IL VALUE BASED CONTROL
Premessa
Per Value Based Control (VBC) si intende un sistema di
controllo volto:
• a monitorare i processi di creazione di valore attraverso specifiche misure
di performance
• a supportare il sistema di Value Based Management, cioè un sistema
manageriale volto a orientare, supportare, incentivare i processi gestionali
di creazione di valore
N.B.
• con riferimento alla creazione di valore per i portatori di capitale di rischio
(shareholder)
• nell’ipotesi che gli shareholder siano stakeholder di ultima istanza
(remunerati dopo che gli altri stakeholder sono stati soddisfatti nelle loro
attese)
• e nell’ipotesi quindi che la creazione di valore per gli shareholder segnali
una condizione di equilibrio economico a valere nel tempo
Le misure di performance proposte e utilizzate ai
fini del VBC possono essere così classificate:
A) misure (esterne) del valore creato, determinate ex post a fini
valutativi, basate su dati di mercato, impiegabili solo per le
società quotate
B) misure (interne), determinate ex ante e ex post, a fini
previsionali e valutativi, del valore dell’impresa e/o del valore
creato basate su dati contabili, eventualmente integrati e
rettificati per poter essere considerate misure di valore
economico
C) indicatori quantitativi e qualitativi, determinati ex ante e ex
post, a fini previsionali e valutativi, raggruppati in sistemi
multidimensionali di reporting
In questa sede saranno prese in considerazione le
seguenti misure di performance utilizzabili ai fini
del VBC
• A) Market to Book Ratio (MBR); il Market Value Added
(MVA); il Total Shareholder Return (TSR) ed il Relative
Shareholder Return (RSR); il Valore Azionario Creato (VAC)
ed il Valore Azionario Creato Integrato (VACI)
• B) Il margine di profitto; il tasso di profitto; lo Shareholder
Value (SV), il Reddito Residuale (RR), l’Economic Profit (EP)
e l’Economic Value Added (EVA)
• C) I sistemi multidimensionali di performance: la piramide
delle performance (PP) e la Balanced ScoreCard (BSC)
A) Il controllo ex post della creazione di
valore attraverso misure esterne (di mercato)
• Il Market to Book Ratio (MBR)
• Il Market Value Added (MVA)
• Il Total Shareholder Return (TSR) ed il Relative
Shareholder Return (RSR)
• Il Valore Azionario Creato (VAC) (Metodo
Mucchetti)
• Il Valore Azionario Creato Integrato (VACI)
Il Market to Book Ratio (MBR) ed il Market
Value Added (MVA)
• sono indicatori/misure di creazione di valore per l’azionista, di
prima approssimazione,applicabili esclusivamente a società
quotate, calcolate ex post in base a valori di mercato, assunti
come espressivi del valore dell’impresa
• il valore di mercato è confrontato con il valore di bilancio del
capitale proprio: nel caso del MBR con il valore contabile, nel
caso del MVA con il valore contabile rettificato (vedi
successivamente le rettifiche suggerite per il calcolo
dell’EVA)
Il Market to Book Ratio
• è calcolato come rapporto tra il valore di mercato ed il valore contabile
dell’impresa (Market value/Book value)
• è un indicatore molto semplice nel calcolo in quanto utilizza valori
immediatamente disponibili ed immediato sul piano comunicativo (se
maggiore di 1 indica creazione di valore e se minore di 1 distruzione di
valore; in entrambi casi in misura più intensa quanto più il valore diverge
da 1)
• essendo un valore relativo non è influenzato dalla dimensione dell’impresa
• la sua capacità segnaletica è condizionata tanto dai limiti del mercato nel
segnalare il valore economico del capitale proprio quanto dai limiti del
valore contabile legati all’utilizzo delle norme e dei principi contabili
• non distingue se il valore creato/distrutto è il risultato della gestione
dell’impresa o delle tendenze di mercato
Il Market Value Added
• è calcolato come differenza tra il valore di mercato
dell’impresa ed il valore contabile rettificato per eliminare i
limiti legati all’utilizzo delle norme e dei principi contabili
• essendo un valore assoluto è condizionato dalle dimensioni
dell’impresa
• la sua capacità segnaletica è condizionata dai limiti del
mercato nel segnalare il valore economico del capitale proprio
• non distingue se il valore creato/distrutto è il risultato della
gestione dell’impresa o delle tendenze di mercato
Il Total Shareholder Return (TSR) ed il Relative
Shareholder Return (RSR)
• sono misure di creazione di valore per l’azionista, applicabili
esclusivamente a società quotate, calcolate ex post in base a
valori di mercato
• misurano il valore creato in un determinato periodo di tempo
(tipicamente l’anno) in termini di rendimento complessivo e di
rendimento relativo per l’azionista
Il Total Shareholder Return (TSR)
• segnala il rendimento complessivo di un investimento nel
capitale proprio dell’impresa
• considera l’incremento complessivo di ricchezza conseguito
dall’azionista in termini di capital gain e di dividendo, in
rapporto all’investimento iniziale
• si calcola come TSR = (P1 − P0 + D1)/ P0
oppure TSR = (P1 + D1)/ P0 − 1
dove P0 = prezzo dell’azione a inizio periodo
P1 = prezzo dell’azione a fine periodo
D1= dividendo per azione del periodo
Il TSR
• è un indicatore di creazione del valore semplice da calcolare,
comprendere e comunicare, soprattutto se determinato con
riferimento a brevi periodi di tempo (un anno) e per azionisti
che detengano i titoli per il periodo considerato e senza che tra
azionisti e società ci siano flussi finanziari a titolo di nuovi
apporti di capitale o di riacquisto di azioni
• è condizionato dai limiti del mercato nel segnalare il valore
economico del capitale proprio e nel trasferirlo in valore di
mercato
• non distingue se il valore creato/distrutto è il risultato della
gestione dell’impresa o delle tendenze di mercato
Quindi,
per capire quanto della performance di creazione di valore
dipende dalla gestione dell’impresa e quanto dalle tendenze di
mercato si ricorre al Relative Shareholder Return (RSR), che
permette di capire se l’impresa ha performato meglio o peggio
del mercato o di altre imprese di riferimento, in quanto è
calcolato come
• RSR = TSRA − TSRB
• dove TSRA = rendimento complessivo per gli azionisti di A
nel periodo considerato
TSRB = rendimento complessivo assicurato dal mercato
o da altre imprese di riferimento
Il Valore Azionario Creato (VAC)
(Metodo Mucchetti)
•
•
•
Nel libro “Licenziare i padroni?” Massimo Mucchetti presenta una valutazione,
basata su valori di mercato, della creazione/distruzione di valore per gli azionisti
come risultato dell’attività svolta nell’arco di 15 anni (1986-2001) da 12 grandi
società italiane (8 a controllo privato e 4 a controllo pubblico) quotate in Borsa
La metodologia applicata da Mucchetti si rifà ai criteri utilizzati da R&S (Società di
Mediobanca) nel rapporto sulle privatizzazioni predisposto per analizzare i risultati
della politica di privatizzazioni realizzate in Italia dal 1992 al 2000, con particolare
riferimento alla riduzione del debito pubblico derivante da tali operazioni
In particolare R&S considera:
- l’aumento del Debito Pubblico per l’intervento iniziale, nel 1937
- i flussi in uscita per erogazioni verso le imprese controllate e per acquisto di
nuove partecipazioni
- gli interessi maturati sul debito via via accumulato
- i flussi in entrata per dividendi riscossi e per incassi da cessione di partecipazioni
…segue VAC
• Mucchetti , con riferimento all’azionariato della società, considerato
nell’insieme e ad un periodo di tempo dato, considera la capitalizzazione
iniziale come costo dell’investimento dell’azionariato, cui aggiungere
eventuali aumenti di capitale e sottrarre i dividendi distribuiti; tiene poi
conto in termini di onere figurativo della remunerazione che l’azionariato
avrebbe potuto ricavare investendo invece in titoli di Stato. Ottiene così il
costo dell’investimento che sottrae alla capitalizzazione finale che
considera il realizzo che l’azionariato può conseguire disinvestendo.
• La differenza tra valore realizzato e costo dell’investimento se positiva
segnala in valore assoluto il valore creato (per gli azionisti), se negativa
segnala il valore distrutto
…segue VAC
N.B. il metodo può essere espresso con la seguente formula
•
•
•
•
•
A = valore finale di Borsa
B = valore iniziale di Borsa
C = versamenti dell’azionariato per aumenti di capitale
D = incassi dell’azionariato per dividendi distribuiti
E = interessi annui ricavabili da un equivalente impiego iniziale in titoli di
Stato
• F = B+C−D+E = costo dell’investimento
• G = A −F = ricchezza creata/distrutta
RICCHEZZA CREATA O DISTRUTTA DALLE MAGGIORI SOCIETA’ QUOTATE IN
BORSA : 1986-2001 in miliardi di lire (Mucchetti)
Il Valore Azionario Creato Integrato (VACI)
N.B.
Il VAC, determinato in base al Metodo Mucchetti, presenta
alcuni limiti:
• non tiene conto del variazione del valore della moneta
(inflazione), con distorsioni potenzialmente rilevanti se si
considera il valore creato su archi temporali lunghi
• è determinato in valore assoluto, e quindi non consente
valutazioni in termini di rendimento e comparazioni rispetto al
rendimento di altre imprese, di selezionati gruppi di imprese o
del mercato
…segue VACI
Il VACI tiene conto di questi limiti e integra il VAC
• calcolando i flussi valore costante della moneta
• esprimendo il VAC sia in valore assoluto che in termini di
rendimento
• comparando il VAC espresso in termini di rendimento con il
rendimento del mercato “aggiustato” in base al “rischio
sistematico” dell’impresa
• il VACI non è una unica misura ma un insieme di indicatori
che nel complesso permettono di monitorare la creazione di
valore, nell’entità assoluta, in termini di rendimento e in
termini comparati
B) Il controllo ex ante e ex post del valore
dell’impresa e del valore creato nel periodo
attraverso valori interni:
B1) valori contabili
B2) valori contabili contabili “aggiustati”
•
•
•
•
B1) Il Margine ed il Tasso di profitto
B1) Lo Shareholder Value (SV)
B2) Il Reddito Residuale (RR)
B2) L’Economic Profit (EP) e l’Economic Value
Added (EVA)
B1) Il Margine ed il Tasso di profitto
• sono indicatori della creazione di valore per i proprietari
dell’impresa, per effetto della gestione del periodo, ovvero
misure dell’extra-reddito del periodo
• sono determinabili ex ante, a scopi previsionali, ed ex post, a
fini valutativi
• sono basati su un valore contabile (ROE) confrontato con il
costo del capitale proprio (ce):
margine di profitto: ROE − ce
tasso di profitto: ROE/ ce
• sono condizionati dai limiti del ROE in quanto indicatore
contabile e dai problemi di calcolo del ce (in proposito cfr il
successivo punto sull’EVA)
B1) Lo SV (secondo Rappaport)
• è una misura del valore economico del capitale proprio
dell’impresa
• determinata ex ante, a scopi previsionali
• basata su valori contabili espressivi di flussi finanziari
Lo SV assume che
• Corporate Value = Shareholder Value + Passività
• Shareholder Value = Corporate Value − Passività
• Corporate Value =
valore attuale dei futuri flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa nel
periodo di stima analitica
+
valore di mercato dei beni non funzionali alla gestione operativa e
liquidabili separatamente
+
valore finale (valore dell’impresa, al termine del periodo di stima analitica
dei flussi di cassa) attualizzato
Il valore attuale dei futuri flussi di cassa operativi (Free
Cash Flow from Operations = FCFO)
viene ricondotto alle seguenti determinanti…
•
•
•
•
•
•
•
tasso di crescita delle vendite
margine di reddito operativo
aliquota di imposta
investimento in capitale fisso
investimento in capitale circolante
periodo di stima analitica (orizzonte di pianificazione)
costo del capitale
…in base alle seguenti ipotesi
• FCFO = Entrate monetarie − Uscite monetarie
• FCFOt = [St−1 ×(1+g) ×p× (1 −t)] − (St − St−1) ×(I+W)
Dove
• St−1 = fatturato dell’anno t −1
• g = tasso di crescita del fatturato
• p = margine di reddito operativo (in % sul fatturato)
• t = aliquota d’imposta (da applicare sul reddito operativo)
• I = tasso di incremento del capitale fisso (in % sul fatturato)
• W = tasso di incremento del capitale circolante (in % sul
fatturato)
N.B. gli ammortamenti sono considerati Cm, corrispondenti a Um, nell’ipotesi
che si effettuino investimenti di mantenimento delle capacità produttive; in
questo modo I corrisponde ai soli incrementi di capitale fisso
N.B.
Il costo del capitale con il quale si attualizzano i FCFO
ed il valore finale
• è il costo medio ponderato del capitale di rischio e di credito
(Weighted Average Capital Cost)
• WACC = E/(E+D) × ce + D/(E+D) × id × (1 −t)
dove
• E = valore del capitale proprio
• D = valore del debito oneroso
• ce= costo del capitale proprio
• id= costo del debito oneroso
Il Valore Finale
• è il valore attribuito all’impresa al termine del periodo di stima analitica dei
flussi di cassa
• nelle imprese con strategie e costi di crescita (investimenti in capacità
produttive, in RS, ecc.) che sacrificano i risultati a breve a vantaggio di
quelli a lungo termine può essere preponderante rispetto al valore attuale
dei FCFO; ipotizzando che al termine del periodo di stima analitica gli
eventuali extra-redditi siano stati riassorbiti dalla concorrenza esso può
essere stimato col metodo della rendita perpetua (attualizzazione al costo
medio ponderato del capitale dei flussi di cassa operativi: CFO/WACC)
• nelle imprese con strategie di “mietitura” che massimizzano i risultati a
breve in una prospettiva di disinvestimento può essere, rispetto al valore
attuale dei FCFO, molto modesto; esso può essere calcolato con riferimento
ai valori di liquidazione degli assetts
B2) Il controllo della creazione di valore
attraverso misure interne basate su valori
economici o valori contabili “aggiustati”
• Il Reddito Residuale (R.R.)
• L’Economic Profit (E.P.)
• L’Economic Value Added (E.V.A.)
Il RR
•
•
•
•
è una misura economica del risultato economico del periodo
determinata ex post a fini valutativi
basata su valori contabili
“aggiustata” in base al “costo del capitale proprio”
Il RR
• implica che si possa parlare di profitto solo al di sopra di una soglia
minima di redditività (principio dell’extra-reddito)
• considera il capitale proprio come una fonte onerosa di capitale
• viene calcolato deducendo dall’utile un onere figurativo applicato al
capitale proprio
→ RRt = Ut − i × CNt −1
dove
RRt = Reddito Residuale del periodo t
Ut = Utile del periodo t
i = costo del capitale proprio
CNt −1 = Capitale Netto a inizio periodo
Il RR
• è stato utilizzato nelle imprese multi-divisionali (General
Electric) come parametro di controllo della redditività dei
centri di profitto/investimento
• è stato proposto da Anthony come indicatore della
performance economica dell’impresa in quanto evidenzia che
una parte del risultato economico rappresenta in realtà il
“costo” che l’impresa sostiene per l’utilizzo del capitale
proprio e rende quindi confrontabili i risultati di imprese che
hanno una diversa composizione delle fonti (a parità di altre
condizioni le imprese meno indebitate presentano un utile più
elevato, ma a quale livello di ROE?)
NB
R.R. e controllo della redditività dei centri di
profitto/investimento
Date le seguenti opportunità di investimento della Divisione Alfa
→
Capitale Investito
Risultato
Rendimento
Operazione A
1.000
Operazione B
4.000
200
20%
400
10%
…Solomons osserva che
•
responsabilizzando i managers sull’entità del risultato della divisione si rischia
di incentivare la crescita dimensionale ma ad un basso tasso di rendimento
N.B. Se il costo del capitale è pari al 12% l’operazione B genera un risultato
maggiore che però non compensa il costo del capitale
• responsabilizzando i managers sul rendimento degli investimenti si rischia di
perdere favorevoli opportunità di crescita
N.B. Se il costo del capitale è pari all’8% l’operazione A che assicura il tasso di
rendimento maggiore comporta un minor risultato di 200
• è quindi opportuno responsabilizzare i managers sull’entità del risultato al netto
del costo del capitale (reddito residuale)
→ se il costo del capitale è pari al 12% si scarta l’operazione B
se il costo del capitale è pari all’ 8% si sceglie l’operazione A che assicura il
RR maggiore
RRA = 200 − 1.000 × 0,08 = 200 − 80 = 120
RRB = 400 − 4.000 × 0,08 = 400 − 320 = 80
NB
RR come indicatore della performance economica
dell’impresa
Anthony introduce una distinzione tra
• Patrimonio netto degli azionisti, considerato una delle fonti di
finanziamento dell’impresa, cui assicurare una remunerazione specifica e
non residuale
• Patrimonio netto dell’impresa (assunta come una “entità” o istituzione
“autonoma”), considerato come la differenza tra l’attività e la somma tra
passività e patrimonio netto degli azionisti
N.B.
IMPIEGHI
Attività
FONTI
Passività
Patrimonio netto degli
azionisti
Patrimonio netto dell’impresa
ed in particolare
• l’interesse sul patrimonio netto è la remunerazione degli azionisti ed il
costo che l’impresa sostiene per l’utilizzo del patrimonio netto da essi
fornito
• il patrimonio netto degli azionisti è formato dall’ammontare del capitale da
essi apportato e dall’interesse riconosciuto a questo capitale e non ancora
corrisposto
• il patrimonio netto dell’impresa si forma attraverso le eccedenze via via
generate tra l’utile e l’interesse sul patrimonio degli azionisti
N.B.
• gli utili rimangono allocati nel patrimonio netto degli azionisti fino alla
concorrenza dell’interesse sul loro patrimonio netto e per l’eccedenza
confluiscono nel patrimonio netto dell’impresa
• il RR è l’eccedenza dell’utile del periodo sull’interesse sul patrimonio degli
azionisti e si accumula nel patrimonio netto dell’impresa
per esempio
• t0
Impieghi
Attività = 900
Fonti
Passività = 400
Patrimonio netto (apporto)
azionisti = 500
• t1
Impieghi
Attività = 1.000
Fonti
Passività = 400
Patrimonio netto totale = 600
• utile = 100
segue
• Interesse su patrimonio netto azionisti = 0,12 × 500 = 60
• RR = 100 − 60 = 40
• Interesse su patrimonio netto azionisti corrisposto = 50
→
Impieghi
Attività = 950
Fonti
Passività = 400
Patrimonio netto azionisti =
500+ 10 = 510
Patrimonio netto impresa = 40
L’ EP e l’EVA sono
• misure del valore economico, ovvero dell’extra-reddito creato
dalla gestione nel periodo
• determinate ex ante a fini previsionali o ex post a fini valutativi
• essendo l’EP basato su valori contabili e l’EVA su valori
contabili “aggiustati”
N.B. per l’EP quindi valgono le stesse indicazioni che per l’Eva,
tranne quelle relative all’integrazione e alla rettifica dei valori
contabili
→ in questa sede quindi si presenterà solo l’EVA
EVA®  Definizione
• l’economic value added misura la ricchezza
creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver
remunerato in misura soddisfacente il capitale
apportato dagli azionisti e dai creditori, (ovvero
l’ extra-reddito del periodo)
EVA = NOPAT – WACC  CI
EVA®  Rappresentazione
creazione di valore
distruzione di valore
EVA
NOPAT
NOPAT
WACC  CI
WACC  CI
EVA
EVA®  NOPAT
NET OPERATING PROFIT AFTER TAX
Costi
operativi
Ricavi
operativi
Rettifiche
Reddito
operativo
(EBIT)
Reddito
operativo
normale
(NOP)
Imposte
operative
Reddito
operativo
normale
dopo le
imposte
(NOPAT)
N.B.
• il NOPAT è un RO calcolato al netto delle imposte sul reddito
calcolate su tutto il RO e non sul solo RGL (ante-tasse)
• si sottovaluta così il risultato gestionale
• ma in questo modo si possono valutare gli effetti sul risultato
gestionale di possibili scelte alternative, al di fuori
dell’influenza dello scudo fiscale (nell’ipotesi cioè che gli
investimenti siano finanziati solo con capitale proprio)
• la presenza del debito è poi considerata e la sottovalutazione
del risultato è poi compensata tenendo conto dello scudo
fiscale nel calcolo di WACC (lo scudo fiscale riduce WACC e
quindi WACC CI)
EVA®  CI
CAPITALE INVESTITO (IMPIEGATO)
SP
CF
F
CI
CN
Passivo
CN
CF
P
Oneroso
CCN
CCL
C
Passivo
p
Corrente
Passivo
Oneroso
± Rettifiche
EVA®  Rettifiche
• per il calcolo del NOPAT e del CI si rende
necessaria una serie di rettifiche dei
corrispondenti valori contabili (Stern Stewart
ne propone oltre 150) al fine della migliore
determinazione delle reali performance
economiche aziendali
EVA®  Rettifiche
Rettifiche possibili
Rettifiche rilevanti
Rettifiche tipiche
valutazione crediti
valutazione crediti
oneri pluriennali
valutazione magazzino
oneri pluriennali
avviamento
valutazione immobilizz.
avviamento
poste straordinarie
oneri pluriennali
fondi imposte
avviamento
rivalutazione Tfr
operazioni di leasing
poste straordinarie
fondi rischi
fondi imposte
rivalutazione Tfr
poste straordinarie
®
EVA
 Rettifiche (1° es.)
• gli oneri pluriennali (spesso relativi a risorse
immateriali), se hanno utilità differita, vanno
considerati investimenti (capitalizzati e
ammortizzati)
• se contabilmente gli oneri pluriennali non sono
stati capitalizzati:
– NOPAT  si considera solo l’ammortamento (al
netto delle imposte relative)
– CI  si capitalizza il costo sostenuto (al netto delle
imposte relative)
EVA®  Rettifiche (1° es.)
Impostazione contabile
Valore della produzione
10.000
Costi della produzione
(9.500)
(di cui Costi R&S)
(150)
Reddito operativo
500
Imposte (40%)
(200)
Reddito operativo netto
300
Impostazione EVA
Valore della produzione
10.000
Costi della produzione
(9.500)
(di cui Costi R&S)
(150)
Reddito operativo
500
Rettifica Costi R&S (3 anni)
100
NOP
600
Imposte (40%)
(240)
NOPAT
360
Capitale investito
Capitale investito
Rettifica Costi R&S netta
Capitale investito EVA
5.000
5.000
60
5.060
EVA®  Rettifiche (2° es.)
• l’avviamento viene considerato un
investimento permanente/un “bene” a vita
utile indefinita (non va ammortizzato)
• se contabilmente l’avviamento è stato
ammortizzato (mentre nel periodo il “bene”
non ha perduto valore):
– NOPAT  l’ammortamento viene recuperato (al
netto delle imposte relative)
– CI  il capitale investito viene reintegrato (al
netto delle imposte relative)
®
EVA
 Rettifiche (2° es.)
Impostazione contabile
Impostazione EVA
Valore della produzione
10.000
Valore della produzione
10.000
Costi della produzione
(9.500)
Costi della produzione
(9.500)
(di cui Amm. Avviamento)
Reddito operativo
Imposte (40%)
Reddito operativo netto
(100)
500
(200)
300
(di cui Amm. Avviamento)
Reddito operativo
500
Rettifica Avviamento
100
NOP
600
Imposte (40%)
NOPAT
Capitale investito
(comprende Avv. netto)
5.000
(100)
Capitale investito
RettificaAvviamento netta
Capitale investito EVA
(240)
360
5.000
60
5.060
®
EVA
 Rettifiche (3° es.)
• gli oneri straordinari (ad es. una
ristrutturazione), se hanno utilità differita, vanno
considerati investimenti (capitalizzati e
ammortizzati)
• se contabilmente gli oneri straordinari non sono
stati capitalizzati:
– NOPAT  si considera solo l’ammortamento (al
netto delle imposte relative)
– CI  si capitalizza il costo sostenuto (al netto delle
imposte relative)
®
EVA
 Rettifiche (3° es.)
Impostazione contabile
Impostazione EVA
Valore della produzione
10.000
Valore della produzione
10.000
Costi della produzione
(9.500)
Costi della produzione
(9.500)
Oneri straordinari
Reddito ante-imposte
(200)
300
Imposte (40%)
(120)
Reddito netto
180
Oneri straordinari
Reddito ante-imposte
300
Rettifica On. str. (5 anni)
160
NOP
460
Imposte (40%)
NOPAT
Capitale investito
5.000
(200)
Capitale investito
Rettifica Oneri str. netta
Capitale investito EVA
(184)
276
5.000
96
5.096
EVA®  WACC
• esprime il tasso di rendimento minimo
richiesto del capitale proprio e di credito
• tiene conto della struttura finanziaria
aziendale (capitale proprio e di credito)
• considera la deducibilità fiscale degli oneri
finanziari
• include il “costo” del capitale proprio
EVA®  WACC
WACC = CCN  N / CI + CCP  P / CI
costo del
capitale proprio
incidenza del
capitale proprio
costo del
capitale di
credito
incidenza del
capitale di terzi
EVA®  WACC (modello CAPM)
CCN = CCrf + [(CCsm – CCrf)  b]  csp
tasso rendimento
investimenti non
rischiosi (titoli di
Stato decennali)
tasso rendimento
medio investimenti
rischiosi (azionari)
indice vulnerabilità
aziendale – riflette il
rischio sistematico
(b mercato = 1)
eventuale
coefficiente di
rischio specifico
(csp inv. fin. = 1)
N.B. Con riferimento a CCN (costo del
capitale proprio)
• β riflette il rischio sistematico, cioè la vulnerabilità
dell’impresa ai rischi che gravano sul mercato riflettendosi
sui rendimenti medi del mercato azionario:
β > 1 amplifica (CCsm-CCrf)
β < 1 riduce
(CCsm-CCrf)
• Csp è il coefficiente di rischio specifico; tiene conto di
fattori di vulnerabilità particolari cui è esposta l’impresa
(per il grado di indebitamento, la struttura dei costi, ecc.)
N.B. Con riferimento a CCp (costo del capitale di
credito)
● CCP è calcolato come Of (1-t) (in valore assoluto) o i(1-t) (in
tasso percentuale),
in quanto NOPAT = (NOP-imposte operative);
● quindi Of (1-t) consente di recuperare nel RN le maggiori
imposte legate al loro calcolo sul NOP; per es.
CI = 1.000
RO = 100
RO = 100
D = 500
Of = 25
Imposte operative = 40
ROI = 0,10
Rante tax = 75
NOPAT = 60
i = 0,05
Imposte = 30
t = 0,40
RN = 45
Of x(1- t)= 25x(1- 0,40)=
25x0.60=15
(Recupero imposte = 10)
RN = 45
EVA®  WACC (esempio)
Fonti Peso
Costo netto
Costo ponderato
N
60%
CCrf =
CCsm =
b
=
4%
12%
1.25
14.0%
8.4%
P
40%
CCP =
t
=
6%
40%
3.6%
1.4%
S
100%
9.8%
EVA®  Formule di calcolo
EVA = NOPAT – WACC  CI
EVA = (NOPAT / CI – WACC)  CI
EVA % = EVA / CI = NOPAT / CI – WACC
EVA®  1° Esempio
Situazione base:
Vendite
1.000
Margine
15%
NOPAT
150
CI
1.000
WACC
10%
WACC  CI
100
EVA
+ nuovo prodotto:
Vendite
1.100
Margine
15%
NOPAT
165
CI
1.200
WACC
10%
WACC  CI
120
EVA
45
50
Il progetto non è remunerativo
(distrugge valore)
EVA®  2° Esempio
• Ipotesi di incremento della produzione:
D Vendite
D Costi mp
D Costi mod
D Magazzino
t
WACC
D NOPAT
D WACC  CI
D EVA
+ 135
+ 100
+ 20
+ 50
40%
10%
+9
+5
+4
Il progetto è
remunerativo
(crea valore)
EVA®  3° Esempio (1/2)
• Alternativa make or buy nuovo componente:
–
–
–
–
–
–
–
Volume produzione / acquisto (base anno): 1.000.000 pz
Costo unitario di acquisto dall’esterno: 16
Costo unitario di produzione: 10
Investimento in macchinari: 25.000.000
Stoccaggio in magazzino: 20 gg. di produzione
T: 40%
WACC: 10%
®
EVA
 3° Esempio (2/2)
• Analisi differenziale (alternativa make):
D costo
(16–10)1.000.000 = 6.000.000
D NOPAT
6.000.000(1–40%) = 3.600.000
D Investimenti in macchinari
25.000.000
D Magazzino
20/36510.000.000 = 547.945
D CI
25.000.000+547.945 = 25.547.945
D WACC  CI
25.547.94510% = 2.554.795
D EVA
3.600.000–2.554.795 = 1.045.205
L’alternativa make è più conveniente
(crea maggior valore)
C) Il controllo ex ante, in sede previsionale,
della creazione del valore attraverso indicatori,
raggruppati in sistemi multidimensionali di
reporting, utilizzati:
• sia ex ante, a fini previsionali, sia ex post, a fini valutativi
• per monitorare le competenze distintive e i vantaggi
competitivi, in quanto determinanti della creazione del valore
I sistemi di reporting
• sono strumenti con cui comunicare ai dirigenti, secondo i
diversi gradi di responsabilità, le informazioni economicofinanziarie e operative rappresentative della gestione e
necessarie al suo controllo
• sono utili in rapporto alla loro capacità di raccogliere,
classificare, selezionare e elaborare le informazioni in
modo da renderle appropriate ai fabbisogni gestionali
• oggi sono sollecitati a rispondere, grazie anche ai
potenziali dell’ICT, ai crescenti fabbisogni informativi
derivanti dai processi di globalizzazione, dalle strategie di
differenziazione, dai crescenti vincoli in tema di valore
d’uso dei prodotti
I sistemi di reporting si differenziano per
– direzione del flusso
– contenuto delle informazioni trasmesse:
quantitativo monetario, quantitativo non monetario,
qualitativo
– peculiarità delle informazioni trasmesse:
selettività, rilevanza, attendibilità, affidabilità dei dati,
tempistica , forma
I sistemi di reporting devono soddisfare almeno
tre fabbisogni direzionali:
– prevedere le tendenze evolutive dei rapporti aziendaambiente per cogliere in via anticipata le opportunità e le
minacce;
– controllare in modo tempestivo e continuo i risultati
economici, competitivi e sociali, confrontandoli con gli
obiettivi prestabiliti;
– disporre sempre di una base interattiva e flessibile, così da
dare adeguato supporto ai processi decisionali
I sistemi multidimensionali di reporting
 sono nuovi modelli di reporting, accomunati da una
serie di caratteristiche:
– si propongono come strumenti di governo dell’impresa
(quale sistema complesso ed evolutivo)
– cercano di rispondere ai limiti dei tradizionali sistemi di
controllo contabili
– sul piano metodologico esplorano e costruiscono le reali
condizioni operative aziendali
– sul piano manageriale tendono a legare le dimensioni
strategica ed operativa della gestione
– sul piano tecnico raccolgono misure dei risultati (lag
indicator) e delle loro determinanti (lead indicator),
espressi in termini contabili e non contabili
sono (dovrebbero essere) sistemi di reporting
progettati per variabili chiave:
– relative ai fattori critici di successo del business (FCS =
qualità, prezzo, servizio, tempo, design, personalizzazione,
…)
– espressive delle determinanti della creazione del valore
(competenze distintive, vantaggi competitivi) da monitorare
attraverso sistemi di indicatori
 si sono sviluppati secondo percorsi articolati nel
tempo e nello spazio:
• metà anni ‘80 in Svezia
Konrad Group e Sveiby
 intangible asset monitor
• prima metà anni ‘90 in Svezia
Edvinsson - I.C. Director di Skandia
 business navigator
• prima metà anni 90 in USA
Norton e Kaplan - ricerca KPMG su performance
 balance scorecard
• prima metà anni ‘90 in USA
Lynch e Cross
 piramide delle performance
i principali modelli proposti sono:
– IAM - Intangible Assets Monitor (Sveiby)
– BN - Business Navigator (Edvinsson – Malone)
– BSC - Balanced Scorecard (Kaplan – Norton)
– PP - Performance Pyramid (Lynch - Cross)
 questi modelli si differenziano per una serie di
aspetti:
– alcuni sono progettati per la generalità delle imprese (BSC – BN –
PP), altri per le knowledge companies (IAM)
– alcuni sono essenzialmente concepiti come strumenti di governo
(BSC – PP), altri rispondono anche ad esigenze di comunicazione
esterna (IAM – BN)
– alcuni sono focalizzati soprattutto sui meccanismi causali che
determinano le performance (BSC – BN – PP), altri sul
monitoraggio delle risorse (IAM)
– alcuni propongono indicatori (IAM) o repertori di indicatori (BN),
altri si limitano a esplicitare i criteri per individuare gli indicatori
più opportuni (BSC )
In questa sede si prenderanno in considerazione:
• La Piramide delle Perfomance (PP) di Lynch e Cross
• La Balanced ScoreCard (BSC) di Kaplan e Norton
La Piramide delle Performance (PP):
L’articolazione della PP e la sua logica :
• prende la sua forma dalla distribuzione di obiettivi e misure su tre livelli –
strategico, operativo, esecutivo – legati gerarchicamente
• utilizza obiettivi e misure definiti utilizzando parametri contabili e non
contabili
• finalizza il monitoraggio al perseguimento della vision aziendale e al
controllo della efficacia esterna e della efficienza interna
• presuppone che le attività gestionali siano finalizzate agli obiettivi assegnati
e che le misure consentano di migliorarne lo svolgimento
• trasferisce la strategia nella attività correnti dettagliando gli obiettivi
strategici in obiettivi dei sistemi operativi e questi in obiettivi delle unità
organizzative (top down), tenendo conto dei rapporti causa-effetto che
legano obiettivi e risultati di livello inferiore a quelli di livello superiore
• il controllo della coerenza delle attività svolte con la strategia e del
raggiungimento degli obiettivi segue invece un percorso dal basso verso
l’alto, dai risultati analitici a quelli di sintesi (bottom up)
Gli obiettivi e le misure della PP:
• a livello strategico sono legati al successo della vision in termini
economico-finanziari e di mercato
• a livello operativo sono legati alla capacità di risposta ai fattori critici di
successo del business
• a livello esecutivo sono legati alla capacità dell’impresa di esprimere
adeguati vantaggi competitivi
• sono orientati, con le configurazioni opportune livello per livello, a
promuovere e monitorare l’efficacia esterna e l’efficienza interna
• per gli obiettivi e le misure di tipo parametri contabile si fa normalmente
ricorso a parametri standard (redditività, cash flow, margini di
contribuzione, ecc.), quelli non contabili invece normalmente sono studiati
tenendo conto delle specificità dei fattori di successo e dei vantaggi
competitivi (standard di qualità, time to market, generazione di brevetti,
ecc.)
La Balanced ScoreCard (BSC)
BSC  caratteristiche distintive
• è applicabile alla generalità delle imprese
• è progettata come sistema di management
strategico (può tuttavia essere utilizzato anche per
finalità di comunicazione esterna)
• considera una pluralità di dimensioni rilevanti della
gestione, rispetto alle quali individua sia indicatori
relativi ai risultati aziendali, sia indicatori relativi alle
loro determinanti
BSC Sistema di management strategico, in
quanto prevede di:
• esplicitare la visione strategica dell’organizzazione attraverso la
“mappa strategica”, ovvero un documento che esplicita le
determinanti del successo della strategia aziendale
• pianificare, programmare e proporre azioni finalizzate alla
realizzazione delle strategie ed al raggiungimento dei risultati di
lungo periodo, individuando le logiche di comportamento e le
risorse utilizzabili
• collegare gli obiettivi strategici ad opportuni indicatori di
performance, chiarendo la catena di meccanismi causa-effetto
che lega le azioni ed i comportamenti finalizzati al
raggiungimento di tali obiettivi
• comunicare obiettivi e misure a tutta l’organizzazione per
l’ottenimento di una reale condivisione della strategia
• realizzare e migliorare il processo di feed-back strategico ed i
meccanismi di apprendimento
BSC  Sistema di management
strategico
vision e mission
aziendali
strategia
aziendale
BSC
obiettivi
di breve periodo
indicatori di
performance
interpretazione scenario;
ruolo e obiettivi di fondo
dell’impresa
percorso per implementare il
ruolo e raggiungere gli
obiettivi di fondo
traduce la strategia in obiettivi
di breve periodo
obiettivi operativi definiti per
aree
per misurare le prestazioni di
tutte le aree aziendali
BSC  Costruzione
analisi della mission e
delle strategie aziendali
definizione degli
obiettivi strategici
prima bozza di BSC
discussione della bozza con i collaboratori di livello intermedio
sviluppo di un programma per
implementare la BSC
nomina di un “team” che curi l’implementazione della
BSC
diffusione, a tutti i livelli organizzativi,
della metodologia della BSC
BSC  Dimensioni rilevanti
• financial perspective
– quali risultati sono necessari per il soddisfacimento delle
aspettative dell’azionista?
• customer perspective
– quali comportamenti occorre adottare per rispondere
alle esigenze del cliente?
• internal business process perspective
– quali processi aziendali sono critici per il
soddisfacimento di clienti ed azionisti?
• learn & growth perspective
– come l’impresa può continuare a svilupparsi e a creare
valore?
BSC  Mappa strategica
aumentare
i ritorni
economici
ampliare mix
di vendita
financial
aumentare la
soddisfazione dei clienti
segmentare
il mercato
sviluppo
nuovi
prodotti
aumentare
fidelizzazion
e clienti
aumentare la fiducia
dei clienti
customer
cross-sell
dei prodotti
scegliere i
canali
appropriati
internal
process
aumentare la
produttività
del personale
sviluppare
capacità
strategiche
diffondere le
informazioni
strategiche
allineare gli
obiettivi
individuali
learn & growth
migliorare
i processi di
assistenza
offrire
risposte
tempestive
BSC  Definizione obiettivi –
misure – livelli – azioni
Objective
Ampliare il
mix di
vendita
Measure
Target
10% prod. A
Mix di vendita
40% prod. B
50% prod. C
Aumentare Ritenzione
95%
la customer dei clienti
satisfaction
2009 -- 15%
Sviluppare % fatturato
da nuovi
2010 -- 50%
nuovi
prodotti
2011 -- 60%
prodotti
Sviluppare Copertura
capacità
delle capacità
90%
strategiche professionali
Initiatives
• Promozioni
• Nuovi canali
• Relazioni con i
clienti
• Programmi R&D
• Attività di training
• Knowledge Library
BSC  Metodologia
per ogni dimensione rilevante:
– si definiscono gli obiettivi specifici
– si specificano i parametri utilizzabili per quantificarne il
raggiungimento (indicatori di variabili chiave)
– per ognuno si identificano dei livelli attesi (target)
– concretamente, si specificano le azioni da realizzare per il
raggiungimento degli obiettivi
BSC  Schema logico
“To succeed
financially, how
should we
appear to our
shareholders?”
objectives
measures
targets
initiatives
Financial
Mission &
Strategy
Learning & Growth
“To achieve our
strategy, how
will we sustain
our ability to
change and
improve?”
“To satisfy our
shareholders
and customers,
what business
processes must
we excel at?”
objectives
measures
targets
initiatives
Internal Business Proce
objectives
measures
targets
initiatives
“To achieve our
strategy, how
should we
appear to our
customers?”
objectives
measures
targets
initiatives
Customer
BSC  Financial perspective
• riguarda le performance economicofinanziarie, perseguite dall’impresa
• può essere misurata attraverso i tradizionali
indicatori contabili (Roe, Roi, Ros, …)
• ma può altresì essere misurata attraverso i più
innovativi indicatori di creazione di valore (EP,
EVA®, …)
BSC  Customer perspective
• riguarda le performance perseguite nei confronti
dei clienti o consumatori
• può essere misurata sia attraverso indicatori
monetari (es. fatturato per cliente), sia attraverso
indicatori operativi (es. quota di mercato)
• gli indicatori possono riguardare sia i risultati
attesi (es. fidelizzazione della clientela), sia le loro
determinanti (es. tempo medio di evasione degli
ordini, customer satisfaction)
BSC  Internal business process
perspective
• riguarda le performance conseguite nello
svolgimento dei processi aziendali (siano essi finali o
intermedi)
• può essere misurata sia attraverso indicatori
monetari (es. costi amministrativi per addetto), sia
attraverso indicatori operativi (es. tempi di processo)
• gli indicatori possono riguardare sia i risultati
conseguiti o attesi (es. time to market), sia le loro
determinanti (es. tempi delle singole fasi di sviluppo
di nuovi prodotti)
BSC  Learn & growth
perspective
• riguarda le performance conseguite sul piano
dell’apprendimento e dello sviluppo (ossia in termini di
patrimonio cognitivo, tacito ed esplicito)
• può essere misurata attraverso indicatori monetari (es.
costi e investimenti in IT, valore dei marchi aziendali, …),
ma soprattutto attraverso indicatori operativi (es. n. e età
media di marchi e brevetti, …)
• gli indicatori possono riguardare sia i risultati conseguiti o
attesi (es. soddisfazione del personale), sia le loro
determinanti (es. tempi e costi di formazione del
personale)
BSC  Possibili integrazioni
• il modello della BSC è flessibile e si presta a
modifiche e integrazioni nelle dimensioni di analisi
considerate
• tra le possibili integrazioni rientrano:
–
–
–
–
–
–
le risorse umane (human perspective)
la responsabilità sociale dell’impresa
la responsabilità ambientale dell’impresa
le relazioni con gli stakeholders
i progetti chiave in corso di realizzazione
…
BSC  Indicatori possibili (1/8)
indicatori monetari
financial
capitale investito totale e per addetto
fatturato / n. addetti
margine di contribuzione / n. addetti
reddito / n. addetti
fatturato da nuovi prodotti
reddito da nuovi prodotti
fatturato / capitale investito
margine di contribuzione / fatturato
cash flow
Roe; Roa; Roi
EVA; W; ΔW
BSC  Indicatori possibili (2/8)
spese unitarie annue per servizi al cliente
indicatori monetari
customer
spese di marketing complessive
fatturato / n. clienti
BSC  Indicatori possibili (3/8)
indicatori operativi
customer
n. clienti
dimensione media dei clienti
segmentazione percentuale dei clienti
n. clienti per addetto
n. visite ai clienti, ovvero n. visite dei clienti
tempo medio di gestione dei rapporti con i clienti
quota di mercato
incidenza delle vendite concluse (win / loss index)
n. clienti persi
tempo medio tra contatto e vendita
n. reclami
durata media dei rapporti con i clienti
indice di soddisfazione del cliente (customer satisfaction)
indice di immagine di marca
indice di fedeltà dei clienti
BSC  Indicatori possibili (4/8)
ind.
mon.
indicatori
operativi
internal business
process
spese amministrative / fatturato
costi degli errori amministrativi / fatturato
spese amministrative / n. addetti
tempo medio di decision making
durata dei processi interni
lead time medio (e sua scomposizione)
indice di puntualità di consegna
tasso di turnover del magazzino
indice di andamento della produttività
indice di potenza dell’IT (complessivo e per addetto)
n. contratti archiviati senza errori
emissioni inquinanti nell’ambiente
impatto ambientale dell’uso dei prodotti
BSC  Indicatori possibili (5/8)
spese di sviluppo / totale spese in IT
indicatori monetari
learning & growth
spese di sviluppo competenze / n. addetti
ammontare delle spese di R&S
spese di R&S / totale spese
spese di formazione sui nuovi prodotti
spese di formazione / n. clienti
spese di sviluppo di nuovi mercati
spese di marketing per cliente
investimenti in IT
investimenti in R&S
BSC  Indicatori possibili (6/8)
indicatori operativi
learning & growth
tempo dedicato alla ricerca e sviluppo
n. brevetti
età media dei brevetti
n. miglioramenti suggeriti per addetto
tasso di nuovi prodotti per copertura catalogo
n. comunicazioni dirette ai clienti per anno
indice di soddisfazione del personale
BSC  Indicatori possibili (7/8)
indicatori monetari
human
costi di formazione / n. addetti
costi di assistenza / n. addetti
BSC  Indicatori possibili (8/8)
indicatori operativi
human
n. dipendenti
n. donne manager
tasso di turnover del personale
n. domande di assunzione
età media del personale
anzianità media di servizio (seniority)
incidenza del personale neo–assunto (rookie ratio)
incidenza del personale a part time
incidenza del personale temporaneo
indice di assenteismo medio
incidenza del personale con istruzione universitaria
tempo dedicato alla formazione (giorni per anno)
indice di leadership
indice di motivazione
indice di empowerment
Osservazioni sugli indicatori della
BSC
• possono essere sia monetari che quantitativi
• possono essere sia contabili che operativi
• possono riguardare sia risultati finali che
determinati dei risultati
• possono essere espressivi di creazione di
valore o solo di sforzi (costi, investimenti)
sostenuti
BSC  Condizioni di efficacia
• diffusione della strategia nell’intera organizzazione
• dinamicità / flessibilità
• visibilità
• adattamento alle esigenze individuali
• supporti informativi appropriati
BSC  Valutazione di sintesi
• principali punti di forza
– strumento multidimensionale di management strategico
– utilizzabile anche per finalità di comunicazione esterna
– adattabile flessibilmente alle specifiche esigenze aziendali
• principali punti di debolezza
– relativa complessità di progettazione e implementazione
– richiede il supporto di appropriati e sofisticati sistemi
informativi