccia diminuire (aumentare) la spesa autonoma provocando una traslazione verso il basso (alto) della retta della
domanda aggregata - sia perché diminuiscono (aumentano) gli
investimenti sia perché diminuiscono (aumentano) le esportazioni lorde
 Un aumento (diminuzione) del tasso di interesse interno, infatti,
determina un apprezzamento (deprezzamento) del tasso di cambio e,
conseguentemente, una perdita (aumento) di competitività
internazionale e una riduzione (aumento) delle esportazioni lorde e,
quindi, nette.
Giuseppe Celi 2005
Dal tasso di interesse reale alla variazione
delle esportazioni

Una variazione del tasso di interesse reale esercita sulla domanda
aggregata effetti maggiori di quelli esercitati dalle variazioni attraverso i
soli investimenti: una variazione del tasso di interesse reale fa variare il
tasso di cambio e quindi anche le esportazioni nette.
Giuseppe Celi 2005
La curva IS
 Se, nell’equazione della spesa autonoma, raccogliamo i termini
contenenti il tasso di interesse, otteniamo:
 A = [C0 + I0+ G + (Xf Yf + X 0 + X r rf )]– (Ir + X r )r
 Un aumento di un punto percentuale del tasso di interesse fa
diminuire di (Ir + X r) la spesa autonoma
 La relazione inversa tra tasso di interesse e spesa autonoma
può essere rappresentata graficamente nel diagramma che
segue
Giuseppe Celi 2005
La spesa autonoma come funzione del tasso
di interesse reale

Giuseppe Celi 2005
Il livello della spesa
autonoma definito nel
Capitolo 9 dipende dal tasso
di interesse reale: più alto è il
tasso di interesse reale, più
bassa è la spesa autonoma.
La pendenza della retta
dipende non soltanto dalla
sensibilità della spesa in
investimenti al tasso di
interesse, ma anche dalla
sensibilità delle esportazioni
al tasso di interesse: la
sensibilità delle esportazioni
alle variazioni del tasso di
cambio moltiplicata per la
sensibilità del tasso di
cambio alle variazioni del
tasso di interesse.
La curva IS
 Partiamo da un mutamento del tasso di interesse e chiediamoci di
quando varierà il PIL in seguito a tale mutamento.
 La risposta va trovata individuando in primo luogo l’ampiezza della
variazione della spesa autonoma in seguito al cambiamento del tasso
di interesse. Tale ampiezza è pari a ΔA = – (Ir + X r ) Δr
 Il passo successivo è quello di calcolare l’impatto della variazione della
spesa autonoma sul PIL. Tale impatto, come abbiamo visto, è pari al
prodotto tra il moltiplicatore e la variazione della spesa autonoma:
Y 
Giuseppe Celi 2005
1
A
1  PME
La costruzione della curva IS
 La relazione tra il livello del tasso di interesse e il livello di equilibrio del
PIL è la curva investimento-risparmio, la curva IS (investment-saving,
secondo la definizione di J.Hicks).
 La costruzione della curva IS è facilmente intuibile sulla base di quanto
finora detto. Prendiamo in considerazione un diagramma cartesiano
ponendo sull’asse delle ordinate il tasso di interesse reale e su quello
delle ascisse il PIL reale di equilibrio. Prendiamo un valore del tasso di
interesse e determiniamo il livello di spesa autonoma che si ha in
corrispondenza di tale valore. Introduciamo il livello di spesa autonoma
così ottenuto nel diagramma reddito-spesa e tracciamo (data la PME)
la retta della domanda aggregata. L’intersezione di quest’ultima con la
retta a 45° determina il PIL d’equilibrio. Se replichiamo la stessa
procedura per ogni valore del tasso di interesse, otterremo la curva IS
che, pertanto, rappresenterà il luogo dei punti indicanti tutte le possibili
combinazioni di tasso di interesse e PIL in corrispondenza delle quali il
mercato dei beni è in equilibrio
Giuseppe Celi 2005
La costruzione della curva IS

Giuseppe Celi 2005
Per ogni valore
possibile del tasso di
interesse reale, esiste
un differente livello di
spesa autonoma. Per
ogni livello di spesa
autonoma, il processo
reddito-spesa genera
un differente livello di
equilibrio del PIL
reale. La curva IS dice
quale livello di
equilibrio del PIL reale
corrisponde a ogni
possibile valore del
tasso di interesse
reale
L’algebra della curva IS
 Dal punto di vista algebrico, per costruire la curva IS, partiamo
dall’equazione della spesa autonoma separando le determinanti di A che
non dipendono dal tasso di interesse (che denotiamo sinteticamente con
A0) da quelle che dipendono dal tasso di interesse:
se
e definiamo
allora
A = [C0 + I0+ G + (Xf Yf + X 0 + X r rf )] – (Ir + X r )r
A0 = [C0 + I0+ G + (Xf Yf + X 0 + X r rf )]
A = A0 – (Ir + X r )r
 Dall’analisi reddito-spesa, sappiamo che
Y
Giuseppe Celi 2005
A
1  PME
L’algebra della curva IS
 Inserendo nell’equazione di determinazione del PIL di equilibrio le
componenti di A, otteniamo l’espressione per la curva IS:
Y
A0
I  X  r
 r
r
1  PME 1  PME
 Oppure, in forma estensiva:
C
Y
0

1  C 1  t   IM 
 I0  G  X f Y f  X  0  X  r r f
y
y
 
Ir  X r
r
1  C y 1  t   IM y

 dove il primo insieme di termini è l’intercetta orizzontale (il valore di

Y
quando r è pari a zero) e il secondo insieme di termini è la pendenza
della curva
Giuseppe Celi 2005
La curva IS
 La posizione
della curva IS
riassume tutte
le determinanti
del PIL reale di
equilibrio e le
variazioni del
livello di
equilibrio del
PIL reale in
reazione alle
variazioni del
tasso di
interesse
Giuseppe Celi 2005
La pendenza della curva IS
 La pendenza della curva IS, algebricamente espressa in termini di
inclinazione inversa, dipende da tre fattori:
 Pendenza della curva IS=

1
I r  X   r 
1  C y 1  t   IM y


 Il primo termine è il moltiplicatore: più elevato è il moltiplicatore, più
piatta sarà la curva;
 Il secondo termine è la sensibilità degli investimenti al tasso di
interesse: più elevato è il valore di questo parametro, più piatta sarà la
curva
 Il terzo termine è la sensibilità delle esportazioni al tasso di interesse:
più elevata è questa sensibilità, più piatta sarà la curva
Giuseppe Celi 2005
La posizione della curva IS
 La posizione della curva IS dipende dal livello di base della spesa
autonoma A0 moltiplicato per il moltiplicatore:



C0  I0  G  X f Y f  X   0  X   r r f
A0

1  PME
1  C y 1  t   IM y


 Qualunque variazione di una componente della spesa autonoma non
dipendente dal tasso di interesse sposterà verso il basso o verso l’alto
la curva IS
 Come si vede dal grafico che segue, un aumento degli acquisti pubblici
sposterà verso destra la curva IS (così pure un aumento di C0, I0, Yf,
ε0, rf)
Giuseppe Celi 2005
Un cambiamento della politica fiscale e la
posizione della curva IS
 Pressoché ogni cambiamento della politica economica o dell’ambiente
economico farà variare la posizione della curva IS. In questo caso, un
aumento degli acquisti pubblici sposta verso destra la curva IS.
Giuseppe Celi 2005
Movimento del sistema economico
verso la curva IS

Che succede se il sistema economico è fuori dall’equilibrio? In altri
termini, cosa accade se il livello corrente del PIL e il tasso di interesse non
giacciono sulla curva IS?

Se il sistema economico si trova al di sopra della curva IS, allora i livelli
produttivi eccedono la domanda aggregata: Y > E. Evidentemente, un
tasso di interesse eccessivamente alto tende a comprimere la domanda
aggregata al di sotto dei livelli produttivi. Le scorte tenderanno ad
aumentare e le imprese reagiranno a questa situazione riducendo la
produzione. Il sistema economico, allora, si sposterà gradualmente verso
sinistra per raggiungere un livello di equilibrio del PIL più basso

Se il sistema economico viene a trovarsi al di sotto della curva IS, allora la
domanda aggregata eccede l’offerta di beni: Y < E. In questo caso, un
tasso di interesse troppo basso porta la domanda aggregata al di sopra
dei livelli produttivi. Le scorte tenderanno a diminuire e le imprese
reagiranno aumentando la produzione. Il sistema economico si sposterà,
questa volta, verso destra in corrispondenza di un livello di equilibrio del
PIL più elevato
Giuseppe Celi 2005
Fuori dall’equilibrio: movimento del
sistema economico verso la curva IS
 La posizione del sistema economico non coincide necessariamente
con un punto sulla curva IS. Però, se il sistema economico non è sulla
curva IS, allora si esercitano su di esso forze potenti che lo
spingeranno verso la curva IS.
Giuseppe Celi 2005
La curva IS in azione


Spostamento della curva IS. Abbiamo detto che qualunque evento faccia
variare le componenti della spesa autonoma non dipendenti dal tasso di
interesse, la curva IS si sposta. Variazioni positive di A0 determinano
spostamenti verso destra della curva IS e aumenti del PIL di equilibrio (a parità
di tasso di interesse); variazioni negative di A0 determinano effetti contrari. Due
tipi di variazione della politica fiscale influenzano direttamente la posizione della
IS. Variazioni delle aliquote di imposta fanno variare sia la posizione che la
pendenza della IS. Variazioni degli acquisti pubblici fanno variare la posizione
della curva IS.
Movimenti lungo la curva IS. Aumenti del tasso di interesse reale
provocheranno una diminuzione della domanda aggregata e movimenti verso l’
alto e a sinistra lungo la curva IS; diminuzioni del tasso di interesse
determineranno movimenti verso il basso e a destra lungo la IS. La banca
centrale può determinare una variazione del tasso di interesse attraverso
operazioni di mercato aperto e influenzare, per questa via, il livello di equilibrio
del PIL. Aumenti dell’offerta di moneta faranno abbassare i tassi di interesse e
accrescere il PIL di equilibrio. Riduzioni dell’offerta di moneta determineranno un
innalzamento dei tassi di interesse e una riduzione del PIL di equilibrio
Giuseppe Celi 2005
Diminuzione dell’obiettivo di tasso di
interesse e aumento del PIL reale
Giuseppe Celi 2005
Operazioni di mercato aperto

Giuseppe Celi 2005
La banca centrale,
per esempio la
Federal Reserve o
la Banca Centrale
Europea, varia i
tassi di interesse
variando la
quantità di moneta
liquida presente
nell’economia
attraverso
operazioni di
mercato aperto:
acquisti o vendite
di titoli di Stato a
pronti (per
contanti) nel
mercato aperto.
La curva IS in azione: come spiegare le
fluttuazioni economiche degli USA negli ultimi
quarant’anni
 PIL reale e tasso di interesse reale, Stati Uniti, 1960-1999. Gran
parte di ciò che è accaduto all’economia statunitense dal 1960 in poi si
può comprendere considerando gli eventi economici come spostamenti
della curva IS o come movimenti lungo la curva IS.
Giuseppe Celi 2005
La curva IS in azione: USA anni ‘60

Giuseppe Celi 2005
Spostamento della
curva IS verso
l’esterno e movimento
lungo la curva IS, Stati
Uniti, anni Sessanta.
La Guerra del Vietnam,
la riduzione delle
imposte attuata dalle
amministrazioni
Kennedy e Johnson e
un aumento
dell’ottimismo delle
imprese riguardo al
futuro spostarono
verso destra la curva
IS tra l’inizio e la
seconda metà degli
anni Sessanta.
La curva IS in azione: USA anni ‘70
 Movimento lungo la
curva IS, Stati Uniti,
ultimi anni Settanta.
Rapidi aumenti dei
tassi di interesse reali
alla fine degli anni
Settanta, dopo che
Paul Volcker era
diventato presidente
della Federal
Reserve, spinsero
l’economia
statunitense verso
l’alto e verso sinistra
lungo la curva IS.
Giuseppe Celi 2005
La curva IS in azione: USA anni ’80
(prima metà)
 Spostamento
della curva IS
verso l’esterno,
Stati Uniti, primi
anni Ottanta. I
disavanzi di
bilancio
dell’amministrazi
one Reagan
negli anni
Ottanta
spostarono
verso destra la
curva IS
dell’economia
statunitense.
Giuseppe Celi 2005
La curva IS in azione: USA anni ’80
(seconda metà)

Giuseppe Celi 2005
Movimento lungo la
curva IS, Stati Uniti,
seconda metà degli
anni Ottanta. Nella
seconda metà degli
anni Ottanta, con
l’inflazione degli anni
Settanta sconfitta e
non più una
minaccia, la Federal
Reserve ridusse
gradualmente i tassi
di interesse. Di
conseguenza,
l’economia si mosse
verso il basso e
verso destra lungo la
curva IS.
La curva IS in azione: USA anni ’90
 La recessione
degli anni 19901992, Stati Uniti.
Negli Stati Uniti,
all’inizio degli
anni Novanta, un
rapido
spostamento
della curva IS
verso l’interno
provocò una
recessione.
Giuseppe Celi 2005