MANUALE DI UN
A ZION ISTA /PROPR IE TAR IO
WARREN E. BUFFETT
I
N D I C E
1 [ P R INCI P I IM PR END IT ORIALI A TT IN EN TI
A L L’A ZI ON IS TA /PRO PRI E TARI O
]
2 [ V A LOR E IN TRINS EC O ]
3 [ L A G ES T ION E D I B ERK SHIR E ]
[ INTRODUZIONE ]
Nel giugno del 1996, il presidente di Berkshire, Warren E. Buffett, ha pubblicato
un opuscolo dal titolo "Manuale di un azionista/proprietario" rivolto agli
azionisti di Classe A e Classe B di Berkshire. Lo scopo del manuale era quello di
spiegare a pieno i principi economici secondo cui opera Berkshire. Di seguito ne
viene riprodotta una versione aggiornata.
1. [ PRINCIPI IMPRENDITORIALI ATTINENTI ALL’AZIONISTA PROPRIETARIO ]
Al momento della fusione Blue Chip nel 1983, ho fissato 13 principi imprenditoriali
attinenti all’azionista/proprietario, che ho pensato avrebbero aiutato nuovi
azionisti a capire il nostro approccio manageriale. Come si conviene ad ogni
"principio", tutti e 13 rimangono tutt’oggi vivi e vegeti, e sono di seguito riportati
in corsivo:
1.
Sebbene
siamo
formalmente
strutturati
come
un’azienda,
ci
comportiamo come fossimo tutti soci. Io e Charlie Munger pensiamo ai
nostri azionisti come a dei soci-proprietari, e a noi stessi come sociamministratori. (A causa delle dimensioni delle nostre partecipazioni
siamo inoltre, nel bene e nel male, i soci di controllo). Noi non vediamo
l’azienda in sé come il proprietario ultimo dei nostri beni aziendali, ma
invece vediamo l'azienda come un mezzo attraverso il quale i nostri
azionisti possiedono i beni.
Charlie ed io ci auguriamo che voi non pensiate a voi stessi solo come meri
possessori di un pezzo di carta, il cui prezzo oscilla giornalmente, candidato alla
vendita non appena eventi economici o politici vi rendono nervosi. Noi speriamo
invece che consideriate voi stessi come proprietari di una parte d’azienda, nella
quale vi aspettate di rimanere per un tempo indeterminato, così come fareste se
possedeste una fattoria o una casa in partecipazione con i membri della vostra
famiglia. Da parte nostra, non consideriamo gli azionisti di Berkshire come
membri di una folla senza volto che cambiano costantemente, ma piuttosto come
co-partecipanti, che hanno affidato a noi i loro fondi che potrebbero anche essere
i risparmi di una vita.
L'evidenza suggerisce che la maggior parte degli azionisti di Berkshire abbia
infatti abbracciato questa idea di partenariato di lungo termine. La percentuale
annua di rotazione delle azioni di Berkshire è una frazione piccola rispetto a quella
che si verifica nelle quote di altre grandi aziende americane, anche se si
escludono dal calcolo le azioni che io possiedo.
1
In effetti, i nostri azionisti si comportano molto meglio con le loro quote in
Berkshire di quanto la Berkshire stessa fa con le azioni delle società in cui ha
investito. Come proprietari, per esempio, di azioni della Coca-Cola o American
Express, pensiamo a Berkshire come ad una socio non amministratore di due
imprese straordinarie; misuriamo il nostro successo dai progressi a lungo termine
di queste imprese, piuttosto che dalle oscillazioni mensili delle loro azioni. Infatti,
non ci importerebbe affatto se per molti anni non ci fossero negoziazioni sui titoli,
o sui prezzi, di tali società. Se noi abbiamo buone aspettative di lungo termine, le
variazioni a breve termine dei prezzi sono per noi insignificanti, se non nella
misura in cui ci offrissero l'opportunità di aumentare la nostra partecipazione ad
un prezzo interessante.
2.
In linea con la mentalità “proprietaria” di Berkshire, la maggior parte dei
nostri consiglieri ha una parte importante del loro patrimonio netto
investito nella società. Noi mangiamo ciò che cuciniamo.
La famiglia di Charlie ha più del 90% del proprio patrimonio investito in azioni
Berkshire, io circa il 99%. Inoltre, molti miei parenti – le mie sorelle e i miei
cugini, per esempio – mantengono investita in azioni Berkshire una grossa
porzione del loro patrimonio.
Charlie ed io ci sentiamo totalmente a nostro agio con questa situazione in cui
tutte le uova sono in un paniere, perché la stessa Berkshire possiede un ampio
portafoglio di aziende veramente straordinarie. Infatti, crediamo che Berkshire sia
vicina ad essere unica nel suo genere in termini di qualità e diversificazione di
imprese di cui detiene il controllo o una significativa quota di minoranza.
Charlie ed io non possiamo promettervi risultati. Ma possiamo garantirvi che la
vostra fortuna finanziaria si muoverà di pari passo con la nostra, per tutto il
periodo di tempo nel quale sceglierete di essere nostri soci. Non abbiamo alcun
interesse a grandi stipendi, od opzioni, o altri mezzi per ottenere un guadagno a
vostro discapito. Vogliamo fare soldi solo quando anche i nostri soci ne traggono
un guadagnano ed esattamente nella stessa proporzione. Inoltre, quando faccio
qualcosa di stupido, io voglio che voi troviate conforto dal fatto che la mia
sofferenza finanziaria sia proporzionale alla vostra.
3.
Il nostro obiettivo economico di lungo termine (soggetto ad alcuni
requisiti menzionati in seguito) è quello di massimizzare il tasso medio
annuo di guadagno del valore intrinseco del business di Berkshire, per
singola azione. Noi non misuriamo il valore o la prestazione economica di
Berkshire guardando alle sue dimensioni; bensì la misuriamo dai
progressi per azione. Siamo certi che il tasso di crescita per azione
diminuirà in futuro in conseguenza dell’aumento significativo del capitale.
2
Ma saremo delusi se il nostro tasso non supererà quello della media delle
grandi società americane.
4.
La nostra preferenza sarebbe quella di raggiungere il nostro obiettivo
possedendo direttamente la proprietà di un gruppo diversificato di
attività che generano cassa e guadagnano costantemente ritorni sul
capitale superiori alla media. La nostra seconda scelta è quella di
possedere parti di imprese simili, risultato da conseguirsi principalmente
attraverso l’acquisto sul mercato di azioni ordinarie da parte delle nostre
filiali assicurative. Il prezzo e la disponibilità delle imprese, uniti alla
necessità di capitale assicurativo, determinano l’allocazione annuale del
capitale stesso.
Negli ultimi anni abbiamo fatto una serie di acquisizioni. Sebbene si prospettino
anni di siccità, ci aspettiamo di farne molte di più nei decenni a venire, e la nostra
speranza è che siano grosse. Se tali acquisti saranno simili, per qualità, a quelli
che abbiamo fatto in passato, Berkshire sarà ben posizionata.
La sfida per noi è quella di generare idee tanto rapidamente quanto generiamo
cassa. In questo senso, un mercato azionario depresso è probabile che ci presenti
vantaggi significativi. Da un lato, tende a ridurre il prezzo al quale intere aziende
diventano appetibili per un’acquisizione. Dall’altro, un mercato depresso rende più
facile acquisire, a prezzi interessanti, piccoli pezzi di importanti imprese (inclusi
piccoli pezzi incrementali di imprese che già noi possediamo), da parte delle
nostre compagnie assicurative. Infine, alcune di quelle interessanti aziende, come
Coca-Cola, sono grossi compratori delle proprie azioni, il che significa che loro, e
noi, guadagnano sui prezzi più convenienti a cui possono comprare.
Nel complesso, Berkshire e i suoi azionisti di lungo termine, trovano beneficio da
un mercato azionario al ribasso, tanto quanto un acquirente abituale di cibo trova
beneficio dalla diminuzione dei prezzi dei prodotti alimentari. Perciò, quando crolla
il mercato (come ogni tanto accadrà) niente panico né disperazione. E 'una buona
notizia per Berkshire.
5.
A causa del nostro duplice approccio alla proprietà delle imprese ed a
causa delle limitazioni della contabilità tradizionale, i guadagni consolidati
contabilizzati potrebbero rivelare relativamente poco riguardo la nostra
vera prestazione economica. Charlie ed io, in quanto proprietari e
dirigenti, quasi ignoriamo tali numeri consolidati. Tuttavia, vi terremo
informati sui guadagni di ogni maggiore società che controlliamo, numeri
che consideriamo di grande rilevanza. Questi numeri, assieme con altre
informazioni che vi verranno fornite sulle singole società, dovrebbero
esservi di aiuto nel giudicare le stesse.
3
Per dire le cose in modo semplice, cercheremo di fornirvi, all’interno del resoconto
annuale, quei numeri e quelle informazioni che hanno rilevanza. Charlie ed io
prestiamo molta attenzione al buon andamento dei nostri affari, inoltre ci diamo
molto da fare per capire l’ambiente nel quale ogni impresa opera. Per esempio,
una delle nostre società sta godendo di un buon vento a favore o sta andando
contro vento? Charlie ed io abbiamo bisogno di sapere esattamente in quale delle
due situazione si trovi l’azienda ed adattare di conseguenza le nostre aspettative.
Inoltre vi comunicheremo le nostre conclusioni.
Nel corso del tempo, la grande maggioranza delle nostre imprese ha superato le
nostre aspettative. A volte riceviamo delle delusioni e cercheremo di darvene
informazione nel modo più trasparente possibile, così come facciamo quando
dobbiamo comunicarvi esperienze più felici. Quando useremo misure non
convenzionali per delineare i nostri progressi – per esempio, troverete traccia di
riserve assicurative nei nostri resoconti annuali – cercheremo di spiegare questi
concetti e il perché della loro importanza. In altre parole, crediamo sia importante
farvi sapere come ragioniamo in modo che voi possiate valutare non solo i
business di Berkshire, ma anche il nostro approccio alla gestione ed allocazione
del capitale.
6.
Le implicazioni contabili non influenzano le nostre decisioni operative o di
allocazione del capitale. A parità di costi di acquisizione, noi preferiamo
comprare $2 di guadagni che non sono da noi contabilizzabili con i
principi contabili standard, piuttosto che comprare $1 che invece è
contabilizzabile. Questa è esattamente la scelta che spesso ci troviamo
ad
affrontare
visto
che
intere
imprese
(i
cui
guadagni
saranno
pienamente contabilizzati) si vendono spesso al doppio del prezzo prorata di piccole porzioni (i cui guadagni non sono contabilizzati). Nel
complesso e nel corso del tempo, ci aspettiamo che i guadagni non
contabilizzati trovino una piena visibilità nel valore intrinseco del nostro
business, attraverso i guadagni in conto capitale.
Nel corso degli anni abbiamo notato che gli utili non distribuiti dalle nostre
partecipate, nel complesso, hanno portato un notevole beneficio a Berkshire come
se gli stessi fossero stati distribuiti (e quindi inclusi nei guadagni di cui diamo
ufficialmente comunicazione). Questo piacevole risultato si deve al fatto che molte
delle nostre partecipate sono coinvolte in affari davvero straordinari, che danno
spesso
la
possibilità
di
trarre
grosso
vantaggio
dall’impiego
di
capitale
incrementale, il quale viene reinvestito nel business o utilizzato per ricomprare le
proprie azioni. Ovviamente, ogni decisione che le nostre partecipate hanno preso
in merito all’allocazione del capitale non ci ha portato dei benefici in quanto
azionisti, ma in fin dei conti ci ha fatto guadagnare molto più di un dollaro in
termini
di
valore,
per
ogni
dollaro
da
4
loro
trattenuto.
Di
conseguenza
consideriamo i guadagni “tra le righe” come un ritratto realistico del nostro
introito annuale.
7.
Usiamo il debito con parsimonia e, quando chiediamo un prestito,
cerchiamo di strutturarlo a tasso fisso a lungo termine. Rifiuteremo
interessanti opportunità, piuttosto che sovraccaricare di debiti il nostro
bilancio. Questo spirito conservativo ha penalizzato i nostri risultati, ma è
l’unico comportamento che ci lascia sereni, considerando i nostri obblighi
fiduciari verso gli assicurati, i creditori e molti titolari di azioni che hanno
eccezionalmente affidato a noi una grande fetta del proprio patrimonio
(come disse uno dei vincitori della “500 miglia di Indianapolis”: per
arrivare primi, devi innanzitutto completare la gara).
Il calcolo finanziario che Charlie ed io utilizziamo non permetterebbe mai di
dormire sonni tranquilli se adottato per ottenere uno sporadico e veloce ritorno di
pochi punti percentuali. Non ho mai ritenuto di dover rischiare quello che la mia
famiglia e i mie amici possiedono e necessitano, al fine di perseguire quello che
non hanno e di cui non hanno bisogno.
Inoltre, Berkshire ha accesso a due fonti di leva, a basso costo e non pericolose,
che ci permettono di possedere con sicurezza molte più attività di quelle che il
nostro capitale azionario da solo permetterebbe: le imposte differite e le riserve
assicurative, cioè i fondi che le nostre imprese di assicurazioni posseggono, grazie
al fatto che ricevono i premi prima che si verifichi il bisogno di pagare eventuali
perdite. Entrambe queste fonti di finanziamento sono cresciute rapidamente e
oggi ammontano a circa $68 miliardi.
Meglio ancora, questo finanziamento fino ad oggi è stato spesso a costo zero. Le
passività fiscali differite non hanno alcun interesse. E fino a quando andiamo in
pareggio con l’assicurazione sottoscritta, il costo della riserva derivante da
quell’operazione è zero. Ovviamente queste sono vere passività, non capitale di
rischio. Ma sono passività che non si portano appresso clausole o date di
scadenza. In effetti ci danno i benefici del debito – la capacità di avere più attività
che lavorano per noi – senza accollarci i suoi effetti negativi.
Ovviamente non c’è nessuna garanzia che noi riusciremo ad ottenere riserve in
futuro a costo zero. Ma riteniamo che le nostre possibilità di raggiungere questo
obiettivo siano le stesse di un qualsiasi operatore assicurativo. Non solo abbiamo
raggiunto il risultato in passato (nonostante alcuni importanti errori da parte del
nostro
Presidente),
ma
la
nostra
acquisizione
di
GEICO
nel
1996,
ha
materialmente migliorato le nostre prospettive di raggiungere l’obiettivo in futuro.
5
8.
Una “lista dei desideri” manageriali non sarà mai esaudita a spese degli
azionisti. Non diversificheremo andando a comprare intere aziende, a
prezzi di controllo che non tengono in considerazione le conseguenze
economiche di lungo termine per i nostri azionisti. Faremo coi vostri soldi
solo quello che faremmo coi nostri, pesando bene il valore che voi
otterreste diversificando il vostro portafoglio attraverso l’acquisto diretto
di azioni sul mercato.
Charlie ed io siamo interessati solo in acquisizioni che riteniamo aumentino il
valore intrinseco per azione delle quote di Berkshire. Le dimensioni dei nostri
stipendi o dei nostri uffici non saranno mai correlate alla dimensione del bilancio
di Berkshire.
9.
Crediamo che le intenzioni nobili debbano essere periodicamente
misurate con i risultati. Verifichiamo la saggezza di non distribuire utili
accertando che, nel tempo, consegni agli azionisti almeno $1 di valore di
mercato per ogni $1 non distribuito. Ad oggi, questi criteri sono stati
rispettati. Continueremo ad applicarli ciclicamente ogni 5 anni. Man
mano che il nostro patrimonio netto cresce, è più difficile usare
saggiamente gli utili non distribuiti.
Noi continuiamo a rispettare i criteri, ma sta diventando sempre più difficile. Se
raggiungessimo un punto tale da non riuscire a creare ulteriore valore non
distribuendo dividendi, allora pagheremmo tutti gli utili lasciando che i nostri
azionisti dispongano dei fondi.
10. Emetteremo nuove azioni solo quando queste porteranno tanto valore al
business quanto ne daranno agli investitori. Questa regola si applica a
tutte le forme di emissione – non solo fusioni od offerte pubbliche di
azioni, ma anche scambi stock-for-debt, stock options ed obbligazioni
convertibili. Non venderemo piccole porzioni della vostra azienda – ciò
che l’emissione di azioni comporta – ad un prezzo non corrente al valore
dell’intera impresa.
Quando nel 1996 abbiamo venduto le azioni di Classe B, abbiamo ribadito che le
azioni di Berkshire non erano sottovalutate – e alcune persone trovarono
scioccante il fatto. Quella reazione non era ben fondata. Si sarebbe invece dovuto
verificare dello stupore se avessimo emesso azioni nel momento in cui le nostre
quote erano sottovalutate. Quando un management ammette o insinua, durante
un’offerta pubblica, che le proprie azioni sono sottovalutate, vuol dire che è stato
economico con la verità o dispendioso col denaro degli attuali azionisti:
quest’ultimi ingiustamente perdono se i loro manager vendono beni per 80 cent.
laddove questi valgono $1. Noi non abbiamo commesso questo tipo di reato nella
nostra offerta di azioni di Classe B e mai lo commetteremo (comunque non
6
abbiamo detto, ai tempi della vendita, che le nostre azioni erano sopravalutate,
sebbene molti media abbiano riportato che noi lo avessimo fatto).
11. Dovete essere pienamente consapevoli di un comportamento che Charlie
ed io condividiamo e che danneggia i nostri risultati finanziari: incuranti
del prezzo, noi non abbiamo alcun interesse nel vendere qualsiasi buon
business posseduto da Berkshire. Siamo inoltre molto riluttanti nel
vendere attività sotto la pari fintanto ci aspettiamo che queste generino
cassa e fintanto nutriamo fiducia nei loro manager e nei rapporti di
lavoro. Speriamo di non ripetere gli errori di allocazione del capitale che
ci hanno portato ad essere dentro i suddetti business sotto la pari.
Inoltre prendiamo con le pinze eventuali suggerimenti che nostre
imprese più deboli possano ripristinare una redditività soddisfacente con
forti spese in conto capitale (le proiezioni saranno abbaglianti e i loro
sostenitori sinceri ma, alla fine, ulteriori investimenti in un settore che va
male, di solito, si dimostrano come lottare per riemergere dalle sabbie
mobili). Tuttavia, comportamenti manageriali tesi a scartare ogni volta le
imprese meno promettenti non sono nel nostro stile. Preferiremmo
vedere il nostro risultato complessivo leggermente penalizzato piuttosto
che assumere un tale comportamento.
Continuiamo ad evitare comportamenti del genere. Vero, abbiamo chiuso il nostro
business tessile a metà degli anni ’80 dopo 20 anni di affanno, ma solo perché
avevamo la sensazione che fosse condannato a perdite senza fine. Non abbiamo,
comunque, pensato di vendere attività con prezzi di fantasia, né ci siamo disfatti
dei nostri “ritardatari”, anche se ci concentriamo nel risanare i problemi che
causano loro ritardo.
12. Saremo trasparenti nel riportarvi le informazioni, sottolineando gli
importanti pro e contro nella valutazione del valore del business. La
nostra linea guida è quella di raccontarvi i fatti aziendali che noi
vorremmo sapere se le nostre posizioni fossero invertite. Non vi
dobbiamo niente di meno. Inoltre, essendo una società che possiede
grandi business di comunicazione, sarebbe imperdonabile per noi
applicare minori standard di diligenza, equilibrio ed efficacia nella
comunicazione interna rispetto a quelli che ci aspettiamo dai nostri
colleghi della stampa quando comunicano e riportano notizie sugli altri.
Crediamo inoltre che la franchezza ci porti giovamento come manager:
l’amministratore delegato che inganna altri in pubblico, alla fine
ingannerà sé stesso nel privato.
In Berkshire non troverete nessun contenitore che raccolga manovre contabili o
ristrutturazioni o ritocchi dei risultati trimestrali o annuali. Vi informeremo sempre
su “quanti colpi abbiamo effettuato per ogni buca e non truccheremo la conta del
7
punteggio”.
Quando
i
numeri
sono
difficili
da
stimare,
come
devono
necessariamente essere per le riserve delle assicurazioni, cercheremo di darvi
previsioni coerenti e prudenti.
Ci terremo in contatto con voi in diversi modi. Attraverso il resoconto annuale,
cerco di dare agli azionisti tutte le informazioni, per stimare il valore dell’azienda,
che possano essere contenute in un documento di una ragionevole lunghezza.
Cerchiamo inoltre di trasmettervi (tramite il sito internet) una grande quantità di
importanti informazioni, in modo condensato, all’interno del resoconto trimestrale,
anche se non sarò io a scriverlo (una volta all’anno è per me sufficiente). Un’altra
importante occasione per comunicare è la nostra assemblea annuale, a cui Charlie
ed io siamo entusiasti di prendere parte per 5 ore o più e rispondere a tutte le
vostre domande riguardo Berkshire. Ma c’è un modo nel quale non possiamo
comunicare con voi: con un rapporto uno ad uno. Ciò non è possibile date le
molte migliaia di proprietari di Berkshire.
In tutte le nostre comunicazioni, cerchiamo di far attenzione che nessun azionista
abbia un vantaggio: cerchiamo di non seguire la pratica comune di dare consigli
su come guadagnare, o altre informazioni di valore per analisti e grossi azionisti.
Il nostro obiettivo è quello di mantenere tutti i proprietari aggiornati allo stesso
tempo.
13. Nonostante la nostra politica sia volta alla trasparenza, discuteremo le
nostre attività, relative ai titoli negoziabili, solo fino al punto legalmente
richiesto. Le buone idee di investimento sono rare, di valore e soggette
alla competizione per accaparrarsele tanto quanto lo sono i buoni
prodotti o le intuizioni per le acquisizioni. Di conseguenza è nostra
abitudine non parlare delle nostre intuizioni di investimento. Questo
divieto si estende anche alle azioni che abbiamo venduto (perché
potremmo ricomprarle) e ai titoli di cui vien detto, in modo improprio,
che staremmo per comprare. Se noi negassimo tali affermazioni e
rispondessimo “nessun commento” in altre occasioni, allora il “nessun
commento” diventerebbe una conferma.
Sebbene continuiamo a non essere inclini a parlare di titoli specifici, discutiamo
senza riserve del nostro business e filosofia di investimento. Ho beneficiato molto
della generosità intellettuale di Ben Graham, il più grande maestro nella storia
della finanza, e credo che sia giusto che io trasmetta quanto abbia imparato da
lui, anche se questo comporta la creazione di nuovi brillanti investitori concorrenti
di Berkshire, così come successe a Ben a seguito dei suoi insegnamenti.
DUE PRINCIPI AGGIUNTIVI
14. Per
quanto
possibile,
vorremmo
che
ogni
azionista
di
Berkshire
registrasse un guadagno od una perdita, in valore di mercato, durante il
8
periodo in cui è proprietario, proporzionale al guadagno o alla perdita in
valore intrinseco per azione registrato dall’azienda durante il periodo in
esame. Per far si che ciò avvenga, la relazione tra il valore intrinseco e il
prezzo di mercato di un’azione Berkshire avrebbe bisogno di rimanere
costante, e preferibilmente per noi in rapporto 1-a-1. Posto ciò,
preferiremmo vedere il prezzo del titolo di Berkshire ad un livello giusto
piuttosto che ad un livello alto. Ovviamente Charlie ed io non possiamo
controllare il prezzo di Berkshire. Ma con le nostre politiche e le nostre
comunicazioni, possiamo incoraggiare un comportamento razionale ed
informato dei proprietari che, in cambio, tenderanno a rendere il prezzo
del titolo anch’esso razionale. Il nostro approccio tanto-cattivo-daessere-sopravvalutato-quanto-da-essere-sottovalutato potrebbe deludere
alcuni azionisti. Crediamo, comunque, che offra a Berkshire migliori
prospettive di attrarre investitori di lungo periodo che cercano di
guadagnare
dai
passi
in
avanti
dell’azienda
piuttosto
che
dagli
investimenti sbagliati dei propri soci.
15. Con cadenza regolare confrontiamo il guadagno del valore contabile per
azione di Berkshire con la prestazione dello S&P 500. Nel corso degli
anni, speriamo di far meglio di questo termine di paragone. Altrimenti
perché i nostri investitori avrebbero bisogno di noi? La misurazione,
comunque, presenta difetti assodati che sono descritti nella sezione
successiva. Inoltre, il paragone da un anno all’altro, oggi è meno
significativo che in precedenza. Questo perché le partecipazioni azionarie
da noi possedute, il cui valore tende a muoversi come lo S&P 500, sono
una porzione del nostro patrimonio netto molto più piccola rispetto agli
anni precedenti. In aggiunta, i guadagni dei titoli dello S&P vengono
tenuti al 100% da conto per il computo dell’indice stesso, mentre i
guadagni nelle partecipazioni azionarie di Berkshire vengono tenuti da
conto al 65%, a causa delle tasse federali a cui siamo soggetti. Perciò ci
aspettiamo di far meglio dello S&P negli anni meno brillanti per il
mercato azionario, mentre ci aspettiamo di sottoperformare quando il
mercato realizza un anno eccezionale.
2. [ VALORE INTRINSECO ]
Ora concentriamoci su un termine che ho accennato in precedenza e che
incontrerete di nuovo nei futuri resoconti annuali.
Il valore intrinseco è un concetto importante, che offre l'unico approccio logico per
valutare l’attrattività relativa di investimenti ed affari. Il valore intrinseco può
9
essere definito in modo semplice: è il valore attualizzato del denaro che può
essere ricavato da un’attività nel corso della sua vita residua.
Il calcolo del valore intrinseco, però, non è così semplice. Come suggerisce la
nostra definizione, il valore intrinseco è una stima piuttosto che una cifra precisa,
ed è inoltre una stima che deve essere modificata se i tassi di interesse cambiano
o le previsioni dei flussi di cassa futuri vengono riviste. Inoltre, due persone che
guardano lo stesso insieme di evidenze – e questo vale anche per me e Charlie –
quasi inevitabilmente arriverebbero a calcolare cifre di valore intrinseco differenti,
anche se di poco. Questo è uno dei motivi per cui non vi forniamo mai le nostre
stime del valore intrinseco. Ciò che i nostri resoconti annuali forniscono, tuttavia,
sono le evidenze che noi stessi utilizziamo per calcolare questo valore.
Nel frattempo, comunichiamo regolarmente il nostro valore contabile per azione,
un numero facilmente calcolabile, anche se utilizzabile in modo limitato. Le
limitazioni non derivano dalle nostre partecipazioni in titoli negoziabili, che sono
riportati nei nostri libri contabili al loro prezzo corrente. Piuttosto l'inadeguatezza
del valore contabile ha a che fare con le società di cui abbiamo il controllo, i cui
valori come dichiarato nei nostri libri contabili, possono essere molto diversi dai
loro valori intrinseci.
La disparità può andare in entrambe le direzioni. Ad esempio, nel 1964, potevamo
affermare con certezza che il valore contabile per azione di Berkshire era di
$19,46. Tuttavia, tale cifra sopravvalutava considerevolmente il valore intrinseco
della società, in quanto tutte le risorse aziendali erano legate ad un business
tessile non abbastanza redditizio. Le nostre attività tessili non avevano né valori
prosperi, né valori di liquidazione pari al loro valore corrente. Oggi, tuttavia, la
situazione di Berkshire è invertita: ora il nostro valore contabile è molto
sottovalutato rispetto al valore intrinseco di Berkshire; affermazione veritiera
poichè molte delle imprese che controlliamo valgono molto di più del loro valore
corrente.
Sebbene siano inadeguati per darvi una panoramica, vi forniamo le cifre dei valori
contabili di Berkshire, poiché oggi servono come approssimazione, anche se
notevolmente sottostimata, da utilizzare come parametro per monitorare il valore
intrinseco di Berkshire. In altre parole, la variazione percentuale del valore
contabile, in un qualsiasi anno, è probabile che sia ragionevolmente vicina alla
variazione del valore intrinseco dello stesso anno.
È possibile farsi un’opinione sulle differenze tra valore contabile e valore
intrinseco
prendendo
in
considerazione
una
forma
di
investimento
come
l’educazione universitaria. Pensate al costo di un’istruzione come al "valore
contabile”. Se questo costo deve essere esatto, bisognerebbe includere anche i
10
guadagni dello studente, che sarebbero certi se lo stesso avesse scelto di lavorare
invece che studiare.
Per questa esemplificazione, ignoreremo gli importanti vantaggi non economici di
un’istruzione e ci concentreremo esclusivamente sul suo valore economico. In
primo luogo, dobbiamo stimare i guadagni che il laureato riceverà durante la sua
vita e sottrarre da quella cifra una stima di quello che avrebbe guadagnato se
avesse “saltato” il periodo formativo. Da ciò si ricava un guadagno in eccesso che
dovrà poi essere attualizzato (al giorno della laurea), ad un tasso di interesse
adeguato. Il risultato è uguale al valore economico intrinseco della formazione.
Alcuni laureati scopriranno che il valore contabile della loro istruzione è superiore
al valore intrinseco della stessa, il che significa che i soldi spesi da chiunque abbia
finanziato la formazione non ne sono valsi la pena. In altri casi, il valore intrinseco
di una educazione supererà di gran lunga il suo valore contabile, un risultato che
dimostra che il capitale è stato sapientemente impiegato. In tutti i casi, ciò che è
chiaro è che il libro contabile non ha senso se usato come indicatore del valore
intrinseco.
3. [ LA GESTIONE DI BERKSHIRE ]
Credo che sia opportuno che io concluda spendendo delle parole sulla gestione,
odierna e futura, di Berkshire. Come recita il nostro primo principio attinente
all’azionista/proprietario, Charlie ed io siamo soci amministratori di Berkshire. Ma
noi deleghiamo tutto il peso di questo business ai manager delle nostre filiali. In
effetti, abbiamo delegato fin quasi a raggiungere il punto di abdicazione: sebbene
Berkshire abbia circa 246.000 dipendenti, solo 19 di questi si trovano alla sede
centrale.
Charlie ed io ci dedichiamo principalmente all’allocazione del capitale ed alla cura
e motivazione dei nostri dirigenti chiave. La maggior parte di questi manager è
più felice quando vien lasciata da sola a gestire il proprio business, il che di norma
è esattamente ciò che avviene. Questo li pone a capo di tutte le decisioni
operative e della spedizione alla sede centrale della liquidità generata in eccesso.
Spedendo quest’ultima a noi, loro non vengono distratti da tentazioni varie che
invece si presenterebbero loro se fossero essi stessi responsabili per gli
investimenti di denaro che i propri business producono. Inoltre, Charlie ed io
siamo esposti ad una più ampia gamma di possibilità di investimento per questi
fondi, rispetto a quanto uno/a dei nostri dirigenti potrebbe trovare nel proprio
ambito di competenza.
11
La maggior parte dei nostri dirigenti sono benestanti (per conto proprio), ed è
quindi compito nostro creare un clima che incoraggi a scegliere di lavorare con
Berkshire invece che dedicarsi al golf o alla pesca. Questo implica la necessità di
trattarli con correttezza e nel modo che vorremmo essere trattati noi se le nostre
posizioni fossero invertite.
Per quanto riguarda l'allocazione del capitale, questa è un’attività che piace molto
sia a Charlie che a me, e nella quale abbiamo acquisito un’ utile esperienza. In
generale, i capelli grigi non fanno male su questo campo di gioco: non c’è bisogno
di una buona coordinazione mano-occhio o di muscoli tonici per far girare denaro
(grazie al cielo). Finché le nostre menti continueranno a funzionare efficacemente,
Charlie ed io potremo continuare a fare il nostro lavoro più o meno come abbiamo
fatto in passato.
Quando morirò, la struttura della proprietà di Berkshire cambierà, ma non in
modo dirompente: nessuna delle mie quote dovrà essere venduta per coprire
debiti che ho contratto o per pagare tasse. Altre mie attività sono preposte a
prendersi cura di quete esigenze. Tutte le azioni di Berkshire verranno lasciate a
fondazioni, che riceveranno le quote a rate probabilmente quasi uguali, lungo una
dozzina di anni.
Alla mia morte, la famiglia Buffett non verrà coinvolta nella gestione del business
ma, come azionista molto rilevante, aiuterà nella scelta e supervisione dei
manager che dovranno dirigere. Chi saranno quei manager, naturalmente,
dipenderà dalla data della mia morte. Ma posso anticipare quale sarà la struttura
del management: il mio lavoro sarà essenzialmente diviso in due parti. Un
dirigente diventerà Amministratore Delegato e responsabile per le operations. La
responsabilità degli investimenti verrà data ad uno o più dirigenti. Se si prospetta
l'acquisizione di nuove imprese, questi dirigenti collaboreranno nel prendere le
decisioni
necessarie,
soggette
ovviamente
all'approvazione
del
consiglio.
Continueremo ad avere un consiglio straordinariamente orientato all’azionista, i
cui interessi saranno solidamente allineati ai vostri.
Se dovessimo a breve avere bisogno della struttura di gestione che ho appena
descritto, i nostri consiglieri sono a conoscenza delle mie raccomandazioni per
entrambi i posti. Tutti i candidati attualmente lavorano o sono disponibili a
lavorare per Berkshire e sono persone in cui nutro una totale fiducia.
Continuerò a mantenere i consiglieri aggiornati sulla questione della successione.
Poiché le quote di Berkshire rappresenteranno praticamente il mio intero
patrimonio e costituiranno una porzione dei patrimoni di varie fondazioni per un
periodo di tempo considerevole dopo la mia morte, potete star sicuri che i
dirigenti ed io abbiamo pensato al tema della successione con attenzione, e che
siamo ben preparati. Potete star altrettanto sicuri che i principi che abbiamo
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adoperato fino ad oggi nel dirigere Berkshire continueranno a guidare i manager
che mi subentreranno e che la nostra straordinariamente forte e ben definita
cultura rimarrà intatta.
Per paura che si finisca con una nota macabra, desidero assicurarvi che non mi
sono mai sentito meglio. Mi piace dirigere Berkshire, e se il godersi la vita
favorisce la longevità, allora il record di Matusalemme è in serio pericolo.
Warren E. Buffett
Presidente
Copyright © 1996 By Warren E. Buffett
Traduzione a cura della Ceccarelli SpA consulenza di direzione
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