IL VALORE
NELL’ECONOMIA DELLE
IMPRESE
ATTUALITÀ DELLA
PROBLEMATICA DEL VALORE
• Il valore è un tema rilevante (nelle finalità di
impresa, nei business plan, nella comunicazione
aziendale)…
• …da quasi 30 anni (Rappaport, 1986; Copeland
Koller Murrin, 1990; Guatri, 1991)…
• …da quando cioè ci si è resi conto che nei contesti
produttivi tradizionali il valore dei beni e delle
imprese era un dato stabilito dal mercato, mentre
nei contesti produttivi emergenti questi valori sono
una variabile gestibile dal management
Strategia e creazione di valore in Finmeccanica
La problematica del valore:
• non implica un cambiamento • ma riflette il fatto che nei
nel ruolo e nelle finalità
contesti produttivi emergenti
dell’impresa che nella
i valori contabili ed
tradizione italiana degli studi
economici del capitale e del
di economia aziendale è, in
reddito, prima convergenti,
quanto azienda di produzione
tendono a disaccoppiarsi
per lo scambio di mercato, un
(quindi le informazioni
“ istituto economico che, per
contabili, fornite dal bilancio,
il soddisfacimento dei bisogni
sono meno utili per guidare la
umani, ordina e svolge
gestione, e occorre una nuova
continuativamente e in modo
“cassetta degli attrezzi” utile
ordinato la produzione e il
per supportare nuove logiche
consumo della ricchezza”
gestionali)
(il reddito non è l’obiettivo
ma è una condizione di
funzionamento)
La problematica del valore non modifica
le condizioni di “aziendalità”…:
• Economicità: capacità di utilizzare in modo economicamente
conveniente i fattori produttivi, di produrre beni e servizi dal valore
superiore al valore dei fattori utilizzati, di generare ricavi sufficienti a
remunerare congruamente i portatori dei fattori produttivi
• Durabilità: capacità di mantenere nel tempo e rinnovare le condizioni di
economicità, rispondendo al cambiamento e consolidando la capacità di
remunerare e attrarre i fattori produttivi necessari, garantendosi una
prospettiva di continuità
• Autonomia o autosufficienza economica: capacità di sopravvivere
senza bisogno del supporto di sussidi esterni, facendo fronte a
momentanee cadute della redditività con riserve di utili accantonati nei
periodi favorevoli e tutelando l’indipendenza dei processi decisionali
…esse però non sono più mediate dalla redditività
(ROE), ma dalla creazione del valore (ΔW)
ECONOMICITA’
REDDITIVITA’/CREAZIONE DEL VALORE
DURABILITA’
AUTONOMIA
LE DETERMINANTI CONTINGENTI
(SCATENANTI) DELLA
PROBLEMATICA DEL VALORE
A livello globale
 mobilità internazionale dei capitali e
ricerca del profitto a breve termine
• Tra la fine degli anni ‘70 e l’inizio degli anni ‘80 del secolo scorso
vengono rimossi i limiti alla mobilità internazionale dei capitali
stabiliti con gli accordi di Bretton Woods (1944)
• Durante gli anni ‘90 si rimuove anche la separazione stabilita nel
periodo della grande crisi degli anni ‘30 tra l’attività delle banche di
credito ordinario (finanziamento delle famiglie e delle imprese) e
l’attività delle banche d’affari (investimenti finanziari)
• I capitali si muovono liberamente a livello mondiale alla ricerca delle
più convenienti condizioni di impiego
• Si determina una asimmetria tra il capitale monetario (privo in sé di
vincoli localizzativi) ed il capitale fisico ed umano, spazialmente molto
più vincolato
Negli USA (anni ’80 e ’90):
 caduta del valore di mercato delle public
companies e pressioni sul management per
recuperare redditività:
• Le public companies, guidate in base ad obiettivi/controllate in base ad
indicatori di crescita dimensionale (fatturato, quote di mercato) e/o con
obiettivi/indicatori di redditività di tipo contabile (ROE, ROI, utile per
azione), con management incentivato in base a questi parametri,
perdono competitività e redditività con conseguente caduta dei loro
valori (di mercato)
• Gli investitori istituzionali premono sul management ai fini del
recupero di redditività e di valori di mercato
• Si diffondono operazioni di ristrutturazione aziendale (cessioni,
acquisizioni, scorpori, fusioni, scalate) finalizzate a far emergere i
potenziali di valore (di mercato) inespressi
• Il management viene incentivato in base al valore (di mercato) delle
imprese (stock options)
Il problema emergente è…
se la gestione
dell’impresa si risolve in un…
GAP
DI VALORE
(le imprese valgono
meno del potenziale di
reddito delle loro attività)
…il mercato dei capitali
aggredisce la proprietà
per cambiare la gestione
cambiano le regole del gioco…
competitività
nei business
competitività
sul mercato dei capitali
CREAZIONE
DI VALORE
come:
logica di governo
misura dei risultati
base di comunicazione
…quindi si cercano nuovi indicatori di
redditività. Quelli contabili sono considerati
fuorvianti perché:
• non tengono conto del fattore tempo
• non tengono conto del fattore rischio
• sono condizionati dalle convenzioni contabili
LE DETERMINANTI STRUTTURALI
DELLA PROBLEMATICA DEL VALORE
La divaricazione tra valori contabili ed
economici di capitale e reddito trova le
proprie determinanti strutturali nelle
tendenze evolutive del contesto produttivo
Nei contesti produttivi tradizionali
(standardizzazione produttiva)
• i bisogni sono elementari (dati, indifferenziati) o
lentamente evolutivi
• le conoscenze produttive sono date e omogenee o
lentamente evolutive; sono incorporate nelle tecnologie e
nelle professionalità acquisite sul mercato dei beni
strumentali e del lavoro
• i fattori produttivi sono (tendenzialmente) standard
• i prodotti sono (tendenzialmente) standard (omogenei e
intercambiabili)
• l’impresa si rapporta con clienti e fornitori in termini di
scambio commerciale
• la condizione di successo dell’impresa è l’efficienza
quindi:
• la (micro)impresa opera in condizioni di concorrenza come
un soggetto dipendente dal mercato
• l’efficienza è la sola condizione di successo/leva di
economicità manovrabile dall’impresa
RN = [Q×P – Σq×p] – Kp×i
• la redditività è allineata dalla concorrenza e le imprese
efficienti sopravvivono conseguendo la redditività minima
soddisfacente (ROE = redditività “normale”)
 ROE = Ce e W = CN
tuttavia:
• la grande impresa (fordista) opera in condizioni di
oligopolio come un soggetto dominante il mercato,
con conoscenze incorporate nelle tecniche gestionali e
organizzative e affondate nelle routine della tecnostruttura
• ai fini della redditività la grande impresa deve essere
efficiente ma può anche sfruttare economie di scala,
conseguendo un extra-reddito
→ ROE > ce
→ W > CN
Nei contesti produttivi emergenti (varietà
e variabilità produttiva) si manifestano
importanti fattori di cambiamento:
• propulsività e pervasività del progresso scientifico e
tecnologico, che consente di dare risposte a bisogni nuovi e
risposte nuove a bisogni vecchi
→ varietà e variabilità delle risposte produttive
• complessità e accelerazione dei fenomeni socio-economici
(crescita e diffusione del reddito; nuovi modelli culturali e stili
di vita)
→ selettività, personalizzazione, variabilità della domanda
→ si configura un quadro caratterizzato da
•
•
•
•
•
bisogni differenziati e variabili
conoscenze produttive sia esogene che endogene, specifiche, evolutive
risorse aziendali specifiche
varietà e variabilità della produzione
impresa come soggetto progettuale e sistema cognitivo che, grazie al ruolo
crescente del sapere e delle conoscenze produttive, persegue l’aumento del
valore d’uso della produzione per aumentarne il valore di scambio
• l’impresa si rapporta con stakeholder che apportano contributi, risorse,
legittimazione, consenso ed esprimono attese ed interessi
• efficienza e efficacia come condizioni di successo/leve di economicità,
manovrabili dalle imprese
N.B. efficacia RN = [Q×P – Σq×p] – Kp×i
 la redditività è specifica dell’impresa
 ROE ≠ Ce e W ≠ CN
→ In particolare il rapporto tra domanda e
offerta diventa interattivo
→ innovazione dell’offerta
(alla ricerca di + valore d’uso e + valore di scambio)
→ selettività della domanda
(alla ricerca di + valore d’uso e – valore di scambio)
• il valore creato dalle imprese dipende dalla loro capacità di
produrre
+ valore d’uso
+ valore di scambio
• la ricerca di valore d’uso spiega i comportamenti dei
produttori e dei consumatori
→ costo di produzione, valore d’uso e
extra-reddito nelle strategie dell’impresa
Dati il valore d’uso ed il costo di produzione per un bene o
servizio:
• nei contesti tradizionali la concorrenza schiaccia il prezzo
di mercato sul prezzo di equilibrio
→ ROE = ce e W = CN
• nei contesti emergenti le imprese cercano di innovare per
ridurre il proprio costo di produzione, a parità di prezzo, o
per generare più valore d’uso in condizioni di esclusività e
ottenere prezzi più remunerativi, conseguendo un extrareddito
→ ROE > ce e W > CN
Il valore contabile (CN) del capitale proprio
SP
AP
PP
CN
capitale lordo
di funzionamento
capitale netto
di funzionamento
N.B. Nell’impresa in funzionamento e in normali
condizioni di economicità c’è in atto un continuo
processo di valorizzazione dei fattori produttivi
•
•
•
•
•
•
t0
t1
t2
t3
t4
t5
AP = Km
AP = fatt prod
AP = prod
AP = Km
AP = fatt prod
AP = prod
= 100
= 100
= (120)
= 120
= 120
= (144)
N.B. Alla data del bilancio ci sono processi in corso,
e il valore del CN dipende dal valore attribuito alle
rimanenze attive e ai rischi in essere
SP t5
AP
prod. 120
120
CN
CS 100
utile 20
120
N.B. Il valore delle AP, del CN e dell’utile è quello
consolidato in t3 e non tiene conto degli utili in via di
formazione
Il CN, valutato prudenzialmente in bilancio,
rappresenta il capitale ragionevolmente esistente
• Formatosi con gli apporti dei proprietari, integrato
con riserve di utili realizzati e accantonati,
incrementato con utili di periodo realizzati,
gravato dal massimo dei rischi prevedibili
• Incorporato nelle AP, valutate al costo, al netto
delle PP
Il valore economico del capitale proprio (W)
è il valore dell’impresa per i proprietari
 ieri
ROE = Ce → W = CN
 oggi
W = f (RN, n, r, s) dove r + s = Ce ( costo del capitale
proprio)
W0
0
1
2
RN
RN
3
RN
………..
N
RN
N.B. Le relazioni tra W e le sue determinanti
RN, n, r, s, ce si configurano come segue:
• RN e n stanno rispetto a W in un rapporto di
proporzionalità diretta
(crescendo fanno crescere W, e viceversa)
• r, s, ce stanno rispetto a W in un rapporto di proporzionalità
inversa
(crescendo fanno diminuire W, e viceversa)
W può essere espresso in termini di rendita
temporanea e perpetua, perché è il capitale che da un
flusso di redditi pari a RN di durata pari a n o infinita
è remunerato ad un tasso di rendimento pari a ce
Infatti:
posto che RN  vn (valore attuale di RN) = RN  1/ (1+Ce)n
• con n finito
(1+Ce)n – 1
W = RN 
+ valore residuo
Ce  (1+Ce)n
• con n infinito
W = RN/Ce
N.B.
RN
posto W =
W dipende da RN e da Ce
Ce
dato CS = CN = 1000
con Ce = 0,10
se RN = 100
RN = 50
RN = 200
con R = 100
se Ce = 0,10
Ce = 0,05
Ce = 0,20
 W = 100/0,10 = 1000
 W = 50/0,10 = 500
 W = 200/0,10 = 2000
 W = 100/0,10 =1000
 W = 100/0,05 = 2000
 W = 100/0,20 = 500
in particolare,
il rapporto tra CN e W dipende dal rapporto tra ROE e Ce
infatti
dato che ROE = RN  CN e CN = RN  ROE
e che W = RN  Ce
 W ≷ CN
se RNCe ≷ RN ROE,
1Ce ≷ 1ROE,
se ROE > Ce  W > CN
ROE = Ce  W = CN
ROE < Ce  W < CN
ROE ≷ Ce
es. dati
CN = 100
e
Ce= 0,13
se RN = 13  ROE = 0,13 e W = 13/0,13 = 100
se RN = 15  ROE = 0,15 e W = 15/0,13 = 115
se RN = 11  ROE = 0,11 e W = 11/0,13 = 85
N.B.
ce
è il parametro con cui si valuta se il ROE conseguito è
un risultato soddisfacente.
• ce = ROE minimo soddisfacente
• ce = r + s; con r = rate e s = spread (premio per il rischio)
• con ROE > ce c’è extra-reddito (profitto effettivo)
• N.B.
• può esserci ROE positivo con profitto negativo
• ce è costo in senso lato, per sottolineare che il capitale
proprio non è un fattore gratuito ma va remunerato
adeguatamente
Spread ROE- ce e creazione di valore nel periodo
Nord spa
Sud spa
Ovest spa
Est spa
RN
120
180
300
225
CN
1000
2000
3000
1500
ROE
12%
9%
10%
15%
ce
12%
7%
12%
14%
spread
0%
+2%
-2%
+1%
extrareddito
0
+40
-60
+15
Creazione del valore e obiettivi della
gestione
Ai fini della creazione del valore occorre:
• Generare più extra-reddito (ROE > Ce)
• Generare un extra-reddito sostenibile nel tempo
• (+ n)
(n = numero anni)
• Produrre di più senza compromettere l’extra-reddito (+ g)
(g = growth)
→ generare un reddito elevato, durevole (sostenibile nel
tempo), sicuro (protetto dal rischio)
(+ qualità del reddito)
Ci sono diverse possibili configurazioni del
capitale proprio:
• CN = capitale netto di bilancio (valore di bilancio); è il
capitale apportato all’impresa, direttamente o
indirettamente, dai proprietari
• W = capitale economico dell’impresa (valore economico);
è un valore astratto che dipende dalla capacità dell’impresa
di generare una redditività elevata, durevole, sicura
• WM = è il valore di mercato delle società quotate in Borsa
• WMM = è il valore di azioni rilevanti ai fini del controllo
…ovvero ci sono tre misure di valore
dell’impresa…
• Valore contabile
• Valore economico
• Valore di mercato
…tra loro collegate…
il…
...deriva dal/dalla…
...è governato dai/dagli…
valore contabile
passato
funzionari amministrativi
valore economico
futuro atteso
managers
valore di mercato
percezione esterna del
futuro atteso
analisti finanziari
…ma spesso divergenti
VALORE
eventuale
asimmetria dell’informazione
CONTABILE
(comunicazione e fiducia)
VALORE
ECONOMICO
eventuale
potenziale di creazione di valore
(strategia e gestione)
VALORE
DI MERCATO