Augusto
Ninni
(Modulo I)
Lez
2
Impresa
1
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
Analisi tradizionale: l’impresa acquista gli
input, utilizza la (migliore) tecnologia
(esistente), li trasforma in output e li vende,
guadagnandoci un profitto
Nell’analisi tradizionale la massimizzazione
del profitto è l’obiettivo fondamentale: ma in
equilibrio di concorrenza perfetta il profitto
(sia pure inclusivo del guadagno
dell’imprenditore) nel lungo periodo è pari a
0
2
Dopo Schumpeter diventa noto che l’unico
modo (o il modo principale) per uscire è
l’innovazione, che definisce la superiorità
tecnologica
Sono quindi importanti due argomenti:
1. Esistono altri obiettivi dell’impresa (facilitati
dalla separazione fra proprietà e controllo) ?
2. Come avviene il fenomeno dell’innovazione
dentro la black box ? (parte Arrighetti)

3
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Analisi storica tradizionale: coincidenza fra
proprietà e controllo (= gestione)
Impostazione classica: coincidenza fra
proprietario e imprenditore (ancora oggi fra le
PMI)
Schumpeter: proprietario-imprenditoreinnovatore (in concorrenza innovazione avviene
per merito del credito o non avviene)
Analisi marginalista (dal 1870 in poi): la
proprietà non conta, conta l’efficienza della
gestione (cioè del controllo)
4
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

Analisi storica tradizionale: coincidenza fra
proprietà e controllo (= gestione)
Impostazione classica: coincidenza fra
proprietario e imprenditore (ancora oggi fra le
PMI)
Schumpeter: proprietario-imprenditoreinnovatore (in concorrenza innovazione avviene
per merito del credito o non avviene)
Analisi marginalista (dal 1870 in poi): la
proprietà non conta, conta l’efficienza della
gestione (cioè del controllo)
5
• Anni ‘30 in USA: ricerca di Berle & Means
• La gran parte della moderna produzione
avviene nella società per azioni
• La società per azioni è protagonista della
divisione tra proprietà e controllo, con
possibile conflitto di interesse fra
azionisti e manager
• Le imprese elaborano i prezzi sulla base
dei costi medi e non di quelli marginali
6
• Società per azioni utile per reperimento
capitale senza incrementare rischi azionisti
• Successo società per azioni dipende da
economie di scala e da disponibilità risparmio
delle famiglie (reddito superiore a
sussistenza): entrambe portano alla grande
impresa
• Delega piccolo azionista: fondi di
investimento, fondi pensione ecc.
• In spa responsabilità individuale si limita ad
apporto capitale azionario (non all’intero
patrimonio dell’azionista!)
7
• Espansione spa dà luogo a mercato
borsistico
• Importanza mercato borsistico
dipende anche da modelli “nazionali”
di capitalismo (tedesco-giapponeseitaliano vs anglosassone)
• Modelli smorzati da liberalizzazione
movimenti di capitale, ma tuttora
esistenti
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Origine del conflitto di
interesse
• Guadagno azionisti: dividendi e prezzi
di vendita netti superiori a prezzi di
acquisto
• Dividendi: quota di utili decisa da CdA
(non da azionisti)
• Differenza fra prezzi di vendita e
prezzi di acquisto: se attesa,
speculazione
9
• Guadagni manager: se totalmente
dipendenti, sono salari fissati dal CdA
• Max utilità azionisti: max profitto
impresa (incentivo all’efficienza
dell’impresa) : ma CdA più attento a
remunerare il capitale che ad espandere
l’impresa
• Max utilità manager: minore incentivo
all’efficienza dell’impresa (loro reddito
non è residuale)
• ASIMMETRIA INFORMATIVA
1
0
• Mercato dei manager: salari dipendono
anche da reputazione e passato
raggiungimento obiettivi
• Questi possono dipendere da evoluzione
fatturato, riduzione dei costi,
miglioramento quota di mercato, che
possono non coincidere con obiettivi
azionisti
• Manager possono aggiungere
motivazioni di prestigio personale
aumentando i costi (da teoria economica
della burocrazia: Niskanen)
1
1
Distanza fra obiettivi manager e azionisti
ridotta se stipendio manager
parzialmente funzione efficienza impresa
(pagati in parte con azioni o con options)
Aumenta probabilità gestione sbagliata via
sovracapitalizzazione (profitto/k fisso,
effetto Averch-Johnson) via problemi
informazione asimmetrica o gestione
fraudolenta (caso Enron, società
petrolifere e paesi Opec)
1
2
Chi controlla i manager ?
• Dovrebbe essere il CdA, ma non
sempre funziona (e non sempre i
piccoli azionisti sono in grado di far
sentire la propria voce: un azione = un
voto, oppure esistenza azioni
privilegiate)
• Mercato azionario
• Grande azionista
1
3
Risoluzione conflitto grazie al
mercato azionario? Alchian vs Hart
• Può mercato azionario risolvere i
conflitti ?
• Alchian: in presenza di asimmetria
informativa, differenza di efficienza fra
public company e impresa pubblica non
quotata dipende da mercato azionario
• Andamento mercato azionario informa
azionisti su efficienza manager (“cartina
di tornasole”)
• Se impresa non efficiente, caduta corso
1
4
• Se c’è raider, proposta di acquisto azioni
a prezzo più alto di prezzo di mercato
• Interesse di piccoli azionisti a vendere:
acquisizione ha luogo
• Cambio proprietà e cambio manager
• I manager lo sanno: incentivo a
mantenere valore azionario impresa
tramite efficienza
• Il mercato azionario funziona
1
5
• Hart: ma se piccolo azionista è operatore
razionale, pensa che tutti gli altri
venderanno le azioni tranne lui (agisce
da free rider) e quindi guadagnerà sulla
rivalutazione dell’azione
• Ma se tutti agiscono come lui,
l’acquisizione non ha luogo
• Il mercato azionario può non funzionare
come meccanismo di incentivi
1
6
Asimmetria informativa
• Il vero problema è l’asimmetria
informativa (altissima nelle public
companies)
• L’ideale sarebbe avere un “grande
azionista” che possiede l’informazione
ma non ha il controllo
• Può essere la banca, ma disincentivo
all’innovazione
• Se è Stato o ente locale, corso azionario
depresso da riduzione interesse
investitori istituzionali privati
1
7
• Scelta dei progetti: conflitto di
interesse fra obbligazionisti e azionisti
• Difficoltà a crescere più difficoltà a
gestire (curva ad U o curva a L?)
• Difficoltà alla crescita interna per
problemi manager: oltre un certo
livello, crescita esterna
1
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1
9
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Non si aumenta l’offerta del settore = non c’è
pericolo che, a fronte di un aumento
dell’offerta, se M&A avvengono nello stesso
settore il prezzo cali
2
0
Definizioni
• Acquisizione: quando l’impresa A
acquisisce tutto il capitale dell’impresa B,
o una sua parte
• Fusione: quando l’impresa A e l’impresa
B si fondono per dare vita a una nuova
impresa, C (tranne fusioni per
incorporazioni), per cui A e B, come
entità separate, scompaiono
• Joint venture: quando l’impresa A e
l’impresa B varano insieme alcune
attività, che possono dar luogo a una
nuova impresa, chiamata C, senza che A 21

Da che cosa originano
• USA 1880-1890, Europa 1987-88,
Mondo 1998-1999: fenomeni a ondate, a
grappoli
• Legate al ciclo economico ?
possono accadere sia in recessione sia in
espansione
(in recessione, per abbassare i costi e non
aumentare la capacità produttiva;
in espansione, su iniziative di innovazione) 22

• Legate al ciclo borsistico
• Legate a trasformazioni istituzionali
(Mercato Unico Europeo,
liberalizzazioni…)
• Prima nazionali, poi transfrontaliere
2
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Tipi di acquisizioni
• Acquisizioni orizzontali (negli stessi
settori o settori affini)
• Acquisizioni verticali
• Acquisizioni conglomerali
(apparentemente su settori diversi)
24
Motivazioni
Miglioramenti di efficienza:
•  economie di scala (via specializzazione
impianti e max capacità produttiva)
• Eliminazioni sovrapposizioni produttive
• Riduzione duplicazione sforzi R&S
• Eliminazione distorsione prezzi per potere di
mercato operatore monopolista a valle o a
monte (integrazione verticale)
• Riduzione costi di transazione elevati
(investimenti specifici)
• Ottenimento di sinergie (raggiungimento
economie di scopo)
25
Altre motivazioni
• Raggiungimento maggior potere di
mercato  Δ struttura di mercato
via eliminazione o asservimento di
un concorrente
• Motivazioni strategiche (“occupare”
un mercato prima di un
concorrente)
• Accrescimento potere dei manager
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Reazione
mercati azionari
• Per i proprietari delle imprese (reazione
mercati finanziari):
 Valore acquisita
= o  valore acquirente
(in questo senso miglioramento del benessere
collettivo)
Dopo alcuni anni dall’operazione, non
significativi miglioramenti negli indicatori
finanziari
2
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• Andamento economico dell’impresa
risultante da acquisizione/fusione:
non sempre un incremento di
efficienza
• Risultato sicuro: maggior
concentrazione del settore (se con
elevate barriere all’entrata)
• Gli interessi dei manager contano
più di quelli dei proprietari ?
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