Il valore nella misurazione della
performance aziendale
Prof. Federico Alvino
Nella logica contabile…
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I risultati che provengono dai dati contenuti
nel bilancio di esercizio aziendale,
variamente definiti e rielaborati (risultato
economico, ROI, ROE, flusso di cassa ecc.)
costituiscono i tradizionali parametri in base
ai quali si misura sinteticamente la
performance aziendale.
Secondo Guatri
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«...un’efficace misura di performance esprime il grado
complessivo di raggiungimento degli obiettivi che l’impresa si
pone: sia di quelli liberamente scelti, sia di quelli imposti dal
sistema-ambiente di cui è parte. Questa misura, comunque
venga espressa, è un giudizio sull’efficienza operativa dei
responsabili dell’impresa, imprenditori e manager. In quanto
tale è in primo luogo riferimento essenziale per guidarli nel loro
comportamento e nelle loro scelte per il futuro (è la loro
“bussola”); in secondo luogo, nei limiti in cui viene comunicata,
consente ai vari stakeholder di rendersi meglio conto del grado
di raggiungimento degli obiettivi che li interessano direttamente
o indirettamente.»
Limiti delle misurazioni di origine
contabile
1. All’interno della cosiddetta logica contabile il reddito ed il
capitale di funzionamento sono calcolati sulla base del
contestuale ricorso ai principi di competenza economica e di
prudenza che tendono ad attenuare le problematiche
dell'incertezza;
2. Le valutazioni avvengono nell'ottica del ciclo operativo (o ciclo
fisico-tecnico di breve durata), ove si considerano i fattori che
esauriscono la loro utilità nel corso di un atto produttivo (es.
materiali e manodopera), consentendo così l'applicazione del
criterio del minore tra costo sostenuto e ricavo netto presunto.
Le principali carenze degli indicatori di
performance aziendale di origine contabile
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essendo originati da dati contabili, i parametri classici
risentono delle valutazioni relative agli elementi del reddito
e del capitale di funzionamento,
in essi non viene adeguatamente considerata la variabile
“rischio”;
non viene considerato il valore finanziario del tempo,
non si tiene conto della dinamica dei beni immateriali,
sempre più importante nella gestione e nelle decisioni
aziendali; si pensi all’importanza che assumono oggi i marchi o
l’immagine aziendale e le competenze tecnologiche, di ricerca
e manageriali.
La teoria di creazione del valore
Gradatamente l’esperienza operativa e la
ricerca si sono orientate verso la
costruzione di misure di performance
aziendale in grado di spingere il sistema
umano aziendale verso obiettivi di
creazione di valore
per il cliente finale e
per i proprietari del capitale
I cambiamenti nella gestione
C a ra tte ris tic h e d e lla g e s tio n e
T re n d
Im p ie g o d i te c n o lo g ia a v a n z a ta
C ic lo d i v ita d e l p ro d o tto
C o m p le s s ità d e l p ro d o tto
In te n s ità d i c a p ita le
C a n a li d i d is trib u z io n e
R e q u is iti d i q u a lità
N u m e ro d i p ro d o tti e g ra d o d i
d iffe re n z ia z io n e
Im p o rta n z a d e ll’a p p ro v v ig io n a m e n to d i c a p ita li s u i m e rc a ti fin a n z ia ri
Legenda
C a m b ia m e n to
C re s c e n te
D e c re s c e n te
Reddito reale dell’ azionista
R =  vt (dt - Ct) + (Wn . vn - W0)
dove:
 dt = dividendo anno t;
 Ct = aumento a pagamento (o rimborso) di capitale al tempo t;
 Wn = valore finale (al tempo n) dell’impresa;
 W0 = valore al tempo iniziale 0 dell’impresa;
 vt, vn = fattori di attualizzazione.
Creare valore
Secondo Guatri: «Creare “valore” significa
accrescere la dimensione del capitale economico,
cioè in breve il valore dell'impresa intesa come
investimento. Ma il maggior valore che via via si
forma, in non pochi casi, per essere percepito e
misurato dagli azionisti-risparmiatori deve passare
anche nel valore di mercato, cioè trasferirsi sui
prezzi delle azioni. Creazione e diffusione del valore
sono perciò momenti complementari.»
Il valore economico
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il valore economico del capitale si qualifica
come misurazione di sintesi in grado di dare
conto delle capacità competitive aziendali
nell’ottica dell’investitore. Il valore
economico, infatti, tiene conto della
formazione (o distruzione) del valore di
elementi immateriali (quali ricerca e sviluppo,
immagine, marchi, formazione e reti
distributive) e dell’avviamento
L’approccio anglosassone
Gli approcci di misurazione possono essere
differenziati: nell’approccio statunitense e,
più in generale, anglosassone si fa
riferimento al valore attualizzato dei flussi di
cassa scontati (metodo finanziario); la
focalizzazione è sul valore attuale dei flussi
di cassa operativi,
Calcolo dei flussi di cassa operativi
I FCO si calcolano deducendo dai flussi di capitale
circolante netto generati dalla gestione [utili prima di
interessi e imposte (earning before interest and
taxes= EBIT) + ammortamenti] le imposte,
l’incremento in capitale fisso e l’incremento di
capitale circolante; a tale valore va aggiunto il valore
residuo del capitale risultante dopo il periodo cui si
riferisce l’analisi dei flussi di cassa e vanno quindi
dedotte le passività aziendali.
La formula…
La formula di Rappaport per la determinazione dei flussi di cassa annuali
costituisce un tipico esempio di analisi dei flussi di cassa prima degli oneri
finanziari (Unlevered Discounted Cash Flows Analysis):
CFt = St-1(1 + gt) . pt (1 - Tt) - (St - St-1) (ft + vt)
dove:
 CF = flusso di cassa
 S = vendite annuali
 g = tasso di variazione delle vendite
 p =utile prima di interessi e imposte (Earns Before Interest and TaxesEBIT), in % delle vendite
 T = aliquota imposte sul reddito
 f = aliquota di investimenti fissi, al netto della quota di ammortamento
del periodo, per incremento unitario del valore delle vendite
 v = aliquota di capitale circolante per incremento unitario del valore
delle vendite.
I value driver
Il sistema di creazione del valore orienta le decisioni aziendali
verso quelle iniziative che presentino a preventivo una capacità
superiore di incremento del valore aziendale. I value driver
divengono le principali leve su cui agire mediante le decisioni di
strategia e politica aziendale; in questa prospettiva i possibili
interventi sono riconducibili a tre principali categorie:
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azione su variabili interne che consentano di migliorare i parametri dipendenti
dalla gestione operativa aziendale; in questa prospettiva possono essere
valutati gli impatti sulla creazione del valore delle moderne iniziative strategiche
quali il Total Quality Management, l’Activity-Based Management, il Just In Time
ecc.;
ricerca di miglioramenti per vie esterne con acquisizioni, fusioni o cessioni di
partecipazioni ed altri beni. Mediante acquisizioni e fusioni si acquisiscono
dall’esterno nuove capacità e potenzialità, in modo che unendosi a quelle
esistenti aumentino le prospettive reddituali o diminuiscano i rischi;
attuazione di politiche di ristrutturazione finanziaria, che possono influenzare il
valore W per l’effetto della detraibilità fiscale degli interessi passivi, per l’effetto
dei medesimi sul reddito, sul costo medio del capitale e sulla probabilità di
dissesto.
I punti di forza del modello del valore
lo svincolo dal problema delle convenzioni contabili;
 l’estensione su un orizzonte temporale sufficientemente
ampio da ricomprendere (salvo quanto si dirà in seguito) i
principali effetti attesi dalle strategie;
 la trattazione in modo rigoroso e formalizzato della
variabile rischio;
 la considerazione del valore finanziario del tempo;
 la possibilità di offrire una lettura di sintesi dei risultati
attesi delle strategie.
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I limiti del modello del valore
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l’elevata aleatorietà connessa alla stima dei
flussi di cassa su un arco temporale elevato;
l’incapacità di valutare adeguatamente le
conseguenze di iniziative da cui possono
derivare, in futuro, opportunità di nuova
creazione di ricchezza.