Finanza Aziendale I
Lezione 10
Scegliere lo strumento di valutazione più
adatto al tipo di investimento aziendale
Università Cà Foscari di Venezia
Organizzazione della lezione
 Principi fondamentali di capital budgeting e
flussi incrementali
 Baldwin company: un esempio
 Definizione alternative di flusso di cassa e
modello della stratificazione del valore
 Inflazione e capital budgeting
 Investimenti di durata diversa: il metodo del
costo annuo equivalente
Principi fondamentali di capital budgeting
Flussi di cassa rilevanti – sono i flussi di cassa
incrementali associati alla decisione di investimento.
I flussi di cassa incrementali rilevanti sono rappresentati
da tutti e soli i cambiamenti nei flussi di cassa futuri
che l’azienda si attende di ottenere quale
conseguenza della specifica decisione di investimento.
Valutazione stand-alone – La valutazione del progetto
deve essere effettuata esclusivamente sui flussi cassa
associabili all’investimento stesso.
Flussi di cassa incrementali
Flussi di cassa incrementali
 Aspetti fondamentali:


Quando un flusso di cassa è
“incrementale”?
Terminologia
A. Costi sommersi (Sunk costs)
B. Costi opportunità (Opportunity costs)
C. Effetti collaterali (Side effects)
D. Capitale circolante
E. Costi di finanziamento
F. Altri aspetti (imposte,…)
Esempio: Baldwin company (1/6)
 La società ha deciso di valutare un nuovo investimento nella poduzione di
bocce da bowling colorate.
 Prime informazioni:
1. Costo sostenuto per l’analisi di mercato: 250 mila $
2. La produzione dovrebbe avvenire in un immobile di proprietà
dell’impresa vicino a Los Angeles.
3. Investimento iniziale: 100 mila $ - Valore di recupero finale 30 mila $
4. Durata investimento: 5 anni
5. Prezzo bocce può aumentare del 2% annuo; prezzo materie prime
aumenterà del 10%.
6. Aliquota fiscale: 34%.
7. Tutti I flussi sono conseguiti alla fine di ciascun anno.
Esempio: Baldwin company (2/6)
Gli investimenti della Baldwin company (000$)
INVESTIMENTI
(1) Macchinario
Anno 0
Anno 1
Anno 2
Anno 3
Anno 4
-100,00
Anno 5
21,76
F. Ammortamento
20,00
52,00
71,20
82,72
94,24
Valore residuo
80,00
48,00
28,80
17,28
5,76
(2) Costo opport.
(magazzino)
-150,00
C.C.N.C.
10,00
10,00
16,32
24,97
21,22
0
(3) Variaz.
C.C.N.C.
-10,00
0
-6,32
-8,65
3,75
21,22
-6,32
-8,65
3,75
192,98
Investimento
totale
(1 + 2 + 3)
-260,00
Esempio: Baldwin company (3/6)
Costi e ricavi operativi della Baldwin company ($)
(1)
Anno
(2)
Produzione
(3)
Prezzo
(4)
Ricavi
vendite
(5)
Costo unitario
(6)
Costi operativi
1
5.000
20,00
100.000
10,00
50.000
2
8.000
20,40
163.200
11,00
88.000
3
12.000
20,81
249.720
12,10
145.200
4
10.000
21,22
212.200
13,31
133.100
5
6.000
21,65
129.900
14,64
87.840
I prezzi aumentano del 2%. I costi unitari aumentano del 10% annuo.
Esempio: Ammortamento per la Baldwin company (4/6)
Classi per periodo di recupero
Anno
3- anni
5-anni
7-Anni
1
33.33%
20.00%
14.29%
2
44.44
32.00
24.49
3
14.82
19.20
17.49
4
7.41
11.52
12.49
5
11.52
8.93
6
5.76
8.93
7
8.93
8
4.45
Esempio: Baldwin company (5/6)
Il conto economico dell’investimento della Baldwin company
(000$)
CONTO
ECONOMICO
(1) Ricavi
Anno 0
Anno 1
Anno 2
Anno 3
Anno 4
Anno 5
100,00
163,20
249,72
212,20
129,90
(2) Costi operativi
50,00
88,00
145,20
133,10
87,84
(3) Ammortam.
20,00
32,00
19,20
11,52
11.52
Utile al lordo delle
imposte
(1 – 2 – 3)
30,00
43,20
85,32
67,58
30,54
Imposte al 34%
10,20
14,69
29,01
22,98
10,38
Utile netto
19,80
28,51
56,31
44,60
20,16
Esempio: Baldwin company (6/6)
Flussi di cassa totali per la Baldwin company (000$)
Anno 0
Anno 1
Anno 2
Anno 3
Anno 4
Anno 5
(1) Ricavi
100,00
163,20
249,72
212,20
129,90
(2) Costi operativi
-50,00
-88,00
-145,20
-133,10
-87,84
(3) Imposte
-10,20
-14,69
-29,01
-22,98
-10,38
39,80
60,51
75,51
56,12
31,68
-6,32
-8,65
3,75
192,98
54,19
66,86
59,87
224,66
(4) Flussi di cassa
operativi
(5)Investimento
totale
-260,00
(6) Flussi di
cassa totali
-260,00
VAN
4%
123,641
10%
51,588
15%
5,472
20%
-31,351
39,80
Definizioni alternative di flussi di cassa operativi
Si definiscano:
FCO = flussi di cassa operativi
S
= Vendite (Sales)
C
= Costi operativi
D
= Ammortamenti (Depreciation)
T
= Aliquota d’imposta (Tax rate)
Definizioni alternative di flussi di cassa operativi
 Approccio Top-Down (Adottato nel Caso Baldwin)
FCO
=
(S - C - D) - (S - C - D) T +D
=
(S - C) - (S - C - D)  T
=
Vendite - Costi operativi – Imposte sul reddito operativo
 Approccio Bottom-Up (Adottato in Pepita)
FCO
=
(S - C - D) - (S - C - D) T +D
=
(S - C - D)  (1 - T) + D
=
Reddito operativo al netto delle imposte + Ammortamenti
 Approccio Tax-Shield
FCO
=
(S - C - D) - (S - C - D) T +D
=
(S - C)  (1 - T) + (D  T)
=
(S - C)  (1 - T) + Ammortamenti x T
3
modalità
equivale
nti per
ottenere
lo stesso
risultato!
Stratificazione dei flussi di cassa e tassi di attualizzazione

L’approccio tax shield per la stima dei flussi di cassa operativi consente
due vantaggi:

1. di analizzare il contributo marginale (netto delle conseguenze
fiscali) di ciascuna fonte di flussi di cassa e di evidenziare il beneficio
fiscale derivante dagli ammortamenti.

2. di effettuare valutazioni di capital budgeting più efficienti. Infatti:

A) è possibile attualizzare ciascuna componente a tassi differenti
(il beneficio fiscale dell’ammortamento potrebbe essere
attualizzato a un tasso privo di rischio)

B) è possibile utilizzare le formule semplificatrici delle rendite
nell’attualizzazione degli ammortamenti costanti
Ma, attenzione…
1)
l’azienda potrebbe non essere tenuta al pagamento delle imposte in alcuni periodi
2)
Le aliquote marginali delle imposte sul reddito possono cambiare nel corso del
tempo
Inflazione e capital budgeting
 La relazione che lega tassi di interesse e inflazione è:
1  Tasso interesse nominale 1  Tasso interesse reale  1  Tasso inflazione
 Da cui:
1  T asso int eressereale 
(1  T asso int eressenominale)
(1  T asso inflazione)
 Un’approssimazione…..
Tasso interesse reale = Tasso interesse nominale – Tasso inflazione
Inflazione e capital budgeting
 Poiché sia i flussi di cassa che i tassi di interesse possono
essere espressi sia in termini reali che nominali, quale regola
occorre seguire nelle valutazioni di capital budgeting?
 PRINCIPIO DI COERENZA:
 I flussi di cassa nominali devono essere attualizzati al
tasso nominale.
 I flussi di cassa reali devono essere attualizzati con tassi
reali.
 Entrambi gli approcci, se correttamente applicati, conducono
allo stesso risultato.
Investimenti di durata diversa: le metodologie adottabili

Se la scelta è fra due o più progetti alternativi con durata differente, essi
devono essere valutati facendo riferimento ad un orizzonte temporale di
durata identica. Occorre dunque trovare un metodo che tenga conto
delle eventuali sostituzioni future.

ESEMPIO: si confrontino 2 macchine per il lancio delle palle da tennis.
La A costa meno della B e dura meno.
MACCHINA
TEMPO
0
1
2
3
A
500
120
120
120
B
600
100
100
100
VAN COSTI A = 798,42
4
100
VAN COSTI B = 916,99
Metodo 1: Orizzonte temporale comune

Orizzonte temporale comune: 12 anni

Per cui:

MACCHINA A
2188  798,42 

798,42
1,103

798,42
1,106

798,42
1,109
Risultato
opposto
rispetto a
quello
ottenuto
con il
VAN
“semplic
e”!
MACCHINA B
1971  916,99 
916,99

916,99
1,104 1,108
Problema: quando il numero dei cicli è elevato il calcolo può richiedere molto tempo.
Metodo 2: Costo annuo equivalente

Obiettivo: individuare la rendita annua equivalente (incognita è la C)

Per cui:

MACCHINA A
798,42  C  A03,10
798,42
C
 321,05
2,4869

MACCHINA B
916,99  C  A04,1 0
C
916,99
 289,28
3,1699
Di nuovo un
risultato
opposto
rispetto a
quello
ottenuto con il
VAN
“semplice”
ma coerente
con il metodo
1!
Analisi comparata delle due metodologie

L’approccio della catena delle sostituzioni fornisce risultati ragionevoli
se:

1) il numero dei cicli non è elevato

2) si prevede effettivamente la sostituzione. In caso contrario,
dovrebbe essere utilizzato il metodo del costo annuo equivalente.

Se nel nostro esempio al tempo 5 si prevede che una nuova
macchina superconveniente invaderà il mercato l’applicazione
della catena di sostituzione fornisce la sola soluzione esatta
(macchina A da preferire alla B).